闪迪推多年期合同锁美光产能 存储芯片巨头力破周期崩盘魔咒

华尔街疯了？英伟达40倍，核心存储芯片才5倍！美光、闪迪暴涨的底层逻辑 — Alan Chen

Alan Chen

尽管AI需求促使客户首次签署多年期保障合同以削弱行业周期振幅，但市场对历史四次崩盘的恐惧仍将核心HBM供应商估值压制在极低水平。

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## Background 该视频由 YouTube 频道主 Alan Chen 于 2026 年 5 月 9 日发布，其页面简介主要提供了频道会员的解锁福利（如视频精华、选题投票等）、特斯拉推荐链接、免费周报社区以及赞助支持等相关渠道信息。

## TL;DR 视频深入探讨了 2026 年全球存储芯片股票暴涨背后的多空博弈与历史逻辑。尽管美光和闪迪等巨头市值飙升，但由于市场对过去 30 年内四次惨烈行业崩盘的肌肉记忆，导致高海力士等核心厂商的估值远低于英伟达。然而，当前 AI 时代催生的多年期供货合同（NBM）和极其克制的产能纪律，正试图打破传统的周期宿命，引发了多空双方针对存储行业是否真正“去周期化”的两年豪赌。

## Atmosphere & style 视频整体呈现出一种冷峻、硬核且充满思辨色彩的叙事风格。主播用大白话层层剥茧，将冰冷的行业数据与历史上“尸横遍野”的洗牌悲剧交织在一起，既有对过去破产潮的唏嘘与警示，也有对当下华尔街估值错配的犀利嘲讽。听众能清晰地感受到一种如同置身于金融对决前夜的紧张感与宿命感，仿佛在冷眼旁观一场带着 30 年血泪经验的终极资本豪赌。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=0s) 美光和闪迪等存储芯片股近期迎来暴涨，但伴随而来的是市场对估值错配的巨大分歧与争议。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=0s) 英伟达市盈率约40倍，而作为核心AI芯片存储供应商的SK海力士市盈率仅5倍，这种定价差距源于市场对过去存储行业多次惨烈崩盘的深层恐惧。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=0s) DRAM、HBM和NAND构成了存储行业的三大核心概念，其中HBM作为内存究极进化版，其产能与台积电代工共同构成了当前的AI时代瓶颈。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=0s) 全球DRAM和高端HBM市场高度集中在三星、SK海力士和美光三巨头手中，属于典型的寡头垄断行业。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=300s) 存储行业在1996年、2008年、2018年和2022年历经四次惨烈崩盘，让市场形成了存储价格会跌破现金成本、行业整合靠破产推动的强烈肌肉记忆。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=300s) 与享受高估值的半导体设备厂相比，存储行业由于其作为“派生需求”的属性，在周期顶部往往被死死压制在极低的市盈率。 - [13:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=780s) 多方看好本轮周期的核心逻辑在于合同结构发生根本性变革，闪迪推出的NBM多年期供供货协议锁定了最低营收和预付款，打破了传统按季谈判的模式。 - [13:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=780s) 除新型合同外，大客户的长期大额协议以及三巨头展现出的“产能纪律”（如美光关闭消费级品牌转向企业级），也成为去周期化的有力证据。 - [13:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=780s) 空方则认为NBM合同在长期仍采用现货浮动定价，如果未来新产能集中释放导致现货价格崩盘，该合同只能保证出货量而无法保证利润率。 - [22:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=1320s) HBM的技术壁垒并不在普通的DRAM，而在于TSV穿硅通孔工艺、严苛的热管理，以及与英伟达等GPU客户长达十年的深度定制与生态绑定。 - [22:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=1320s) 存储行业三大品类的护城河深度由深到浅依次为：HBM、普通DRAM、NAND，但市场目前的估值倍数却与之完全反向错配。 - [22:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=1320s) 闪迪因分拆独立及率先掏出NBM合同享受了特殊事件溢价；而SK海力士极低的市盈率则反映了市场默认其已达周期大顶、并预期未来EPS将惨遭下修。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=0s) 存储芯片股狂飙与冰火两重天的估值错配

在过去的一个月里，全球存储芯片股票迎来了令人瞠目结舌的暴涨。美光科技（Micron）在短短一个月内飙升了 60%，并创下 2008 年以来最大的单周涨幅，市值甚至一举超越了传统金融巨头摩根大通。更为夸张的是闪迪（SanDisk），在从西部数据（Western Digital）分拆独立后的 14 个月里，其股价足足翻了 37 倍。

然而，伴随暴涨而来的是市场巨大的分歧与争议。著名的《大空头》原型 Michael Burry 在昨日发出严厉警告，称闪迪这一波涨幅已经打破了 1999 年互联网泡沫顶点时高通创造的暴涨纪录，言下之意泡沫已极度严重。但与此同时，华尔街的分析师们却在疯狂上调闪迪的目标价，甚至一路看高至 4000 美元，理由是其远期市盈率（Forward PE）竟然只有 19 倍，相对于它在 AI 时代的核心地位而言，“便宜得离谱”。

最荒谬的现象发生在 AI 产业链的顶端与底层之间。当前英伟达（NVIDIA）的市盈率在 40 倍左右，而为其核心 AI 芯片供应关键存储的高力士（SK Hynix）却只有 5 倍的市盈率。同属一条 AI 黄金赛道，两家核心公司的定价整整差了 8 倍。这并不是市场的低级 Bug，而是市场在过去 30 年里，经历了 4 次惨烈至极的行业崩盘、在一片血海中学到的深层恐惧。不过，这一次行业似乎出现了一些根本性的转折——客户开始主动签署多年期合同，将自己提前锁死。

为了看清看多方与看空方究竟在赌什么，必须先用大白话理清存储行业的三个核心概念： * **DRAM（动态随机存取存储器）：** 就是电脑里的内存条。CPU 和 GPU 在干活时需要一个极快的地方随手抓取数据，这个地方就是 DRAM。它速度极快但容量小，且断电后数据立刻消失。如果把处理芯片比作厨师，DRAM 就是他案板上的切菜板。 * **HBM（高带宽内存）：** 它是内存的究极进化版。其本质还是 DRAM，但为了追求极致的速度，它把多片 DRAM 芯片像汉堡一样垂直堆叠起来。例如英伟达最新的 B200 AI 芯片上就装了 8 个 HBM 堆叠，每个堆叠由 8 层 DRAM 叠成，总容量达 192GB；新一代的 B300 更是升级到 12 层堆叠，单卡容量高达 288GB。为了让各层之间高速通信，工程师需要在每一层 DRAM 上打出几千个直径仅几微米、比头发丝还细十倍的小孔（即 TSV 穿硅通孔工艺）作为“楼梯”，层与层之间的对齐误差不能超过 1 微米，否则整个芯片直接报废。这项工艺 SK 海力士足足做了 10 年才真正做稳。HBM 极其昂贵，生产同样容量所需的晶圆（Wafer）面积是普通内存的三倍。当前 AI 时代的产能瓶颈，一半在台积电的代工，另一半就在三星和 SK 海力士的 HBM 产能上。 * **NAND（闪存）：** 就是手机、电脑固态硬盘以及数据中心用来存数据的媒介。它与 DRAM 最大的区别在于断电后数据依然存在，但速度比 HBM 慢几十倍。如果 DRAM 是切菜板，NAND 就是冰箱。AI 训练的海量数据集、模型快照和向量数据库都存在 NAND 里。闪迪的 CEO 在 2026 年初曾公开表示，2026 年将是数据中心超越消费电子、成为全球最大 NAND 应用市场的历史转折年。

从行业格局来看，全球 95% 以上的 DRAM 产能力量集中在三家巨头手中：三星、SK 海力士和美光。而在高端的 HBM 领域，垄断程度更高，SK 海力士在最先进的 HBM3E 市场上占据了一半以上的份额，三星在后面紧追（其 HBM3E 步入英伟达认证拖了一年多），美光则是后来居上的玩家。NAND 市场则稍微分散一些，除了上述三家，还有日本的铠侠（Kioxia，原东芝存储）。铠侠与闪迪在日本四日市拥有一座产能五五开的合资工厂。

这是一个典型的、高度集中的寡头垄断行业，但为什么市场给它的估值却只有英伟达的八分之一？这需要从残酷的历史中寻找答案。

[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=300s) 尸横遍野的历史：存储行业的四次惨烈崩盘

要理解市场对存储行业的抗拒，就必须回到 1996 年那场行业大屠杀。1996 年 DRAM 价格一年暴跌 75%，1997 年再度暴跌 40%，两年下来价格只剩原本的 15%。这意味着你花 100 块钱买的内存，两年后只值 15 块。导致这场悲剧的原因是日、韩、台三地的所有电子厂在 1995 到 1996 年间，同时上马了超过 50 条新的晶圆厂产线。一家 DRAM 厂从破土动工到出货需要三年，资本开支数十亿美元起步，大家都在豪赌 PC 需求能吃下这些产能，结果赌错了。

供给一夜过剩，最先扛不住的是曾在 80 年代独占全球 80% 以上 DRAM 份额的行业霸主——日本人。这一轮重击直接将日本人赶出局，NEC、日立和三菱在 2000 年将各自的 DRAM 业务剥离合并，成立了尔必达（Elpida）。“这个在希腊语的意思是‘希望’，一个公司名字都得叫‘希望’，你就知道那时候日本 DRAM 行业的处境已经不是困难两个字能形容的了。”东芝则直接退出了 DRAM 转向 NAND。

这场灾难让市场学到了第一课：存储行业一旦集体资本开支决策失误，价格可以跌破“现金成本”。也就是说，即使不算工厂折旧和设备摊销，光是生产芯片所需的原料、电费和人工都在亏本，卖一块亏一块，而且这种绝望的价格水平能持续整整两年。

第二次崩盘发生在 2008 到 2009 年。当时台湾厂商集体大扩产，大玩“懦夫博弈”（Chicken Game），赌对方先扛不住减产，结果遭遇金融危机爆发，需求瞬间崩盘，DRAM 现货价格惨跌九成以上。在 2008 年第四季度，三星半导体部门单季巨亏，营业利润率为负 14%；“希望公司”尔必达单季亏损近 10 亿美元；最惨的南亚科技营业利润率达到惊人的负 105%，“卖一块钱亏一块零五，亏的钱比卖的钱还多。”

接下来鬼故事连续上演：德国奇梦达（Qimonda，从英飞凌分拆，欧洲最后一家 DRAM 厂）于 2009 年 1 月破产；尔必达靠日本政府输血续命三年后，最终在 2012 年 2 月申请破产保护，最后被美光以极其屈辱的价格收编——名义上 2000 亿日元，实际上现金只付了 60 亿日元（几千万美元），其余分期免息。曾经代表欧洲和日本尊严的独立专业大厂，就这么以几千万美元的价格被美国人收走，“希望就这么没了”。这一轮过后，全球玩家从 10 多家洗牌整合成“三星、SK 海力士、美光”三巨头。市场形成的肌肉记忆是：这个行业的整合是用破产推动的，买股票得随时防备踩中下一个归零的行业尾部风险。

第三次是 2018 到 2019 年。当时市场上充斥着“这次不一样”的论调，认为云计算数据中心采购周期长、更理性，是结构性需求。结果美光的 DRAM 价格依然大跌 30%，NAND 暴跌 44%，股价直接从 64 美元腰斩到 20 美元。这证明无论下游需求怎么变，存储作为“派生需求”的属性从未改变，客户一旦砍单去库存，存储行业立刻塌房。

第四次则是 2022 到 2023 年后疫情时期的库存调整。美光的毛利率在三个季度内从接近 50% 狂跌到负的 31.4%——这代表光是芯片的原料和电费就已经收不回来了。最黑暗的时刻，三巨头集体宣布减产。由于这一次下行期正好发生在 AI 爆发的前夜，市场尚未从负毛利率的阴影中完全恢复，因此今天存储股的估值仍带着上一轮下行的冷酷余温。市场没有忘记巨头们凄惨的财报，这种强烈的条件反射导致了存储股在周期顶部极低的市盈率。

[13:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=780s) 多空博弈：传统剧本 vs. 历史性的合同变革

面对同样的 AI 资本开支红利，产业链上游的半导体设备厂（如应用材料 Applied Materials 远期市盈率 32 倍、科磊 KLA 34 倍、泛林集团 Lam Research 48 倍、ASML 40-48 倍）享受着高估值，因为市场记得它们在过去的危机中从未跌到过负毛利率，也未曾发生过主力玩家破产的惨剧。而存储行业虽然在这一年里赚得盆满钵满，美光股价 12 个月涨了 6 倍多，闪迪市值飙升 2000 亿美元，但它们的远期市盈率却被死死压制在个位数或十几倍。低估值，是市场在赌它们明后年就会把利润全部吐回去。

然而，看多方正在豪赌一件彻底打破过去 30 年规律的大事——合同结构变了。

最直接的证据来自闪迪在 2026 财年第三季度公布的 5 份 NBM（Negotiated Bid Multiyear，多年期供货协议）合同。在传统模式下，存储行业每个季度都要重新跟客户谈判价格和比特（Bit）出货量，供应商始终活在随时被砍单和压价的不确定性中。而这 5 份 NBM 合同直接锁定了未来几年的供应，带来了三大改变： * 锁定了 42 亿美元的最低合约营收。 * 客户在银行存入了 11 亿美元作为履约保证金。 * 4 亿美元的客户预付款已经实实在在打入账户，覆盖了 2027 财年三分之一以上的比特产出。

这种新型合同在 NAND 行业历史上从未出现过。与此同时，美光也宣布其 2026 年全年的 HBM 产能已经一颗不剩地全部售罄。在 Stargate 项目（OpenAI 牵头的超级数据中心计划）中，大客户直接与三星、SK 海力士签下了每月 90 万片晶圆的 DRAM 协议，规模接近全球总产能的 40%。苹果 CEO 库克甚至在财报会上罕见警告内存短缺将进一步延长。这些迹象表明，客户因为极度恐惧短缺，正主动将自己锁进多年期合同中。

不过，看空方和看多方各自都存在隐蔽的弱点： * **市场（看空方）的弱点：** 依然在刻舟求剑，用旧剧本套用新周期。过去暴跌是因为厂商盲目扩产，但这一次三巨头极具“产能纪律”，将所有资本开支都砸在了 HBM 上。美光在 2026 年初甚至直接关闭了 Crucial（英睿达）这一消费级品牌，将产能全线转向企业级市场，供给端的行为模式已经发生了根本性改变。 * **看多方的弱点：** 闪迪财务长透露，NBM 合同的定价机制是“短期价格固定 + 长期价格现货（Spot）浮动”的双轨结构。这意味着合同虽然锁定了数量和最低营收，但如果 2027 年新产能集中释放导致现货价格崩盘，NBM 只能保证出货量，却无法完全保证利润率。它锁的是数量，而不是利润。

去周期化是否真的发生，可能要等到 2027、2028 年才能被验证。但目前的估值逻辑是，新合同改变的不是“顶部能赚多少钱”，而是“底部能稳住多少利润”。如果能成功缩减下行周期的振幅，消解市场对行业崩盘的底层恐惧，存储股的估值体系将会迎来历史性的重新定价。

[22:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=1320s) 存储护城河的深度错配与终局胜负

市场上流行一种“HBM 技术门槛低”的说法。这一观点对了一半也错了一半。如果单看 DRAM 芯片本身，它的门槛确实没有逻辑芯片那么高。但 HBM 并不是简单的 DRAM，它是“DRAM 芯片 + 先进封装”的复合产物。其真正的技术壁垒在于封装环节的三个核心瓶颈： 1. **TSV 工艺：** 将 12 层甚至未来的 16 层芯片垂直堆叠，对齐误差必须控制在 1 微米以内，任何一层出错，整个堆叠宣告报废。 2. **热管理：** 12 层 HBM3E 在工作时的整体热密度极高，散热路径必须从最底层穿透所有层到达顶部。到了 HBM4 的 16 层堆叠，热问题呈指数级放大，这是一个极复杂的机械工程与材料工程难题。 3. **与 GPU 客户的联合开发：** HBM 不是规格统一的标品，它是为英伟达、AMD 的每一代 GPU 深度定制的产品。SK 海力士能拿下一半以上的市场份额，是因为它与英伟达联合开发了整整五代 HBM，两边的工程师在过去十年里共同解决了无数个底层工程问题，这种绑定关系很难在短时间内被复制。

基于上述分析，存储行业三大品类的护城河深度有着明显的梯队划分： * **HBM（最深）：** 壁垒在于封装工艺与客户极高壁垒的生态绑定，需要十年量级的时间才能复制。 * **普通 DRAM（中等）：** 竞争壁垒主要依赖于三星、SK 海力士和美光三巨头共同维持的“产能纪律”。一旦有人率先打破纪律进行扩产，很容易重回过去惨烈的周期泥潭。 * **NAND（最浅）：** 护城河最弱，其本质上依旧是纯粹的比特密度（Bit Density）和价格的技术竞赛。

令人啼笑皆非的是，目前市场给出的估值倍数与护城河的深度完全是“反向”的。护城河最深的 HBM 龙头 SK 海力士，远期市盈率竟然最低，只有 6 倍左右；而护城河最浅、刚从西部数据分拆出来的闪迪，远期市盈率反而最高，达到了 10 到 12 倍。

造成这种反常识错配的原因在于，闪迪作为新分拆独立的个体，市场是从极低的起点开始重新审视它，且由于它是历史上第一个掏出 NBM 多年期合同的公司，市场给予了其特殊事件的溢价。相反，对于 SK 海力士，市场默认它当前的盈利已经处于周期的绝对大顶，5 倍的市盈率反映的是市场预期其 2027 年的每股收益（EPS）会从顶部惨遭下修 50% 以上。

这正是一场长达两年的豪赌：多头赌市场完全低估了 SK 海力士长达十几年的工程护城河，认为它平安度过 2027、2028 年关口的概率远比闪迪更高；而空头则坚信供求规律和周期必将降临。正如片尾所总结的行业谶语： > “事事翻覆三十年，四回学习刻心间。五倍市盈藏胜负，两年之后真假见。”

究竟是周期性不可战胜，还是 AI 时代彻底重塑了存储行业的底层逻辑，两边都带着 30 年的行业血泪经验在下注，真正的答案只能交由时间来揭晓。

## Notable quotes > [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=300s) 这个在希腊语的意思是‘希望’，一个公司名字都得叫‘希望’，你就知道那时候日本 DRAM 行业的处境已经不是困难两个字能形容的了。 — Alan Chen

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=300s) 卖一块钱亏一块零五，亏的钱比卖的钱还多。 — Alan Chen

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=300s) 希望就这么没了 — Alan Chen

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=300s) 这次不一样 — Alan Chen

> [22:00](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g&t=1320s) 事事翻覆三十年，四回学习刻心间。五倍市盈藏胜负，两年之后真假见。 — Alan Chen

## Mentioned 美光科技, 闪迪, 西部数据, 摩根大通, Michael Burry, 高通, 英伟达, 高力士, 三星, 尔必达, NEC, 日立, 三菱, 东芝, 南亚科技, 奇梦达, 英飞凌, 应用材料, 科磊, 泛林集团, ASML, 铠侠, OpenAI, 苹果公司, 蒂姆·库克, AMD

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=Dgp-C1lkB4g)

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闪迪推多年期合同锁定美光产能 存储巨头力破周期魔咒 尽管AI需求促使客户首次签署多年期保障合同以削弱行业周期振幅，但市场对历史四次崩盘的恐惧仍将核心HBM供应商估值压制在极低水平。 视频深入探讨了2026年全球存储芯片股票暴涨背后的多空博弈与历史逻辑。尽管美光和闪迪等巨头市值飙升，但由于市场对过去30年内四次惨烈行业崩盘的肌肉记忆，导致SK海力士等核心厂商的估值远低于英伟达。然而，当前AI时代催生的多年期供货合同（NBM）和极其克制的产能纪律，正试图打破传统的周期宿命，引发了多空双方针对存储行业是否真正“去周期化”的两年豪赌。 美光与闪迪等存储芯片股近期大幅暴涨，但英伟达40倍市盈率与核心存储供应商SK海力士仅5倍市盈率形成鲜明对比，暴露出市场对AI关键供应链的估值分歧。 (0:00) 存储行业在历史上曾历经四次惨烈崩盘，价格跌破现金成本与巨头破产整合的血泪记忆，导致市场在周期顶部始终对其市盈率施加严厉压制。 (5:00) 本轮周期的变革在于合同结构升级，闪迪签署的NBM多年期供货协议与美光HBM产能售罄显示出客户的锁单意愿，但长约中的现货浮动定价仍存盈利波动隐患。 (13:00) 当前市场估值与技术护城河深度形成反常错配，壁垒最高的HBM龙头SK海力士估值垫底，多空双方的分歧核心在于存储业能否在2027至2028年真正走出周期律。 (22:00)

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伴随AI算力需求爆发，全球存储芯片龙头近期出现股价暴涨，但其远期市盈率仍被压制在个位数至十几倍，与英伟达约40倍形成巨大落差。这种错配折射出市场对过去30年四次惨烈崩盘的创伤记忆，而多空双方正围绕新型多年期协议能否实现“去周期化”展开长达两年的下注。 算力核心地位与估值鸿沟的强烈反差 (0:00) 在过去一个月中，美光科技创下2008年以来最大单周涨幅，闪迪自西部数据分拆后14个月内股价暴涨37倍。这一涨势引发了市场极端分歧：《大空头》原型Michael Burry警告闪迪涨势已打破1999年互联网泡沫顶点时高通的纪录；华尔街分析师则因其远期市盈率仅19倍而持续调高目标价至4000美元。更显著的反差发生在硬件同盟内部：英伟达市盈率约40倍，为其供应关键HBM内存的SK海力士市盈率却仅约5倍。两者8倍的估值鸿沟，表明市场并未将存储厂商视为同等地位的成长股，而是高度警惕其周期顶点风险。 四次惨烈崩盘铸就的市场创伤记忆 (5:00) 存储股当前的低估值根植于行业30年来四次血腥的出清历史。1996至1997年日韩台厂商盲目上马50多条晶圆线，致DRAM价格暴跌85%击穿现金成本，迫使日企抱团成立尔必达；2008至2009年厂商陷入“懦夫博弈”叠加大衰退，DRAM现货暴跌逾九成，南亚科技单季营业利润率达负105%，直接导致德国奇梦达破产及随后尔必达被美光以数千万美元现金收编。随后，2018年云计算繁荣幻灭引发存储价格腰斩，2022至2023年美光毛利率更在三季内跌至负31.4%。这四次灾难让资本市场形成深刻的肌肉记忆：存储作为派生需求极易被砍单，巨额亏损与破产重组是常态，必须在周期见顶时尽早离场。 多年期合同变革与盈利防守的隐性短板 (13:00) 看多阵营押注行业游戏规则已被重塑。闪迪在2026财年第三季度披露了5份NBM（多年期供货协议），锁定42亿美元最低营收，并收取11亿美元保证金与4亿美元预付款；美光宣布2026年HBM产能售罄并关停消费品牌Crucial；OpenAI牵头的Stargate项目亦直接与三星、SK海力士锁定了每月90万片晶圆的大单。三巨头表现出空前的扩产克制。然而看多逻辑存在隐蔽短板：闪迪财务长透露NBM合同采用“短期固定、长期随现货浮动”的双轨机制。这意味着协议主要锁定出货量与保底营收，若2027年行业产能集中释放导致现货暴跌，企业依然无法守住利润率。 技术壁垒分层与估值倍数的逆向错配 (22:00) 存储细分品类的竞争壁垒有着显著梯队：HBM属于“DRAM加先进封装”，依赖1微米对齐误差的TSV穿硅通孔工艺、极高热密度管理，以及与GPU客户长达十年的联合开发，壁垒最深；标准DRAM依赖三巨头维持产能纪律，壁垒居中；NAND护城河最浅，本质仍是比特密度与价格的技术赛跑。但市场估值却呈现反向错配：技术护城河最深的SK海力士远期市盈率仅约6倍，反映市场预期其2027年每股收益将从顶峰腰斩50%以上；而技术壁垒最浅、刚完成分拆的闪迪，反而因NBM契约的情绪溢价获得了10至12倍的远期市盈率。 本轮博弈的关键并不在于存储厂商在繁荣顶峰能赚取多少暴利，而在于新型供货协议与高壁垒封装能否有效抬升下行周期的利润底线。去周期化究竟是一场打破三十年惯性的产业重构，还是产能规律下又一次注定破灭的幻想，仍有待2027至2028年新产能释放后的价格走势给出检验。

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[5:00] Alan Chen: 这个在希腊语的意思是‘希望’，一个公司名字都得叫‘希望’，你就知道那时候日本 DRAM 行业的处境已经不是困难两个字能形容的了。 [5:00] Alan Chen: 卖一块钱亏一块零五，亏的钱比卖的钱还多。 [5:00] Alan Chen: 希望就这么没了 [5:00] Alan Chen: 这次不一样 [22:00] Alan Chen: 事事翻覆三十年，四回学习刻心间。五倍市盈藏胜负，两年之后真假见。

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[0:00] 内存芯片股过去一个月涨疯了Micron 美光一个月涨了60%本周创2008年以来最大单周涨幅市值刚刚超过了摩根大通Sandisk闪迪一个月翻了一倍从西部数据分拆独立到今天14个月股价涨了37倍有人说太贵了著名大空头Michael Berry昨天警告说Sandisk这波涨幅已经打破了1999年互联网泡沫顶点高通的记录有人说太便宜了华尔街分析师把Sandex的目标价一路上调到4000美元,理由是远期适应率才19倍,相对于他干的事情便宜的离谱。更慌恼的是在另一边,英维达的适应率40倍左右,给他供货的SK海力士只有5倍。这是同一条AI产业量上的两家公司,市场对他们的定价差了8倍。这不是bug,是市场过去30年用4次惨烈的崩盘一片血海学出来的恐惧。但是有件事可能让这套恐惧学错了客户开始主动签多年合同把自己锁进去今天我们来看看历史把这个错配讲透市场在赌什么看多方赌什么看空方赌什么你能从这场赌局里看到什么看完之后你会对这场芯片和内存的固执有一个新的了解大家坐完复好现在后看好运不断要把这件事讲清楚咱们还得做一些基本的铺垫把存储行业里面几样东西讲明白我尽量用大白话讲存储这些行简单说就是三样东西Dram Dram HBM和NAND第一种呢是Dram Dram全称叫动态随机存取存储器名字听完忘掉没关系但你只要记得它就是电脑里那个内存条CPU GPU也就是处理器干活的时候需要把数据放在一个非常快的地方随手抓这个地方就是Dram它快但容量小断电数据就没有了打个比方CPU是厨师Dram就是它案板上那块切菜板它要快要能快速的换但是放不了多少菜第二种是HBM全称是高宽带内存听这个名字你也知道它是内存的一种但是是更快的版本它本质上还是DRAM怎么能更快呢就是把好几片DRAM芯片像汉堡一样垂直叠起来英伟达最新的B200AI芯片上面装了8个HPM堆叠每个堆叠是8层DRAM叠在一起加起来是192GB容量新一代B300每个堆叠升级到12层单卡288GB光叠起来不行每一层之间有要高速通信怎么通信呢在每一层Dream上打几千个直径只有几微米的小孔比头发丝还细十倍上下层之间用这些孔做楼梯这个工艺叫TSV叫穿规通口听不懂也没事就是给汉堡上下层打几千个比头发还细小的楼梯每一层对齐误差不能超过一微米错一尾米整个汉堡就报废这晚上SK海力士大概做了10年才作文HPM贵不贵呢是非常贵的生产同样多的存储容量HPM需要的晶圆面积是普通内存的三倍晶圆是什么呢做芯片用的圆圆的硅片业内叫Wafer台积电那种工厂一个月产生几十万片每一片Wafer都是钱几千美元起步而且产能有限HPM一吃就吃三倍所以它就是当前AI时代最大的产能瓶颈因为它GPU为什么缺货一半是台积电那边GPU核心芯片产能跟不上另一半是配套的HBM三星和SK海力士那边产能也跟不上第三种就是NAND就是闪存手机里电脑固态硬盘里数据中心存数据用的就是这玩意儿它跟前两种最大的区别就是断电了数据还在但是它比较慢,比HPM慢几十倍如果Dream是CPU案板上的切材板NAND就可以理解成冰箱它东西多能存,但是要拿要起身去拿AI训练的海量数据集,模型快照,向量数据库都存在NAND里数据从NAND调到GPU去算的时候速度的瓶颈的往往就在这一段Sandis的CEO在2026年初公开说过一句话2026年是数据中心第一次超过消费电子成为全球最大的NAND应用市场的转折年什么意思过去你买的IC卡买U盘买固态硬盘主要是消费者的掏钱从2026年开始数据中心买NAND的钱第一次超过我们这些个人用户加起来行业的格局记住一化就够了Dram全球95%以上的产能在三家公司手里三星SK海力士和Micro美光HBM作为Dram里最高端的一块极端度更高SK海力士在最先进的HBM3E带上占了一半以上的份额三星在追但HBM3E近英伟达认证拖了一年多Micro是后来的 [5:00] 居上的玩家NND也稍微分散一点除了三家Dram厂三星SK海力士和MU还有日本的凯霞是原来东芝的存储业务凯霞和Sandisk在日本四日市有一座合资工厂产能是五五分听到这儿你应该有个感觉这是一个高度集中寡头垄断的行业全球95%的内存三家公司说了算听起来是个好生意那为什么市场给它的估值是英伟达的八分之一呢要回答这个问题咱们就要回到1996年回到这个Alpada这个名字诞生之前的那场屠杀1996年Drum价格一年跌了75%1997年呢再跌40%两年下来价格只剩两年前的15%这是一个什么概念今天你花100块钱买的内存条两年后只值15块钱这不是打折啊这是行业屠杀呀为什么会跌成这样呢1995年到1996年全球同时上马超过了50条新的晶圆厂产线一座Dream厂从Port出货大概要三年资本开支几十亿美元起步50条产线同时往上冲背后是日韩台3D几乎所有有点钱的电子厂都在豪赌PC需求会接住这些产能结果赌错了PC需求确实在涨但远远跟不上产能扩张的速度供给一夜之间过剩最先扛不住的是日本人1980年代日本曾经是这个行业的霸主64K时代占全球70%的份额256K时代90%EM的时代90%日本DRAM一度占全球80%以上这一轮砸下来日本人基本被赶出局NEC日立三菱在2000年把各自的DRAM业络剥离出来合并成一家公司这家公司叫Alpada这个在希腊语的意思是希望一个公司名字都得叫希望你就知道那时候日本DRAM行业的处境已经不是困难两个字能形容的了东芝直接推出了DRAM转头去做NND韩国和台湾厂商虽然也巨亏,但靠政府和银行硬撑了下来这是第一次市场学到的第一课就是存储这个行业资本开支决策一旦集体失误,价格可以达到现金成本以下谁都没办法什么叫现金成本以下就是你做芯片工厂折旧,设备摊销,这些是固定成本但每生产一片还需要花原料,电费,人工这部分叫现金成本是你必须实实在在掏钱的部分正常情况下价格再低也不能低于现金成本否则你卖一块亏一块越卖越亏不如不开工但是到了1996年1997年DRAM价格被打到现金成本以下意识着你越生产越困那你必须要生产因为停产损失更大这种价格水平能持续两年第二次崩盘是2008年到2009年导火索其实不是金融危机本身是2007年开始台湾厂商集体扩产业内有个词叫chicken game懦夫博弈意思大家都在赌对方先扛不住先减产我称的比你酒市场就是我的谁也不愿意先眨眼等到了2008年金融危机砸下来需求崩盘叠加产能洪水DRAM现货价格跌了九成以上2008年第四季度财报数据是这样的三星转部门单季拘亏营业利润率负14%什么叫营业利润率负14%就是你卖100块钱的东西亏14块三星这种全球巨头的单季度亏成这样刚才那个希望公司更惨单季亏了近10亿美元最惨的还是台湾的南亚科营业利润率负1005%,卖一块钱亏一块零五,亏的钱比卖的钱还多。接下来就开始鬼故事了,德国的齐梦达从英飞龄分拆出来的纯Dram公司,欧洲最后一家Dram厂商,2009年1月破产。这个Alpda希望呢靠日本政府救助续了三年的命但是呢还是没救活2012年2月份呢还是申请了破产保护最后被micron美光用了一个非常便宜的价格收编的名义200亿日元实际呢现金只付了60亿日元其余呢分期免息60亿日元换算过去大概几千万美元一家曾经叫希望的欧洲日本最后一家独立专业公司几千万美元被美国人收走了希望就这么没了这一轮过后全球转玩家从10家以上整合到了三家三星SK海力士和麦克风美光其余的全部出局这一轮交给市场东西更狠存储行业的整合是用破产推动的存活下来的公司估值有保留破产公司的股东全部归零这种尾部风险一旦形成了肌肉记忆就很难再消失你买这个行业的股票 你得想着你买的股票 [10:00] 这一家会不会是下一个期望拿,下一个希望?第三次,2018年到2019年,这次特殊的点就在于数据中心需求第一次成为Dream主导驱动之后,那两年市场上充斥着一种新的论调,就是云计算客户采购周期更长,行为更理性,跟PC时代的库存波动不一样,所以这一次是结构性需求,不是周期。换句话说大家觉得这次不一样结果还是没躲过2019年财年Micron的DRAM价格跌30%AND跌44%MU的股价从2018年中的高点大约64美元跌到了2018年底的20美元比腰斩还多这次教训比前两次更深哪怕需求来源从PC换到了智能手机再换到了数据中心存储作为派生需求的属性没有变客户砍单客户去库存存储立刻塌房第四次就是2022年和2023年后疫情的库存调整加上消费电子的需求衰退美光的毛利率三个季度从接近50%跌到了负的31.4%什么叫负的31.4%毛利率就是卖一块赚多少钱50%的毛利率意思是卖一块赚5毛负31.4%就是卖一块亏3毛多咱们就不算工厂折旧研发管理费用光是生产那一片芯片的原料和电费就已经卖不过来了三星SK海力士Micron在最黑暗的时候集体宣布减产这一轮的特别意义在哪里呢就是它的时间点它发生在AI需求爆发的前夜市场刚被教训过估值还没回过神紧接着AI需求就上来了所以你今天看到的存储股的估值仍然带着这一轮下行的余温市场没有忘记2023年那批负毛利率的财报没有忘记三巨头在最黑暗的时候宣布减产的样子这四次崩盘下来市场学到的不是某一个具体的教训是一种条件反射存储就是周期股毛利率高的时候不要追下一次崩盘可能就在两年内要等价格崩到现金成本附近那时候至少风险出清了再买这种条件反射体现在估值上就是低的适应率美光在2018年周期顶部的远期适应率只有8.5倍Sundex在西部数据收购之前的估值更低这不是市场非理性这是市场用30年的真心白银学出来的合理定价区间要理解今天为什么财报这么强估值还这么低呢必须需要承认这一点市场不是在犯糊涂市场是在用它学到的东西保护自己接下来我就要讲反面了就怕你忘了记得先点赞收藏一下承认了市场不是在犯糊涂这件事下面的事就值得你停下来想一想了把存储跟同样属于半导体硬件同样只AI CapEx红利的上游设备厂放在一起对比什么叫AI CapExCapEx就是资本开支AI CapEx就是大公司为了做AI花在数据中心服务器芯片网络上的钱微软谷歌谷卖塔亚马逊这些大厂经验加起来要花过7000亿美元做AI这7000亿一花下去整条产业链都吃肉因为做AI芯片过去12个月的业绩算的适应率是42位未来12个月预期算的远期适应率是25-30倍过去算的叫trailingPE反映到你已经赚到的钱未来算的叫forwardPE是分析师对你下一年盈利的预测成长股两个数字差距大因为分析师赌他越赚越多周期股两个数字差的也大但是方向是反过来的分析师赌它顶部之后会回落这一点先记住啊头头呢作为AI定制芯片的远期适应力呢是38倍半导体设备厂就是制造芯片机器制造厂比如说Apply Materials远期适应力呢32倍KLA 34倍Lime Research最高远期适应力呢冲到48倍过去一年股价翻倍把估值整个抬了起来ASML做光刻机的被称为芯片业的心脏的那家荷兰公司业绩增长强劲远期适应力也在40倍以上最近触及48倍存储这边闪敌股价从2025年初分拆独立到今天涨了大约37倍一年时间市值直接冲掉了2000亿美元但远期适应力10到12倍上下已经是三巨头里估值最高的了美光股价12个月涨了6倍多从80美元一路冲进到750美元市值刚刚超过了摩根纳通但远期适应率只有8-9倍SE卡迪市值最低远期适应率只有5倍6倍上下差距不是几个百分点 [15:00] 是结构性的,什么6到8倍。存储这一年的涨幅惊人,但市场不愿意给他们高估值,涨幅是市场承认他们今年赚了大钱,低估值是市场赌他们明后年就会回土,这是同一个市场对同一批公司说的两句矛盾的话。但值得停下来仔细想的是,存储跟半导体设备上在很多维度上是同一类的生意,客户是基本重叠的,两边都靠下游客户的资本开支驱动,AI推理需求带来的红利呢两边都在吃但市场对存储的折价是设备厂的一半还不到这是为什么呢因为Lamb ResearchApply Material这些设备厂市场记得他们在2009年和2012年没死人2018年和2020年的下行也没崩到负毛利率存储不一样存储死过人崩到过负的31%毛利率这个差距呢不是商业模式差出来的是市场对周期下行的恐惧程度查出来的故事到这里呢出现了分歧市场和看多方对接下来要发生什么正在赌完全不同的两件事市场赌的是这次也会崩只是还没崩逻辑很直接高毛率召唤新产能新产能从破土出货需要2-3年所以2027-2028年新轮供给一定会冲击当前的价格高位中国的YMTC长江存储武汉三厂micron在日本广岛和纽约的新厂SK海力士的M15X三星P5扩产每一条产线都在按计划推进AI推理需求虽然真实但需求从来不是存储崩盘的关键变量关键变量永远是供给供给一定会赶上来所以现在78%的毛利率是周期顶部信号不是新的基准这一套逻辑是过去30年的真实崩寒里减出来的它的胜率非常高每一次这次不一样的论点都被它打败过1996年说不一样崩了08年不一样又崩了18年22年都不一样但是都崩了四次说不一样我说到这儿是不是准备关掉这个视频存储就是周期没什么聊的那你请多看五分钟因为看多方赌的是另外完全不同的一件事看多方赌的是合同的结构变了所以这一次崩不下去最直接的证据是闪迪在2026年财年第三季度公布的五份的NBM合同NBM是negotiate bid multiyear是多年期供货协议的缩写过去NNND行业怎么签合同就是各户一个季度跟你谈一次价这个季度要买多少比特多少钱谈完出货下个季度重新谈比特是什么呀一个比特就是一个零或者一个一存储行业不按卖了多少颗芯片算量而是按了多少比特容量算量所以传统模式下客户可以随时减产随时减量随时压价随时换供应商供应商在每个季度都活在不确定性里面NBM合同直接把这个改了客户提前签未来好几年我从你这至少拿走多少比特你保证给我供货闪迪这五份合同锁定了42亿美元最低合约营收11亿美元财务担保客户预先存了11亿在银行做我一定会买的保证金4亿美元客户预付款已经入账了钱已经打过来了覆盖2027财年三分之一以上的bit产出这是NAND行业历史上从来没有出现过的合同形式不止闪迪美光已经把2026年全年的HPM产能售清一颗芯片都不剩全卖完了Stargate项目就是OpenAI牵头的超级数据中心计划跟三星和SK海力士签了每月90万片的Wafer的DRAM协议规模接近全球DRAM产能的40%苹果CEO库克在最后一次财报会议上罕见的公开警告内存短缺会进一步延长公司将考虑各种应对方式把这些事情拼凑在一起说明一件事客户的行为变了客户主动把合同从季度谈谈变成了多年绑定这本身就是对短缺会持续多久的投票如果客户自己都不相信短缺会持续他们没有任何理由把自己锁进多年合同里面客户都不傻对吧但是两边都有自己的弱点市场这边的弱点是他仍然用上一个周期的剧本来看这个周期就有点像巴菲特还用过去60年的剧本来看现在的市场过去30年所有崩盘的共同点就是供极端集体扩产最后产能洪水把价格淹没但这一次三巨头明确选择了不扩产普通的Dram所有新资本开支砸到HBM上美光在2026年初甚至直接关掉了Crucial这个消费品牌把产能全部转向企业级这是一个新的供给行为模式过去的剧本不一定适用看多方的弱点更隐蔽但也值得讲清楚NBM合同的定价机制 [20:00] 闪迪财务长自己的解释是短期价格固定加长期价格Spot浮动的双轨结构Spot就是现货市场价每天浮动的那种意思是合同锁定的数量和最低营收但价格部分仍随着Spot现货波动如果2027年现货价格因为新产能RAM而崩了NBM能保证闪迪不会失去客户和出货量但不能完全保证它不会失去利润率NBM锁的是数量不是利润这个区别很关键证明真的去周期化发生了还需要看到至少一轮本应该崩盘但没崩的时证才行这个证据现在还不存在可能要等到2027、2028年才能验证谁也说不准但最近两份财报能证明的事情只有三件第一当前确实处于HBM和NAND的双重短缺的窗口第二行业第一次出现了多年期数量锁定合约的这种新合同形式第三三家头部厂商的管理层在用新的语言框架沟通明确把周期性这件事情当做要被消除的东西来谈这三件事是去周期化的必要条件但不是充分条件市场还没有完全定价相信看多方是完全相信两边赌的都是到2027、2028年这一关讲到这开头那个问题为什么财报这么强估值还这么低答案不在财报里答案在估值这两个字本身的算法里估值算的不是当前赚多少钱是未来能稳定赚多少钱市场对存储的低估值从来不是因为它不会赚钱是因为市场知道这个行业从赚到飞起调到卖一块亏三毛只需要三个季度这种振幅意味着即使周期顶部赚了很多估值也不能给太高因为下行的时候这些利润会全部吐出去NBM合同Stargate协议这一类新出现的事情改变的不是顶部的盈利水平而是底部的盈利水平如果客户提前签了多年期数量锁定合同那么即使现货价格在下行周期跌了50%存储主上至少能保住NBM锁定那部分比特的出货量和最低营收下行周期的振幅会缩小下行的恐惧会少一点估值值钱一点被重新定价的不是这些公司的利润是市场对崩盘的恐惧这是一个慢变量需要好几个季度甚至好几年才能完全反映在估值上讲到这沪成河的事要讲一下市场上有种很流行的偷懒说法是HPM的技术门槛很低这个说法对一半错一半如果你是DRAM芯片本身的工艺门槛的那确实没有逻辑芯片那么高但是HPM不等于DRAMHPM是DRAM芯片上加先进分装的复合产品真正的护城河不在DRAM那部分在封装环节具体呢是三个东西啊一个叫TSV工艺就是前面讲那个川规通孔要把12层Dram芯片叠起来不能有无差任何一层堆不准整个堆叠就废了第二个是热管理一个HPM31的12层堆低工作室整体热密度极高散热路径必须从最底层穿过所有层到顶部HPM4要堆16层热问题指数级放大这是一个机械工程加材料工程的复合问题第三个是跟GPU客户的联合开发HPM不是靠标准卖给客户的标品它是跟英伟达AMD一起为每一代GPU定制的产品SK海力士能拿到HPM31一半以上的份额不是因为它的Dram做的好是因为它跟英伟达一起联合开发了第五代的HPM每一代的工程问题都是两边一起解决出来的所以HPM门槛D这个说法对Dram部分是对的但是对HPM整体是错的现在护城河的分化就更清楚了最上面那层HVMSK海力市的护城河是封装工艺加客户绑定两个都是十年量级才能复制的东西中间那层普通的DRAM护城河相对要弱如果只是在普通DRAM层面竞争护城河主要靠产能纪律也就是三巨头集体不扩产这件事这个纪律一旦破裂DRAM很容易回到过去的周期模式最下面那层的NND护城河比DRAM还要弱NND基本上还是比特Density的竞赛所以护城河的深度排行HPM最深DRAM中等NND存钱估值倍数护城河最深的SK海力士市场给的远期使用率最低只有6倍护城河最浅的Sandays市场给的远期使用率反而最高10到12倍完全反过来护城河深度跟估值倍数是反方向的怎么理解这个反常识的原因Sandex刚从西部数据分拆,市场是从一个非常低的估值起点重复它它的NBM合同是NAND行业第一次出现的新红的形式,市场用一个特殊事件给了它一个特殊估值SK海力士虽然是HBM的龙头,但市场默认它当前盈利已经处在周期的顶部,给了一个非常低的适应率反映这个产品 [25:00] IQR同时拥有HVM NAND和普通的DRAM市场对它的公职仍然在用混合周期框架但是即使这样理解错配还是依然存在的护城河越深的公司市场给的估值倍数反而越低市场对NAND合同结构性变化的反应明显但对HVM护城河深度的定价明显不足也许市场是对的SK海力士5倍的使用率反映的就是它2027年EPS会从顶部下修50%以上的预期如果那一天真的来了5倍正好是它正常化之后的合理估值没错啥但是多头赌的是市场是错的SK海力市的HPM护正和是这一代存储理行业最深的封装工艺加客户绑定需要十几年量级才能复制27年28年这一关能过的可能性比Sandex更高如果真的过了那市场给它的估值那就是真的太低了哪一边是对的没有人知道就看你如何的看待整个行业和你的逻辑了讲到这儿整个历史应该讲的比较透彻了如果没看懂的可以再回去看一遍市场赌这次会崩看多方赌这次崩不下去两边都有30年的经验在身两边都有失败的可能具体未来怎么走我真的没有答案正所谓事事翻覆30年四回学习课心间五倍适应藏胜负两年之后真假见本期视频的原料是我和我的partner在美股的付费研究5月2号发布的我们在4月30号Sandex的财报发布之后也做了深度的财报研究大家可以对比一下股价上涨了有多少如果大家感兴趣呢我还可以继续免费分享这些财报的经典的研究但是如果你想看到更及时的消息呢可以了解一下我们的服务我把链接放在评论区下面评论区告诉我你认为这一轮芯片存储的估值到底谁对谁错是周期性强还是说真的是一个彻底的改变看完赞赞交上完关我们下期视频再见