亚马逊举债千亿补足现金缺口 5780亿美元订单锁定AI扩张

Ethan的美股笔记

天量资本开支导致自由现金流转负是数据中心建设期的必然代价，在手积压订单与近四成营业利润率证明AWS面临的是交付节奏而非需求问题，超大规模融资能力进一步巩固了巨头的重资产垄断壁垒。

AI-assisted summary of 亚马逊财报后下跌，我为什么买入？AWS增长39%，千亿账单靠什么付？｜AMZN财报分析 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-11-03

Key ideas

亚马逊第三季度 AWS 营收增长 39% 至 460 亿美元，在手积压订单同比翻倍达 5,780 亿美元，且大型客户配额已预订至 2027-2028 年，管理层破例给出未来两年增速均超 40% 的指引。 (0:00)
激进的 AI 资本开支令公司过去 12 个月自由现金流转为负 424 亿美元，单季 Capex 达 759 亿美元，长期借款在 9 个月内净增超 1,000 亿美元至 1,731 亿美元。 (8:39)
表观数据存在一次性扰动：剔除去年 Anthropic 账面浮盈及今年营业外亏损后，经营性 EPS 约为 1.94 美元符合预期；剔除去年和解金与遣散费低基数后，实际经营利润同比稳健增长 29%。 (1:56)
基于 2027 年盈利预期，播主已在财报后以 214.7 美元建立 1% 初始仓位，并将 235 美元（对应约 22 倍 2027 P/E）作为性价比凸显的建仓参考位。 (10:37)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道「Ethan的美股笔记」于 2026 年 11 月 3 日发布。视频简介主要介绍了作者的投资方法论会员体系、包含交易分享与市场解读的 Discord 交流群以及一对一答疑服务，并强调内容属于个人研究与操作记录，不构成投资建议。

## TL;DR 本期视频深入剖析了亚马逊第三季度财报及其盘后股价下跌背后的核心逻辑。针对市场对天量资本开支与自由现金流转负的担忧，作者从需求真实性、利润率留存与融资造血三大维度拆解，指出 AWS 积压订单已达 5,780 亿美元且自研芯片带来近 39% 的高经营利润率，证明公司现金流为负仅是激进建设期的正常代价。在剔除 Prime Day 挪期等一次性财务噪点后，亚马逊基本面底盘依然扎实，作者据此分享了自己在 214.7 美元低位开仓的交易逻辑，并给出了基于 2027 年预期盈利的分档估值与后续关键跟踪指标。

## Atmosphere & style 整体氛围严谨、沉稳且极具逻辑穿透力，展现出专业基本面投资人抽丝剥茧的分析风格。主讲人语调冷静自信，既不盲目乐观，也未被市场的短期恐慌情绪所裹挟，而是通过逐层还原财报真实数据为观众答疑解惑。从开篇直面巨额负现金流的尖锐矛盾，到剖析商业护城河后的豁然开朗，整个叙事节奏紧凑有力，兼具硬核财报拆解与实战交易指引的务实感。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=0s) 亚马逊第三季度 AWS 营收增长 39% 至 460 亿美元，在手积压订单同比翻倍达 5,780 亿美元，且大型客户配额已预订至 2027-2028 年，管理层破例给出未来两年增速均超 40% 的指引。 - [08:39](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=519s) 激进的 AI 资本开支令公司过去 12 个月自由现金流转为负 424 亿美元，单季 Capex 达 759 亿美元，长期借款在 9 个月内净增超 1,000 亿美元至 1,731 亿美元。 - [01:56](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=116s) 表观数据存在一次性扰动：剔除去年 Anthropic 账面浮盈及今年营业外亏损后，经营性 EPS 约为 1.94 美元符合预期；剔除去年和解金与遣散费低基数后，实际经营利润同比稳健增长 29%。 - [10:37](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=637s) 基于 2027 年盈利预期，播主已在财报后以 214.7 美元建立 1% 初始仓位，并将 235 美元（对应约 22 倍 2027 P/E）作为性价比凸显的建仓参考位。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=0s) AWS 本季度收入达 460 亿美元，39% 的同比增速创下近五年新高，实现了连续第六个季度增长加速。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=0s) 财报后的股价波动（盘后深跌约 7%，次日收窄至 1.4%）完全落在期权市场定价的隐含波动区间（±7%~8%）之内。 - [01:56](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=116s) 表观营收增速仅 12% 主要是由于 Prime Day 从三季度挪至二季度，剔除该时间错位影响后实际增速应再上浮约 4 个百分点。 - [01:56](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=116s) 还原营业外盈亏与去年高额浮盈后，实际经营性 EPS 约为 1.94 美元，基本符合市场预期的 1.96 美元，主营业务并未出现利润恶化。 - [04:18](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=258s) AWS 积压订单从上季度的 4,960 亿美元跃升至 5,780 亿美元，管理层罕见给出了 2027 与 2028 年增速均超 40% 的跨周期指引。 - [04:18](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=258s) AWS 的 AI 业务收入中有一半以上来自推理端，且 Amazon Bedrock 上的 Token 消耗量同比激增约 17 倍，印证企业级日常业务正在实质性落地 AI。 - [04:18](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=258s) AWS 环比新增收入略有回落反映的是季度间物理产能交付上线的不均衡，瓶颈在通电与供应链节奏而非终端需求缺乏。 - [06:42](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=402s) AWS 经营利润率维持在 38.7% 的高位，依托自研芯片（Graviton 与 Trainium）及自建数据中心，其经营利润率比采购通用 GPU 的 Neocloud 高出约 35 个百分点。 - [06:42](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=402s) 亚马逊正在重演类似 Costco 自有品牌的垂直整合策略，Trainium 芯片计划自 2027 年底向生态外第三方实体独立销售。 - [08:39](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=519s) 单季资本开支激增至 759 亿美元，全年指引维持在 2,200 亿美元高位，管理层明确表示 2027 年 Capex 规模还将明显增加。 - [08:39](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=519s) 过去 12 个月经营现金流仍同比增长 29% 至 1,683 亿美元，自由现金流转负是前置重资产建设期的必然代价，背后有确定性的锁定订单支撑。 - [10:37](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=637s) 外部 AI 购物助理对亚马逊数字广告的分流影响极其轻微，随着四季度独家 NBA 赛事转播落地，广告业务增速有望重新回升至百分之十几。 - [10:37](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=637s) 基于估值判断，股价在 235 美元以下对应约 22 倍 2027 P/E 具备极高吸引力，播主已在 214.7 美元进场开仓 1% 仓位。 - [10:37](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=637s) 后续核心跟踪指标包括四季度新增物理产能交付后的营收环比增量、AWS 利润率能否坚守 37% 以上，以及 2027 年总 Capex 指引水平。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=0s) 核心数据与核心问题：强劲需求 vs 激增账单

亚马逊（Amazon）在周四盘后公布了第三季度财报并召开了业绩电话会。开篇由三个关键数字勾勒出当前亚马逊的冰火两重天： 1. **AWS 收入增长 39%**：作为亚马逊的云业务核心，AWS 实现了连续第六个季度的增长加速，这也是近五年来最快的单季增速。 2. **积压订单（Backlog）达 5,780 亿美元**：这一在手订单数字同比去年翻了一倍有余。 3. **过去 12 个月自由现金流为负 424 亿美元**：与去年同期的正 148 亿美元相比出现大幅逆转。

前两个数据证明了市场对算力与云服务的极度渴求，但第三个数据清晰地表明亚马逊“花钱的速度更快”。股价在周四盘后一度深跌约 7%，但周五收盘时跌幅收窄至 1.4%。鉴于财报前衍生品期权市场定价的隐含波动区间在 $\pm 7\% \sim 8\%$ 之间，本次调整完全落在市场预期的合理阈值内。

回顾 7 月份分析亚马逊二季度财报时得出的判断，“AWS 的问题从来都不是需求而是产能”。到了本季度，需求侧的强劲已毋庸置疑，核心追问随之转变为：面对天量资本支出，这笔账单亚马逊到底要靠什么来支付？分析这一问题需拆解三个逻辑层次： - 钱是否有人付（终端需求真实度） - 付了钱之后能截留多少（业务利润率水平） - 不足的缺口从何处填补（造血能力与举债融资）

```mermaid flowchart LR accTitle: Amazon Capex and Cash Flow Analysis Framework accDescr: Three steps to verify whether Amazon can afford its massive AI capital expenditure. subgraph Demand["1. 需求验证"] D1["AWS 增长 39%"] D2["积压订单 5,780 亿美元"] end subgraph Profitability["2. 盈利质量"] P1["AWS 利润率 38.7%"] P2["自研芯片降本增效"] end subgraph Liquidity["3. 资金补足"] L1["经营现金流 1,683 亿美元"] L2["9 个月增债千亿美元"] end Demand --> Profitability --> Liquidity ```

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[01:56](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=116s) 账本除噪：还原真实的 EPS 与经营利润

在深入探讨业务前，必须先理清三季度财报中容易被误读的表观数据。第三季度整体营收为 2,019 亿美元，同比上涨 12%。这一增速表面上偏低，主因是会员大促 Prime Day 在全球大部分地区从以往的 7 月挪到了 6 月（即从三季度提前至二季度）。管理层表示，剔除大促时间错位的影响后，三季度实际收入增速应再上浮约 4 个百分点。

市场最容易看错的两个“头条数字”实则各有隐情： - **每股收益（EPS）被低估**：财报显示稀释后 EPS 为 1.89 美元，不仅低于去年同期的 1.95 美元，也略微逊于市场预期的约 1.96 美元，导致部分媒体打出“利润下滑”的标题。然而，去年三季度亚马逊计入了一笔高达 95 亿美元的 Anthropic 股权公允价值账面收益，列于营业外收入。该笔收益属于纯账面浮盈而非经营所得；而今年三季度不仅没有该项收益，营业外反而录得 7 亿美元亏损。若将这 7 亿美元亏损加回，并按约 23% 的所得税率折算，实际经营性 EPS 约为 1.94 美元，与预期的 1.96 美元基本吻合。 - **经营利润（Operating Income）被高估**：三季度主营业务赚取的经营利润达到 281 亿美元，同比激增 61%，经营利润率攀升至创历史纪录的 13.9%（即每 100 美元营收可截留近 14 美元）。虽然 61% 的增幅在账面上是真实的，但去年同期基数被两笔大额一次性费用人为压低——包括 25 亿美元的 FTC 和解金及 18 亿美元的员工遣散费。如果剔除这两笔去年支出的扰动，今年真实的经营利润同比增速约为 29%。

还原真实账目后，亚马逊的每股收益符合市场预期，经营利润稳健增长三成，并超出了公司指引的上限，基本面底盘未现异常。

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[04:18](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=258s) 灵魂拷问之一：钱是否有人付？AWS 的需求与交付节奏

AWS 全年增速呈现清晰的加速轨迹：一季度 28%、二季度 37%、三季度跃升至 39%，当季单季收入录得 460 亿美元，略超市场普遍预期。CEO 安迪·贾西（Andy Jassy）在业绩电话会上强调，当前并非仅有 AI 业务单轮驱动，包括计算与存储在内的传统基础云服务增速同样创下了近年来的最高水平。在 AI 层面，业务收入保持三位数高速增长，且“其中有一半以上来自推理”。推理环节占比提高，直接印证了企业端正在将 AI 全面落地于日常生产业务，而不再停留于前期的实验或概念验证阶段。

需求端最坚实的护城河体现在积压订单（Backlog）上：从二季度的 4,960 亿美元扩张至本季度的 5,780 亿美元。管理层证实，大型机构客户的算力配额已经被提前预订至 2027 年与 2028 年，相当于未来两年拟建的绝大多数产能均已完成商业合同签署。为此，安迪·贾西在电话会上破例给出了罕见的跨周期指引：“AWS 在 2027 年和 2028 年增速都会超过 40%。”此外，大模型调用平台 Amazon Bedrock 上的 Token 消耗量达到了去年同期的约 17 倍。

不过，财报中也出现了一个值得留意的细节：AWS 三季度收入相较二季度的环比增量为 38 亿美元，而二季度较一季度的环比增量曾达到 46 亿美元，即同比加速的同时，环比新增绝对金额有所回落。美银（Bank of America）分析师在问答环节首个提问便直指该问题。贾西对此解释称，每个季度交付上线的新增物理产能并不均衡，未来两年多时间内将有海量产能在不同节点集中交付。由此推导：当前 AWS 依然处于严重的“供不应求”状态，收入扩张幅度的天花板取决于产能上线与交付的速度，而非终端需求不足；单季度的边际变化必须结合数据中心的通电节奏综合评估。

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[06:42](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=402s) 灵魂拷问之二：留下多少钱？AWS 利润率与自研芯片护城河

光有收入规模不足以支撑巨额开支，关键在于单位经济效益。本季度 AWS 的经营利润率高达 38.7%（每 100 美元营收实现近 39 美元营业利润），不仅同比去年同期的 34.6% 提高了约 4 个百分点，相较上季度也仅微降不足 1 个百分点。利润率环比轻微下行的主要原因有二： 1. 处于扩张早期的 AI 业务利润率自然低于成熟的传统云业务，且其占总业务比重正在持续抬升； 2. 存储芯片（Memory）等硬件供应链核心零部件面临涨价压力。

然而贾西在电话会上明确指出，AI 业务利润率的自我修复与改善速度，远快于当年传统云业务走过的同一演进阶段。在 AI 负载猛增的背景下，利润率之所以能稳守高位，核心支撑来自于自研芯片生态。亚马逊自研芯片形成了双轮驱动：通用处理器 Graviton 与 AI 专用训练/推理芯片 Trainium。三季度客户对这两款芯片的采购承诺金额均实现了同比超 20 倍的增长，单季度为客户节省的成本超过 20 亿美元。此外，亚马逊正筹划从 2027 年年底开始，将 Trainium 芯片向 AWS 生态以外的第三方实体独立销售。

这种垂直整合策略类似于“Costco 的自有品牌模式”——通过自研压低价格让利给客户，同时企业自身赚取更高的净利润。将此与依靠采购英伟达通用 GPU 出租算力的新兴算力租赁平台（Neocloud）做横向比对尤为显著：贾西在电话会直言，凭借完全自建或长期租赁的数据中心资产以及底层自研芯片，亚马逊 AWS 的经营利润率足足“比 Neocloud 高大约 35 个百分点”。

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[08:39](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=519s) 灵魂拷问之三：钱从哪里来？资本开支、负债与现金流缺口

第三个关键点直面账单由谁买单的现实。三季度亚马逊单季资本支出（Capex）高达 759 亿美元，超过去年同期的两倍；全年 Capex 指引维持在约 2,200 亿美元的惊人水平，贾西更预告 2027 年资本开支规模将“明显更多”（具体金额将于明年 2 月四季度财报正式披露）。

在资金供给端，造血与失血并存： - **经营性造血**：过去 12 个月亚马逊经营活动现金流录得 1,683 亿美元，同比大幅增长 29%，证实底层造血机器并未受损； - **资本流出吞噬**：由于超前 Capex 的巨大体量，过去 12 个月自由现金流跌至负 424 亿美元； - **举债补齐敞口**：长期借款规模从去年年底的 656 亿美元急速飙升至今年 9 月底的 1,731 亿美元，相当于在短短 9 个月内净增借债超过 1,000 亿美元。

面对市场关于激进举债的焦虑，安迪·贾西在电话会上正面定调：“这是一辈子一次的机会，我们付得起这个计划。”管理层表示，数据中心相关设备的投资回收周期正在缩短，而实际使用寿命却在不断拉长。

市场对此分化为截然不同的观点： - **悲观派视角**：Capex 扩张斜率远超 AWS 营收增速，现金流深陷负增长，杠杆率陡增；一旦未来 AI 终端需求不及预期出现降温，这些天量产能沉淀将直接恶化为沉重的固定资产折旧包袱。 - **播主的核心研判**：“亚马逊的现金流转负是建设期的代价，并不是需求出了问题。”

支撑这一观点的逻辑由三项事实构成：第一，5,780 亿美元合同积压是不可撤销的锁定需求，这与缺少下游长期锁定的 Neocloud 以及主打自研内部闭环的 Meta 有本质区别；第二，投产后的综合运营利润率稳定在接近四成；第三，在当下的宏观利率环境下，单季能够顺畅借入数百亿美元低成本资金，本身就是超大规模云厂商（Hyperscaler）独有的垄断性壁垒。“我们现在不怕 Hyperscaler 花钱，而是怕他们不敢花钱。”

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[10:37](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=637s) 零售广告业务、Q4 指引与估值买入区间

在云业务之外，传统基本盘在三季度同样受到了 Prime Day 挪期的短期压制： - **电商零售业务**：北美分部收入增长 6%，国际分部在剔除汇率影响后录得 8% 增长。单包裹履约配送成本继续下行；生鲜与日用消费品（Everyday Essentials）成为最大增长引擎，增速约为其他品类的 3 倍，在整体售出件数中的占比已达到一半。 - **数字广告业务**：录得 196 亿美元收入，同比增 11%（Prime Day 移走拖累了约 8.5 个百分点的增速）。随着四季度 NBA 赛事独家转播权益的正式落地，管理层预计四季度广告收入将重回百分之十几的两位数增长区间。针对分析师提问外部 AI 购物助理（如各类 AI Agent）是否会分流亚马逊站内广告，贾西回应称当前使用该路径购物的用户占比极低，实质影响忽略不计——这与谷歌搜索广告正实质性承受自身 AI 模式流量分流的阵痛形成鲜明对照。 - **四季度业绩指引**：营收预计落在 2,400 亿至 2,470 亿美元之间，中位数略微逊于市场预期；经营利润指引为 285 亿至 335 亿美元，该区间已完整内含了 Kuiper（Leo 低轨卫星）业务的大部分前期研发与部署费用。

综合前瞻研判，前期设定的三大跟踪指标全部达标（AWS 增长 39% 继续加速、经营现金流达 1,683 亿增长 29%、除噪后经营性 EPS 约 1.94 美元符合预期）。“需求已经不用再证明了，那接下来需要证明的是回报。”

在交易操作上，播主在周四盘后股价超跌跌破 215 美元时直接出手，于 **214.7 美元**开仓建仓亚马逊，初始仓位控制在总资产的 1%。基于 2027 年预期盈利，提供三个分档估值参考位： 1. **235 美元以下（约 22 倍 2027 P/E）**：对于一家云业务增速逼近 40% 且给出未来两年维持 40% 以上复合增速指引的龙头而言，22 倍估值的性价比已经凸显； 2. **220 美元（约 21 倍 2027 P/E）**：若市场后续针对自由现金流与债务杠杆产生进一步恐慌抛售，股价可能回撤至该平台； 3. **200 美元（约 19 倍 2027 P/E）**：紧贴 52 周低点 196 美元，通常只有在宏观极端悲观情绪宣泄时才会出现。

未来重点盯防四季报的两大核心指标： - **资本开支锚点**：管理层对 2027 年 Capex 给出的具体数值，以及四季度实际支出能否对齐 2,200 亿美元的全年总控线； - **AWS 运营兑现**：新增产能大规模交付后，单季收入增量能否重新回到 45 亿美元上方、整体增速能否稳在 40% 以上，以及经营利润率能否持续防守在 37% 的高位水位线上。

终端账单的偿付，最终依赖于由合同锁定的真实需求与四成暴利产能的变现，不足的缺口则倚仗极强的信用融资能力；真正的胜负手，在于未来几年 AWS 能否在重资产扩张期将高利润率壁垒守住。

## Notable quotes > [08:39](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=519s) 亚马逊的现金流转负是建设期的代价，并不是需求出了问题。 — Ethan

> [08:39](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=519s) 我们现在不怕 Hyperscaler 花钱，而是怕他们不敢花钱。 — Ethan

> [10:37](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=637s) 需求已经不用再证明了，那接下来需要证明的是回报。 — Ethan

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=0s) AWS 的问题从来都不是需求而是产能 — Ethan

> [04:18](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c&t=258s) AWS 在 2027 年和 2028 年增速都会超过 40%。 — Andy Jassy

## Mentioned Amazon, AWS, Andy Jassy, Anthropic, FTC, Amazon Bedrock, Bank of America, Graviton, Trainium, Costco, NVIDIA, Neocloud, Meta, Google, Kuiper, NBA, Ethan的美股笔记

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[Source](https://www.youtube.com/watch?v=BsWhPa1Ny4c)

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亚马逊举债千亿补足现金缺口 5780亿美元订单锁定AI扩张天量资本开支导致自由现金流转负是数据中心建设期的必然代价，在手积压订单与近四成营业利润率证明AWS面临的是交付节奏而非需求问题，超大规模融资能力进一步巩固了巨头的重资产垄断壁垒。本期视频深入剖析了亚马逊第三季度财报及其盘后股价下跌背后的核心逻辑。针对市场对天量资本开支与自由现金流转负的担忧，作者从需求真实性、利润率留存与融资造血三大维度拆解，指出 AWS 积压订单已达 5,780 亿美元且自研芯片带来近 39% 的高经营利润率，证明公司现金流为负仅是激进建设期的正常代价。在剔除 Prime Day 挪期等一次性财务噪点后，亚马逊基本面底盘依然扎实，作者据此分享了自己在 214.7 美元低位开仓的交易逻辑，并给出了基于 2027 年预期盈利的分档估值与后续关键跟踪指标。亚马逊第三季度 AWS 营收增长 39% 至 460 亿美元，在手积压订单同比翻倍达 5,780 亿美元，且大型客户配额已预订至 2027-2028 年，管理层破例给出未来两年增速均超 40% 的指引。 (0:00) 激进的 AI 资本开支令公司过去 12 个月自由现金流转为负 424 亿美元，单季 Capex 达 759 亿美元，长期借款在 9 个月内净增超 1,000 亿美元至 1,731 亿美元。 (8:39) 表观数据存在一次性扰动：剔除去年 Anthropic 账面浮盈及今年营业外亏损后，经营性 EPS 约为 1.94 美元符合预期；剔除去年和解金与遣散费低基数后，实际经营利润同比稳健增长 29%。 (1:56) 基于 2027 年盈利预期，播主已在财报后以 214.7 美元建立 1% 初始仓位，并将 235 美元（对应约 22 倍 2027 P/E）作为性价比凸显的建仓参考位。 (10:37)

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Ethan的美股笔记分析认为，亚马逊第三季度财报展现了强劲的算力需求底色，AWS在手订单激增与近四成的经营利润率验证了业务回报潜力。虽然千亿级资本开支导致自由现金流转负并推高借贷规模，但播主认为这是产能建设期的合理代价，在剥离表观账面噪点后基本面依然稳健，并在股价盘后超跌至214.7美元时开仓买入。剔除一次性扰动后的真实盈利底盘 (1:56) 亚马逊三季度整体营收为2,019亿美元，同比上涨12%，表观增速偏低主要由于Prime Day会员日由三季度提前至二季度，管理层测算剔除后实际增速应上浮约4个百分点。市场对盈利数据的理解存在两大偏差：一是稀释后EPS录得1.89美元，看似不及预期的1.96美元及去年同期的1.95美元，实因去年同期计入了95亿美元的Anthropic股权账面浮盈，而今年同期录得7亿美元营业外亏损，加回税后经营性EPS约为1.94美元，符合预期；二是主营经营利润281亿美元虽同比激增61%，但去年同期基数包含了25亿美元FTC和解金和18亿美元员工遣散费，剔除后真实同比增速约为29%。还原账目后，公司主营盈利表现稳固并超出指引上限。 AWS供求格局与产能上线节奏限制 (4:18) AWS三季度收入达460亿美元，同比增长39%，连续六个季度实现增速提升。安迪·贾西指出，基础云服务增速创近年新高，AI业务收入保持三位数增长且半数以上来自推理应用。需求端支撑极为稳固，积压订单（Backlog）从二季度的4,960亿美元增至5,780亿美元，大客户配额已预订至2027与2028年，贾西甚至破例给出2027和2028年AWS增速均超40%的跨周期指引，Bedrock平台的Token消耗量亦达到去年同期的约17倍。针对AWS单季环比收入增量从二季度的46亿美元滑落至本季度的38亿美元，管理层解释称物理产能交付按季度并不均衡。当前AWS的核心矛盾在于供不应求，扩张速度取决于数据中心供电与机房上线节奏，而非下游需求不足。自研芯片驱动的高利润率护城河 (6:42) 三季度AWS经营利润率达38.7%，同比提升约4个百分点，环比微降不足1个百分点。环比微降主要受早期AI业务占比提升及存储芯片等供应链涨价影响，但贾西指出AI利润率的自我修复速度显著快于当年的传统云业务。高利润率的核心支撑来自垂直整合的自研芯片（Graviton处理器与Trainium AI芯片），客户承诺采购金额同比均增长超20倍，单季为客户节省逾20亿美元成本，且公司计划2027年底起向外独立销售Trainium。通过对标主要采购英伟达通用GPU出租算力的Neocloud平台，贾西表示，凭借完全自建或长期租赁的基础设施资产及底层自研芯片，AWS的经营利润率比Neocloud高出约35个百分点，形成了类似Costco自有品牌的成本与盈利优势。激增账单的资金闭环与偿付逻辑 (8:39) 亚马逊三季度单季资本支出（Capex）飙升至759亿美元，全年指引约2,200亿美元，管理层更预告2027年支出将明显增加。巨额支出使过去12个月自由现金流转至负424亿美元，长期借款在9个月内激增逾1,000亿美元至1,731亿美元。悲观派担忧杠杆激增及未来需求降温后的折旧压力，但贾西定调称这是“一辈子一次的机会”，强调数据中心投资回收期正在缩短而寿命在延长。播主指出，现金流转负是重资产建设期的必经阶段。支撑其买入的资金逻辑在于：5,780亿美元不可撤销合同锁定了真实需求；投产后业务具备近40%的高经营利润率；过去12个月经营现金流仍达1,683亿美元（同比增29%）；且超大规模云厂商（Hyperscaler）具备独特的低成本融资信用壁垒。电商广告基本盘与估值交易策略 (10:37) 在非云业务方面，北美电商收入增6%，国际增8%，生鲜日用品件数占比达一半；数字广告收入达196亿美元，同比增长11%（移走Prime Day拖累约8.5个百分点），管理层预期在NBA赛事独播权加持下四季度广告增速将重返两位数，且外部AI购物助理对广告分流影响微弱。四季度整体营收指引中位数为2,400亿至2,470亿美元，经营利润指引285亿至335亿美元（内含Kuiper卫星业务前期投入）。基于三大跟踪指标达标，播主在周四盘后股价跌至214.7美元时建仓买入1%仓位。基于2027年预期盈利，播主提供了三档估值区间：235美元以下（约22倍2027 P/E，具性价比）、220美元（约21倍，消化债务恐慌区间）以及200美元极端悲观位（约19倍）。亚马逊的天量账单最终取决于在手不可撤销合同与高利润率产能的变现落地，辅以强劲的信贷造血能力。未来需重点盯防四季度披露的2027年Capex具体规模、实际支出对齐情况，以及新增产能交付后AWS单季收入增量能否重回45亿美元以上、整体增速维持40%以上并守住37%的利润率水位线。

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[8:39] Ethan: 亚马逊的现金流转负是建设期的代价，并不是需求出了问题。 [8:39] Ethan: 我们现在不怕 Hyperscaler 花钱，而是怕他们不敢花钱。 [10:37] Ethan: 需求已经不用再证明了，那接下来需要证明的是回报。 [0:00] Ethan: AWS 的问题从来都不是需求而是产能 [4:18] Andy Jassy: AWS 在 2027 年和 2028 年增速都会超过 40%。

Original transcript

[0:00] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记 [0:02] 今天我们来聊一聊Amazon [0:04] 在周四盘后发布的三季度财报 [0:06] 以及财报之后的电话会 [0:08] 我们先来看三个数字 [0:10] 第一个数字是AWS的收入涨了39% [0:14] AWS就是亚马逊的云业务 [0:16] 这是它连续第六个季度加速了 [0:19] 也是将近五年来最快的 [0:21] 第二个数字是积压订单是5,780亿美元 [0:24] 这个数字比去年翻了一倍还多 [0:27] 第三个数字是自由现金流 [0:29] 亚马逊过去12个月的自由现金流是负的424亿美元 [0:33] 而去年同期还是正的148亿 [0:37] 所以前面两个数字说的是它的需求很强 [0:40] 但是第三个数字说的是花钱的速度更快 [0:43] 股价这边周四盘后最多跌了7%左右 [0:47] 但是到了周五收盘只跌了1.4% [0:50] 在财报之前期权市场给它定价的波动大约是正负7%到8%。所以这一次的跌幅 [0:57] 是在市场的预期之内的 [0:59] 那在7月份我分析Amazon的二季度财报那期视频里面 [1:03] 我说AWS的问题从来都不是需求而是产能 [1:07] 那这一个季度需求这边的答案已经很清楚了 [1:10] 所以今天我们要回答的是另一个问题那就是账单这么大亚马逊要靠什么来付 [1:16] 我认为要回答这个问题需要看三件事 [1:19] 第一件事情是钱是不是有人付也就是需求 [1:23] 第二件事情是付了以后可以留下多少也就是利润率 [1:27] 第三件事情是不够的部分要从哪来也就是现金流和借钱 [1:33] 那在这之前我们要先花一分多钟把账本理清楚 [1:37] 因为这一个季度的两个头条数字都很容易被看错。那在这三件事情讲完以后 [1:43] 我们再快速的过一下它的零售和广告业务 [1:46] 最后是我的判断和操作 [1:48] 那还没有订阅的朋友可以订阅我的频道打开小铃铛 [1:52] 这样就不会错过每一期的更新了 [1:54] 我们现在开始 [1:56] 好我们先来看收入 [1:57] 这个季度是2,019亿美元 [1:59] 涨了12%。那这个增速看起来不高 [2:02] 这是因为Prime Day挪了时间 [2:05] Prime Day就是亚马逊每年一次的会员大促 [2:07] 那今年在大部分的国家它从7月挪到了6月 [2:11] 也就是从三季度挪到了二季度 [2:14] 公司说，剔掉这个影响 [2:15] 三季度的增速还会再高4个百分点左右 [2:19] 然后我们再来看看两个头条数字 [2:21] 其中第一个被说小了第二个被说大了 [2:25] 第一个是每股收益是1.89美元 [2:27] 它比去年同期的1.95美元还低 [2:30] 也比市场预期的大约1.96美元低一点 [2:33] 所以有的标题写的是利润下降 [2:36] 但是这里我们需要分开看 [2:38] 去年三季度亚马逊有一笔95亿美元的 Anthropic持股收益算在了营业外收入里面 [2:45] 那营业外就是主营业务以外的收入和支出 [2:48] 比如持股的涨跌 [2:50] 所以这笔收益是账面上的 [2:52] 并不是卖东西赚来的钱 [2:54] 而今年三季度没有这笔收入 [2:56] 并且营业外的其他项目反而亏了7亿美元 [3:00] 那在上周的会员视频里面我说过 [3:02] 看这一个季度的每股收益我们要先剔掉持股的账面盈亏 [3:07] 那我们就来粗算一下 [3:08] 如果把这7亿美元加回去 [3:10] 再按照大约23%的税率来算 [3:13] 那么每股收益就大约是1.94美元 [3:16] 所以这和1.96的预期基本就一样了 [3:19] 所以它的利润并没有下降 [3:21] 只是去年那笔账面收益今年没有了 [3:24] 那第二个是经营利润 [3:26] 经营利润就是主营业务赚到的钱 [3:28] 不算营业外的盈亏 [3:30] 那这一个季度是281亿美元 [3:32] 涨了61%，经营利润率是13.9% [3:36] 也就是每100美元的收入可以留下将近14美元 [3:40] 这也是亚马逊历史上最高的。61%这个数字是真的 [3:45] 但是去年的基数其实是被压低了的 [3:48] 去年三季度亚马逊有两笔一次性的费用 [3:51] 一笔是25亿美元的FTC和解费 [3:54] 另外一笔是18亿美元的遣散费 [3:56] 那如果剔除掉这两笔那么今年同比就是大约涨了29%而不是61% [4:03] 所以剔干净以后每股收益基本上是符合预期的 [4:07] 经营利润涨了三成左右 [4:09] 而且超过了公司自己给的指引上限 [4:12] 因此账本这一关亚马逊没有问题 [4:15] 那账本理清楚了我们开始看三件事 [4:18] 第一件事情是钱是不是有人付也就是需求 [4:23] 那AWS今年的增速一季度是28% [4:26] 二季度是37%三季度是39% [4:30] 所以一个季度比一个季度快 [4:32] 那这一个季度的收入是460亿美元 [4:35] 这比市场预期略高 [4:37] 而且这一次不只是AI在涨 [4:39] 贾西在电话会上说，传统的云业务也就是计算和存储的增速也是这几年最快的 [4:46] AI这一块收入是三位数的增长 [4:49] 其中有一半以上来自推理 [4:51] 推理就是模型训练好以后真正去回答问题去干活的那一步 [4:55] 推理的占比越高就越说明企业已经在日常业务里面使用AI了而不只是在做实验 [5:02] 那需求最硬的证据就是积压订单 [5:05] 在开头的时候我们说过这一个季度是5,780亿而上个季度是4,960亿 [5:11] 管理层说大客户的产能已经预订到了2027年和2028年了 [5:16] 也就是说未来两年要建的产能很大一部分已经有人签了字 [5:22] 所以贾西给了一个很少见的长期指引那就是AWS [5:26] 在2027年和2028年增速都会超过40% [5:31] 此外还有一个用量的数字也值得我们关注 [5:34] Bedrock是AWS上调用各家大模型的平台 [5:37] 那这一个季度Bedrock上面的token用量是去年的大约17倍 [5:42] token可以理解成AI处理文字的计量单位 [5:45] 它用得越多就越说明AI被调用得越多 [5:49] 当然这里有一个小问号 [5:51] 那就是AWS这一个季度比上一个季度多了38亿美元的收入 [5:56] 而上一个季度再比上一个季度是多了46亿的 [6:00] 也就是说同比还在加速 [6:02] 但是每个季度新增的部分变少了 [6:05] 在电话会上美银的分析师的第一个问题问的就是这个 [6:09] 那CEO贾西对此的回答是 [6:11] 每个季度上线的新产能不一样多 [6:14] 而接下来的两年多还有大量的产能要上线 [6:18] 所以我的判断是AWS现在是供不应求 [6:21] 收入能涨多少取决于产能上了多少 [6:24] 而不取决于需求 [6:26] 所以单季的增量要和产能上线的节奏一起来看 [6:29] 如果明年上半年新产能上来了 [6:32] 但是单季的增量还是上不去 [6:33] 那才说明需求出了问题 [6:36] 所以第一件事情的答案就是钱有人付而且很大一部分已经签了合同 [6:42] 好有人付钱还不够我们还需要看付了以后能留下多少钱 [6:47] 那这就是第二件事情了也就是AWS的利润率 [6:51] 那这一个季度AWS的经营利润率是38.7% [6:55] 也就是每100美元的收入可以留下将近39美元 [6:58] 而去年同期这个数字是34.6% [7:02] 所以同比提高了大约4个百分点 [7:04] 和上一个季度比降了不到1个百分点 [7:07] 那为什么比上一个季度降了一点呢 [7:10] 管理层也给了两个原因 [7:12] 第一个原因是AI业务的利润率要比传统的云业务低 [7:15] 而AI的占比在越来越高 [7:18] 第二个原因是内存这些零部件正在涨价 [7:20] 不过贾西也说 [7:22] AI业务的利润率改善得很快 [7:24] 那这比当年传统的云业务在同一个阶段要快得多 [7:28] 那AI的占比越来越高 [7:30] 但是利润率却没有掉多少 [7:32] 其中一个很重要的原因就是自研芯片 [7:36] 亚马逊有两款自己设计的芯片 [7:38] Graviton是通用的处理器 [7:40] Trainium是专门做AI的芯片 [7:43] 那这一个季度客户承诺要用这两款芯片的金额都比去年涨了20倍以上 [7:49] 客户用这些芯片一个季度省下了20多亿美元 [7:52] 此外亚马逊还计划从2027年年底开始把Trainium卖给AWS以外的公司 [7:59] 打个比方就是自研芯片有点像Costco的自有品牌 [8:03] 同样的东西卖给客户更便宜 [8:05] 自己的利润率反而更高 [8:08] 那这一点和neocloud放在一起看最明显。 neocloud就是专门出租GPU算力的新兴公司 [8:14] 它们的芯片主要从英伟达买 [8:17] 贾西在电话会上说 [8:18] 亚马逊自己拥有或者长期租赁的数据中心再加上自研芯片 [8:23] 使它们的经营利润率会比neocloud高大约35个百分点 [8:28] 所以第二件事情的答案就是AWS 建出来的产能不只是有人在用 [8:33] 而且很赚钱利润率接近四成 [8:36] 所以需求和利润率都没有问题 [8:39] 那最后我们就要看第三件事情了 [8:41] 也就是花出去的钱比赚进来的多那么差的那部分需要从哪来呢 [8:48] 那我们就先来看看花了多少 [8:50] 亚马逊第三季度的资本开支是 759亿美元是去年同期的两倍多 [8:56] 全年的指引还是大约2,200亿美元 [8:58] 2027年，贾西说会明显更多 [9:01] 那具体的数字会在明年2月的四季报再给 [9:05] 然后我们再来看现金流 [9:07] 过去12个月亚马逊经营赚到的现金是1,683亿比去年多了29% [9:13] 所以赚钱的能力没有变弱 [9:15] 但是花出去的更多所以自由现金流是负的424亿 [9:20] 那差的这部分一部分就要靠借了 [9:23] 亚马逊的长期借款去年年底是656亿美元 [9:27] 那到今年9月底就已经是1,731亿了 [9:30] 所以9个月借了1,000多亿美元 [9:33] 管理层的态度也很明确贾西说，这是一辈子一次的机会我们付得起这个计划 [9:39] 他还说这些设备回本的时间正在缩短而能用的年限在拉长 [9:44] 那这件事情有两种看法悲观的看法是 [9:47] 资本开支涨得比AWS的收入快得多 [9:50] 同时现金流转负，负债又涨得那么快 [9:54] 那如果有一天AI的需求慢下来 [9:56] 这些产能就会变成负担 [9:59] 而我的判断和周报里说的一样那就是亚马逊的现金流转负 [10:03] 是建设期的代价并不是需求出了问题 [10:06] 理由就是这三件事第一是钱有人付 [10:09] 5,780亿美元的积压订单是客户签下的合同 [10:14] 那这一点和neocloud不一样也和上周的Meta不一样 [10:18] 第二是建出来的产能的利润率接近四成 [10:21] 第三是在现在的利率环境下 [10:24] 一个季度还能借到几百亿美元那这本身就是大公司的优势 [10:28] 这和周三谷歌那期的判断不一样 [10:31] 我们现在不怕hyperscaler花钱而是怕他们不敢花钱 [10:36] 好三件事情讲完了 [10:37] 那云以外的零售和广告业务我也快速过一下 [10:41] 这两块这个季度的增速都被Prime Day挪走了一块 [10:45] 我们先来看零售北美涨了6%国际剔掉汇率涨了8% [10:50] 配送每一单的成本还在下降 [10:53] 生鲜和日用品涨得最快增速是其他品类的大约3倍而且已经占到卖出件数的一半了 [11:00] 再来看广告收入是196亿美元涨了11% [11:04] Prime Day的挪动拖累了大约8.5个百分点 [11:07] 管理层预计四季度会回到百分之十几的增长 [11:10] 其中一个原因就是四季度开始有NBA的转播了 [11:14] 那在这里还有一个和Google的对照 [11:17] 在电话会上有分析师问外部的AI 购物助手会不会分走亚马逊的广告 [11:22] 那贾西的回答是现在这样购物的人还很少影响不明显 [11:27] 而在周三的那期视频里面我们讲过 [11:30] Google的搜索收入已经被自己的AI Mode分走了一块 [11:33] 而亚马逊的广告目前来看还没有 [11:37] 那最后是四季度的指引收入是2,400亿到2,470亿美元 [11:42] 所以这个中间值比市场的预期要略低一点 [11:45] 经营利润是285亿到335亿美元 [11:49] 这里面包括了Leo卫星业务的大部分费用 [11:53] 好我们再回到上周的会员视频里面 [11:55] 我当时给亚马逊列了三个要看的数字我们就来对一下答案 [11:59] 第一个数字是AWS能不能继续加速那这个财报给出的答案是39% [12:05] 是连续第六个季度加速所以过了 [12:08] 第二个是经营现金流这个财报给出的答案是过去12个月 [12:12] 1,683亿美元涨了29%所以也过了 [12:16] 第三个是剔掉Anthropic收益以后的利润 [12:19] 答案是每股收益大约1.94美元 [12:22] 所以和预期基本一样也算过了 [12:25] 那当时我还说有一种情况会改变我的判断 [12:28] 那就是AWS的增速回落同时自由现金流继续为负 [12:33] 那现在自由现金流确实是负的 [12:35] 但是AWS没有回落反而在加速所以这种情况没有发生 [12:41] 因此我对亚马逊的判断没有变 [12:43] 需求已经不用再证明了那接下来需要证明的是回报 [12:48] 那再说一下我的操作 [12:50] 亚马逊在我原来的计划里本来就是要加的方向但是前提是基本面没变 [12:56] 上周的会员视频里面我也排过一个优先级云厂商是第一优先 [13:00] 那这份财报看下来亚马逊的基本面没有变 [13:03] 而财报出来以后股价在盘后被砸得很深到了215美元以下 [13:09] 所以我也没有犹豫直接出手了 [13:11] 我在盘后214.7美元的价格开始建仓亚马逊 [13:15] 但是目前只买了1%的总仓位 [13:18] 在操作的时候我也在会员群里面同步了 [13:21] 那后面我会根据市场的走势继续建仓亚马逊我也会在Discord的会员社群里面更新 [13:27] 那如果大家还没有仓位并且想研究亚马逊的话我会给三个参考位置 [13:33] 那这里我用的是2027年的市盈率 [13:36] 第一个位置先看235美元以下大约是22倍 [13:40] 一家云业务增速接近40%还给了未来两年超过40%指引的公司 [13:46] 22倍左右的估值性价比就开始出来了 [13:50] 那再往下是220美元是大约21倍 [13:53] 如果市场开始更担心现金流和负债那么可能会到这里 [13:57] 第三个位置是200美元也就是大约19倍 [14:00] 这已经是贴近52周的低点的196美元了一般是极端情绪出来才会给的价格 [14:07] 另外2027年的盈利预期在财报以后还会调整所以这几个倍数也会跟着变 [14:12] 我也会在会员群里面及时更新 [14:14] 那大家如果有需求的话可以考虑加入会员 [14:18] 会员权益和加入教程在频道首页的加入按钮和置顶评论区里 [14:23] 那接下来我会主要盯四季报里面的两样东西 [14:26] 一是资本开支也就是2027年的数字是多少 [14:30] 四季度实际花了多少和全年2,200亿对不对得上 [14:35] 第二件事情是AWS相关的数据 [14:37] 也就是新产能上线以后单季新增的收入能不能回到45亿以上 [14:42] 和增速能不能站上40% [14:44] 以及利润率能不能守在37%以上 [14:48] 那视频的最后我们再回到开头的问题那就是账单这么大亚马逊要靠什么付 [14:54] 我的答案是靠已经签了合同的需求和利润率接近四成的产能 [15:00] 不够的地方靠借而且它借得到。那至于真正付不付得起，我们就要看接下来几年 [15:06] AWS的利润率能不能守住了 [15:09] 好那这就是本期视频的全部内容了 [15:12] 如果这期视频对大家有帮助 [15:14] 欢迎点赞订阅打开小铃铛我们下期视频再见