科技巨头表外融资激增资产负债表隐匿天价AI债务

硅谷101

五大科技巨头为维持AI资本开支并保护信用评级，正通过壳公司等结构将万亿级债务转移至表外，向私募信贷市场转移系统性金融风险。

AI-assisted summary of “消失”的万亿债务：深扒数据中心“影子借贷”、GPU金融化与次贷风险【硅谷101】 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-08-21

Detailed notes

## Background 本内容由 Bilibili 频道的“硅谷101”于 2026 年 8 月 21 日发布。视频深入剖析了美国科技巨头（Hyperscalers）在 AI 基础设施建设潮中面临的现金流瓶颈，以及如何通过私募信贷和表外结构隐藏天价债务的金融内幕。

## TL;DR 在 AI 数据中心建设和 GPU 采购的激增需求下，科技巨头的资本开支速度远超经营现金流增长，导致股票回购暴跌与资金缺口扩大。面对公开债券市场的认购疲软、发债成本增加及评级下调风险（如甲骨文评级被降至 BBB-），巨头们转向私募信贷与表外融资。与此同时，私募信贷机构因重仓 SaaS 遭遇挤兑，进一步加速了与科技巨头的资本绑定，将金融杠杆隐匿于资产负债表之外。

## Atmosphere & style 视频整体呈现出一种沉稳冷静、深度调查型的华尔街战地记实风格。主持人和嘉宾以专业且客观的视角剖析复杂的金融财报，将硬核的资产负债表细节拆解得既严密又引人入胜。气氛在揭露天价数据与暗涌的流动性危机时显得严峻而警醒，充满对资本狂欢背后风险积聚的深远洞察。

## Key takeaways - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 美国五大数据中心巨头发债总额高达1.65万亿美元，并通过“影子借贷”（Shadow Borrowing）手法隐藏债务以美化资产负债表。 - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 巨头们的现金流困局凸显：股票回购额在四年多内缩水超九成，谷歌与Meta已暂停回购，资金被迫全面转向数据中心基建。 - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 根据 Epoch AI 与摩根士丹利的测算，数据中心资本开支增速远超经营现金流，2028年前全球数据中心建设面临1.5万亿美元的外部资金缺口。 - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 巨头发债文件与宣称用途存在错位：财报会议高调宣行“All in AI”，但招股说明书仅模糊标注“一般公司用途”，以此掩盖大规模举债的法律责任。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 公开债市场承接力面临上限：超额认购倍数大幅下滑，显示发债速度已超出机构短期的承接能力。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 公开发债成本呈阶梯式暴涨：发债溢价大幅上升，增加了科技巨头后续的整体融资成本并打压存量债券价格。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 大举借债打破了巨头的低杠杆画像，引发信用评级下调风险，如甲骨文评级被标普降至 BBB-，逼近垃圾级与强制抛售红线。 - [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) 公开市场受限促使私募信贷介入，但部分重仓 SaaS 领域的私募机构（如 Blue Owl）因高杠杆企业违约风险和“AI颠覆论”引发了严重挤兑与股价暴跌。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 消失的万亿债务与巨头们的现金流困局

1.65万亿美元用100美元纸币手拉手相连，可以绕地球赤道大约64圈——这正是如今美国五大数据中心（Hyperscaler）的发债总额。然而，这些庞大的债务却正在从资产负债表上离奇“消失”。国际清算银行（BIS）将这种操作称为“影子借贷”（Shadow Borrowing）。包含亚马逊（Amazon）、微软（Microsoft）、谷歌（Alphabet）、Meta 以及甲骨文（Oracle）在内的科技巨头们，正在利用此类金融手法藏匿天价债务，以向市场展示一张更干净的资产负债表。

这些科技巨头曾是全球最顶级的“印钞机”，现金多到频繁进行股票回购。但自2021年第四季度五家巨头合计回购480亿美元（历史峰值）以来，回购额一路狂跌：到去年第4季度降至129亿美元，今年第1季度更是砍至仅46亿美元，4年多时间缩水九成。目前谷歌已完全停止回购，Meta连续三个季度零回购，甲骨文上一财年仅回购不到1亿美元，仅剩微软仍在维持。

改变回购策略的背后，是巨头们将资金转投向数据中心基建。然而，即便账上躺着数千亿现金，钱依然不够用。

``` Hyperscaler 资金缺口预测 (2028年前) +-------------------------------------------------------------+ | 全球数据中心资本开支总额: $2.9 万亿 | | [========================|================================] | | 现金流可覆盖: $1.4 万亿 | 需外部资本填补: $1.5 万亿 | +-------------------------------------------------------------+ ```

根据 AI 研究机构 Epoch AI 在今年6月的报告推算，若经营现金流按年增23%、资本开支按年增70%的趋势延续，两条曲线将在今年第3季度交叉；如果不减速，科技巨头将在2027年前集体回到亏损时代。摩根士丹利（Morgan Stanley）进一步测算，2028年前全球数据中心资本开支约2.9万亿美元，其中1.5万亿必须依赖纯外部资本。

于是巨头们开启了疯狂发债模式。2020至2024年间，5家公司年均发债约280亿美元，2025年激增至1083亿美元，而到了2026年仅前7个月就已接近2000亿美元，达过去年均水平的6倍。唯一的例外是苹果（Apple），自2024年以来未发行过任何公开债务，总债务反而有所下降。

格外有意思的是发债资金用途的错位：高管们在财报电话会上高调宣行“All in AI”，但翻开两年半里的招股说明书，发债资金用途整张基本上只有“一般公司用途”（General Corporate Purposes）这几个字。例如 Meta 发行的300亿美元债券以及甲骨文2026年2月的发债招股书均是如此，甲骨文甚至在次日递交的文件里写了分红和股票回购。这种遮遮掩掩的核心原因在于：口头宣示是讲给股东的 AI 故事，而法律文件则需要承担直接法律责任，巨头们并不想向公开市场高调宣告自己在进行大规模举债。

- **1.65万亿美元**：美国五大数据中心发债总额，铺开可绕赤道64圈。 - **46亿美元**：2026年Q1五大巨头股票回购总额，相比2021年Q4峰值的480亿美元骤降超90%。 - **70% vs 23%**：Hyperscaler 资本开支年均增速（70%）远超经营现金流年均增速（23%）。 - **1.5万亿美元**：2028年前数据中心建设面临的外部资金缺口。

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[05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 公开债市场的瓶颈与评级下调风险

既然公开债券市场资金容量大、标准化且利率相对便宜，为什么巨头们不能大大方方地持续大举发债？主要存在三大核心限制：

第一，**公开市场的吞吐能力与买家胃口存在上限**。衡量债券抢手程度的“超额认购倍数”从去年11月的5.3倍一路下滑至2026年7月的1.6倍。华尔街投资人指出，这并非单纯因为市场没钱或恐惧，而是发行人“还没学会排队”。例如 Meta 发行120多亿美元 SPV 债券的同一窗口，有数期几百亿美金的项目同时路演，导致人购倍数自然摊薄。当发债速度超过机构的短期承接上限，发行人只能提高利息或另寻买家。

第二，**发债成本呈现阶梯式暴涨**。2025年整个投资级债券市场的中位数溢价仅需比二级市场多给2.25个基点，但到2026年已涨至12个基点。以今年7月亚马逊发债为例，最长的一档溢价达18至21个基点，付出了近5倍的代价。当前发债的价格地板会直接转化为下一笔融资的底线，并同步打压公司在二级市场的存量债券价格。

第三，**大举借债破坏了与股东之间的“隐性契约”**。过去质量型和成长型基金持有这些科技股，看重的是其“零净负债、高回购、现金充沛”的画像。削减回购并大举借债打破了这一逻辑，导致股票和债券两端同时面临重估风险。更根本的是，公开债务会直接计入资产负债表，推高杠杆率并引发信用评级下调。

在五大巨头中，甲骨文（Oracle）的财务压力最为突出，其资本开支一年内从212亿美元飙升至557亿美元。2026年7月，标准普尔（S&P）将甲骨文的信用评级从 BBB 降至 BBB-，距离垃圾级（Non-investment Grade）仅一步之遥。

对于保险公司、养老金等风控极其严格的资管机构而言，一旦持仓跌出投资级，内部风控条款将强制要求抛售。正如采访嘉宾所言，资管机构在关注评级变化的同时，更担忧底层信用（Underlying Credit）的真实恶化。若触发集中抛售，市场将面临缺乏接盘侠的流动性危机。因此，甲骨文等巨头在资产负债表上的加杠杆空间已濒临极限。

- **1.6倍**：2026年7月公开债超额认购倍数，较去年11月的5.3倍大幅缩水。 - **12个基点**：2026年投资级债券发行的中位数溢价，较2025年的2.25个基点翻了近6倍。 - **BBB-**：2026年7月标普对甲骨文的最新信用评级，距离垃圾级仅差一档。

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[10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) 私募信贷介入与SaaS板块的估值危机

面对公开市场的重重阻碍，科技巨头们急需三种资金：**更多量的钱**、**期限更长且能定制的钱**（匹配数据中心10-20年的回收期），以及**不显眼计入资产负债表上的钱**。恰在此时，华尔街的私募资本也正陷于自身的困境之中，双方一拍即合。

2026年上半年，作为全球顶级私募信贷（Private Credit）机构之一的 Blue Owl 遭遇严重挤兑危机。其旗下一支基金连续两个季度收到40%的赎回申请，但最终仅兑付了不到15%，公司股价也从24美元一路跌至9美元。

发生挤兑的核心原因，在于该基金重仓了软件即服务（SaaS）领域。2026年美股市场中，在“高贷款率”与“AI颠覆论”的双重打击下，SaaS 板块遭遇数次暴跌，相比2025年9月的高点下挫近四成。市场逻辑认为，随着生成式 AI 的普及，企业能够以低成本自行开发定制化工具，传统 SaaS 软件的每年订阅费逻辑面临失效。

然而，从真实基本面来看，SaaS 巨头们的业绩并未崩溃。微软 M365 订阅业务同期收入增速从15%逆势提升至19%，ServiceNow、Salesforce、Snowflake 等公司的业绩也在企稳甚至加速增长。即便基本面保持韧性，市场抛售依然惨烈，其核心痛点出在债务结构上——国际清算银行2026年7月的报告显示，私募信贷机构发放给 SaaS 公司的所有贷款中，高达 **60%** 的资金借给了高杠杆企业，金融工具的脆弱性放大了一切风控风吹草动。

- **Blue Owl 股价暴跌**：从24美元跌至9美元，旗下基金遭遇40%挤兑仅兑付不到15%。 - **-40%**：SaaS 板块股票自2025年9月高点至2026年的累积跌幅。 - **60%**：SaaS 私募信贷贷款中借给高杠杆企业的占比。

## Notable quotes > [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 消失的万亿债务与巨头们的现金流困局

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 1.65万亿美元用100美元纸币手拉手相连，可以绕地球赤道大约64圈

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 影子借贷 — 国际清算银行（BIS）

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=0s) 一般公司用途

> [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 公开债市场的瓶颈与评级下调风险

> [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 还没学会排队 — 华尔街投资人

> [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 隐性契约

> [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=300s) 底层信用 — 采访嘉宾

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) 私募信贷介入与SaaS板块的估值危机

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) 更多量的钱

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) 期限更长且能定制的钱

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) 不显眼计入资产负债表上的钱

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) 高贷款率

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX?t=600s) AI颠覆论

## Mentioned Rob Li, 刘沁东 Bruce Liu, Christina Xu, Amont Partners, Esoterica Capital, 济容投资, 硅谷非共识, 硅谷101, Blue Owl, PIMCO, 黑石, 亚马逊, Amazon, 微软, Microsoft, 谷歌, Alphabet, Meta, 甲骨文, Oracle, 苹果, Apple, 国际清算银行, BIS, Epoch AI, 摩根士丹利, Morgan Stanley, 标准普尔, S&P, M365, ServiceNow, Salesforce, Snowflake

## 弹幕氛围 (Danmaku mood) — 10 条观众整体氛围偏向批判、讽刺与理性分析。弹幕普遍对视频中提及的金融手段和资本操作抱持怀疑与负面态度，频繁使用专业金融词汇进行犀利吐槽与调侃，认为相关行为存在巨大的风险与诱导性。

**整体情绪**：😊 正面 5% · 😐 中性 25% · 😞 负面 70%

**热议点** - **讽刺资本与财务手段的套路** —— “CFO的财技开始发力了” - **警惕金融风险与次贷化趋势** —— “妥妥次债化了” - **质疑买方意愿与市场认可度** —— “这不就是说明买方意愿降低了么” - **调侃资本运作与诈骗的相似性** —— “华尔街和电诈园。。。”

**代表弹幕** > 分时租赁，让债务外部化

> 没监管的私募债权来了

> CFO的财技开始发力了

> 妥妥次债化了

> 华尔街和电诈园。。。

[Source](https://www.bilibili.com/video/BV1y58q6pEnX)

中文简报

科技巨头表外融资激增资产负债表隐匿天价AI债务五大科技巨头为维持AI资本开支并保护信用评级，正通过壳公司等结构将万亿级债务转移至表外，向私募信贷市场转移系统性金融风险。在AI数据中心建设和GPU采购的激增需求下，科技巨头的资本开支速度远超经营现金流增长，导致股票回购暴跌与资金缺口扩大。面对公开债券市场的认购疲软、发债成本增加及评级下调风险（如甲骨文评级被降至BBB-），巨头们转向私募信贷与表外融资。与此同时，私募信贷机构因重仓SaaS遭遇挤兑，进一步加速了与科技巨头的资本绑定，将金融杠杆隐匿于资产负债表之外。美国五大数据中心巨头发债总额高达1.65万亿美元，并通过“影子借贷”（Shadow Borrowing）手法隐藏债务以美化资产负债表。 (0:00) 巨头们的现金流困局凸显：股票回购额在四年多内缩水超九成，谷歌与Meta已暂停回购，资金被迫全面转向数据中心基建。 (0:00) 根据Epoch AI与摩根士丹利的测算，数据中心资本开支增速远超经营现金流，2028年前全球数据中心建设面临1.5万亿美元的外部资金缺口。 (0:00) 巨头发债文件与宣称用途存在错位：财报会议高调宣称“All in AI”，但招股说明书仅模糊标注“一般公司用途”，以此掩盖大规模举债的法律责任。 (0:00) 公开债市场承接力面临上限：超额认购倍数大幅下滑，显示发债速度已超出机构短期的承接能力。 (5:00)

Reading summary

为填补人工智能数据中心数万亿美元的资本缺口，美股科技巨头正缩减股票回购并激进发债，但在公开债券市场容量见顶与信用评级逼近垃圾级的重压下，融资风险正逐步向表外影子借贷与私募信贷领域蔓延。资本开支飙升引发万亿资金缺口与发债潮 (0:00) 亚马逊、微软、谷歌、Meta与甲骨文等科技巨头的股票回购总额从2021年第四季度的480亿美元峰值锐减至2026年第一季度的46亿美元，缩水超九成，资金全面转向数据中心基建。根据AI研究机构Epoch AI在2026年6月的预测，资本开支（年增70%）增速远超经营现金流（年增23%），两者曲线将在2026年第三季度交叉，若不减速巨头或在2027年前重回亏损。摩根士丹利测算显示，2028年前全球数据中心约2.9万亿美元资本开支中，有1.5万亿美元必须依赖外部资本。五大巨头发债规模从2020至2024年的年均280亿美元飙升至2025年的1083亿美元，2026年前7个月更是接近2000亿美元，仅苹果自2024年起未发新债。然而，发债文件与管理层口径出现明显错位：高管公开宣称全力投入AI，但在招股说明书中发债用途多遮掩为“一般公司用途”，以规避明确法律承诺并掩盖激进杠杆举债的实质。公开债承载力见顶与甲骨文评级逼近垃圾级 (5:00) 公开债券市场正面临买方消化不良与借贷成本上升的双重约束。债券超额认购倍数从前一年11月的5.3倍跌至2026年7月的1.6倍，投资级债券发行的中位数溢价也由2025年的2.25个基点跃升至2026年的12个基点，亚马逊部分长端债券溢价甚至达18至21个基点。密集且缺乏秩序的发行窗口直接推高了巨头们的边际融资成本。大规模借债打破了科技巨头以往“高回购、零净负债”的低风险画像，推高杠杆率并直接冲击信用评级。以甲骨文为例，其年度资本开支激增至557亿美元后，标普于2026年7月将其信用评级降至BBB-，距非投资级（垃圾级）仅剩一档。一旦跌出投资级，保险与养老金等大型资管机构受风控条款限制将被迫集中抛售，使巨头在公开表内加杠杆的空间基本封顶。表外融资需求激增与私募信贷的结构性隐患 (10:00) 为获取期限长达10至20年、不体现在资产负债表上的巨额资金，科技巨头开始转向私募信贷与国际清算银行所指的“影子借贷”。与此同时，华尔街私募信贷机构自身正暴露出流动性危机。以重仓SaaS领域的头部私募信贷机构Blue Owl为例，其旗下基金连续两季度遭遇40%的赎回申请却仅能兑付不足15%，股价重挫逾60%。尽管微软M365、ServiceNow等头部SaaS企业基本面依然稳固，但在“高利率”与“AI颠覆论”冲击下SaaS板块累计下挫近四成。国际清算银行2026年7月的报告进一步指出，私募信贷发放给SaaS公司的贷款中高达60%投向了高杠杆企业。脆弱的底层债务结构叠加资产负债表外的金融操作，使得科技基建的资金链对信贷风波极为敏感。数据中心军备竞赛已推动科技巨头耗尽内生现金流，当公开债券市场因流动性收紧与评级红线而难以维系时，表外SPV与私募信贷等金融化手段正在集聚系统性风险，底层资产的高杠杆特征为整体AI基建繁荣埋下了不可忽视的信用隐患。

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[0:00] 消失的万亿债务与巨头们的现金流困局 [0:00] 1.65万亿美元用100美元纸币手拉手相连，可以绕地球赤道大约64圈 [0:00] 国际清算银行（BIS）: 影子借贷 [0:00] 一般公司用途 [5:00] 公开债市场的瓶颈与评级下调风险 [5:00] 华尔街投资人: 还没学会排队 [5:00] 隐性契约 [5:00] 采访嘉宾: 底层信用 [10:00] 私募信贷介入与SaaS板块的估值危机 [10:00] 更多量的钱 [10:00] 期限更长且能定制的钱 [10:00] 不显眼计入资产负债表上的钱 [10:00] 高贷款率 [10:00] AI颠覆论

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[0:00] 1.65万亿美元用100美元纸币手轨相连可以绕地球赤道大约64卷这个数字是如今美国五大数据中心的发债总额而如今这些负债似乎离奇的消失了他们藏到哪里去了呢?国际清算银行给这种做法起了个名字Shadow Boring 引字借贷如今被称为Hyperscalar的大型云巨头们正在用这样的手法藏起天价债务数字一张更干净的资产负债表Hello大家好欢迎收看硅谷101 我是陈倩那这期视频呢我们就来聊聊AI数据中心背后的债务账我们仔细翻阅了大型数据中心的各类申报文件找出了至少五种不同的藏债手法来看看巨头们究竟是怎么让这些债务消失的谁是这场金融游戏的幕后操盘手和画室人以及AN时代的次贷危机是否在萌芽呢如今我们说的五大Hyperscalar数据中心,背后的亚马逊,微软,谷歌,Meta以及甲骨文,可以说是位列全世界最能印钱的机器们,科技巨头们的现金多到不知道放哪儿,于是他们做了一件事,以便便回购自己的股票。但是现在奇怪的事情出现了。我们把2021年以来五家巨头的季度回购额都给排出来,你会看到一条完整的下滑曲线。之前的2021年第四季度五家巨头一个季度合计回购了480亿美元是历史峰值到去年最后一个季度只剩129亿再到今年第一季度又砍掉了近三分之二只有46亿美元四年多的时间少了九成但如今还在回购的只剩微软一家谷歌从今年一季度起完全停止了回购Meta连续三个季度零回购Oracle上一个财年全年只回购了不到1亿美元再也没有买过你可能觉得回购本来就是可多可少的事但是对于这几家公司来说它其实是一个信号以前他们把赚的钱还给股东现在这笔钱要留下来盖楼了那问题就来了这五家公司账上躺着几千亿现金怎么会缺到需要动股东的钱呢那我们先来看看两条线大家看图中的蓝线是这五家Hyperscaller财报上的经营现金流也就是他们赚到的钱橙色的这条线是他们每年的资本开支很大一部分就是该数据中心花出去的钱AI研究机构Epic AI在今年6月的一篇报告里面就做了一次推演把这5家的经营现金流和资本开支各自按2023年以来的趋势往后沿经营现金流每年增长大约23%而资本开支每年增长大约70%那么这两条线会在今年第三季度交叉也就是说在2027年前如果科技巨头还是按现有的速度花钱他们将在明年就会集体反评回到亏损时代所以这些公司面临的问题是钱来的不够快根据摩格士丹利的测算2028年前全球数据中心资本开支大约2.9万亿美元其中大约1.4万亿可由超大规模厂商的现金流覆盖而剩下的大约1.5万亿就要靠纯外部资本了于是5家Hyperscalar开始了疯狂发债的节奏Hyperscalar debt explosionHyperscalar bonds is a top trade for 20262020年到2024年这5家公司平均每年发债大约280亿美元2025年这个数字涨到了1083亿而从今年初我们写稿的7月底巨头们已经就快发了2000亿是过去的年均6倍不过这五家里面有一个例外是VRAP2024年到现在它一笔公开债务都没有发过总债务反而还降了这件事情挺反常的那么中间的技巧我们放在后面再说那问题来了进来这么多钱到底拿去干嘛了呢你可能会觉得这还用过吗当然是买显卡盖居房了公司两年半里发的招股书全部翻了一遍在资金用途这部分想找数据中心和人工智能这两个词结果是呢一次都没有出现过就拿Meta此前发行的这笔300亿美元的债来说Meta自己表示呢这笔钱是为AI和数据中心做长期融资但是呢在递交给证业会的招股说明书里资金用途整张基本上就六个字一般公司用途Oracle也是如此2026年2月发债的时候说结果呢第二天递交的招股书里面却写了分红和股票回购。所以呢这里出现了一个很有意思的错位,同一笔钱在财报电话会上是我们要all in AI,但是呢在招股说明书里面就只剩下一般公司用途这六个字了。这么遮遮掩掩的原因呢也很简单,前者呢是讲给股东听的故事,而后者是要承担法律责任的具体表述,那这头呢, [5:00] 在法律文件里面把话说得如此模糊就是不想向市场公开宣告他们在大规模举债但你说啊既然市场愿意买公开债又便宜又标准容量又大那么为什么不大大方方的承认呢那主要有三个原因第一呢就是市场的胃口有边界衡量一笔债好不好卖业内呢有个指标叫做超额振购倍数简单来说就是市场下的订单是发行量的几倍倍数越高呢说明越抢手在过去九个月就一路往下走从去年11月份的5.3倍是一路跌到了2026年7月的这比1.6倍市场上有担心就认为倍数掉的这么快是市场开始害怕了但是在我们硅谷101的采访中两位华尔街投资人提供了不同的视角认课倍数的这个问题其实我的理解是因为这个市场还太新了就更多的是因为这些发行人还没学会排队而不是说更多的是市场的担忧新的就是说从去年10月才开始嘛比如说这个Meta今年这个第二笔120多亿的这个SPV在进场同一个窗口还有好几百亿美金的项目也都在路眼就是都对在了一起再加上前一阵谷歌的现金流转负引发的情绪吧所以是这样导致了这个人购倍数的自然贪保其实跟钱贷股不股没有什么关系更多的反应是大家的一个意愿其实就跟IPO一样因为比如说如果发行的赚钱很紧OK 我本来是需要买一百股因为我知道任务抢的人很多我就申请200股所以悲数掉下来并不是市场没钱了而是大家变得更加的挑剔了同一个时间窗口里好几百亿的公开债一起露眼但愿意买这类资产的还是同一批机构而他们在一段时间里面能够吃下的同类型债务是有上限的而一旦发债的速度超过了这个上限发行人就只剩两条路要么提高利息把那些原本贤贵站在场外观望的钱给吸引进来要么干脆能绕开这个市场去找一批全新的买家现在这两件事都已经发生了我们先来看一下价格这一头那借钱的价格也在变2025年整个投资及债券市场中位数只要比二级市场多给2.25个基点就能够卖出但是到了2026年涨到了12个基点以今年7月亚马逊的那一笔为例最长的一档是多给了18到21个基点近5倍的代价多给的这十几个基点听上去是个小数在每年的期限上意味着每年多掏出去的几亿美元现金但是更麻烦的是这个借钱的价格呢只会像阶梯一样越借越高市场给当前这笔债务的成本定价就成了下一笔的地板价也会顺带把公司在二级市场上的存量债券价格一起往下压也就是说啊公开债这条路对于这五家公司不是走不通而是呢每走一步都在变贵而且变贵的速度呢比他们盖楼的速度还要快那第二个原因呢是过多的公开债打破了和股东之间的默契这些公司过去的形象是手上进现金几乎不欠债赚了钱还给你而现在变成了大举借债砍掉回购美国财新媒体CNBC就评论到这打破了他们和投资者之间不言自明的契约这个契约之所以要紧是因为他决定了今天到底是谁会去持有这几家公司的股票过去他们的买家很大一批是冲着临近负债高回购现金充沛这套画向来的质量型和成长型基金因为几千亿美元的债务回购又被砍掉,那这批股东手里的持仓逻辑就不成立了,他们要么下调仓位,要么要求更高的回报来补偿,而债券那一头新增的债会推高杠杆率压低平级,让下一笔债更贵。所以打破契约的代价使股和债两头被同时重新定价。而第三个原因可能才是最根本的那就是公开债借来的钱会一分不少的记在自己的资产负债表上这直接会决定了评级机构给他们什么评级而评级又决定了谁可以买他的债这五家里面一样的最厉害记得最多的是Oracle它的资本开支一年去内从212亿美元涨到了557亿而今年7月份标普把Oracle的债务评级从BBB降到了BBB减离垃圾级只差一档那可能这里有观众就会问一级吗有那么严重吗问题在于啊掉出投资级不仅是链子问题还有买家名单的问题一般情况下保险公司和养老金这一类资金最雄厚但是对风险非常厌恶的机构来说内部呢对评级有严格要求评级一旦掉下去会直接影响内部对投资标的的判断而他们恰恰是这些公司最大的一批买家他们Oroco也有投资,但是当时投的比较小,也是考虑到Oroco的风险。如果以后假设Oroco跌出了投资, [10:00] 那么对他来说他其实更在乎的是说Oracle是否会违约因为走到违约内部的话你肯定首先还是先走equity嘛对吧然后债权人开始承担损失所以在这个角度上他们并没有那么担心评级的变化而是更多的是底层信用underlying credit的变化因为这个是private credit嘛然后如果历史上他也觉得一旦到了这个程度说大家都想跑了这种情况下大概率也不是那么好卖出的真正的问题呢不光是必须卖的而是在想卖的时候有没有人接盘所以呢对于这几家公司来说账面上的债不是可以无限往上加的加到某个位置买家自己就消失了而Oracle可能就是那个已经加到位置上的人所以来总结一下哈,这五家公司想要的其实呢,是三样东西。第一呢,就是更多的钱,因为公开市场上那批老买家呢,已经明显撑不住了,而第二呢,是期限更长的钱。我们知道呢,盖一座数据中心从动工到收回成本要十多二十年的时间,公开债给不了这么长又这么定制的条件。第三呢,也是最难的一样,就是他们希望这笔钱最好别那么显眼的记在自己的资产负债表上。在市场一样都给不全那么谁能够同时满足这些需求呢哎巧了就在同一个时间点黄尔街那边也有一帮遇到麻烦的人而解决麻烦的最好办法恰恰就是把这三样东西一起给递过去那这就一拍即合了那花儿街上这群人中间有一个机构叫做Blueout2026年上半年全球最大的私募信贷机构之一的Blueout其中的一支基金连续两个纪录遭到40%的赎回启兑但最终只对付了不到15%而公司的股价也从24美元一路跌到了9美元换句话说每三个想把自己的钱从里面拿走的人里面为什么会出现这样的事呢因为呢他旗下的这只被挤兑的基金主要投资软件SaaS领域而这正是今年华尔街最不想拿在手里的这里的关键词哈一个是贷款率一个是AI两个因素叠加在一起让SaaS板块在今年数次在美股中崩盘从2025年的9月高点算起软件股一路跌了近四成过去投资人愿意给软件公司有很高的估值买的就在于确定性客户每年都会续定收入年年往上走而现在这份确定性被打上了问号因为市场判断AI会杀死软件那逻辑也很简单如果一家公司用AI自己就能够做出一个够用的工具那么它为什么还要每年去掏订阅费呢但是呢有意思的一件事是如果你去看基本面情况并没有那么糟微软的M365订阅业务同期收入增速从15%升到了19%ServiceNow, Salesforce, Snowflake这几家SaaS公司也在起稳甚至加速既然基本面没事那么为什么会崩得这么惨呢那这就要说到软件公司的贷款率了国际清算银行今年7月的一份报告就显示在私募信贷机构放给SARS公司的所有贷款里面有60%是借给了那些

科技巨头表外融资激增 资产负债表隐匿天价AI债务