特拉斯减税方案引发养老金抛售潮 英国市场遭双杀

特拉斯减税方案引发养老金抛售潮 英国市场遭双杀 特拉斯激进的减税政策触发负债驱动型投资（LDI）的保证金催缴，迫使私人养老金抛售国债并陷入死亡螺旋，最终导致市场崩盘与政局动荡。 视频详细拆解了2022年9月英国特拉斯政府推出“迷你预算案”引发金融危机的全过程。在高通胀背景下，政府强行推行激进的大规模减税和补贴政策，直接导致英国国债暴跌与英镑汇率重挫。这一冲击迅速触发了庞大私人养老金通过LDI策略对冲风险时的保证金催缴死亡螺旋，逼迫央行紧急出面购债救市。尽管特拉斯随后撤回政策并闪电辞职，但这场政治与经济闹剧已大幅抬高了英国的借贷成本与国家风险溢价，给英国经济留下了深重创伤。 特拉斯政府违背主流经济学共识，在通胀破10%及央行连续加息背景下推出激进的“迷你预算案”，包含1000亿英镑能源补贴及大幅利好高收入群体的450亿英镑减税，引发严重宏观政策冲突与社会矛盾。 (0:00) 该方案引发全球资本恐慌抛售，基准十年期英国国债收益率两天内暴涨超100个基点，英镑兑美元重挫至1.03创历史新低，出现汇率与利率严重背离的罕见统计学异象。 (5:00) 暴跌的核心导火索源自规模达6万亿英镑的私人养老金所采用的负债驱动型投资（LDI）策略，国债大跌触发全行业巨额保证金催缴，迫使其被迫抛售国债筹资，陷入踩踏死循环。 (10:00) 英国央行被迫紧急动用650亿英镑兜底购债救市，特拉斯最终撤回减税方案并在任职仅45天后辞职，但留下了高企的房贷利率、融资成本与沉重的经济创伤。 (15:00)

本期节目深入分析了2022年英国金融危机的成因，指出特拉斯政府激进的减税政策与央行紧缩周期背道而驰，并与规模达数万亿英镑的养老金LDI对冲机制产生致命共振，最终引发了罕见的国债暴跌和市场流动性危机。 逆势刺激与迷你预算案的出台 (0:00) 2022年9月特拉斯接任英国首相时，英国正面临40年来最高的通胀（7月超过10%）和欧洲能源危机，英国央行此前已连续7次加息以抑制过热需求与物价。然而，特拉斯政府公开摒弃传统的财政审慎观念，试图通过大规模财政刺激拉动经济增长，甚至在上任首周便解雇了资深的财政部常务次长。随后推出的“迷你预算案”规划了1000亿英镑的能源补贴以及近50年来最激进的450亿英镑减税措施，包括将所得税基本税率降至19%，并将最高收入群体的边际税率从45%下调至40%。在失业率仅约3%、产能逼近极限且生活成本高企的背景下，为高收入人群大幅减税的举动不仅引发了巨大的社会不公争议，也遭到了主流经济学界、IMF以及美国前财长萨默斯的强烈批评。 国债汇率双杀与统计学异象 (5:00) 减税方案公布后，市场对英国财政可持续性的信心瞬间崩溃，爆发了全面的资产抛售。基准十年期英国国债收益率在短短两天内由3.45%飙升至4.5%，涨幅超过100个基点。在通常日波动仅两三个基点的国债市场中，若按正态分布的随机游走模型测算，两天上涨100个基点属于偏离20个标准差（20σ）的极端离群事件，理论发生概率近乎为零。与此同时，政策公布后首个交易日（9月26日），英镑兑美元汇率重挫5%至1.03的历史最低点。正常情况下国债收益率上升会提振本币，而此次国债与汇率齐跌的反常背离，反映出投资者不计成本抛售英国资产并索取极高的风险溢价。 养老金LDI机制触发死亡螺旋 (10:00) 造成市场急速崩盘的深层金融导火索，是英国总规模达6万亿英镑的私人养老金体系。其中承诺固定回报的“确定收益型养老金”（Defined Benefit Pension）广泛采用负债驱动型投资（LDI）策略，通过与投行签署衍生品协议来对冲长期利率波动风险。在该机制下，当国债收益率上升（国债价格下跌）时，养老金的衍生品端会出现亏损，投资银行随即发出追加保证金（Margin Call）的要求。面对突发的利率暴涨，数万亿规模的养老金基金同时被迫抛售流动性最好的英国国债以换取现金补仓，进而形成“抛售国债—收益率进一步攀升—触发更多保证金催缴—被迫更大规模抛售”的恶性踩踏与流动性枯竭循环。 央行紧急兜底与深远经济创伤 (15:00) 面对濒临瘫痪的金融市场，英国央行于9月28日紧急宣布以650亿英镑资金无限量购买长期国债，强行阻止了踩踏蔓延。政治层面上，特拉斯政府在迷你预算案出台仅10天后便撤回富人减税计划，随后解除财政大臣克瓦滕的职务，特拉斯本人最终于10月20日宣布辞职，在任仅45天。尽管政策被撤回且首相下台，危机仍留下了严重的后遗症：英国资产被贴上高风险溢价，政府融资成本剧增；借贷成本飙升直接传导至民生，英国房贷利率一夜间上涨约1%并引发房贷危机；英镑走弱进一步推高了石油和天然气等进口能源价格，令原本严峻的通胀困境雪上加霜。 特拉斯政府试图以“迅速见效”的激进减税刺激增长，却忽视了高通胀下与央行紧缩政策的剧烈冲突，并引爆了隐藏在巨额养老金衍生品结构中的流动性风险，最终使英国经济陷入了信誉受损与借贷成本高企的深层困境。

[0:00] 伊丽莎白·特拉斯（Liz Truss）: hit the ground running [0:00] 伊丽莎白·特拉斯（Liz Truss）: pave the way to economic growth [0:00] 伊丽莎白·特拉斯（Liz Truss）: 传统财政观点

[0:00] 嗨你说英国最近怎么又崩了自从9月份英国新首相上任以来英镑 英国国债 英国股市全线暴跌英镑正是跌到了有史以来的最低点1.03美元最终逼得英国首相class上任6周后就宣布辞职成为了英国有史以来任期最短的首相英国到底是什么情况咱就来一起来看看一个奇葩的政府政策搭配上无情而又复杂的金融市场是如何演变成这个英国的雷曼时刻2022年以来全球陷入能源危机化石能源价格高起这其中受影响最大的就是欧洲的国家英国从今年4月份开始就迎来了严重的高通胀7月份通胀更是超过了10%达到了40年以来的最高点英国央行就不得不以最快的速度7次连续加息冒着抑制经济增长的危险来控制通胀这时候英国情况已经不太乐观了你看今年一年英镑都在持续阴跌我怎么说呢就英国央行这边这个加息操作虽然有点无奈但也属于正常的危机处理的操作但是你要看英国政府那边那可就热闹了今年7月份英国前首相Boris Johnson辞职新首相Liz Truss在9月6号接任诶 就是这位漂亮姐姐特拉斯完美地给我们演绎了什么叫做新冠上任三把货人家早在选举的时候就说的可漂亮了我们要让我们的财政计划真正的落地叫hit the ground running然后为我们接下来的经济发展铺平道路Pave the way to economic growth虽然你不知道他到底要干什么但大家一听觉得太给力了英国新首相就这么诞生了特拉斯姐姐有个非常激进的理念他就一直觉得英国的经济太美眉了我们政府更应该刺激经济应该减税刺激民众消费这样才能pave the way to economic growth其实一般情况下如果一个国家经济萎缩那政府刺激需求这很正常但是你看英国现在是什么情况那么高的通胀这才是英国面临最主要的问题更何况英国事业率其实非常上低才3%点几短期内再怎么刺激也刺激不出来什么产能什么就业只会引发更严重的通货膨胀所以你在现在这个结果眼上还要继续刺激经济那不就等于给高通账那天专家瓦了吗就刚刚我们说这个观念其实是主流市场的看法但史人特拉斯可不这么认为他就还有点讽刺这些主流观念叫做传统财政观点就是说你们这帮经济学家老股东老学究你们懂什么呀别整天跟我通胀通胀我们可是要总而言之吧就是他这套理念是受到了很多主流学界的反对就为此他在新上任第一个星期就把一个非常资深的英国财政部秘书长给炒了鱿鱼来杀鸡井猴全面贯彻他的思想好 咱来看看特拉斯到底都提出来哪些政策被称作叫做迷你预算案Mini Budget也是英国近50年以来最激进的减税政策最主要影响力最大的有这么两点首先是能源补贴这个就是说英国政府这边大概预估算要花掉1000亿英镑来补贴民众的能源开销这条吧虽说点贵但至少听着是合理的但是下一个政策就出问题了就英国政府这边要给民众降低收入税你听了是不是感觉很奇怪减税大家应该高兴啊市场怎么还不乐意了呢政府要是给你一个人减税你肯定举双手赞成但是呢市场可不是这么看市场主要看的是对宏观经济的影响这条减税政策最奇葩的地方就是它给最高收入的人群减了最多的税就英国的个税跟大部分国家都是一样的有个阶梯你收入越高交的税率就越高你看这个表上就是英国征税的那个比例克拉斯呢就把中间这一档从20%降到19%就降了一点但是啊他调的最高档年薪超过15万英镑的部分原来的税是45%他把这个数字降到了40%这么一估算呢就是英国最高收入那部分人群平均大概一年能省掉1万英镑的税所以你看这个力度还是相当可观的总的来说英国民众这边一年将会省掉450亿英镑的税那就是说英国政府的财政收入也会减少450亿英镑好 咱来说说这两条政策首先就像刚刚我们提到这么大规模的财政刺激能源这边要花掉1000亿英镑税收这边要减少450亿英镑你想英国整个经济的体量可不像美国中国1000多亿英镑下去那可是一季猛药这肯定会带来更加严重的通胀而且英国政府的债务也会急速扩张这是问题一就过度的财政刺激那第二个问题说不好听点那就叫愚蠢了你说你减税就减税呗偏偏给富人减税这听着就有点没道理了你看现在英国能源价格飙升生活成本都快速上升这里边受影响最大的本来是低收入人群好家伙你现在还框框框给那些最高收入的人群减税这个好像本来中低收入的人都已经快接不开锅了然后格拉斯这儿抱着450英镑跑到隔壁富人区那边跟他们说朋友快来来随便话刺激效果好不好咱先放到一边不说肯定会加剧英国的贫富差距和社会矛盾你说那民众能高兴吗所以总结下来哈这个迷你预算案的问题呢就是本来你就不该刺激经济那你刺激还刺激的不对地方那要是正常你刺激投钱投对地方收益应该是相当好的这就让我自然而然的想到了沃尔沃 [5:00] 大家印象里它应该是一个安全著称的豪华车企但是我跟你说它搞投资也非常有意义现在自动驾驶无疑是资本重心捧跌的赛道而沃尔沃布局自动驾驶的第一笔钱就投给了一个激光雷达的公司叫Lumina当时还名不见经传现在已经成为了激光雷达领域市值最高的公司这公司还挺神奇的创始人只有17岁2012年在硅谷拿了一个大佬10万美元奖学金之后就辍学开始研发激光雷达一开始压根就没人知道直到五年之后这个产品稍微有个雏形还慢慢浮出水面后来2018年Lumina就成功引起了沃尔沃的关注一边是大力投钱一边是深度合作后来呢Lumina也吸引了像奥迪亚奔驰这些车企的关注在2020年12月的纳斯达克成功上市你看啊沃尔沃第一笔钱就投给一个这么早期产品都还没开始正式商业化的项目是不是还挺有眼光和魄力的他们后续也投资了自动驾驶算法系统超快充电池等等的项目这么一布局沃尔沃就已经快从一个车企变成一个科技向的天使投资人了不过英国这些刺激政策显然就没有沃尔沃投资搞得那么机智了你看自然而然我们又说回来了你看特拉斯推出了那套奇葩的减税政策之后市场立马就做出了山湖海啸一般的反应好在咱们来看市场反应之前你先沉住气来听我小林来一波深度分析我们来看本来英国央行这边它好好在那加息要抑制通胀的政府就突然出来跟它拧着干出台了这么大力度的财政刺激政策甚至变相印钱你说为啥央行和政府这政策会打架呢这种现象其实还挺常见尤其是在经济萎靡并且高通胀的时候是最容易出现的因为它本质上是经济增长和物价稳定这之间的一个抉择央行的首要目的永远都是控制通胀所以它会倾向于牺牲经济增长来控制物价的稳定我们至少现在是认为长期来讲物价的稳定是更重要的具体我们聊通胀的时候再细讲通胀的稿我已经开始写了但政府它总是更希望刺激经济的甚至它就算要冒着短期内高速通货膨胀的风险也要继续刺激经济你说这个激励看着好像是比较短式但是因为大部分国家的政治体制尤其是选举制度这就让政府短期之内会选择刺激经济因为这是大众在短期之内更希望看到的其实不光是英国欧元区就更是了你看欧洲央行那边他出台个什么政策那政府根本就干涉不了他只能看着央行这边的政策再来安排自己的财政政策美国也有点那个意思美联储这边实际加息一直通胀但拜登政府这边就开始各种刺激死活不愿意跟美联储一条心不过他至少没像英国那么傻去给富人捡税我们说回到英国在推行了这一系列政策之后不光是英国的民众连IMF都站出来非常委婉地批判了英国这套奇葩的政策要不你们再想想美国前财政部长萨莫斯也出来说英国政府这是一套极其不负责任的财政政策接下来咱来看看市场对这个极其不负责任的政策有什么反应首先是英国国债这个本来是英国最安全的资产遭到了恐慌式的甩卖因为债券价格和利率是负相关的十年期国债收益率两天之内从3.45%飙升到4.5%你想英国那么大个国家两天暴涨1%那可是100多个基点1%就是100个基点大家可能对100个基点这个没太有概念你要看历史上英国十年期国债收益率平均来讲一天也就拨动两三个基点就是从3.45%拨到3.47%这种所以两天之内100多个基点直接飙升到4.5%这就相当于给你拨出来了20个标准差咱假设金融市场是完全布朗运动符合正态分布来懂统计的朋友告诉我拨出20个标准差的概率是多少我就粗略的估算了一下就算我们从宇宙诞生的一天起就140多亿年前就有英国国债市场的话这种事件发生至少一次的概率都小于0.00001What所以从理论模型上来讲这个事件发生的概率就是零它根本不可能发生我扯的稍微有点远但我反正想说的是什么呢第一这市场波动它肯定不是正台分布的第二也是更重要的是就这两天市场的波动它到底有多扯咱们再看汇率就英镑这边克拉斯那个减税政策是在9月23号公布的其实政策出台之前就有一些小道消息让英镑在9月份就一直阴跌从1英镑是1.18美元跌到1.08美元然后23号消息一公布紧接着下一个周一英镑从1.08又跌到1.03跌了5%这也是英镑有史以来的最低点大家可能听惯了股市的血雨腥风觉得5%可没什么的但是在汇率市场尤其是像英镑这么个大币一天跌5%那就是大崩我相信你从这图里也能看出来而且还有一点大家别忘了就看过我上一期日本的小伙伴应该也知道国债利率和汇率之间它是有很强的正相关的关系所以理论上如果国债利率上涨那你汇率应该也涨对吧英镑对美元的曲线应该涨这样才对但实际上英镑对美元就是这样你说为什么呢就是市场对英国那是彻底失去信心了就你国债利率再高我都不愿意买赶紧撤吧什么国债英镑英国股市能卖的全都卖其实我们看英镑和利率之间它早些年 [10:00] 是正相关的但从20年开始这种相关性就开始打破最近甚至变成了负相关这就说明左右英镑的主要因素已经不再是英国国债的利率了而是英国整体经济的风险一家高深吧所以你看特拉斯的政策不合理就导致投资者对英国整体失去信心然后抛售英国资产你看这个英国是不是听着行云流水非常合理但是比较熟悉金融市场尤其是熟悉国债的朋友肯定不买我这套逻辑的账你说两天崩100个基点这事实在是太匪夷所思了你就说英国这个政策吧虽然有点蠢但也不至于让大家恐慌到那个程度那导致市场暴跌可能另有原因金融市场里有很多手里拿着钱的玩家散户对冲基金共同基金洋行保险公司企业等等而在英国举足轻重的一个玩家就是养老金Pension Funds你要知道啊在英国的私人资产里边占比最高的不是房子不是股票而是养老金根据2018年英国财政部的数据英国的私人财富里平均下来每个人都有超过40%的财富是养老金总规模达到了6万亿英镑就是这个养老金市场就是这次崩盘的主角养老金就是我们工作的时候每个月我们和雇主都往这个账户里存钱然后退休的时候就取出来花在英国这养老金是由一些私营的金融公司管理的他们就把这些钱呢投到金融市场里边然后等我们退休了再给返还回来说白了就是一个周期非常长的基金养老金其实有很多种有一些是你可以自己选基金的那风险收益就都你自己承担而还有一种啊就固定收益的define benefit pension就不管从现在到你退休这20 30 40年市场如何波动你拿到的收益都是固定的所以你站这些养老金的角度我拿着固定的钱去投到一个风险巨大的波动的市场然后等三四十年我还要再返还给你一个固定的回报对于我来说这中间肯定要承担一个巨大的风险这里边几乎没有办法避免的就是利率的风险长期利率越高折线率就越高长期负债就越低反过来也一样这句话你没听懂也没关系反正说白了呢就是利率越低养老金亏的就越惨越高呢他们就越赚你看一个这么庞大的市场里边每一家公司都得承受这个利率的波动而利率呢又是十几年甚至几十年的一个大周期所以没有一家公司能扛下来这么大的波动这个风险是无论如何一定要对冲掉的所以呢这些养老金就会去找投行做一个衍生品的交易来对冲这个衍生品呢就叫liability driven investment简称叫LDI我没查到什么特别好的翻译直译过来呢就是负债推动型投资它就是一套复杂衍生品的大包但我们把它极简化一下就相当于养老金和投行他们之间打了一个赌就赌利率的涨跌当利率涨呢养老金就亏钱投行就赚钱反过来利率跌了养老金就赚钱好 有了这个LDI之后呢你再回过头来站在养老金的角度就这时候不管利率的涨跌这个LDI和个人用户那边我的收益和损失它是能相抵掉的也就是这个风险就被对冲掉了但实际上肯定不是说百分之百就全都对冲掉它会对冲掉一部分而且这里边还有很多二阶三阶风险因子的影响但大概LDI就这么回事好我们花了这么多口舌又是说英国养老金又是说LDI你可别看我这么拐了七了八圈了感觉LDI是个非常小众的市场它的体量是非常之大的而这次英国养老金的崩盘恰恰就是这个LDI出了问题你看对于养老金来说虽然利率这边的风险我给对冲掉了就不管利率涨跌我都没影响但是在抵押这儿是有区别的假设我是养老金我和用户这边不管中间的盈亏波动是怎么样的我都不需要付保证金到期等你退休了我该给你钱给你就行了但是我和投行之间做衍生品LDI它是需要抵押的就比如说一旦利率涨了那我在LDI这儿我这个养老金是亏钱的那投行怕我跑了违约了不付钱怎么办呢就需要我提供更多的保证金来做抵押而且你看英国这么庞大的养老金市场他们都在做着这个同方向的交易都在做空利率那这股力量就很大了好背景我们说完了来说回来英国这边特拉斯上台减税政策国债暴跌利率上涨利率上涨可怕的一幕就发生了养老金在LDI这边就会亏钱就需要补充更多的保证金你想银行要让你补保证金你怎么办肯定是先把那些流动性好的什么现金啊活期存款给拿出来交保证金不到万不得已你肯定不会卖房子卖股票那些养老金公司它也一样它手上流动性最好的除了现金就是大量的英国国债所以这时候它就要把英国国债去卖了换一部分钱来补保证金其实一直以来这个事也都没什么问题但偏偏就是这一次因为国债跌的太猛利率涨得太快你想几万亿英镑的养老金市场都做这个LDI那他们都得再去卖国债来补保证金那利率就更高了这样就形成了一个恶性循环就是一个踩踏时间所以在9月26、27那两天英国所有的养老金都在恐慌性的抛售国债你想这么庞大的力量根本就没有人能接得住盘所以就出现了刚刚我们最开始说的两天之内利率暴涨了100多个基点而英镑的暴跌很大程度上也是这种恐慌性的 [15:00] 所以看到没有越是这种成熟复杂金融市场它的崩盘很可能越是就在一瞬间这么一连串连锁反应甚至仅仅就发生在几个小时之内而面对这种恐慌情绪英国央行这边9月28号立马宣布要花650亿英镑就是而之前信誓奈奈要把英国Pave the way to economic growth的特拉斯他在颁布这个减税法仅仅10天之后就把给富人减税的方案给撤回了并且开除了他刚刚上任的新的财政部长并且几周后自己也被迫辞职仅仅当了45天的首相虽然最后英国政府反悔了特拉斯也辞职了但是这么折腾一通以后金融市场对英国政府还有对整个经济的信心都受到了严重的打击说白了就是真丢人啊而且这种丢人不光是嘴上说说它是切切实实有经济代价的什么英镑 英国国债 英国股票都得打个折才能卖出去这个你就可以把它理解成英国整体经济带来的那个风险一架现在市场对英国政府那可真是完全不信任英国国债收入就持续徘徊到高位而且这还是在央行已经要砸钱兜底的情况下你就说这跑路情绪有多么的严重而英国的危机还远远没有结束闹这么一出之后那利率是真的上去了英国的民众可就惨了一夜之间贷款利率这边也涨了1%之间又陷入了房贷危机而且政府的借债也会变得更困难而英镑贬值之后呢就国外的东西到石油天然气这些就变得更贵了能源危机就更麻烦了通胀也会更加的严重看来接下来他们要铺的Economic Growth之路也会非常的坎坷Hit the ground runningPave the way to economic growthHit the ground running大笔大风Pave the way to economic growth每一下公司大笔Pave the way to economic growth高深吧by bwd6