学者拆解巴菲特42年业绩 指其超额收益源于低波因子与廉价杠杆

学者拆解巴菲特42年业绩：超额收益源于低波因子与廉价杠杆 通过将保险浮存金带来的零成本杠杆与低波动高质量选股相匹配，伯克希尔的超额收益几乎可以被量化模型完全解释。 节目核心围绕学术论文《巴菲特的阿尔法》展开，深入拆解了巴菲特在1976至2017年间创造年化11.1%超额收益的科学密码。通过引入法玛-弗伦奇四因子模型以及“低波动”与“高质量”因子，嘉宾详述了巴菲特如何利用接近零成本的“保险公司浮存金”施加约1.7倍的长期杠杆，从而将神秘的Alpha转化为可解释的模型。同时，节目揭示了随着因子共识化，普通人已极难直接复制该策略，并回顾了巴菲特著名的十年百万美元赌局，以此论证普通投资者拥抱市场Beta、极致控制管理成本的智慧。 巴菲特的投资组合约有 65% 为私有企业、30% 为上市公司股票，普通投资者能学习和复制的主要是其公开市场股票部分。 (8:10) 1976 至 2017 年间，伯克希尔的年化风险溢价达 18.6%（超越标普 500 的 7.5%），夏普比率为 0.79，展现出极高的风险转化效率与长期稳定性。 (10:33) 经典的法玛-弗伦奇-卡哈特四因子模型只能解释巴菲特约一半的超额收益，巴菲特的投资偏好表现为低市场敏感度（Beta=0.69）、偏好大盘股、极高偏好价值股且不追逐动量。 (14:43) 引入“低波动”与“高质量”（强护城河、充沛现金流、低资本开支）因子并结合杠杆后，巴菲特未被解释的 Alpha 降至每年仅约 0.3%，其收益可被科学量化。 (25:20) 巴菲特的核心壁垒之一是以保险公司“浮存金”及高信用评级融资构筑了约 1.7 倍的长期杠杆，获取了几乎零成本且无爆仓风险的资金。 (32:32)

有知有行团队与前晨星全球资产管理部总裁陈鹏博士通过量化因子与金融工程框架拆解指出，巴菲特42年的超额收益并非无法解释的投资魔法，而是低波动、高质量选股、极致低管理费及近乎零成本保险浮存金杠杆共同作用的系统化产物。 业绩拆解：42年超额收益与夏普比率表现 (8:10) 根据2018年发表于《金融分析师杂志》的论文《巴菲特的阿尔法》，伯克希尔·哈撒韦在1976年至2017年的42年间，相对于无风险利率的年化风险溢价达到18.6%，相比同期标普500指数的7.5%创造了11.1%的年化超额收益。其夏普比率达到0.79，是美股大盘（约0.50）的近1.6倍。从资产结构来看，伯克希尔约65%为全资持有的私人企业，仅约30%为二级市场公开持股。 经典法玛-弗伦奇-卡哈特四因子模型分析表明，伯克希尔的市场贝塔仅为0.69，且极度偏好大盘股与低估值价值股、排斥动量追高。但该模型仅能解释这11.1%超额收益中的约6%，依然留下了每年约5%未被解释的阿尔法收益。 破译神秘阿尔法：低波动、高质量与廉价杠杆 (25:20) 学术界通过引入“低波动因子”与“高质量因子”补全了剩余的解释空间。传统观念追求高风险，但在经过风险调整后，低波动大盘股的单位风险收益效率反而更高；同时，伯克希尔重仓的苹果公司（资本开支仅占营收3%至5%）与可口可乐（毛利率常年维持60%以上）均具备极强的护城河与现金流转化能力。 更核心的支撑在于其独特的负债端结构。巴菲特依托旗下GEICO等保险业务沉淀的大量无息“保险浮存金”，以及集团长期享有的3A与2A+信用评级，以极低甚至为零的资金成本施加了约1.7倍的长期杠杆。研究表明，在结合了四因子、低波动、高质量和杠杆因素后，巴菲特未被解释的超额收益被降至每年仅约0.3%。 从阿尔法走向贝塔：机制难以直接复制的原因 (48:27) 陈鹏博士分析，巴菲特的策略在今天难以简单复制。20世纪中叶相关选股规则与因子尚未被学术界和市场普遍总结，巴菲特作为少数践行者享受了纯粹的非共识阿尔法；然而随着因子研究公开并成为机构共识，曾经的阿尔法已退化为全市场的平均贝塔，加之伯克希尔1.5万亿美元的体量限制，其收益率近十几二十年来已逐渐与标普500趋同。 面对这种演变，巴菲特在2007年发起百万美元赌局，以标普500指数基金挑战泰德·西德斯精选的5组母基金对冲基金。在2008至2017年的十年周期内，标普500获得了125.8%的总收益，而对冲基金组合中最佳者仅为87.7%，最差者仅为2.8%，证明了高昂管理成本对长期收益的侵蚀以及拥抱市场贝塔的稳定性。 严守底线的纪律、极简成本与利他哲学 (41:10) 在系统工程层面，巴菲特维持着近乎严苛的纪律与成本控制。在2005至2007年车险行业价格战期间，他宁愿暂停新签保单也坚决不参与恶性降价，从而在2008年金融危机爆发后以充沛现金承接市场；伯克希尔1.5万亿美元体量下总部仅有27名员工，运营开销占资产比例长期维持在万分之二至万分之四的极低水平。 除了商业系统的搭建，陈鹏博士指出巴菲特具有深刻的反思与利他特质。他提出“卵巢彩票”概念坦承个人成功包含时代与身份带来的运气，并通过“赠予誓言”劝导富豪捐出过半身家；他曾在晨星起步艰难时写信鼓励其坚持独立研究并在年会上给予提问特权，更在股东大会上公开带领数万人向开创了低成本指数基金的约翰·博格起立致敬。 拆解巴菲特的意义在于理解其将选股标准、负债端低成本杠杆、纪律性与极低营运成本统一的工程系统。随着超额收益因子变为市场共识，普通投资者虽无法复制其特殊的免息浮存金，但仍能通过理解市场贝塔、控制成本及坚守长期纪律来优化自身投资。

[0:00] 雨白: 巴菲特的超额收益，到底由哪些部分构成？哪些是时代给他的？哪些是他自己滚出来的？哪些部分是普通投资者其实也能学的？ [8:10] 陈鹏: 伯克希尔的投资组合中，约有 65% 是通过并购全资持有的私人企业，仅有约 30% 是在公开二级市场上购买的上市公司股票。 [14:43] 雨白: 这四个因子就像是给投资组合测 MBTI，或者像分析娱乐圈明星为什么能红一样，看他是靠外貌、作品还是曝光度。 [41:10] 巴菲特: 宁可什么都不做、宁可不签一张新保单，也绝对不降价抢市场。 [61:36] 陈鹏: 靠技巧赚钱叫聪明，而巴菲特的境界是智慧。 [65:41] 巴菲特: 我不会消失，但我会 going quiet。 [70:00] 巴菲特: Joe，我关注到了晨星推出的独立股票研究服务，这非常好，我一直在看，请一定要坚持住。 [77:43] 巴菲特: 你可以把我的电话给 Rika，如果她不同意，我亲自打给她来帮你说服她！ [83:43] 巴菲特: 今天现场有一位非常特别的朋友，他为个人投资者创造的价值，比我在座的任何人都要多得多！ [88:16] 陈鹏: 当年射出的那颗子弹，如今正中眉心。

[0:00] 欢迎来到知行小酒馆这是一档有知有行出品的播客节目我们关注投资更关注怎样更好的生活我是雨白这期节目的标题是不是很有吸引力它的起点其实来自一次团队内部的日常翻资料有一天我翻到最新一期投资ABC的准备文档里边呢是一份团队伙伴们整理的研究材料图表数据注释密密码码本来我只是随手瞄一眼结果被里边的主题瞬间吸引住了能不能用alpha,beta和cost把巴菲特几十年来的投资业绩做一次真正意义上的拆解不是讲故事,不是讲语录而是从投资模型的角度重新理解巴菲特的超额收益到底是由哪些部分构成的哪些是时代带给他的红利哪些是他靠着自己的聪明才智滚雪球滚出来的又有哪些部分是我们这些普通投资者其实也能学到的这份材料是我们团队的两位伙伴一起整理的其中一位是Amy她是投资ABC的主播常听ABC的听友对她应该已经很熟悉了另外一位是我们投资ABC的灵魂人物大家都非常喜欢的陈博士他也是我们小酒馆的人气嘉宾擅长把复杂的金融知识用通俗易懂的方式给大家讲明白他们准备得非常扎实看完文档的那一刻我就只有一个想法这些内容不能只停留在ABC里小酒馆的听众也必须得听到于是我们就一起坐下来从一个很朴素的问题聊起巴菲特的投资系统究竟是有什么构成的他几十年跑赢市场到底靠的是什么是他的选股神准是他的资金池有别人没有的底气还是说价值投资真的有那么神奇我们这一期节目就是想把那些传奇感暂时放下用最清晰的方式把巴菲特的投资收益拆成三块Alpha 超额收益Beta 市场平均收益和Cost 成本看看哪些可以解释哪些解释不了以及有哪一些点是我们普通投资者可以复制的哪些是属于他的独特时代红利有意思的是就在我们录完这期节目没几天巴菲特发布了一封感恩结偿信在信里他用非常温柔非常坦诚的方式告诉大家未来的他将going quiet不是退场而是不再频繁地出现在聚光灯下那一刻我们三个人都挺感慨的于是我们决定再开一次录音聊一聊这封信带给我们的触动以及我们心里各自的巴菲特在这段对谈里也出现了一些连我们自己都没有预料到的情绪和真诚但在进入那段感情的部分之前我们先从最理性的地方开始把巴菲特的投资一一拆开讲给你听希望你会喜欢今天就是非常的高兴又把陈博士请来了我们的知情小酒馆耶哪里哪里是我的荣幸因为其实距离我们上一次聊天也过了蛮久了那给大家汇报一下工作其实在过去的一段时间陈博士其实也一直在做内容输出我们的投资ABC也是我们前两年推出的重磅栏目在过去的两三个月我们就开始复更了而且现在保持了两周一更的一个稳定状态一方面要归功于陈博士的勤奋另一方面要感谢我们的新主播Amy感谢感谢我们今天就非常欢迎我们的新主播Amy坐下来一起来聊聊今天这个很有意思的话题就是破解巴菲特的赚钱密码是的我听见很像地摊文学这个标题其实我们因为ABC做了有一段时间了那大家可能听过ABC的也比较熟悉这个框架就是我们把投资的收益分解成为α加β减去这个cost就是A加B减CA加B减C有一天一个朋友发我一个图把巴菲特从他50年代开始管理投资一直到最近分了三个阶段最早一个阶段钱比较少非常非常价值投资大家都听过一个词叫剪烟屁股什么意思呢就是说价值投资他可能这个公司不一定是一个经营非常好的公司像一个烟屁股一样丢在地上没有人愿意看但是这个烟屁股你捡起来还能抽几口烟这个是免费的烟所以巴菲特呢就用几口免费的烟呢来形容这个收益就是你付出非常小的一个成本就可以把收益拿到手所以他早期呢一直是践行这个那到了60年代末70年代的时候大家也知道他就跟他的长期 [5:00] 这个合伙人查理芒格呢就认识了相识相知相许对对芒格呢其实最大的贡献是把他的投资视野拖宽了投资的区间呢扩大到好的公司合理的价钱以前呢巴菲特是买相对不好的公司价格非常非常低那他也是在60年代到90年代吧可以说从一个小镇的比较聪明的投资人变成一个举世闻名的一个投资家了这个华尔街各方面大家都对他非常非常尊敬到了2000年以后呢基本上他的体量已经非常非常大了所以呢当时朋友发个这个呢我跟Amy就商量我说咱们用ABC来看一看他的这个收益是哪里来的然后我隐约记得大概几年前有人写过这篇文章我们就去找了一些材料对陈柏舍跟Amy准备了密密麻麻的材料我为什么觉得这个题特别特别适合放在小酒馆是因为巴菲特对于所有对投资稍微有点了解的人来说都是太如雷冠耳的一个名字了是的如果你对投资再有一点深入研究对他的生平可能就是如数珍,但是好像我们从来没有真的非常的从科学的角度来拆解它的阿尔法是怎么来的。我觉得它的那个选股就有点像是有某种神奇的魔法,就是它好像每一次选每一次都对,然后看起来是一个概率特别大的事件,但是我们其实不太知道它背后为啥能够连续的选对这些公司。对,因为如果只看这些故事的话,我觉得普通的投资者很容易被误到,就类似于说好像我也可以对吧我研究比如我身边的这些给我提供服务的这些公司也许我也能像巴菲特一样成为这个小股神我感觉这个其实是有一点点对巴菲特的理解的偏差或者是很大的一个偏差可以这么说吧因为巴菲特是一个长青树从他二十几岁开始一直到现在95岁96岁了还在践行这个投资市场也经过了很多变化然后呢他一直长盛不衰而且我们待会跟大家也会汇报一些数字啊他在历史上真的是无可置疑的不管是选股还是不管是做什么投资时间最长排名第一这个是无容置疑的但是他怎么做到的呢我自己也好奇所以去挖掘了一些材料然后去看这个还真的是有一定科学的解释挺有意思的就在这里跟大家汇报一下那巴菲特一开始的时候我们知道他的投资业绩很好也知道他持续的打败市场但是其实我不太确定就是量化来说他打败了多少或者说他在多长的时间内可以一直长盛不衰对那今天呢其实我们挺大的一部分内容是基于一篇在2018年注册金融分析师杂志上发表的论文那这篇论文呢有三个作者通过传统的一些量化的分析来分解了一下巴菲特他组合的这个收益那我们知道巴菲特管一个公司叫伯克希尔哈瑟维底层这个公司呢实际上有两部分投资一部分是买了很多私有的企业就是未上市的公司另外一部分呢他会买一些上市的公司苹果呀可口可乐呀中国的比亚迪呀等等那整体上来讲大概是65%是投在这种私人公司他把并购到上市公司里剩下的30%左右呢他是通过直接购买公开市场的股票就是说我们作为一个投资人其实这30%多我们也可以买但是有大部分他的组合呢他是通过这种私人企业来买的就这60%多是我们学不了的这60%多呢是我们学不了当然最后呢抽丝剥茧呢我们就可以看到底层的一些东西了因为巴菲特呢他是60年代末以后呢也是很机缘巧合呢他买到了一个深度价值的公司就叫Berkshire Hathaway那当时呢他是一个小股东但是Berkshire Hathaway上面呢有很多价值简单来说他想把公司剥离开把这个价值拿走然后他就拿到收益了但是这个董事会呢当时他不控制就很匠跟他反向操作那他就说你这个董事会不行他就持续的在市场上购买这个公司的股票直到最后把它完全控下来他其实本来并没有想长期去经营这间公司这间公司的原来是一间纺织公司后来呢他就逐渐把纺织业务剥离就变成一个我们平常讲的持股平台吧到了70年代的时候他大概才把这些整理都完成 [10:00] 所以这篇文章呢它是从1976年到2017年42年的历史它就是从伯克希尔变成一个成熟体之后再来看对对对这个有点巧合因为1975年之前呢美国有很多公开股票市场的数据那个时候也没有什么计算机你要是具体的去分析呢有些数据也不全了这个也是巧合刚好是天使地利人大概就是Berkshire Hathaway那个时候转变成了一个比较成型的一个投资公司那这个42年当中呢我们看到就说巴菲特吧管理的这个公司相对于无风险利率的超额收益大概是18.6就是短期国债的利率18.6因为在这个金融分析里面呢把超于无风险利率这块呢叫做风险溢价这个我们在前几节也讲过那把无风险收益率刨出去之后呢我们再去分析这里面他是投资了哪些东西哪些是风险溢价哪些最后变成α所以他是这么分析的那同期标普500呢仅是7.5所以看起来18.6 7.5这个里边有11.1的超额收益那这个就是大家都觉得哇好厉害啊巴菲特持续四五十年能够每年超额11.1的超额收益那这个真的是非常非常大那不但它超额收益大我们如果把它做一个调整大家可能学过金融都听说过一个词叫夏普比夏普比是什么意思呢非常简单就是我用他的超额收益除以他冒的风险我多冒一点点风险我能带来多少收益那这个比率巴菲特的比率是0.79同期在市场上大概是0.5左右就是说即使我把他的这个风险考虑进去了每一个单位的风险巴菲特能够创造0.79个单位的收益在同期标普500只是0.5我们都知道投资需要产生收益必须要冒风险就是在冒相同风险的水平下它的收益显著的高它的收益大概是市场的1.6倍等于它的转化率更高它更有效对同样是去冒险为什么它打回来的率又更多对的而且它持续时间这么长我们把从1976年到2017年这42年间的所有的管理人大概可能有一两百位都画起来巴菲特是在这个分部的右边而且是非常靠右而且还可以持续这么多年而且还可以持续这么多年对所以说这个就是很有意思的这种长期持续在全球市场上基本上是没见过就等于是前无古人后无来者这里其实我有一个好奇的问题前面我有简单讲述大众对于巴菲特的认知是什么样的比如说像我可能以前对于巴菲特的了解就是他选古很神因为他选中了某些公司所以他赚了很多的钱像这样的理解是有点过度简化吗还是说这个理解是有偏差的为什么我们要用A加B减C这样一套感觉更复杂需要很高理解门槛的一套体系来重新看巴菲特的这个阿尔法呢对您刚才说的我看看每个股票他买什么这个实际上是比较表象的一些东西我可以这么说就是我看到他买考古可乐苹果比亚迪等等等等这些都没有错那我们也可以基于他每个股票赚了多少钱去分析他的收益但是这些呢是相对表象的因为我们是想找他的共性就是说这么多股票他到底是挑了哪些事情对吧对就是他参考哪些因素把这些东西挑出来他的标准是什么对他的标准他去衡量了哪些指标对怎么去做决策是因为这些公司价格低啊还是因为这些公司是小盘股还是因为这些公司现金流好等等还是他看好管理层还是因为他看好管理层总等的这些因素我们希望呢就是把它归纳总结这样大家呢就更好理解所以我们才叫这个杰马巴菲特对对对所以说呢文章的三个作者呢其实他们都是芝加哥学派的那芝加哥学派最早呢就是用这种量化的工具去分析那最有名的呢这两个教授叫Farma和French那大家学过金融的可能都学过这个著名的三因子模型那Farma的三因子是什么呢一个是市场因子一个是小盘股因子一个是价值股因子那又加了一个第四个呢就是高价格动量其实这些因子呢它都 [15:00] 代表了不同的风险的维度比如说市场那就是代表整个股票市场的风险那价值就是等于说你买的这个股票它为什么变成烟屁股扔在街上天下没有免费的午餐你有时候可能捡到了烟屁股抽了两口有的时候你捡到了可能这个抽不到对吧甚至弄了一身脏它是有一定风险的那小盘股呢又有小盘股的收益那最后刚才介绍一个高价格动量这什么意思呢学术上发现在短期热度特别高的一个热度特别高或者是短期股价表现的特别好的股票那短期呢一般是讲一个月两个月三个月或者更短它有动量我们就叫它有动量那它可能在接下来呢可能还会表现好那这个也是一个维度那这些维度是用来解释一个股票为什么涨得好吗更多的是解释一个组合OK解释他为什么会有这个价格上的高低起伏高低起伏而且为什么长期他能够跑赢比如说我们刚才讲了巴菲特他长期40年收益比标普500多了11%效率多了60%但是这个为什么呢是不是因为他价值股买的很多我不是巴菲特我不需要说的我是股神不需要分析太多的东西我只要用一个简单的一个公式让我去买我也能获得高收益那是不是巴菲特实际上他只是重复了法马夫人只发现的这么一个规律我觉得举个跟生活更近的就比如说看这些娱乐圈明星他为什么会火有多有得罪假设他那种三因子四因子我就在想是不是可以把它拆分为比如说外貌比如说影视作品再曝光度然后拆成好几个维度比如说有的人就长得好看那么他就很可能会红然后他如果短期这个动量他就像是短期曝光度非常的高他老你刷小说炒作或者炒匪文你老是能看到这也是一个很重要的因子那比如说的作品可能就是他的价值对对对就是假设你掌握了这样一套公式这样其实你就很好的评判一个明星他到底能到多红以及他为什么会火这个其实挺类似的我们去分析巴菲特还是任何一个投资人实际上我们就是想要说的既然这个人这么神那我能不能学他那我要去怎么学如果他只是遵循了这几条纪律他只是说我股票多投了一些我价值股多拿了一些或者拿的时间比较长这些是相对来讲大部分投资人只要你有点纪律都可以做到那我就可以学但是如果是一些通过他很强的博弈的手段去获得到阿尔法那我没有这个博弈手段我就没办法学所以这也是为什么我们今天去反过头来分析巴菲特他的收益到底从哪里来的有多少我们是可以试图去复制在市场上有哪些是他真的厉害他是博弈出来的所以说这个就是通过金融的这么一个公式来去分析这个公式基本上大家都接受它不是一个大家公认很有效的这样一个公式对大家都公认的这么一个公式特别是发马教授2013年得了诺贝尔奖这个也是支持他诺贝尔奖的一个很重要的贡献我感觉这四个因子就跟MBTI似的就比如说这是一个EFP型的组合合,还是一个INTJ型的组合,就是巴菲特我的理解是,他对他自己选的股票老有一种倾向性嘛,就他的那种偏好很明显,然后这四个因子刚刚陈博士提到了,分别是市场规模价值和动量嘛,就是说你的这个市场规模大不大,便不便宜,然后你最近火不火,大家追不追捧,我觉得可以先从这个公式解释了什么,比如说他偏好便宜的股票,然后他偏好大公司喜欢现金牛有品牌护城河这样的公司或者说他不喜欢动态非常强劲就大家目前很热的公司就是我觉得我们可以先聊聊这个公式他解释了什么还有哪一部分是没有解释所以才需要被补充说明的那我们就展开去讲一讲这四个大家很认可的风险因子它里面怎么解释的巴菲特第一个呢市场这个因子就是我们一般来看这个投资的话呢如果你要是买了标普500假设啊那你用这四个因子来去分析它基本上就是会在市场这个因子放上百分之百因为你是百分之百投在市场上但是我们用这套因子去分析巴菲特这40多年的股价它的组合的时候呢 [20:00] 就会发现实际上它的β市场这个因子只有0.69就什么意思呢整个加起来它比一个标普500的市场因子还要低30%就是比标普500的市场风险还要再低一些是的就是说巴菲特在市场上的敏感度就比如说市场涨了多少市场跌了多少它针对市场的这敏感度只有0.69%相对于市场的上上下下的风险更断感更断感收益又高这个就更不得了了那这是第一个发现那第二个呢很有意思小盘股因子这里发现其实它更偏重于大盘股流动性好的相对呢是市值比较高的一些股票第三个呢这里发现价值股因子非常大就是它偏重价值股喜欢便宜的股票就是说相对于股票的不管用什么去衡量比如说销售比如说利润比如说账面的价值相对你的价格是便宜的就有点像我的账户上躺着1000块钱然后市场说我的这个价格只有500所以其实我是被过分低估了的他喜欢这种便宜的股票他喜欢这种便宜的股票然后呢还有稍微一点点呢他是不太喜欢动量很强的就是说最近表现很好的股票他不太喜欢当然这个不如前几个这么强那最强的呢实际上是他的这个价值我在这里多说一句啊Farma和French这两个人呢在2008年的时候和201几年的时候分别做了几次研究就用他们这个因子模型呢去看所有的共同基金在美国大概有一万两千只那一万两千个不同的基金经理人他看了以后做出了种种分析最后得出的结论大概只有2%到3%的基金管理人有可靠的阿尔法巴菲特能够创造这么多而且它的风险因子又比较低这个是非常厉害的在这一点的基础上这三个文章的作者就说那FarmaFrench的模型把98%的管理人的收益都解释得非常清楚的这么一个模型在巴菲特身上不太好使还有很多他的收益是解释不了的大概有多少是解释不了的呢平均美元大概有5%左右就是我们从最开始最原始的跟标普500比每年呢他有超额收益是11%对吧那我们加了三个因子加了小盘古因子加了价值因子加了动量因子多解释了大概6%就是说它大概有一半的这个简单的比的话的超额收益我们可以通过它比标普500多投了价值股多投了一些大盘股少投了一些有动量的股票来解释但是还有大概一半的5%解释不了就是这有点像我做数学题之前我从老师那儿学到了一个公式然后我就来套我觉得如果就算结果和最后的参考答案不一样我会觉得肯定是我算错了我不会质疑是个公式有问题然后我可能就会导意说我是不是这个地方数字填错了我会把这数字改了凑一个参考答案就我很难会想到说是不是这个解释的模型是有问题的这个也我们其实也不是说这个模型就像您刚才举那个例子一般我觉得挺好你说这个我们看到这个影星很红怎么去解释呢我们有三四个标准对吧对98%的影星都能解释虽然他长得很帅虽然他作品也不错然后也拍了很多综艺也炒作但是还比别人红这为什么呢而且是前无古人后无来者的红对因为在生活中我们就会归为玄学的类别但是在投资中我们不能这样我们还是要唯物主义对投资我们就说我们不能放弃还是想再解释一下这三个作者呢就他们也是这个金融博士啊就又开始去挖掘肯定也是经过了多次多次的不同的实验啊最后又加了两个因子一个呢就是低波动因子就是相对来说我们买在市场当中风险小的股票相对来讲它的收益不是净收益会高因为它风险小净收益不可能比高风险的高但它的效率比较好就什么意思呢我收益除以风险的话同样的风险我买低波动的股票低风险的股票它带来的收益很高就是巴菲特它的效率也比较高所以呢他们加了一个低波动的因子来这里面这是第一个 [25:00] 二个加了一个呢就是高质量因子就是说这个公司的质量护城河比较高这不是回到我们熟悉的选股对对对对选股嘛这个就是巴菲特有名的护城河理论不但要买价值非常好的股票你还要买高质量但是合理价格的股票我听到这其实我有一个疑问因为这个不是说风险越大收益越大吗为什么就是它的波动更低但是它长期来说其实是承担风险更有效率呢所以Amy这个问题很好她的问题是什么意思呢就是说风险越高收益越高这个可以理解但是为什么风险低的它创造收益的效率反而更高呢这个等一下低风险跟低波动它能够完全画等号吗在这篇文章里研究是直接画的OK对它风险衡量的这个标准就是波动它有效率是什么意思呢就是说我风险越来越大带来的收益越来越低所以我们在市场上观察到这种,所以反过来就有很多人去解释,那其实最流行的一种解释啊,也是大家可能接受度最高的一种解释,就是当你冒风险冒到一定程度的时候,你必须要上杆你不上杠杆你没有办法再冒那么多风险就是我冒风险已经冒到头了就是我手上有一百块我再怎么投我就投到头了我再想要冒风险必须要上杠杆但是上杠杆是有成本的就是没有人会免费借过钱那这个成本就会减低你带来的收益而且你上的杠杆越大成本越高比如说我上一倍杠杆我的利息可能10%那我当然我要上两倍杠杆那么大家说的你上这么多杠杆我得多要点利息你的效率就会越来越低了就是关于越冒更多风险效率越低我可不可以理解就比如说你在登珠穆朗玛峰的时候你现在已经登到7500米了你在往上多走100米你承担的风险是巨大的就极有可能可以怎么也可以这么理解你遇到各种不确定的情况但是其实你的目标还是只是登顶所以你到最后那100米要登顶的时候你冒的风险巨大但其实你的收益也是可以预见的就差不多也可以这么理解Amy这个例子逻辑是这样就是说冒的风险越多的时候达到一定程度其实它的效率是减低的可是假设按照刚才Amy举的这个爬山的例子来理解这件事情道理好像是那么一回事但是这个道理为什么之前没有被归为所谓的三因子还是说它只是用于巴菲特这一个例子不是的其实在其他也有发现只是上杠杆的人少毕竟这个在市场中大部分人不上杠杆那低波动的这个因子如果这么有效为什么被放到Farma French的四因子里面对啊这个也很有意思因为Farma教授呢你看他六几年开始教书他最早推出的叫有效市场理论对吧大家都记得那到90年代他才发出来这个三因子他连这个动量的因子至今都不愿意加到他的这个模型里为什么呢因为你加入了动量加入了低波动的这些因子在他的有效市场理论里很难解释它的有效市场理论是啥样的它的有效市场理论是什么意思呢就是说市场是有效的信息传播速度非常快那所有的都体验在价格上所有都体验在价格上你很难有超额收益如果你承认动量是有效的那就说明这个价格就没体现对那个价格就有问题就不有效了对对对对那相反像这种小盘股像这种价值股它是可以解释的它是有风险的它是体现在这但你是单纯一个动量这个东西只是市场的波动跟基本面又没有关系所以由于他自己的研究的路径一直是有效市场直到他今天因为我跟他工作了大概十年了在我之前的工作他自己也承认他说在市场当中有几个东西我的这个是没有办法解释的但是我还是不要办法放进来坚持不绝对就是绝对不坚持对对对当然这个老先生贡献很大了不能说的这两个没加进来所以说这个体系金融呢他也挺有意思他不是一个简单的说用一些数学用一些模型能解释就行的他一定背后要有一套理论就是说我观察到这些了我用这些东西能解释但是我的理论基础是什么所以这里有不同的流派那法马是一个流派他发明了三因子基本上大家都用这个三因子来去做因为这个等于是市场上的一个大旗就像那个华山派的剑宗和气宗对你剑宗不能去练气你气宗不能去练剑对对对对所以说他到这儿呢他再往前解释呢 [30:00] 不了巴菲特了但是呢历史上有其他人用不同的方式也发现了刚才我们说的高质量啊低波动啊等等等等但是呢因为发马在业界的贡献呢这么大所以呢大家都要到他那摩拜一下等于是我在解释的路径当中呢我必须到发马的这个加油站先说一下哎你看他的这个三因子模型解释不了了我再能再去用别人的不是说他解释不了了是我只是给他这个上面加一点补丁对对对先表示一下尊重先表示一下尊重到法马的这个殿堂说的你看我用你的模型解释了但是还有一部分没解释对不起我要接着再去其他的殿堂找两个一起去解释那法马先想说有本事你别用我的这个法马其实还好他也知道他自己模型的短处但是呢大家知道搞学术的呢有的时候他就很理想化很纯粹因为大家想追求用一个简洁的公式来解释万数万物没错把这些都解释了我那时候也问他我说那你这个为什么他就说跟这个有效市场很难结合我接下来又问了他一个问题我说那哪些东西您觉得是最值得加入但是你没有加入的其实他自己也知道就是我们能观察到这些东西但是跟我的理论他就是弄不到一起去所以我也不想加他你们自己愿意玩你自己去玩这个老先生很有意思然后这几个学者其实也是他的学生那后来出来了就把低风险就叫低波动因子和高质量因子加起来了最后解释的就非常好了就把它未解释的就巴菲特未解释的超额收益变成了0.3左右了每年就从最一开始的每年超过标普50011%到芭玛的殿堂里能解释大概一半到最后加了低波动和高质量又加了两个现在就剩0.3了基本上就是全可以解释了就是巴菲特超出市场的这些超额收益用FAMA的这个系统只能解释50%左右但现在我们接近100%了对对对但这里面呢我要再加一个就是我们刚才讲了很多这个因子啊它是低波动低风险再加上一个高质量同时呢在接下来的分析当中呢这几个学者呢就允许杠杆在这里面起一个作用因为我们现在是通过后视镜去看大家知道呢其实巴菲特的一个很大的一个持仓是通过保险公司特别是很有名的美国的一个公司叫Guyco对吧它这个保险的特点是什么呢我先付保费然后出了事的时候保险公司给付我所以呢他实际上是有这么一个时间差的比如说我买汽车保险我今年的保费我要先付出去但是大概率我不可能是今年1月1号就出车祸那有的时候我可能是这个平均看来可能是6月份才出车祸对吧平均那所以说呢他实际上是有这么一个时间差的嗯就是我的保费躺在他的账户上6个月其实是没有被用到是的从某种程度上来讲买保险的人实际上是把这个钱在一段时间内免费的借给了保险公司那因为巴菲特经营保险公司他就等于这些保费进来他可以免费使用那由于他的这个保险公司经营的很好长期经营每时每刻都有这个钱进来所以他就等于是有一个无限远的就是只要他保险公司一直经营下去他就一直有这个钱借给他他用来去做投资而且我发现他那个保险公司和大部分不一样大部分不都是什么医疗险意外险这种险吗但他保险公司他就是做车险或者是载保险或者是那种极小概率会发生的重大事件比如说飓风险灾难险这种是的他做的最多的是汽车保险和财产保险那这两个的特点呢就是说量特别大因为你量大了呢可预测性就强因为有大数据啊就知道哎有多少人可能会出车祸出什么样车祸所以说呢他把每个人的可能出车祸是不确定的但是当我保了百万千万的用户的时候这个就变成确定性了就他可预测了对就是相对可预测了因为你有数据极足的所以叫精算精算他这个精算的很准的所以他知道多少钱能进来什么时候要给付出去这个时间差就等于是所有参保人把钱借给他放在他的账面上巴菲特的聪明之处与其让这个钱放在账面上不赚钱 [35:00] 我持续在经营保险公司这个钱一直在进来我也不用担心我精算算的好那我还不如把这个钱用来长期投资对在我的理解中所有的保险公司好像都是这么干的他们是拿这些钱去做长期投资这样的话他就寄希望于他赚的钱大于他需要赔付的金额但是我觉得大家会困惑的一点是为什么这个事实上只有巴菲特成了比如说我们从来没有听过哪个其他的保险公司他拥有巴菲特这样的投资声望以及为什么其他的投资大师没有一个保险公司您说的这个非常对这个就是巴菲特的另外一个聪明之处我们看到的很多保险公司他只是经营一个保险公司那巴菲特等于是把他的这个保险公司组合在他伯克希尔Hathaway的整个的一个公司里面了就是说保险公司不小占比也很大大概20%到30%但是它还有其他的组合就是说什么意思呢一般的保险公司说这个钱放在我的账面上我可不可以用它投资可以但是万一我投资这边投资这边也是有风险的但凡这边有风险人家说我创车了我付不出来钱了我不就完蛋了吗但是巴菲特呢这边有更多的钱他等于是他把保险的这个现金流呢放到他整个的投资组合里但他的整个投资组合比他这个整个的现金流要大就是说整体上我可以承担这些风险而且这些钱不会跑因为我是通过公司的形式组织起来如果我保险这边不好需要钱我投资这边不好也需要钱我能拿得出来钱那其他的一些公司他没有办法他们为什么没有人想要学巴菲特呢这个就是两种不同的技能一种就是管理保险的技能一种是我投资的技能但巴菲特把这两个合在一起就没有一个保险公司老板和一个投资公司的老板我们合并一下包括像比尔·阿克曼他其实也是一个巴菲特的忠实的他现在也在搞类似的事情但是他能不能做成这个谁也不知道但是巴菲特在他做保险之前就已经成名了是一个很成功的投资家了对吧他是通过投资到保险公司把这个钱再弄回来他来来去管理就是他已经非常有非常有名他就一个这么有名的样本而且他都90多岁了但是在过去三四十年居然没有一个人试图复制我觉得是一个很神奇的事情所以说这个也是一个知意型的知意型的那这个只是他其中的一部分就是我们去分析他的这个资产负债表他一部分是从保险这边来的钱让他等于是免费的拿到别人钱去投资那这个是不是也可以部分解释为什么他就是对于市场波动更不敏感以及能对他的alpha有一定的贡献那有很大的贡献他等于是大概是上了1.7倍的杠杆就是说我自己有一块钱然后免费的呢我又大概拿到了七毛钱比如说就像某某某富家的公子他爸说的我给你免费的去投吧对吧你只要不都亏空了就行了那巴菲特是个很聪明的所以说我们刚才讲了为什么冒风险越大伤肝杆的效率越低因为我要负利息那巴菲特他不需要负利息对我刚刚也在想这个是不是为什么他的那个低波动因子可以成功的原因因为如果说低波动因子确实在长期之内更有效率的话呢为什么其他公司要去买高波动的标的呢是的就是当你没有办法上杠杆的时候你又要上风险那你就只能买高波动但是当你可以上杠杆那我就找收益效率很高的我把杠杆加上去就行了我也等于拿到了高收益所以呢巴菲特就说我既然能够上杠杆然后我就找到效率最高的那最高的就是低波动的股票大盘股高质量价值股把这些上杠杆那我们刚才讲了一部分的杠杆它是通过保险公司拿进来的保险公司的现金流还有一部分就是因为伯克希尔太有名了而且他经营了这么多年比如说他2002年在外面卖了一些证券来去做融资他是有金融历史以来他做了这么一个结构啊他出去等于是他借钱这个利息是付的付的是付的就是好像别人还给钱给他还把钱借给他对当然他这里面有一些金融工程啊 [40:00] 大家都知道他不可能是跟人家借钱然后人家还给他钱这个不太可能啊但是就是说他利用这些种种方法把他借钱的成本降到了非常非常低允许他长期不断的也不用担心还别人钱的去上杠杆为什么他能这样做呢一个是有保险另外一个他的声望他管理的公司管理的非常好比如说我们都知道其实在金融市场上无风险收益率很重要然后政府债券也很重要因为它是政府可以随便印钱由于有些政府印钱印太多了我们前几期可能也讲过这个达里欧一直提醒大家对吧那大家都知道前一段时间的美国政府的国债被降级了从原来评级等级最高的3A降到了2A加这个是美国政府那巴菲特的这个公司一直到2007年都还是3A跟美国政府评级一样到今天还是2A家跟美国政府一样所以说因为他管理的非常好然后呢这个生育也非常好可以有源源不断的低成本的资金来源允许他用自己的一块钱实际上投了一块七毛钱那就等于是我如果借来这七毛钱是不花钱的那我七毛钱带来的收益就叠加在我这一块钱的收益上了那我当然就有超合收益了所以说很大一部分超合收益是从这里来的我觉得也很体现他的那个投资哲学他就是经常挂在嘴边就是别人恐惧的时候我贪婪嘛然后我在看保险这个部分的时候我看到一个案例分析就是巴菲特他有一段时间说因为05年到07年那段时间市场很火热然后市场上的竞争也非常多所以当时保险公司很多都给保费特别的低然后巴菲特就跟他的团队说你在这样的价格下承保你几乎就是在为别人买单我宁可什么都不做我宁可不签新的保单我也没有要新的保费我们就把这件事情停下来然后到08年金融危机发生的时候很多保险公司他就没有钱可以赔付了都被穿透了那08年经历了一个这么大事件过后很多人都意识到说保险非常的重要我要去买商业险我要去应对极端的情况这种黑天鹅事件我还是应该有保险的策略去应对巴菲特说这个时候我们可以入场了我们以更高的保单去承接这些其他被击穿的保险公司没有办法再拿的单所以我觉得他在任何情况下都非常的冷静而且他心里老是有一个价码他有一个阀门就是低于这个价格我不做因为我没有性价比我为什么要为你买单呢我为什么要盲目的扩张呢是的所以说我们回过头来看巴菲特的纪律性特别特别强他非常非常理性而且他非常非常长期就是我是一个价值投资当市场上没有价值投资的机会的时候我就不投其实投资是这个理念做保险公司也是同样的理念当大家都蜂拥进来说我要抢市场份额我把这个保费给大家降的很低那他就认为这个价值不高了对我们保险公司那我们这团业务就不做对吧我没有必要去跟这些非理性的保险公司经营者去抢市场份额抢客户就比如说像这个摆团大战的时候或者是大家滴滴打车的时候那有一段时间大家竞争你可以免费买东西免费喝奶茶那作为巴菲特他可能就说哎停一下这个是非理性的我不要去参与对但是长期呢因为他有非常长期的这个目标他可以慢慢去把这个经营做好把它做回来而不是说短期的一得一失所以说他是一个非常理性非常长期非常有纪律性的一个投资人这是第一点啊第二点呢从他的这个投资的角度呢他的密码是什么呢他实际上还是一个价值投资人我们看到给他带来最大的超额收益实际上还是这个价值不去追高不去买跟现实脱节的这些公司后来他到60年代70年代逐渐从深度价值的投资人变成了一个价值高质量的这么一个投资人那我们再去看他买的几个公司特别是长期持有的这么个公司基本上都是我们所谓的三好学生盈利稳定现金流好分红率高比如说可口可乐他常年的毛利大家都说这个卖水比卖油之前可口可乐的毛利率常年来讲大概是60%以上 [45:00] 远超一些我们经常看到的高科技公司芯片公司啊等等等等而且呢五六十年从来没间断过因为其实您刚刚在讲就是好质量那个因子的时候我在想是不是我们也可以定义一下对于巴菲特来说什么样的公司是一个好公司就是这个质量具体体现在哪一些因素上面对对比如说我现在能想到的肯定它是一个就现金牛嘛盈利能力特别强然后哭哭就是造现金对就是现金流好互乘和宽然后对资本利用率高他就是看这些对资本利用率我有看到一个就是关于苹果的例子他说苹果的资本开支差不多常年是控制在营收的3%到5%这个是跟其他的科技巨头比如说像特斯拉或者亚马逊比是低很多的所以就说明苹果他不会盲目的烧钱去做一些和他核心业务没有直接产出的东西是的所以巴菲特他从早期的纯价值投资深度价值投资慢慢转化成因为他的这个资金的体量也大了也找不到那么多眼皮股了说实在的所以他呢慢慢就变成了高质量高护城河现金流好稳定增长这么一些特点对可是我们前面说巴菲特是个纪律性非常强的人但这个真的很无法解释他对比亚迪的投资是的比亚迪这个有点特例因为比亚迪当时呢有一点类似是风险投资就是说比亚迪呢实际上是在做一个新兴的东西可能会颠覆很多不同的市场当然今天看来确实是颠覆了如果我们读背后的这些故事来看呢比亚迪这个投资实际上是从中国的一个风投家叫李璐他推荐了他给芒格打理他给芒格推荐了对等于是芒格主导了这个投资那当然这里面呢肯定是巴菲特也同意了对但是确实是跟他的其他主要的投资不太一样我是在想说大家现在听到这儿大概了解了就是巴菲特他选股选公司的一些核心标准以及它的纪律性我们刚才讲了总结了一下它是一个非常有纪律的然后它跟标普500比的超额收益是从哪里来呢是从它买价值股票买高质量限定流高稳定性强的股票还有很大一部分是等于它有免费的杠杆所以这个我一直强调这个跟我们平常说的杠杆完全不一样是一个免费的杠杆一个是通过保险公司的先进流另外一个呢是通过公司经营的非常好他可以用非常低的非常有创意的一些金融产品来借钱所以整体上来讲呢他的这个超额收益是从这三部分来的那这样呢基本上我们就是从α和β的角度把它给解释了一下当然这里面就是大家可能会问一个问题就是说那我们解释了半天是不是巴菲特就没有α因为您讲了这么多半天只要对我有纪律性我投价值股我投高质量的股票我投低波动的股票然后再假设我再来点杠杆因为这些都能解释虽然说比较难就假设我能做到那是不是他就没有阿尔法嗯就上我也行对那还有一个问题是那我现在去这样投能不能可以嗯那所以这个问题呢就很有意思啊第一个我们要从历史的角度上来看那巴菲特开始还是有时代弘历的是吗我觉得是这样就是说当这个规律没有被发现的时候你巴菲特意识到了比如说我们刚才说的这个Farma French它价值因子是90年代发现的那巴菲特在50年代60年代70年代就开始全面的在实践了当你这个因子没有被发现没有被广泛的人认同的时候那个就是α就是说没有人知道那我知道了我有这个秘籍那我就可以打败别人那他是咋知道的呢所以说这是巴菲特的过人之处他从格林汉姆那学到而且他一直坚持在实践这有点像我们之前制作那个比尔格罗斯那个债券直网那一期之前大家买债券就是觉得说我到期就吃利息没有想过这玩意还可以交易对可以交易那他呢就等于是创新了而且呢他一直在坚持的这个践行他不但践行了价值投资他又践行了低波动投资他又践行了高质量投资然后他又践行了无风险免费杠杆投资他等于是任何一个发现其中一个的就可以赚很多他把这四个连在一起而且实践了四五十年这就是说他非常 [50:00] 他敏锐他知道这个规律是什么虽然他没有像他肯定没有这样拆分过自己的收益他没有甚至这个策略对他来说是自然而然的就把这些都串联在一起了对但是他现在就有一个后血长坡我们在想复制其实是做不到的对因为大家都知道了都知道了那可能除了杠杆难一点价值投资现在很火对吧当一些事情成为共识你就不可能靠他获得超额收益了或者很高的就比如说我们说他的这个自传叫滚雪球当大家都不知道滚雪球的时候这个山就只有他一个人在滚对吧他就转了等到了90年代大家都说都可以滚了那我也去滚大家就嗷嗷滚雪球对那这个你滚的雪球就肯定没有他大了他当时一座山都是他的他都秃了对他都已经滚了好一次了你才去滚那到了今天他在滚他也没有办法滚那么大了所以这就是为什么其实在过去的十几天二十年我们看他的收益率跟标普500几乎是一样就他也回归到正常的beta对所以这个故事就很有意思就是说当大家没有意识到这个是有超额收益的时候你意识到了这个就是α你有这个秘籍当FarmaFranche这些学者把它总结好发表出来了大家都知道了都开始滚雪球的时候这个东西就变成了β就没有超额收益了所以是不是这个故事告诉了我们两点一个是你还是应该科学的去认知很多事物总结规律它起码能够让你拥有平均的一个收益就至起码你可以拥有市场的Beta或者比它做的再好一点点还是有一点超过收益另一个其实是如果你想拥有巨大的超过收益你可能还得到一个非共识的市场去对的发现一些它的真正的底层规律是这样的发现然后呢能够聚焦坚持把这个资源把它做起来所以说挺有意思就是我们在我们看巴菲特的Alpha的时候我们要意识到历史上它的很多的alpha现在其实已经没了变成了beta了所以这个还蛮有意思但他自己也充分的意识到这件事情对这就是为什么我们看2000年之后很多投资人来问他说巴佬我要怎么投资我是一个非专业的一个相对的散户我要怎么去投资我刚刚也想问这个问题因为我肯定没有巴菲特这种量级的资金还就是贴钱给我用是所以说巴菲特从2000年开始他就一直在讲他太太就是也不懂投资他孩子也不懂投资他说我太太我孩子的钱我都是给他直接就买标普买先锋的指数基金大家也都看到然后他讲的太多了反而就是有的人就会挑战他说但是你看你历史上你就从来没有投过指数你才赚了这么多钱你就是藏着掖着支付秘诀不告诉我们支付秘诀不告诉我们但其实巴菲特他是心里非常知道他原来的秘诀放到今天已经不是秘诀了那伯克希尔继位他和芒格的这一批新的管理者我觉得他们很难是的他们很难但是并不证明说他们不可以去尝试不可以再去找未被发现的大雪山但这个越来越难了因为现在找的人也很多聪明人很多但我在回去再讲就是他为什么对指数他一直讲然后大家挑战他他就想出了一个办法他说你看我也收复不了你那这样我们来打个赌这回我用自己的钱我就投标普500你们呢愿意投什么投什么然后呢我们最后做一个比较而且是打一个十年的赌因为长期投资小老师是跟一个具体的人打赌他是跟一个对冲基金的创始人他当时呢因为质疑他的人太多了就有点像打擂台似的他说我就站在这我就投标普500十年那谁来打擂台谁能把我打下去然后我们赌一下当时是一百万美金我输了呢我就给你一百万你去捐给慈喊机构你输了呢你也捐一百万我们的钱都不拿走都捐给慈喊机构所以当时呢他就是做了这么一个公开的擂台赛吧然后呢就有一个还挺有名的一个对冲基金叫泰德西德斯Prestige Partners就是Proteg这个不会念这个重音好诡异ProtegyProtegy就是他后面还有两个中医那个是拉丁女法语他是这个什么意思呢就是一个从小就特别特别牛的人嗯这么解释就好了就是从小就挡不住的这种奥数冠军什么但现在这几年好像没怎么提过这个名字是所以呢这个人就说那我跟你打赌巴菲特嗯 [55:00] 我十年我用我的技能能打派你这个标普500然后这个对冲基金的基金经理呢又很鸡贼那巴菲特说我就选标普500这个对冲基金的基金经理呢选了五个不同的策略因为我也不知道哪个能打派但是我是五个我搞不好就概率嘛对吧对对对结果大家可以看这个是在2008年他们2008年1月1号开始打赌对开始打赌那时候他们并没有预期那一年会有金融位置是的所以第一年非常非常惨巴菲特八老爷子从年初到年尾标普500跌了37%对所以他一下子就掉下去大家说你看八老爷子不行了结果到了2017年年底十年结束的时候没有任何一个对冲基金基金经理的组合虽然他搞了五个策略没有一个炮营没有一个炮营而且没有一个接近标普500的这个表现因为它这个对冲基金就是我查的资料显示年化收益率只有2.96%但是标普500的年化收益率是8.5%这个差距巨大对这个10年标普500的收益是125.8%那这五个策略他挑的最高的一个10年收益了87.7%就跟这个标普500还差40%最低的一个收益率是2.8%太惨了这个连零头都算不上连通胀都跑不上所以说这一战大家就知道了巴菲特的苦口婆心呢其实不是他言不由衷说的你看就我赚了很多钱但是现在不想让你们用我的策略去赚钱实际上就是我刚才讲的巴菲特认识到了他之前找到了一个未被开发的大雪山他可以尽情的滚雪球滚了低价值滚了高质量滚了低波段又加了免费的杠杆等于滚了四五个雪山那到现在这些雪山都被发现了那再往前呢你很难在这个雪山上就只要不犯错对他说不犯错比什么都更重要没错他就说其实有一个巨大的雪山所有的人都可以上去滚而且呢也没有说谁发现谁不发现因为他常年就那么多雪那你就参与就是标普500实际上巴菲特就意识到他的那些未被发现的雪山现在大家都踩遍了那大家就回归这个就投市场就好了那最后一块呢其实我们就回归到投资ABC别忘了还有个C那巴菲特是怎么去管理他的C呢他的cost他的cost是什么所以呢这里我们就简单的跟大家说一下那巴菲特呢是以这个令色出名的大家都知道他一直住在他五几年买的房子这么有钱也从来没换过房子然后吃早餐都是麦当劳喝一瓶这个樱桃可乐然后伯克希尔下面有众多的公司但是总公司的管理这块只有27个人就等于是1.5万亿这么大体量的一个组合只有27个人在帮他管理那这个呢他在1996年的致股东的信中他也特别提到所有的这个总部的开销算起来呢是万分之二大家如果去看所有的共同基金等等不管你是什么指数基金至少我现在看到没有比这个地的这才叫降本增效的高手对降本增效然后最近这几年呢因为他要把新的人培养起来他有两个副董事长有CEO了现在原来都是他艺人嘛那现在的花销稍微多了一点但现在我自己估算了一下大概也是万分之三到万分之四之间还是非常非常低的所以当我把这期的内容通过这个文章把αβCost整个算了一下以后我觉得哇巴菲特还真的是非常非常厉害就是他能够早期在大家没有总结出很多beta的时候呢找到了这些规律而且长期践行他只是我们知道的目前就是四条大雪道对吧四个大雪山他都践行然后到了后期他的体量变大了呢他就开始用他的体量大又做了这个免费的杠杆直到他的这个C端成本的管理他真的是一个投资的典范而且呢也呼应了一下其实我们这个ABC的这么一个框架就是呢尽量把B赚到Alpha呢如果能找到那就长期有纪律的坚持住那最后呢把成本管理感觉我们还有很大的努力的 [60:00] 因为这个巴菲特呢他做的非常好而且呢他没有说要管理外面的钱他只是说我公司就在这我的公司的价格就在这你要愿意让我管钱你就买我的股票那这个成本都是忽略不计的那我呢也不要去给你服务我只是每年写写年报告诉你我公司在经营啥我按期付税他实际上没有这个marketing也没有客户服务这些都没有实际上他就是专门在管钱而且他管的钱说我不管你谁投谁不投反正这些钱都是长期的钱所以说他整个的设计确实这个老先生非常非常不是说聪明是睿智聪明是我想到一个小东西OK多赚点钱但是这个睿智他是一个优雅的系统工程师优雅的一个系统工程而且想的特别特别明白所以说这是为什么所以别人学也学不来你说那么多金融界的句子每年汇聚奥马哈聆听他的教诲但是没有一个人真的能把他这条体系全部都给复现出来是的甚至包括我我最早留学其实是一个偏学术偏法马这个其实我觉得哎我在法马的殿堂里就太高兴了如意的我就不出去了结果后来接触到巴菲特接触到芒格现在我的这个screen saver已经改成巴菲特了他真的是太厉害了不但找到了规律但他也一直在讲他没有说的哎我就放在我自己我谁也不跟谁讲他都很直白的跟你讲很浅显的对吧这也是为什么大家都去膜拜他第二个呢他很厉害的就是他付诸于实践而且呢他用极低的管理费帮助大家跟随他一起投资就很不容易而且这套系统他能践行到迄今为止坚持到90多岁对了不起是的我刚刚也想说陈博士说的这个就是他把一个很简单的理论然后用到极致因为陈博士之前说过一个概念就是优化你的资产负债表你要尽可能的建立你的资产尽可能的缩小你的负债尽可能的优化你的消费但我觉得这个很难做到就如果说我有超多钱的话我的这个消费一定是水涨船杆对所以说巴菲特我看他呢就是在每一个东西上他都很极致感觉他在年轻的时候都想得很清楚了对已经想得非常清楚了就是说我要是妈妈人生打造什么样的地固对像我们说的这个事我还不知道怎么回事开始就走一步走一步走一走然后回来一看原来不是这么回事其实他他每一步都想得非常非常清楚非常非常透彻但是他也犯过错不过希尔本身其实算是一个错误对他来说是一个教训是的但是他很快就fix然后之后的几十年时光没有怎么犯过大错对几乎没有犯过大错到他现在他的体量已经太大了就是说我们不能期望他再去找到四条大雪山所以说大家目前看伯克希尔呢就是他很难在创造那么好的投资记录但是他还会很稳健不会让大家做的比平均差吧对不会让大家不软失望突然塌房不会像这个他年轻时候这么牛就明显比别人高一大截他现在不太会了因为他的体量也大了找雪山也很难了但是呢他还会做得非常非常稳健对我觉得大家好奇以巴菲的眼光还有哪些公司值得买大家最关心的是这个对那这个也可以讲一讲就是说其实这一点我觉得对绝大部分的投资人现在的指导意义不强了因为他的体量是1.5万亿的一个组合他要找到一个巨大的雪山才会让他的雪球往下滚他找到一个小机会的雪山他没办法滚所以这一点呢其实我们可以学习他的一些思考方式逻辑啊框架其实在找标的的时候个人投资人如果你真想遵循他的这种投资方法你的灵活度和你的可行的一些方案会比他的要多得多他也讲过嘛他现在因为体量太大了他不得不拿一个巨大的枪去打大象就是他之前呢可以去就以打猎为比喻吧他可以去比如打个鸭子啊打个这个什么其实他的收益就不错了他不打几个大象他没有办法这个带动他整个组合了对那对我们投资人来讲呢其实我们的枪还相对小我们可以更灵活的去打一些其他的东西明白那总结来说就是我们这期节目拆分了一下巴菲特他持续做对的选择背后的魔法到底是什么然后以及对我个人来说最大的歧视就是他是把一个很简单但有效的逻辑发挥到了极致所以他是一个优雅的系统工程师他的头脑里可能就已经构建了一个投资殿堂 [65:00] 然后他用了非常漫长的时间去实现他的这个投资殿堂一块一块的去添砖加瓦而且做得非常的扎实所以这个就是我们从巴老身上可以学到的一些智慧吧我觉得也是非常的巧在我们录制完解码巴菲特这期节目之后今天是2025年的11月11号然后我们就非常突然的也算是意料之中看到了巴菲特的这封算是打引号的告别信也是一个感恩节的祝福通过这封信他基本上已经算是正式的宣告他要退出这个历史舞台了要Going Quiet但是他今年用这个机会跟大家等于是Say Goodbye关心了他以后他也不会再去写股东信了也不会参加这个股东大会了然后正式把董事长的班交给了他的副董事长这个Greg Apple就等于是他从一线的投资任务退下来了所以对我们这个很崇敬巴菲特的投资人来讲确实是一个有点伤感的这么一天因为我们都知道他年纪很大了早晚有一天会不再做这些事了但是这么多年来呢开始从业就开始读他的文章读他的故事啊各种各样看他的这个采访啊包括查理芒格啊那前几年这个Monger也走了到今天他也退下来了其实蛮伤感的但是对我来讲呢因为二位也知道我的电脑的这个Screen Saver就是巴菲特所以我对他非常非常尊敬啊就是他不但是投资上非常非常有能力他对待生活对待基本上所有的重大的决策吧其实每个决策我感觉我们都可以学很多东西对那这样一个睿智的老人可能对我个人来讲影响更大的是他们为人出事做重大决策的这些东西这个是对我来讲至少是个无价之宝吧这也是为什么我们几个小时前看到这封信就决定一定要拉着陈博士来再聊一聊这些感性的部分因为我们整期杰马巴菲特都是从比较科学的部分来讲但很多时候我们要留一些感性的部分巴菲特他激励我们的他这位老先生他用他一生践行的各种原则以及各种智慧其实都是非常值得我们去学习的对我们也很有气愤是的这里我也跟大家分享一个小故事吧就算是我个人跟巴菲特比较近距离的一次互动我都从来没讲过啊我原来那时候在陈兴嘛大家知道我在陈兴工作了15年负责投资板块的业务那陈兴投资这边呢有两部分一部分是帮别人管钱另外一部分呢实际上我们是做了很多独立的研报就是在市场上我们也介绍了大部分的研报呢都是卖方证券公司啊他要推某个股票或者某只基金他实际上是直接的或者间接的通过推这些股票来赚钱的这里就有很多利益冲突在美国当时也有90年代末然后一直到最严重的时候就是第一次互联网泡沫就是大概90年代末200几年那个时候这个公司没有什么利润甚至只有一个网站的名这个就估值估上天去了那当时呢就是特别需要一批独立的股票分析师发表独立的意见那当时呢陈兴也没有看到有任何商机因为这个呢是完全不一样的一个商业模式当时呢我们就是雇了大概100多个股票分析师然后就开始分析美国股票为大众提供独立的没有利益冲突的股票分析就在互联网泡沫的那个大背景下对对对大概是05年06年开始就是那个泡沫已经破灭了泡沫破灭了之后然后开始推这个当时这个业务也不赚钱面对着广大投资人反正就很艰苦吧那个时候刚好可能我比较调皮捣蛋工作上也有点调皮我旁边坐的就是成型的创始人叫Joe Manfredo我们只有工作台没有办公室他也没有办公室他就坐在我旁边他就坐在我旁边可能想看着我的意思对然后每个人都一样然后我就记得 [70:00] 有一天因为那个时候还有很多信呢就是纸的信然后这个Joe呢就秘书把信拿给他他一封一封开他开了一封跟我分享一下我一看是巴菲特写来的就短短的两行啊两行我记得还很清楚基本上就是说Joe我看到了陈兴推出独立的股票研究我这个哎抱歉想到一些想到那时候抱歉抱歉就要休息一下没事没事想到那时候创业不容易吧对啊你想那时候很年轻而且那个时候陈兴也没有做到现在这么大你想那个时候你和周就是肩并肩的一起也没有能想到会变成一个这样权威的评级机构稍等一下没事抱歉怎么歉一般我不会这样一专业20年了然后就讲到那封信吧它基本上就写的就是这个服务很好然后然后而且05-06年就是应该没有人在做这件事情然后当时在做这件事情肯定也是动了一些人也很苦然后苦对这个行业也不是特别接受而且我们因为你要做这个东西它是要有做到覆盖就是你不能说我只雇五个股票分析员那美国四五千只股票当时就是说要做就得至少一百个人以上那成本非常高又是分析员然后呢我们又是独立的自然就没有办法跟华尔街的薪酬相比然后又要坚持这个独立的理念这意味着你没有办法用一流的薪资招到最一流的人才不能用薪资去找人而是要用这个理念去找人这不是跟有志友行现在很像吗在有志友行你看满满是自己过去的影子对其实我那时候比较年轻三十多岁然后也不太理解就跟着我说我说你为什么要搞这个不赚钱的事呢对吧然后这封信就来了然后巴菲特老先生基本就是说你这个很好我一直在看然后呢坚持住这是他写的他就写了这个两行就是非常好我在看请先吃所以说哎这老先生哎抱歉没关系就是It's ok这个就是有厚度的一件事情对对对所以说他是一个虽然他没有真的来拜访陈欣但是他大概知道你们的处境所以跟你们说对吧你们做得很好坚持住对然后那个哎呀不会实态实态然后呢他就说因为他每年开股东大会啊几万人去嘛有很多人都想问他问题早期呢是谁都可以问后来太多人了实在就是到了200几年以后人太多了然后呢他就写那封信呢就告诉周说的我要直指派三个人来问问题嗯他说我留一个给陈欣嗯这个当时对陈欣整个团队有一个很大的支持因为你可以在普通大会上你提问那全世界的目光都会聚焦在身上全世界的媒体包括华尔街都知道说肯定是巴菲特钦点你们巴菲特老爷子是用他的方式来支持陈欣他不是说我公开去接受访谈我去赞扬陈欣这样会显得很刻意别人也会在想说是不是有什么其他的利益的一些关联而是用他的自己这种润无细无声的方式也很spart也很温柔也很考虑每个人的立场嗯是的嗯所以所以当时看到这封邮件的时候你跟周的反应是什么周嗯其实当时我我个人没没感觉太能什么是 [75:00] 过了这么多年我才今天深刻的体会到他这个他的用心他的用心当时我记得很清楚就Joe很高兴当然很高兴了一个很很小的一张纸就是一张A4的纸然后打自己打的还是电脑打出来我就签字Joe还特意把信扫描了然后因为Joe是巴菲特的粉丝吧我们当时的股票的研究的模型也是互乘和模型就是通过互乘和来分析当然不是说这个跟巴菲特沟通只是我们觉得那个很好就用这个然后跟广大的投资人也比较容易沟通Joe就把这个模仿巴菲特每年呢写一个给陈兴的股东的一封信Joe就那一年就把那封信放在给他的股东这个信里面然后后来就是从这开始我最近这几年没有关注就是每一年伯克希尔的股东大会就只有三个人可以问问题有一个就是陈兴的股票分析员就是这个传统一直保留到现在对对对我最近几年没有看但是起码有十几年的时间对对对对对所以当时我觉得这个事挺好就是说你看巴菲特这么认可对啊连巴菲特都认可我们说我们是对的很兴奋对但是现在反过头来看就是这个老先生为人出世啊真的是非常非常considerate对对对英文讲叫considerate中文我还真的不知道就考虑的很周到非常体贴对对对后来呢周就领我们去因为每年这也有一些名额嘛就是领着几个人去开这个大会然后有一年我去了但是也没有太多的互动很忙那感觉是怎么样的就感觉有点像朝圣人山人海的各方面我记得那个时候因为比较忙嘛我就去了一天看一眼然后就走了到没有特别的感觉还有一件事后来也是在陈行他又给Joe写了一封信因为那个时候他就开始往外面捐钱了他和比尔盖茨成了一个组织这个组织大概的意思就是说号召这些富豪们至少把一半的全捡出来就是说你已经是身家10亿美元以上你就留一半你还是非常非常厉害那你至少应该捐出一半来然后呢为了号召大家多捐钱这个是一个公开的Pledge就是公开的一个声明让大家都知道我记得他是说他要在生前把伯克希尔的全部股票他是要全捐但是他这个Pledge呢就是号召大家都来做这个事就是说你至少捐一半然后他就给周写了一封信然后写的非常非常有意思像个老顽童似的说的你看这个事怎么那么好我们好多人来了周你要不要也来一起捐最有意思的一段他就说周的太太叫Rika说的我知道这个事呢你需要Rika同意他说这是我的电话Rika可以随时打电话给我然后我来帮你说说服他大概的意思是这个但是我记得用英文写就很俏皮因为一般的绅士很少说的我把电话给你的太太这个有点突兀但是他就那个意思就是说你别怕我来帮你说服他你把我的电话给Rika我来跟他直接对话非常有意思我觉得他很聪明你说他话都说到这份上了谁好意思不觉或者他很知道这个事的卡点在哪就他先解决那个卡点他先堵住你的借口因为对方可能会说哎呀我很愿意但我太太不让他说没关系我来帮你解决太太我来帮你解决太太我记得非常非常有意思然后Joe就笑嘛Joe也很平易近人Joe后来当然就就Pledge了嘛那个Joe身价也大概六七十亿美金有了就福布斯也上榜所以挺有意思的就是这些小细节吧就看出来巴菲特呢他不是像个古神一样的或者怎么样他是真的是一个很可爱的一个智者非常幽默然后也非常愿意跟你打交道所以后来呢陈兴特别是Joe嘛就是跟他的建立了非常非常好的这个私人关系就是通过这些信吧虽然我跟老先生就简单见了一下当时都忘了有没有握手可能都没握手但是现在回想起来我觉得哇真的是非常睿智啊而且我觉得真的今天再回头看他是一直在默默的关注你们然后想怎么样以一个更合适的方法来支持你们对对 [80:00] 他这么多年一直是这么做的对的我也蛮有感触的就是英文讲叫role model对吧就是你的榜样其实每个人身边大家都有的就潜移默化的会影响我们然后我们会想办法学习不管是你的领域还是你的精神上你很向往的一个人一定要确立这样一个榜样是的榜样的力量其实挺大的这也是为什么我后来把巴菲特放到我的screen saver甚至有的时候我会问自己如果要是巴菲特他会怎么做对吧就是我们看巴菲特写的这封信其实他讲了很多很多人的小故事就是他没有长篇大论说给大家创造多少价值了反而他讲了很多小故事跟他身边的这些人互动甚至在他生命当中的一些贵人医生修女等等这些他实际是抱着一个感恩的心回过头来看这么多人都帮助他就是施比寿更有福我觉得这句话有的时候你在时间中是真的可以体会到的包括在最开始什么是说巴菲特这次正式的羡慕会让人感到很伤感但同时我觉得他跟我们留下了一个确实是非常典范式的一种人生一个非常睿智非常幽默的一种人生的样本包括我们在录制之前我也在讨论嘛看这封信我才第一次算清楚他是27、8岁就买了自己的房子而且这么多年一直都没换过对你换到我们任何一个普通人身上这不可能啊我赚100万要买100万的房子赚1000万那不是还有置换需求而且对啊我再想一想我奥马哈有了房子纽约来一套吧伦敦来一套吧对啊他虽然都完全没有他对自己人生到底要什么想的太清楚了而且那么早就想的很清楚我觉得这一点让我很羡慕他对了对了他完全不需要这么节俭但是他还是过着跟普通人非常类似的一个生活我在想他的那种价值感是不是不是来自于物质的因为他在他的信里面对他的孩子就说我非常非常的强调你们要利他然后他有一句话他说我的孩子已经69岁70多岁了我相信他们已经有足够的心量和能力去支配他们已经成熟了有一定的智慧可以去分配财富然后我希望他们可以去帮助一群人你帮助了一小群人就是帮助了这个地球然后我相信它是真的是这个意思和这个发心就他讲的不是客套的话他是真的这么想的对而且那个时候我记得在电视上看到他讲而且这个故事他也重复了多少次他说他等于是中了一个彩票什么彩票呢卵巢彩票卵巢彩票他种在了美国1930年白人男性等等他就说你必须帮助别人他就说他有两个非常优秀的姐姐但是他们两个姐姐就没有得到他这么好的机会不管是教育还是就业所以他觉得自己特别的幸运所以这一点还是回到他能够把自己放在别人的鞋里去看问题而且跟各位分享其实当时就需要码一大堆人然后听听讲然后就毁了现在我回想起来就这么多年以后其实大家不是去听他的一两个什么投资诀窍啊实际上是去致敬他的这个人代表的这个整体就他做了很多这种事其实都是从利他这个角度发展我们这个博客以前也讲过就先锋的创始人Vanguard的创始人叫John Bogo也是很利他的创办了这个公司但是呢没有股东然后现在是全美第一大共同基金公司管理十万以上但是他其实如果从商业的角度非常成功但是呢因为没有股东他虽然是创始人他只拿到薪酬离他创造的给投资人带来的价值啊差的本来能上福布斯那一点问题没有现在也就是一个高级打工仔对John Bogle的这本书里呢他就有提到他80岁生日的时候他的一个朋友说的你从来也没去过奥马哈没有去参加过伯克希尔的年会我来给你去然后他呢说这个哎呀我年纪这么大了后来还是跟着这个朋友一起去了在里面坐着结果刚刚开会的时候巴菲特就说了他说我今天要致敬一个很特别的朋友他说这个人呢给投资人创造的价值远远比我还多而且是在世界上给个人投资人创造价值最多的人他说今天呢我要代表广大的投资人给他致敬而且今天是他八岁生日 [85:00] 然后他好细腻他说他好细腻的人所以你说当时这个江宝狗就站起来了然后跟大家挥挥手就是你想历史上最有名的投资人致敬一个为个人投资者创造这么多价值的一个人而且是私下里安排的所以江宝狗就说那几天真的是巅峰如果没记错的话John Bogle以前都没见过他还是说他的内心知道就是为很多很多的个人投资者创造这个财富增量因为可能对于一个已经超级accomplished的投资人来说你在为他多创造一些财富这个边际效应是递减的吗但是可能对一个普通的家庭他创造财富增量是极其有意义的比起你去给一个所谓的大脑做投资一个是这个另外一个呢他这个人为什么他很利他很细腻呢就是说John Bogle他是很有理念的做这个事七五年创办先锋一直到2000几年呢他就退休了变成了一个荣誉董事长但是他影响力还是很大毕竟他是创始人但是由于他不是股东他也没有股东新的管理层新的董事会呢就做了一些事情其实他并不是十分认可的所以呢跟Vengar呢就有一点这个别扭摩擦有点别扭然后呢虽然Vengar做得很好他就慢慢的淡出了舞台中央了是在这么一个背景下他来到了伯克写的这个年会对巴菲特觉得还是应该就是坚持本心致敬致敬而且他已经80多岁了可能再也没有这个机会了巴菲特还是就听见看见体会到了他的付出对就是很感人就你听到这个就是哎呀这个做得漂亮哎呀讲完以后我都想回去再去翻翻这个滚雪球了蛮好的呀今天是一个比较感性的聊天补充一下我们解码巴菲特略有一点硬核的这些分析和阐述对关于巴菲特老爷子带给我们的启发肯定是一个小时两个小时也是不完确实我们录之前还说要准备准备我说班小时你说这么久对说这么久然后宇白就说我们就是要这个自由一点结果把我给搞破功了不挺好我在录之前我根本没想去讲没想起来这些故事我就根本没想但是一上了以后这个就一个碰撞的瞬间这一碰撞来了然后突然想到那个时候哎呀创业多艰难那个时候招一百多个人又不能给他们很多钱然后这个有的人就觉得你们又拖累了对吧因为有的人说我不顾这个我的奖金就高了但是这应该是很坚持他很坚持不抛弃任何一个人不抛弃然后就坚持做大概做了两三年然后巴菲特这个新来了我是很高兴我觉得哇这个可以当营销的一个东西但是今天看过来其实不是商业上只是这个老先生真的是用心良好很用心而且人非常非常好你也成长了我成长所以时间真的是个好东西当时的精力沉淀完之后当年射出的子弹如今郑重美心对对对还挺浪漫的这个下次感谢陈博士感谢陈博士感谢二位录完这期节目之后陈博士说他认为学习巴菲特更重要的是学习如何成为一个更好的人。巴菲特就像一个优雅的系统工程师,十年如一日地打造他眼中的投资世界。同时,他身上那种不能被量化的,真的站在别人角度思考的体贴,愿意默默拖一把的善意,和在巨大的权利和财富面前依旧能够保持简单的定力,我想也深远地影响着一代又一代的投资者。陈博士把巴菲特设置成电脑壁纸有的时候甚至会想想如果是巴菲特他会怎么做我想和巴菲特这样的长期主义者生活在同一个时代其实是一件很幸福的事因为他用一生向我们示范想清楚自己要什么把简单的道理做到极事和在同一条道路上走很久时间就会站在你这边那对于我们个人投资者来说在参与投资之前第一步要搞清楚的其实也是一个很朴素的问题我到底有多少钱我应该怎么样分配更合理所以也想借着这一期节目和大家分享有知有行最近一直在默默打磨的一个小成果有知有行APP里的有行模块已经逐步成长成了一整套家庭财务工具箱它可以帮你更直观地去记录和看到自己现在到底有多少钱家庭资产是如何分布的 [90:00] 是不是合理以及是否有把家庭资产暴露在了不必要的风险当中如果你是有知有型的新朋友尤其推荐你先从家庭资产记账开始也许你会发现自己比想象中的更富有恰逢岁末年中更适合盘点盘点应该会有所发现有所启发升级有知有型APP到最新版本就可以体验到了去试试看吧希望你会喜欢同时我们也有一份小礼物想和你分享在节目当中陈博士也提到想再去翻翻巴菲特的传记滚雪球这本书启发了许多投资者我们也希望他能够陪伴你走更长远更从容的投资旅程在小酒馆的好朋友中信出版社的支持下我们将抽取三位在评论区留言的幸运听友送出滚雪球的精装版套装书如果你对巴菲特或者对这期节目有任何好奇也非常欢迎你在评论区多多留言向我们提问最后请别忘记订阅我们的节目哦有空的话请给我们留一个五星好评这会成为我们前进的动力每周五晚八点和你相约在小酒馆我们不见不散