对赌协议从双向激励异化为单向惩罚创业者面临无限责任

小Lin说

资本方利用对赌协议规避投资下行风险，导致未达标的创始人常因承担无限连带责任而失去公司控制权甚至背负巨额个人债务。

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Source published: 2022-05-13

Detailed notes

## Background 该视频由 Bilibili 创作者“小Lin说”于 2022 年 5 月 13 日发布。视频简介指出，本期内容旨在深入探讨资本市场中常见的“对赌协议”，揭示其背后的运作机制以及参与者或笑到最后、或倾家荡产甚至锒铛入狱的命运转折。

## TL;DR 视频系统地讲解了资本市场中“对赌协议”（ Valuation Adjustment Mechanism ）的定义、运作逻辑及其巨大的风险。通过对比蒙牛与大摩对赌成功的“奇迹案例”，以及俏江南因触发回购和领售权导致创始人张兰出局的“悲剧范本”，剖析了对赌条款从双向激励向单向惩罚演变的本质。此外，视频还探讨了对赌协议在影视等高风险行业中的应用，以及欧美金融市场采用优先股和可转换债券等工具控制风险的替代方案。

## Atmosphere & style 视频整体呈现出一种通俗易懂、轻快生动却又不失严谨专业的讲解风格。主持人将原本晦涩复杂的资本运作与金融条款娓娓道来，通过跌宕起伏的商业案例，营造出一种如同看“商战大戏”般的紧凑感与戏剧张力。听众既能感受到商业成功时的惊心动魄与酣畅淋漓，又能深刻体会到创业者在资本博弈中落败的无奈与残酷。

## Key takeaways - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）是融资方与投资方针对未来业绩或事件设立的目标赌约，赔偿方式常为股权让渡或现金补差。 - [01:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=60s) 蒙牛乳业在2003年与大摩等外资签订对赌协议，约定未来三年营收复合增长率以50%为界，胜者获得巨额股权。 - [01:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=60s) 凭借2004年港股上市及2005年超级女声营销，蒙牛轻松赢下对赌，管理层套现数十亿，资方亦获得超550%的回报率。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=300s) 对赌协议本质上是投资方用于规避未来不确定性的附加条款，考核指标包含业绩指标与上市等操作指标。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=300s) 对赌协议存在巨大的风险不对等，若公司亏损，投资方的下行风险被大幅规避，而融资方可能面临无限连带责任。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=300s) 后来的对赌协议大多演变成单向惩罚条款，即赢了没有额外奖励，输了却要承担极其惨烈的惩罚。 - [08:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=480s) 俏江南与鼎晖资本签订对赌协议，要求在四年内上市，若失败则张兰需高息回购股份，并附带领售权和优先清算权。 - [08:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=480s) 受A股终止餐饮IPO及港股遭遇全球股灾影响，俏江南二次上市失败触发回购，最终张兰无力支付现金而失去对公司的控制权。 - [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=600s) 影视行业因极度不确定性和明星爆雷等信息不对称，广泛采用票房保底及绑定明星个人业绩承诺等对赌模式。 - [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=600s) 国内对赌协议常延伸至创始人个人层面的无限连带责任，而欧美市场更多采用优先股、可转换债券等金融工具来对冲风险。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 什么是资本市场里的“对赌协议”？

在资本市场中，“对赌协议”（英文通常对应 Valuation Adjustment Mechanism，即估值调整机制）是一个被频繁提及的高频词。虽然这一术语在西方金融界未必直接对应某个通俗词汇，但在国内的资本市场中却被玩得“炉火纯青”。因参与对赌，有人笑到最后，有人跌落谷底，更有人倾家荡产、锒铛入狱，甚至连很多大佬和娱乐圈明星都必须经过几次对赌的洗礼才能“打怪升级”。

所谓对赌协议，顾名思义就是一份“打了赌”的协议。它的底层逻辑并不复杂：融资公司与投资方在进行融资时，会共同设定一套目标指标。如果融资公司在规定期限内按要求完成了指标，即算融资方胜出；如果未能完成指标，则算投资方胜出。输的一方需要向赢的一方给予赔偿，例如直接支付现金或让渡公司股权。

* **定义**：融资方与投资方针对未来业绩或事件设立的目标赌约。 * **对赌筹码**：常见的赔偿方式包括股权让渡或现金补差。

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[00:01](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=1s) 经典案例：蒙牛与摩根士丹利的对赌奇迹

说到国内早期最公开且成功的对赌案例，非蒙牛乳业莫属。2000年初，中国的牛奶市场由1996年在A股上市的伊利占据绝对主导地位，市场占有率超过30%。此时，曾任伊利副总裁并带领团队贡献过80%业绩的牛根生，因内部政治斗争等原因离开伊利自立门户，创立了蒙牛。牛根生自立门户后，有9位伊利高管放弃高薪追随，随后又有上百名旧部投奔。蒙牛第一年的营收仅有3700多万元，但短短四年后的2003年底，这一数字爆发出发式增长，达到整整40亿元，翻了整整100多倍。

乳制品行业属于典型的规模经济，前期在奶源建设和供应链上的投入成本极高，但后续的边际成本极低。在市场容量巨大的背景下，企业扩张得越大越赚钱。牛根生迫切需要资金进行规模扩张，但作为当时知名度尚不足的民营企业，很难从银行获得大额贷款。就在他极度焦虑之际，看好中国乳业飞速发展的摩根士丹利（Morgan Stanley，大摩）联合鼎晖投资（CDH Investments）与英联投资（Actis），盯上了这块“香饽饽”。由于国资背景的行业龙头伊利难以挤入，急需资金且拥有成熟管理团队的初创公司蒙牛便成了投资机构的最佳选择。

* **第一轮融资（2002年）**：大摩等外资机构向蒙牛注资2600万美元（约合2.1亿元人民币）。 * **第二轮融资与对赌启动（2003年）**：随着蒙牛增速飞快再次缺钱，大摩同意追加注资3523万美元（约合2.9亿元人民币），但提出了对赌条件： * **资方胜出条件**：若未来三年蒙牛营收的复合增长率未达到50%，蒙牛管理层需向资方转让7830万股（约占蒙牛6%的股份）。 * **管理层胜出条件**：若复合增长率超过50%，资方则将7830万股股份赠予蒙牛管理层。

对于大摩而言，若蒙牛业绩达标上市，出让部分股份作为管理层激励完全合理；若未达标，拿到额外的股权也能补偿自身投资风险。而牛根生认为伊利等成熟企业前几年的复合增长率都能超过50%，高歌猛进的蒙牛胜算极大。再加上当时难以通过其他渠道融到多达5亿元的巨资，牛根生最终选择放手一搏，开启了这场对赌。

* **对赌结果**：拿到融资的蒙牛飞速发展，2004年在港交所成功上市；2005年凭借“超级女声”现象级营销，业绩持续爆发，2006年营业额甚至超越了伊利，轻松赢下对赌。 * **各方收益**：蒙牛管理层获得了6000多万股股权奖励并套现数十亿港币；大摩等资方虽在对赌条约上“输”了股权，但借由蒙牛上市在二级市场套现26亿港币，投资回报率超过550%。

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[00:05](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=5s) 对赌条约的本质与风险不对等

蒙牛的成功让许多人对对赌协议有了初步认知。这种机制本质上是投资方在融资时为了规避未来不确定性而增加的附加条款，其考核指标既可以是财务上的（如复合增长率、净利润），也可以是操作上的（如必须在指定年限内完成上市）。

看似双向打赌、公平竞争的协议，其背后的风险分布却极度不对等： 1. **风险收益比失衡**：常规投资本应是“同甘共苦”，投资方享受高风险对应的高收益。但附加对赌条款后，若公司赚钱，投资人只是少赚一点；若公司亏损，投资人的下行风险被大幅规避，而融资方的风险则被无限放大，甚至会导致创始人个人承担无限连带责任并被列入失信被执行人（老赖）名单。 2. **条款演变为纯粹的惩罚性契约**：像蒙牛那样输赢均有明确激励与补偿的对赌在后来的市场中越来越少见。随着资本逐渐占据强方地位，对赌协议慢慢演变成了“赢了没有额外奖励，输了却要惨烈惩罚”的单向惩罚条款。

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[00:08](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=8s) 悲剧范本：俏江南与鼎晖的对赌拉锯战

作为对赌协议中最为惨烈的失败案例之一，高端餐饮品牌“俏江南”的陨落令人唏嘘。俏江南由张兰于2000年创立，主打高端餐饮，号称要打造“中餐界的LV”。2008年前后是俏江南最辉煌的时期，不仅成为2008年北京奥运会唯一的中餐服务提供商，全国70家门店每天的净利润达200万元，整体估值高达20亿元人民币。张兰曾高调宣称“未来在有LV的地方就要有俏江南”，并立志下一个十年进入世界500强。

在生意顺风顺水之际，张兰产生了上市的想法，并希望在上市前再融一笔资金。此时，曾参与蒙牛项目的鼎晖资本再次出场，入局并与张兰签下了严苛的对赌协议：

* **对赌核心条款**：鼎晖注资2亿元人民币，要求俏江南在四年内（即2012年底前）成功上市。若上市成功，资方顺畅退出；若上市失败，张兰必须以高额利息（年化收益率据称约20%）回购鼎晖持有的股份。 * **防范条款（领售权与清算优先权）**：如果张兰届时无力掏钱回购，鼎晖有权将张兰的股权一并打包变卖套现，以优先保障资方的本金安全。

当时沉浸在成功中的张兰信心膨胀，看到全聚德、湘鄂情等餐饮企业接连上市，认为上市如同“瓮中捉鳖”。哪怕未达标，也无非是花钱把股份买回来，于是愉快地签下了协议。随后俏江南风光无限，张兰之子汪小菲也高调迎娶女星大S，品牌声势达到顶峰。

然而好景不长，危机在2011至2012年接踵而至： 1. **A股IPO受挫**：2011年俏江南提交A股上市申请，但2012年1月证监会终止了一批餐饮企业的IPO，主因是餐饮行业采购与销售端存在大量现金交易，财务真实性难以监管。 2. **港股上市折戟**：离对赌截止时间仅剩8个月时，俏江南紧急转战香港上市，但又遭遇全球股灾以及相关政策调控的打击，二次IPO再次失败。 3. **触发回购与领售**：两次IPO失败直接触发了对赌中的回购协议。由于受金融危机与行业寒冬影响，俏江南无法拿出约4亿元现金回购股份，进而触发了领售权条款。 4. **创始人黯然局外**：鼎晖随后引入欧洲私募股权机构CVC，CVC以3亿美元收购了鼎晖及张兰手中共计82.7%的俏江南股权。最终鼎晖拿钱离场，CVC接手后未能拯救品牌，而创始人张兰则失去了对公司的控制权，黯然出局。

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[00:10](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=10s) 高风险行业的对赌与资本防线

除了餐饮和传统制造业，影视行业也是对赌协议的“重灾区”。影视行业的极度不确定性与巨大信息不对称，决定了资方极其依赖对赌条款： * **信息不对称与监管难题**：一个爆款明星能让一家上百人的公司起死回生，但明星一旦“爆雷”或陷入负面风波，也能让大公司彻底覆灭。资本难以像审查普通企业财务报表那样去监管明星的个人风险。 * **票房底线对赌**：在电影融资中，投资方常与制片方签订票房保底对赌（如《战狼2》《叶问3》《美人鱼》等项目），迫使制片方即使面临口碑风险也要加大宣传冲刺票房。 * **绑定明星产出**：资方通过收购明星个人持股的公司，要求明星在若干年内完成极高的业绩承诺，以自身的产出效益作为对赌筹码。

对赌协议本质上是投资方用来规避下行风险的保护伞。在欧美成熟金融市场中，资方通常会使用更丰富、机制更完善的工具来对冲风险，例如：

* 优先股（Preferred Stock） * 可转换债券（Convertible Bonds） * 结构性债券（Structured Notes）

对赌协议在国内市场的一个显著特征在于，它往往从公司层面的协议延伸到了**创始人个人层面**。当企业无法履行对赌条款时，创始人个人需要承担无限连带责任，这也直接导致了如罗永浩等创业者因对赌失败而背负巨额债务、被列入失信名单。

对赌协议是特定市场环境和投融资双方博弈下的产物。随着法律监管与市场机制的日益成熟，其表现形式将更加多样化，但资本追求风险控制与下行保护的核心诉求永远不会改变。

## Notable quotes > [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 对赌协议，在资本市场是怎么玩的？

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 有人笑到最后，有人跌落谷底，有人倾家荡产，有人锒铛入狱

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 打了赌

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 炉火纯青

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 打怪升级

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 香饽饽

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 同甘共苦

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 老赖

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 中餐界的LV

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 未来在有LV的地方就要有俏江南

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=0s) 瓮中捉鳖

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK?t=600s) 重灾区

## Mentioned 对赌协议, Valuation Adjustment Mechanism, 蒙牛乳业, 伊利, 牛根生, 摩根士丹利, 鼎晖投资, 英联投资, 超级女声, 港交所, 俏江南, 张兰, 汪小菲, 大S, 全聚德, 湘鄂情, 证监会, CVC, 《战狼2》, 《叶问3》, 《美人鱼》, 优先股, 可转换债券, 结构性债券, 罗永浩, 小Lin说, Bilibili

## 弹幕氛围 (Danmaku mood) — 1800 条观众在观看视频时整体情绪高涨、互动热烈，弹幕氛围充满幽默与调侃。大家一方面对 UP 主的颜值、声音及各种“破音”和撞脸张一山等特点进行趣味玩梗，另一方面围绕视频主题“对赌协议”结合蒙牛、俏江南、杨幂等经典商业与娱乐圈案例展开了密集的吐槽、科普和理性讨论，整体展现出强烈的共鸣感与娱乐精神。

**整体情绪**：😊 正面 55% · 😐 中性 25% · 😞 负面 20%

**热议点** - **对 UP 主外貌、声音及撞脸的调侃** —— “up说话为什么一直在破音 / lin姐太像张一山了 / 姐姐喝点水，嗓子都劈了” - **对蒙牛早期发展及“牛根生/乳制品”行业的吐槽** —— “感谢牛总让大家喝到最低标准的牛奶 / 蒙牛伊利狗都不喝 / 水业之父” - **对俏江南与张兰对赌协议失败及高利贷性质的批判** —— “这不就是高利贷么 / 俏江南对赌协议失败的经典典型，法律课程的标准反例 / 合理...合理哭了” - **娱乐圈对赌案例（如杨幂、杨超越等）的讨论** —— “想到杨幂三亿对赌了 / 影视行业对赌很多 / 杨幂就是笑到最后那个” - **对金融资本“稳赚不赔”和风险转嫁的感叹** —— “资本家永远不亏 / 投资方怎么都是赚 / 你可能会赢，但我永远不亏”

**代表弹幕** > lin姐太像张一山了

> 资本家永远不亏

> 感谢牛总让大家喝到最低标准的牛奶

> 这不就是高利贷么

> 你可能会赢，但我永远不亏

> 想到杨幂三亿对赌了

> 《王八对绿豆》

> 俏江南对赌协议失败的经典典型，法律课程的标准反例

> 水业之父

> 你觉得不公平可以不赌啊，又没人逼你

[Source](https://www.bilibili.com/video/BV1xU4y1m7BK)

中文简报

对赌协议从双向激励异化为单向惩罚，创业者面临无限责任资本方利用对赌协议规避投资下行风险，导致未达标的创始人常因承担无限连带责任而失去公司控制权甚至背负巨额个人债务。视频系统地讲解了资本市场中“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism）的定义、运作逻辑及其巨大风险。通过对比蒙牛与大摩对赌成功的“奇迹案例”，以及俏江南因触发回购和领售权导致创始人张兰出局的“悲剧范本”，剖析了对赌条款从双向激励向单向惩罚演变的本质。此外，视频还探讨了对赌协议在影视等高风险行业中的应用，以及欧美金融市场采用优先股和可转换债券等工具控制风险的替代方案。对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism）是融资方与投资方针对未来业绩或上市目标设立的契约，通常以股权让渡或现金补差作为筹码，本质是资方用于控制下行风险的附加条款。 (0:00) 2003年蒙牛乳业与摩根士丹利等外资签订增长率对赌协议，蒙牛随后凭借港股上市与超级女声营销成功达标，管理层套现数十亿港币，资方亦斩获超550%回报。 (0:01) 后期的对赌协议多演变为单向惩罚契约，风险收益极不对等，国内市场更常延伸至创始人个人承担无限连带责任。 (5:00) 俏江南与鼎晖资本签署四年内上市的对赌协议，在A股与港股IPO接连受挫后触发回购与领售权条款，导致创始人张兰最终丧失公司控制权。 (8:00)

Reading summary

节目指出，“对赌协议”（估值调整机制）本质是投资方在面对未来不确定性时规避风险的契约工具。虽然早期存在投融双赢的范本，但随着资本博弈加剧，该机制已逐渐演变为风险极度不对等的单向惩罚条款，甚至延伸为创始人个人的无限连带责任。机制本质与蒙牛的双赢范本对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）指融资方与投资方针对未来业绩或特定事件设定考核目标，输方需向赢方让渡股权或支付现金差额。2003年蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎晖及英联的合作是对赌机制早期的成功范例。处于规模扩张期的蒙牛为获得追加的3523万美元（约2.9亿元人民币）注资，与资方约定以未来三年营收复合增长率50%为考核界限：若达标，资方赠予管理层7830万股；若未达标，管理层向资方转让等量股份。风险收益倒挂与单向惩罚演变蒙牛式“赢有奖励、输有补偿”的双向对赌在后来的市场中日益少见。常规投资遵循风险与收益对称原则，但对赌条款打破了这一平衡：企业经营顺利时资方仅出让少许利润，一旦经营恶化，资方的下行风险被锁定，融资方风险却被无限放大。随着资本方话语权上升，对赌协议逐步演化为“达标无额外奖赏，未达标则面临巨额索赔”的单向惩罚性契约，融资方的财务和经营压力随之成倍增加。俏江南上市受挫与触发领售权出局餐饮品牌俏江南的坠落是对赌失败的典型样本。2008年鼎晖注资2亿元人民币，要求俏江南在2012年底前完成上市，若失败则创始人张兰需以高额年化利息（约20%）回购股权；若无力回购，鼎晖有权启动“领售权”打包出售公司股权以优先受偿。此后俏江南在A股因监管限制上市折戟，转战港股又遭遇市场寒冬。对赌到期后，张兰无力掏出约4亿元现金回购，最终触发领售条款被欧洲私募机构CVC以3亿美元收购82.7%股权，资方离场而创始人彻底失去控制权。行业风险对冲工具与创始人个人连带在影视等高度依赖个体、极具不确定性的行业，资本方同样重度使用票房保底（如《战狼2》《美人鱼》）或绑定明星业绩等对赌条款防范下行风险。欧美成熟金融市场多采用优先股、可转换债券或结构性债券来平衡风险，而国内对赌协议的一个显著特征在于责任经常穿透至创始人个人。当企业无法履约时，创始人常因承担无限连带赔偿责任而背负巨额个人债务，甚至被列入失信被执行人名单。对赌协议是特定投融资环境下的博弈产物。尽管随着监管制度健全，市场工具将更趋多样化，但投资方追求下行风险兜底的核心诉求始终没有改变。

Source quotes

[0:00] 对赌协议，在资本市场是怎么玩的？ [0:00] 有人笑到最后，有人跌落谷底，有人倾家荡产，有人锒铛入狱 [0:00] 打了赌 [0:00] 炉火纯青 [0:00] 打怪升级 [0:00] 香饽饽 [0:00] 同甘共苦 [0:00] 老赖 [0:00] 中餐界的LV [0:00] 未来在有LV的地方就要有俏江南 [0:00] 瓮中捉鳖 [10:00] 重灾区

Original transcript

[0:00] 对赌这个词好像是我们在资本市场里经常听说出现频率非常高的一个词我还特意去网上搜了一下它的英文叫做Valuation Adjustment Mechanism不过我是真没在英语世界里边听过这个词也确实它是在国内的资本市场被玩到了炉火春青就是因为对赌有人笑到最后有人跌落谷底更有人倾家荡产甚至有人锒铛入狱你就感觉国内很多大佬甚至是娱乐圈的明星都得经过几次对赌的洗礼才能完成打怪升级所以今天呢小林就跟大家一起来聊一聊你说这个对赌协议它到底是怎么回事它的底层逻辑本质是什么样这个听起来甚至有点儿戏的对赌协议它是怎么能如此迅速蔓延到了整个国内的资本市场首先啊什么叫对赌协议顾名思义就是一个打了赌的协议就是融资的公司和投资人之间他们要打一个赌一般呢就是大家在融资的时候要给自己定一个指标如果这个公司按要求完成指标了就算这个融资的公司赌赢了如果没完成指标呢就算这个投资方赌赢了然后输的这方呢就要赔给赢的这方一些东西比如钱呀股权之类的就是这么简单这个呢就是对赌协议来一个小幽默送给大家来咱们来好好聊聊对赌协议据我所知第一个关于对赌比较公开的案例就是猛牛猛牛大家应该都非常熟悉了就做奶制品的2000年初的时候牛奶市场上伊利那是绝对的老大市场占有率超过了30%你想毕竟人家1996年就在A股上市但这个时候却半路杀出来了一个猛牛在他的创始人牛根生的带领下他真的叫做势如破竹来稍再说一嘴这个创始人牛根生其实他最开始是在伊利干的当时也是能力非凡一路凭实力做到了副总裁他带领的那个团队在伊利的业绩能占到80%后来就有传言说在内部有一些政治斗争反正就是各种原因这个牛根生就出来单干了就创立了猛牛结果他出来之后伊利有9个高管都放弃了高薪追随着牛根生出来创业又陆陆续续有上百多个部下也都奔走相告投奔而来第一年营收还只有3700多万可是短短的4年后到03年底这个数字就变成了40个亿整整翻了100多倍是不是还挺有两把刷子的所以后来呢甚至有人把牛根生称为乳业之父有点扯远了反正呢就是猛牛最开始在牛根生的带领下它叫势如破竹乳制品这个行业呢它是一种规模经济就是最开始呢你要把这些牛都弄好然后把供应链都弄好这个初期投入的成本是很高的然后往后呢那编辑成本就很小你就让那个牛多挤一点奶就能拿出去卖钱了对于这种行业来讲只要市场还有潜力就是说你扩张的越大你赚的就越多所以对于牛根生来讲只要这个市场容量还足够的大那我要想赚更多的钱我就需要扩张那扩张需要什么呢没错就是钱那问题就来了你说对于猛牛这个当时还不太知名的一个民营企业他想从银行里带到大量的钱其实是非常困难的说牛根生非常会做产品非常会营销可是一旦说到资本市场那就是抓虾所以他非常的焦虑这时候这个急需前的猛牛就让资本摩根士丹利给盯上他早就盯上猛牛这个大香饱饱已经很久了你想那时候中国刚加入WTO都在飞速发展人民生活水平也在急速的提高所以乳制品那个行业虽然说当时还没有特别普及但是市场潜力是巨大的那摩根士丹利自然也想在这个赛道里边插一脚但问题就是当时的行业龙头一粒其实啊已经又是国资背景也早就上市三年了对于摩克什代来讲呢根本就挤不进去但是啊猛牛我行啊对不对你看典型的初创企业市场好发展快而且啊这阿牛又非常的有能力带来了一批伊利出来的管理层最关键的是他们真的很缺钱于是啊大摩就联合了鼎辉和英联一起找到了牛根生一边呢是优质公司就缺钱一是有钱就缺优质公司那两边那啥那啥一下就看对眼了嘛2002年大摩这边二花美术给猛牛投了2600万美金和当时的2.1亿人民币紧接着一年猛牛增速飞快按照我们刚才的逻辑他就又缺钱了于是牛根生就又找到了大摩说你再投点呗大摩钱还是有的但是思量再三觉得再追加投资风险也还是挺大的毕竟中国资本市场也就是那几年才发展起来的不管是法律保护还是市场规则都不是那么完善所以为了尽可能的保护自己的利益大摩这边就跟牛根生说了说兄弟我们很看好你猛牛也很看好你牛根生投钱可以我们愿意再出3523万美金我也不知道怎么算大概就和2.9亿人民币但是but我们有个条件咱们来定一个目标如果在未来三年猛牛营收的负荷增长率都超过50%那我们资方就再送给你们7830万股就大概合6%猛牛的股份如果你们没达到这个业绩那反过来你猛牛就得给资方这么多股份那我想的是很美的如果猛牛这边业绩飞涨每年增长能超过50%那轻松上市对吧就算我给管理层一些激励也是合情合理的万一要是没达到也没关系我还能拿到点股份作为补偿 [5:00] 此一来呢又能激发管理层的斗志所以输赢我都不亏那牛根生这边呢首先他肯定面临着自己一旦达不到目标会亏掉一些股权的风险但是也不至于倾家荡产阿牛觉得自己的赢面其实还是很大的毕竟你像伊丽这种成熟型的企业前几年的复合增长率都能超过50%就更别提想我这种高速发展的猛牛了而且啊其实当时客观条件是猛牛真的在其他渠道容不到那么多钱你想这两轮下来这PE一共注资5亿还给你三年的发展时间而且还能帮你上市这么一想下来老牛就觉得那我赌一把双方达成协议对赌协议开启接下来咱们就快进去说拿到了投资的猛牛那是飞速发展2004年在港交所成功上市2005年有了超级女生的现象级营销每一年的营业额几乎都翻了一倍2006年甚至超过了行业第一一例轻松完成对赌目标猛牛这边赢了对赌协议管理层拿了6000多万股的股权直接套现数十亿港币而大摩这边呢虽说对赌输了但猛牛他不是上市了吗所以直接在二级市场上套现26亿港币在猛牛身上的回报率直接超过了550%看完猛牛这个例子你是不是也对对赌协议有点概念了他其实就是在融资的时候投资方为了规避掉未来的一些不确定性而增加的一些附加条款这个目标有可能是财务上的就比如猛牛这个例子你在之后的增长率要达到一定什么样的指标或者就直接就说你几年几年之内就必须要上市就比如接下来我要讲到的翘江南的例子那奖励和惩罚的内容是什么呢其实比较常见的要么就是我给股权要么就是真金白银直接给钱那如果没达到目标呢你就把钱还给我就比如一会儿我们要讲到的翘江南的例子那你是不是就感觉虽然它叫对赌协议听着好像是两边打赌很公平但是你总感觉好像是投资方在中间占了便宜没错你感觉的是非常对的你看融资投资说白了就是投资方看好了这个公司觉得他很有潜力好给钱入伙之后两边就在一条船上了赚一起赚亏也应该一起承担风险可是如果一旦加上这么一条额外的对赌条款如果公司赚钱了那还好说投资人这边少赚点融资人能赚得更多但是万一要是公司亏钱了那资本投资方这边几乎就没有影响反而融资方这边要血亏甚至有一些要无限连带到个人这边进入老赖名单结果就造成了这个看似公平的对赌其实是大大降低了投资方的风险而是提高了融资方的风险你看金融本来就是玩风险跟收益的游戏高风险就对应着高收益那投资方这边签了一条对赌就相当于变相把自己的风险给降低了其实就变相提高了它的sharp ratio所以换句话说你也可以说它的投资回报率相当于变高了这还是退一万步讲这个对赌条款本身是看着比较公平的基础市场实际情况下根本就不是这样像猛牛那种例子其实还挺少见因为那时候资本刚进入中国也不敢玩得那么野但是慢慢的就发展成资本越来越好横赢了没有奖励输了还要惩罚那就完全变成了一个惩罚条款就比如说一会儿我们要讲到的翘江南的李子我要是再不讲翘江南你们是不是要打我了翘江南一个高端连锁的餐饮品牌08、09、10年那阵子是极其的辉煌而且也是相当的贵我记得当时搭二的时候我去上海看那个世博会然后当时特别的饿就进了里边一家翘江南看了菜单之后那这个价钱着实的是让我感到了一丝的惶恐然后我就点了一碗小小的蛋蛋面然后就饿着又出来了翘江南的老板创始人张岚自称就是要打造一个中餐界的LV2000年成立之后就一路披荆斩棘到2008年的时候就做到了北京奥运会唯一的中餐提供商全国70个门店每天的净利润就有200万估值达到了20亿人民币张岚就号称未来在有LV的地方就要有翘江南下一个十年我们要做到世界的500强再下一个十年要做到500强的前三强前三强你说这生意如此的顺风顺水那张岚自然就想到了要上市上市之前张岚就想要努一把再融点钱对吧这时候啊顶辉资本又来了你看之前猛牛就有他这回照张岚这又有他而且他还是要运用对赌赌什么呢很简单我就赌你翘江南四年之后要上市如果成功那就成功上市也没有什么别的奖励但如果失败不好意思张岚女士你得把之前的投资款都还给我而且还得加上一个合理的回报率据说是年华20%鼎辉还不忘了把最坏的情况都防范好加了附加条款就是万一张岚你到时候拿不出来钱怎么办那也没关系我鼎辉可以把张岚的股份拿过来变卖换钱反正就是要保证我这本钱都稳稳的那你肯定也会问了你说这么苛刻的条件张岚为什么要答应呢你说他搞餐饮行业拉稳打呢对吧何必呢其实啊他就当时有点一路走的太顺自信心眼爆棚了他看着像全聚德相恶情这些餐饮公司都陆陆续续的上市了而且你想鼎辉啊又有资金又有经验那上市对于翘江南来说就是瓮中捉鳖探囊取物退一万步讲这个对赌赌的无非就是些钱嘛到时候就算我没达标那我就花点钱把这股份再给买回来 [10:00] 还在我自己手里于是张兰就愉快地同意了拿到投资的张兰也是风光一时到处演讲当时的翘江南CEO张兰的儿子汪小飞也是高调迎娶了女星大S翘江南也在2011年向A股提交了上市申请但是好景不长2012年1月的时候证监会公布了终止IPO的名单这里边就包含了很多的餐饮行业翘江南就赫然在列当时给出的原因就是因为餐饮行业它的采购和销售端都是很多现金交易所以没有办法保证财报的真实性张岚当时都懵了你想这时候离对赌协议最后的那个有效截止时间已经只剩八个月了只能火急火燎的又跑去要香港上市四年也巧了全球股灾而且呢那个时候我们有一个时候令中国民营企业不得到海外上市当然外界有传闻说其实是翘江岚的财务问题反正最后呢就是香港上市也没有成功两次IPO均告失败于是就触发了对赌协议当中的回购协议但翘江南这两年又撞上了金融危机的冲击已经拿不出4个亿去买回鼎辉手里的股份了又进一步触发了我们刚刚说的对赌协议里的第二侧叫领售权和清算优先权于是呢鼎辉就找到了欧洲的一个私募大哥CVC以3亿美金的价格收购了鼎辉和张岚手里82.7%的股权鼎辉拿着钱美滋滋的离场但是CVC后来也是东搞西搞想要救这个翘江南最后也没把它捞起来而创始人张兰呢则是黯然离场所以你看像翘江南这种例子其实是资本市场里更常见我也不跟你赌什么业绩发展我就跟你赌最实打实的你能不能上市上市呢我就在二级市场里拿着钱退出了上不了市也没关系你把钱连本带利的还给我说到底呢对赌协议其实就是把投资方和融资方的利益进行了一个再分配的协议那自然在市场里就会找到一个均衡所以你看越是风险大的地方就越容易产生对赌那你是不是想到了另一个风险很高的行业呢没错那就是影视行业影视行业的不确定性是非常大的一个人要是爆火那可能就会让一个上百人的公司起死回生但是一个明星要是爆雷那就可能让一大公司彻底废掉而且娱乐圈又存在着非常大的信息不对称你说一个公司运营企业你可以查查账看看台报你说娱乐圈那些明星八卦什么的那对于资本来讲就真的是没法监管了那我干脆你就签个对赌对吧你自己来监管你自己就比如说现在大量的电影融资的时候都会签一个对赌就要保证一个票房的底线我能查到的比如说战狼2叶问3美人鱼都是有这种机制当然这对赌呢就有时候也逼着这些制片方就明知道是烂天也得夹打噱头去大力宣传再有就是一些明星融资的时候也会拿自身的产出效益去对赌就我几年内一定要赚多少达到什么样的业绩目标对于娱乐圈这种有点鱼龙混杂的行业呢这个对赌协议确实能帮助资本去制约那些信息不对称带来的负面效应说到底啊对赎协议就是投资方为了保护自己的这种下行风险的一个保护伞你想哪个国家的资本肯定都想保护自己的下行风险只不过在欧美它的机制能更成熟一些所以这些资本能用的招其实也更多比如说像什么优先股可转债或者一些结构性的债券等等都是这些投资方去保护自己下行风险的一些武器只不过有一点确实对赌协议有一个比较明显的不同我们平时看一些融资的公司和投资人之前签的协议都是公司层面上的但对赌很多情况下是要签到个人层面上的这就会导致创始人个人会被无限的连带甚至倾家荡产你就比如说罗永浩当时不就是因为签了对赌协议被无限连带就进了老赖名单吗其实在市场上存在其合理就对赌协议也是当时的市场环境和投资方融资方双方的那个处境催生出来的产物随着市场环境法律监管越来越成熟它的演变的形式可能会多种多样但是从底层上来讲资本对于降低风险的这个诉求它是永远存在的所以就是小赌疫情大赌伤身所以后来呢甚至有人的玩意所以呢牛跟生也一直被人们称为叫做牛之父叫什么来着乌烟之父可真是会胡说八道

对赌协议从双向激励异化为单向惩罚 创业者面临无限责任