存储见顶与电网告急夹击AIDC 算力暴利神话终结

存储见顶，电力告急：AI 下半场的投资机会在哪里？ — 涌现EmergenceHK

涌现EmergenceHK

存储芯片80%暴利遭遇政治强干预与中国追赶，叠加美国电网短缺致GPU大量闲置，AIDC高杠杆商业地产模式正面临租金滑落与回本期大幅拉长风险

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Key ideas

  • 存储芯片巨头毛利率飙升至 80%~85% 的极端水平，但伴随其抽取全美 AI 资本开支近三成利润，涨价潮正遭遇下游承压与美国要求利润回流建厂的政治天花板。 (0:00)
  • 随着中国头部大模型将技术代差缩短至 30 到 45 天，全球大模型定价权发生坍塌，Token 降价潮倒逼整个产业链由暴利扩张转向微利走量。 (10:00)
  • AIDC 呈现“两成本金、八成负债”的高杠杆商业地产属性，市场普遍预期的 3 年回本期建立在峰值租金假设之上，未来面临租金下滑导致回本周期大幅拉长的踩踏风险。 (10:00)
  • 美国 AIDC 施工一线的核心矛盾已从“缺卡”彻底转向“缺电”，大量交付的 GB300 遭遇“卡点不亮”的闲置折旧困境，倒逼能源侧寻求 SOFC 等高效分布式供电方案。 (15:00)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“涌现EmergenceHK”于 2026 年 9 月 10 日发布。内容记录了科技投资人 Bill Qian 与高级投资策略师 Todd 的深度对谈，围绕存储芯片超级周期的涨价与反噬、中国大模型加速追赶对全球定价权的冲击、AI 数据中心（AIDC）类似商业地产的高杠杆账本，以及底层算力瓶颈由“缺卡”转向“缺电”的演变，探讨 AI 投资下半场的利润流向与潜在风险。

## TL;DR 对谈指出，存储芯片在毛利率冲上 80%~85% 暴利顶峰后触碰地缘政治与客户承受力红线，周期见顶并逐步演化为看重分红的稳健“老登股”。随着中国大模型代差收窄至 30~45 天，全球 Token 价格战瓦解了暴利神话，使重资产加杠杆、号称“三年回本”的 AIDC 面临算力租金下行与回本周期拉长的踩踏风险。同时，一线调研显示算力核心矛盾已从“缺卡”转变为“缺电”，英伟达 GB300 因电网瓶颈面临“到货却点不亮”的困境，形成了美国缺电、中国缺卡的镜像状态。在能源补缺路线上，相比效率低下的传统燃气轮机，综合热效率超 60% 的固体氧化物燃料电池（SOFC）展现出更高的投资确定性。

## Atmosphere & style 对话呈现出极具穿透力、剥离市场狂热泡沫的硬核买方投研氛围。两位投资人如同在密室中复盘账本的资深操盘手，完全摒弃了宏大空洞的技术布道，而是从华强北档口底价和硅谷施工分包工头的抓马线报切入，用冷峻扎实的财务算力拆解高估值神话。整场对谈语调沉稳克制、逻辑层层剥茧，在二级市场共识最汹涌处敲响警钟，带给听众一种直面物理现实与商业规律的清醒感与理性洗礼。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=0s) 存储芯片巨头毛利率飙升至 80%~85% 的极端水平，但伴随其抽取全美 AI 资本开支近三成利润，涨价潮正遭遇下游承压与美国要求利润回流建厂的政治天花板。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) 随着中国头部大模型将技术代差缩短至 30 到 45 天，全球大模型定价权发生坍塌，Token 降价潮倒逼整个产业链由暴利扩张转向微利走量。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) AIDC 呈现“两成本金、八成负债”的高杠杆商业地产属性，市场普遍预期的 3 年回本期建立在峰值租金假设之上，未来面临租金下滑导致回本周期大幅拉长的踩踏风险。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) 美国 AIDC 施工一线的核心矛盾已从“缺卡”彻底转向“缺电”，大量交付的 GB300 遭遇“卡点不亮”的闲置折旧困境，倒逼能源侧寻求 SOFC 等高效分布式供电方案。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=0s) 存储芯片晶圆厂至少两年的扩产周期造成严重供给刚性，在遭遇 AI Agent 爆发式需求时迅速演化为按季暴涨的超级周期。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=0s) 存储巨头极端暴利引发反噬：2026年美系 8,000 亿美元 AI 资本开支中存储将分走 2,500 亿以上，直接触碰了客户与政策层的容忍极限。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=0s) 80% 以上的行业超高毛利打破了巨头对追赶者的封锁，为长鑫、长江存储等良率爬坡中的本土厂商留出了巨大的生存与替代空间。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) 周期股在第一阶段出清底部具有“利空不跌或微跌以示尊敬”的典型特征，仅有极少数长线资金在无人问津时默默建仓。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) 二级市场周期股最危险的时刻往往对应其毛利率冲顶之际，K 线近乎 90 度垂直拔高与散户共识拉满通常预示着狂热顶部。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) 即便底层逻辑被证实，狂热过后的周期资产也会逐步脱去神话光环，转向由 EPS 增长和分红驱动、估值倍数受限的“老登股”。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) 以智谱 GLM-5.2 为代表的中国大模型将代差收窄至一个月左右，打破了海外明星大模型原有的提价溢价逻辑。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) 海外大模型打响价格战并取消使用限额，导致下游利润变薄，直接削弱了终端对高昂 GPU 算力租金的承接能力。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) AIDC 商业模式本质是加杠杆的商业地产开发，目前宣称的 3 年回本甚至数月回本属于静态峰值测算，行业扩产交付后租金大概率下滑拉长周期。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) 美国 AIDC 施工一线已发生边际反转，从以往的“机位等人、缺算力卡”演变为“机位占满、卡到位却缺电”。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) 英伟达 GB300 等新卡源源不断交付却遭遇无电可用，算力运营方被迫承担高昂的卡件折旧与四处寻电的成本。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) 中美两国在算力要素上形成镜像反差：美国市场是有芯片但严重缺电，中国市场则是绿电电网充沛但极度紧缺高端芯片。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) 针对 AIDC 供电瓶颈，相比热效率仅 30%~35% 的传统燃气轮机，综合热效率超 60% 且环保的固体氧化物燃料电池（SOFC）展现出更强的技术确定性。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=0s) 存储超级周期的成因与反噬：量价逻辑与政治天花板

对话开门见山切入当下存储（Memory）芯片三大巨头——三星、SK海力士和美光——的投资价值。Todd 回顾了整个存储行业从低谷走向狂热的完整轨迹：2025年1月至8月，行业处于周期底部的出清阶段，不论看三星、SK海力士、美光的股价走势，还是直接去华强北档口询价，存储芯片都处于无人问津的“狗不理”超低底价。随后供需关系开始修复，进入温和回升阶段；然而到了2025年下半年，AI Agent（智能体）的爆发带来了对存储近乎“无限的需求”。由于半导体晶圆厂扩产周期至少需要两年，新产能在2027年下半年甚至2028年之前根本无法落地，供需缺口便完全转化为激进的提价，DRAM 和 SSD 硬盘等产品开启了 quarter-by-quarter（按季度）的暴涨，推动相关个股估值与股价迎来斜率最陡峭的一波主升浪。

```mermaid flowchart LR accTitle: 存储行业超级周期传导机制 accDescr: 展示存储行业从Agent需求爆发、高毛利暴利到招致竞争对手与地缘政治压制的传导闭环。 subgraph S1["需求与涨价爆发"] A["AI Agent 需求爆发"] --> B["扩产需2年 / 供给刚性"] B --> C["季度持续大幅涨价"] end subgraph S2["连锁反噬效应"] C --> D["挤压下游算力与CSP资本开支"] C --> E["80%+超高毛利催生本土竞争对手"] D --> F["地缘政治干预 / 利润回流与建厂限制"] end ```

然而，这种激进的涨价机制在二级市场狂欢背后埋下了两个巨大危险。第一，极度暴利的涨价会严重挤压上下游产业链。虽然从“存储墙”（Memory Wall）的产业叙事来看，算力增长斜率远快于存储带宽与容量，存储确实是最核心的瓶颈，但二级市场必须权衡“量”与“价”。当存储巨头的毛利率被推高至 80%~85% 的极端水平，下游客户便难以承受——2026年美国预计 8,000 亿美元的 AI 资本开支（CapEx）中，光存储一项就要抽走 2,500 亿至 2,600 亿美元，其中三星和海力士两家就几乎卷走近 2,000 亿美元利润，这直接触碰到了美国科技巨头与政策层的容忍极限。第二，超高毛利会直接给追赶者打开生存空间。在行业低谷、毛利率濒临亏损时，像长鑫存储、长江存储等中国厂商由于良率尚在爬坡、成本较高，极难追赶；可一旦巨头毛利高达 80% 以上，竞争对手哪怕只有 40%~50% 的毛利也能活得很好并迅速抢占市场。最终，这一经济规律遭到了政治现实的硬约束，美国开始要求韩国厂商将赚取的巨额利润重新投回美国本土建设存储厂或数据中心，“美国人的拳头还是比韩国人大很多的”，涨价预期就此被强行封死。

- 行业底部特征：2025年上半年不论是二级市场 K 线还是华强北现货询价，存储芯片均处于极度冷清的“狗不理”出清期。 - 暴利数据：巨头毛利率飙升至 80%~85% 的顶峰，引发美国 CSP 厂商强烈反弹。 - 资本流向倒逼：2026年8月起，美国要求韩国半导体巨头将高额利润以在美建厂、投建数据中心的形式回流美国。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) 周期股的四阶段理论：从底部出清到“老登股”演变

针对存储等强周期行业的研判，Todd 详细拆解了他用于判断资产位置的“市场四阶段理论”。在第一阶段（底部出清期），市场极度冷清、成交量稀少，其最大典型特征是“有利空也基本不跌了，或者微微一跌表示尊敬”。此时唯有极少数算得清长账的深度长线资金和信仰资金在默默建仓，心理预期是“跌无可跌，再跌 5%~10% 也就到头了”，正如 A 股在 2023 年至 2024 年“9·24”行情之前的状态。进入第二阶段（良性慢牛期），供需拐点确立，资产走势呈现二三十度斜率的健康上升通道，涨涨跌跌、波浪式上行。

| 周期阶段 | 市场情绪与资金特征 | 核心量价/财务表现 | 典型资产形态 / 走势特征 | |:--- |:--- |:--- |:--- | | **第一阶段（出清筑底）** | 交易极度冷清，仅长线与信仰资金在买，不知何时起飞 | 现货底价，利空不跌或微跌“以示尊敬” | 极低估值，股价跌无可跌，底中之底 | | **第二阶段（健康上涨）** | 供需基本面逐步理顺，机构资金逐步加仓 | 价格按季度温和上涨，业绩开始释放 | 20°~30° 斜率温和震荡上行 | | **第三阶段（冲顶狂热）** | 共识拉满、热度拉满，各路散户与不算账的资金蜂拥而入 | 毛利率冲向历史顶点（如 80%+），单季放巨量 | 60°~80° 斜率近乎 90° 垂直冲顶，极度危险 | | **第四/五阶段（分化收尾）** | 预期落地或被证伪，估值扩张停滞 | 证伪则一路暴跌；证实则靠 EPS 驱动分红 | 估值锚定在低倍数（如三星/海力士不到3倍P/B），沦为“老登股”缓慢增长 |

当行情迈入第三阶段（情绪与共识狂热顶峰），市场开始放巨量，散户全面涌入，逻辑看似“极其确定”，K 线斜率从二三十度陡峭拔高至六七十度甚至近 90 度垂直冲顶。Todd 强调，周期股毛利率见顶之时，往往就是二级市场最危险的时刻。冲顶反转之后，行业通常面临两条路：若是底层故事被彻底“证伪”，股价便一路深跌崩盘；而存储行业大概率属于被“证实”后的另一种归宿——估值停止扩张，变成只看 EPS 增长、分红与股东回报的“老登股”（成熟高股息/价值股）。这如同 2024 年作为全市场最性感叙事的英伟达，到了 2025 年、2026 年逐渐褪去神话光环，市场不再动辄讨论“All-in 英伟达”，其股价回归到赚业绩增长的稳健常态。

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) 大模型“含中量”上升与定价权坍塌：Token 降价潮与 AIDC 商业地产本质

针对即将 IPO 的大模型明星公司 Anthropic 以及全球大模型定价权的演变，Todd 提出了明确判断：只要中国大模型厂商加速涌入，整个 AI 大模型产业链原先“量价齐升”的暴利神话就会迅速被打破。此前 Anthropic 与 OpenAI 能够维持极高定价，是因为下游模型赚钱，云厂商才敢以高租金出租 GPU，进而以极高溢价采购硬件与能源。然而，随着以智谱 GLM-5.2 为代表的中国头部大模型在 2026 年年中取得技术突破，中美大模型之间的技术代差被急剧压缩——从最初的两三个季度、一个季度，一路缩短至目前的 30 到 45 天。

```mermaid flowchart TD accTitle: 大模型定价权崩塌传导链 accDescr: 显示中国大模型追赶速度提升如何压缩代差并引发全球Token价格战与CSP回本周期变数。 A["中国大模型代差收窄至 30-45 天"] --> B["Token 供给大幅过剩 / 价格内卷"] B --> C["海外头部厂商降价促销<br/>(如 Opus API 大幅降价、取消限额)"] C --> D["下游模型利润变薄 / 无法支撑超高 GPU 租金"] D --> E["AIDC 租金承压，回本周期面临拉长风险"] ```

大模型技术差距的抹平导致海外厂商不得不打起价格战，原本暴力的提价逻辑彻底瓦解。市场上接连出现取消使用限额、刷新调用额度、以及 Claude Opus 等旗舰模型 API 大幅降价的局面。由于无法维持高溢价，整个产业从“高毛利暴利扩张”转为“靠使用量增长赚取合理微利”。这直接给中游云服务商（CSP）的 AIDC（AI 数据中心）资本开支打上了巨大问号。

Todd 将当前的 AIDC 建设直接类比为“加杠杆的商业地产开发”： - **高杠杆重资产特征**：建 AIDC 与盖写字楼如出一辙，运营商通常只出 20% 左右的本金，其余 80% 资金全部依赖银行贷款，全靠把机位和算力租出去来收回成本。 - **回本周期争议**：尽管目前 AWS 等巨头或独立云厂商宣称 AIDC 是“3年回本、6年折旧”甚至部分独立厂商宣称“10个月回本”，但这一数字是在当前算力供需极度紧张下的静态测算。 - **商业地产式踩踏风险**：正如传统商业地产或比特币挖矿行业一样，投资者往往在行业景气度最高、回本数据最漂亮时盲目涌入；等一窝蜂建好交付后，算力租金大概率出现滑落，原本宣称的 3 年回本可能拉长到 4 年、5 年乃至 7 年、10 年。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) AIDC 核心瓶颈转向电力：机位占满、卡点不亮与 SOFC 投资偏好

转向底层基础设施时，Todd 分享了其团队深入硅谷调研 AIDC 施工一线总承包商与分包工头（Contractors）获得的颠覆性一手信息。过去几年算力建设的核心瓶颈是英伟达 GPU“缺卡”，机房里常常是机位多、算力卡少；但近两三个月内，美国一线建设出现了显著的边际反转——“不是缺卡，而是缺电”。

这一结构性错配在实际运营中引发了极为戏剧化的现象： - **机位全部挤满**：以一个规划容纳 8,000 张 GPU 的 AIDC 为例，5,000 张卡点亮运行后，剩余 3,000 个机位已被迅速填满，电力配额全部耗尽。 - **“卡点不亮”与到处找电**：英伟达 GB300 等新一代算力硬件仍在源源不断地生产交付，但大量买家拿到卡后却根本找不到具备富余电力接入的数据中心。许多算力老板手里握着 500 台 GB300，其中 350 台通电跑算力顺利回本，剩下的 150 台只能闲置并到处托人找电，甚至开出“只要你能提供电力插上卡，利润怎么分都行”的条件，否则硬件只能在库房里平白承担高昂折旧。 - **地缘能源差异**：早从 2025 年底微软财报会便露头的能源瓶颈，到 2026、2027 年在美国本土愈演愈烈；中美两地在此呈现出完全相反的镜像状态——美国是“有卡缺电”，而中国则是“电力充沛但极度紧缺高端算力卡”。

```mermaid flowchart TD accTitle: 中美 AIDC 核心要素瓶颈对比 accDescr: 对比中美两国在算力卡和电力供给上的相反瓶颈结构。 subgraph USA["美国市场：缺电不缺卡"] U1["芯片产能释放 (GB300到货)"] --> U2["电网老化 / 审批漫长"] U2 --> U3["卡到位却点不亮，算力闲置折旧"] end subgraph China["中国市场：缺卡不缺电"] C1["绿电与特高压电网充沛"] --> C2["先进算力芯片受限管制"] C2 --> C3["机房电力富余，高算力卡极度紧缺"] end ```

在能源产业链的投资选品上，面对老旧迟缓的美国电网改造，大型机构往往采取全产业链打包配置的策略（电网设备、变压器、发电侧通买）。但 Todd 从底层技术效率出发表达了个人的独特偏好：他并不青睐市场热炒但物理/化学热效率仅有 30%~35% 的传统老旧技术——燃气轮机；相反，他更看好历经 20 年迭代成熟的先进技术——固体氧化物燃料电池（SOFC）。SOFC 具备绿色环保优势，其综合热效率能够达到 60% 以上，是应对未来分布式 AIDC 供电瓶颈更具确定性与技术美感的终极解决方案之一。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=0s) 美国人的拳头还是比韩国人大很多的 — Todd

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) 有利空也基本不跌了，或者微微一跌表示尊敬 — Todd

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) 跌无可跌，再跌 5%~10% 也就到头了 — Todd

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) 老登股 — Todd

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=300s) All-in 英伟达 — Todd

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) 加杠杆的商业地产开发 — Todd

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) 3年回本、6年折旧

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=600s) 10个月回本

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) 不是缺卡，而是缺电 — Todd

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ&t=900s) 只要你能提供电力插上卡，利润怎么分都行

## Mentioned Bill Qian, Todd, 三星, SK海力士, 美光, 长鑫存储, 长江存储, Anthropic, OpenAI, 智谱, GLM-5.2, Claude Opus, 英伟达, GB300, AWS, 微软, AIDC, SOFC, 华强北, 硅谷

## Video description 本期涌现对谈，科技投资人 Bill Qian@billitup 与高级投资策略师 Todd，从存储行业的涨价与调整聊起，讨论AI产业链的利润从哪里来，又可能在哪里承压：

• 存储需求依然强劲，涨价预期为何可能先到头？ • 如何识别周期中的机会，以及共识最热时的风险？ • 中国大模型加速追赶，会怎样影响整条产业链的定价？ • 数据中心“三年回本”的账，能否经得起未来租金的变化？ • 当GPU买到了却接不上电，AI的瓶颈是否正在转向能源？

看好一项技术的未来，和判断一笔投资的回报，中间还有许多账要算。一起聊聊震荡之后的AI下半场。

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=Q2b3OisdcFQ)

中文简报

存储见顶与电网告急夹击AIDC 算力暴利神话终结 存储芯片80%暴利遭遇政治强干预与中国追赶，叠加美国电网短缺致GPU大量闲置，AIDC高杠杆商业地产模式正面临租金滑落与回本期大幅拉长风险 对谈指出，存储芯片在毛利率冲上 80%~85% 暴利顶峰后触碰地缘政治与客户承受力红线，周期见顶并逐步演化为看重分红的稳健“老登股”。随着中国大模型代差收窄至 30~45 天，全球 Token 价格战瓦解了暴利神话，使重资产加杠杆、号称“三年回本”的 AIDC 面临算力租金下行与回本周期拉长的踩踏风险。同时，一线调研显示算力核心矛盾已从“缺卡”转变为“缺电”，英伟达 GB300 因电网瓶颈面临“到货却点不亮”的困境，形成了美国缺电、中国缺卡的镜像状态。在能源补缺路线上，相比效率低下的传统燃气轮机，综合热效率超 60% 的固体氧化物燃料电池（SOFC）展现出更高的投资确定性。 存储芯片巨头毛利率飙升至 80%~85% 的极端水平，但伴随其抽取全美 AI 资本开支近三成利润，涨价潮正遭遇下游承压与美国要求利润回流建厂的政治天花板。 (0:00) 随着中国头部大模型将技术代差缩短至 30 到 45 天，全球大模型定价权发生坍塌，Token 降价潮倒逼整个产业链由暴利扩张转向微利走量。 (10:00) AIDC 呈现“两成本金、八成负债”的高杠杆商业地产属性，市场普遍预期的 3 年回本期建立在峰值租金假设之上，未来面临租金下滑导致回本周期大幅拉长的踩踏风险。 (10:00) 美国 AIDC 施工一线的核心矛盾已从“缺卡”彻底转向“缺电”，大量交付的 GB300 遭遇“卡点不亮”的闲置折旧困境，倒逼能源侧寻求 SOFC 等高效分布式供电方案。 (15:00)

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Todd 认为，伴随毛利率触顶、追赶者涌入及地缘政治干预，存储芯片的暴利暴涨周期已近天花板；随着中美大模型技术代差收窄引发价格战，AI 产业链瓶颈正从中游模型与算力卡转向电力基础设施。 存储暴利触顶与地缘政治约束 (0:00) Todd 回顾指出，2025 年下半年 AI Agent 爆发叠加至少两年的晶圆扩产周期，造成严重的供需缺口并推动存储芯片季度暴涨，巨头毛利率飙升至 80%~85%。然而，超高利润导致产业链利益严重失衡：2026 年美国预计 8,000 亿美元的 AI 资本开支中，存储采购预计分流 2,500 亿至 2,600 亿美元，其中三星与海力士几乎拿走近 2,000 亿美元利润，不仅给长鑫、长江存储等良率爬坡中的追赶者留出以 40%~50% 毛利抢占市场的空间，更促使美国自 2026 年 8 月起要求韩国厂商将利润以在美建厂或投建数据中心的形式回流本土，封死了激进涨价的预期。 周期股四阶段演变与估值锚定 (5:00) 结合强周期资产规律，Todd 阐明了从底部出清（极度冷清、利空不跌）、良性慢牛（20°~30° 斜率温和上行）到冲顶狂热（60°~80° 斜率冲顶、散户涌入）的四阶段理论。他强调周期股毛利率见顶即是二级市场最危险时刻。冲顶后若故事被证实，资产便会演变为估值扩张停滞、只依赖 EPS 增长与分红回报的“老登股”（如三星、海力士市净率预计压在 3 倍 P/B 以下），正如英伟达在经历狂热后逐渐褪去神话光环并回归常态业绩驱动。 技术代差收窄与AIDC商业地产化风险 (10:00) 在软件层面，智谱 GLM-5.2 等中国头部模型将中美技术代差由数个季度急剧压缩至 30 到 45 天，导致海外龙头取消限额并大幅下调 Claude Opus 等旗舰 API 价格。大模型定价权坍塌使产业从暴利转向赚取合理微利，直接冲击了以 AIDC 为代表的底层算力租金。Todd 指出，当前 AIDC 运营商普遍只出 20% 本金、80% 依赖银行贷款，高度类似“加杠杆的商业地产”，行业在景气高点静态测算的“3 年回本”可能在未来租金滑落下面临拉长至 5 至 10 年的踩踏风险。 算力瓶颈转向电力与能源选品分化 (15:00) 一线承包商调研显示，美国算力建设核心瓶颈在近两三个月由“缺卡”逆转为“缺电”：以 8,000 张 GPU 规划的数据中心为例，运行 5,000 张后电力即耗尽，市面上大量英伟达 GB300 硬件因机房缺乏富余电网接入而闲置承担折旧。中美呈现出美国“有卡缺电”与中国“电充沛但缺先进算力卡”的镜像特征。在应对老旧电网改造的能源投资中，Todd 相对看淡热效率仅 30%~35% 的传统燃气轮机，转而看好综合热效率超 60% 且历经 20 年迭代的固体氧化物燃料电池（SOFC），将其视作分布式 AIDC 供电更具确定性的方案。 当前 AI 投资正从单向押注存储与大模型溢价，转向审视 AIDC 重资产杠杆的回本压力及电力供给制约；老旧电网能否及时承接算力交付，以及 SOFC 等分布式供能技术的商业化落地节奏，仍是悬而未决的关键变量。

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[0:00] Todd: 美国人的拳头还是比韩国人大很多的 [5:00] Todd: 有利空也基本不跌了，或者微微一跌表示尊敬 [5:00] Todd: 跌无可跌，再跌 5%~10% 也就到头了 [5:00] Todd: 老登股 [5:00] Todd: All-in 英伟达 [10:00] Todd: 加杠杆的商业地产开发 [10:00] 3年回本、6年折旧 [10:00] 10个月回本 [15:00] Todd: 不是缺卡，而是缺电 [15:00] 只要你能提供电力插上卡，利润怎么分都行

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[0:00] 所以今天的这个市场你会怎么看存储接下来的这个机遇和挑战呢?一代一个东西涨价涨得太猛烈,就会培植很多竞争对手,猛烈的冲顶,猛烈的涨价,所有的预期极其一致,其实我觉得那也是最危险的状态。大家好,欢迎收听新一期的永线社区的这个对谈节目,我是Bill。今天呢我们要聊的话题是震荡之后的AI下半场,我们邀请到了永线社区的好友Todd,他目前在某机构担任高级投资策略师,你好Tao,欢迎加入我们的节目非常高兴有机会能参与跟大家一起现场讨论好的,那我们就直奔主题最近的话其实市场调整的也很厉害然后你也是AI领域的专家之前我们也学习过你在其他平台的分享我想请教第一个问题就是说你怎么看待当下的存储那三个巨头而继续持有的话你觉得还有能力和可能性去跑赢比如说纳指大盘或者是跑赢费尘半导体因为如果跑不赢这些的话其实就不如说不持有有一个其他的这个标的嘛 对吧 你觉得就是说这个对于今天的这个市场你会怎么看存储接下来的这个机遇和挑战的我觉得是这样的 我给大家聊两个内容吧 就第一大块是我觉得行业上的一个基本面的东西其实存储从真正低位应该是25年的1月份到25年的大概8月 其实类似一个就是行业周期底部初清的状态无论你比如说拉出K线看三星海里是美光的股价 或者说呢 你去比如说华翔北去询价 问他们啊其实那个基本都是一个非常底的底价可以说是狗不理的状态啊这第一个大的阶段然后到了第二阶段其实在一路往上呢就基本上是一个缓慢的上涨就是说这个事情就是一个供需重新啊可能健康起来但是到了大概25年的下半年开始应该是谁也没有想到就其实就Azern的爆发就Azern爆发实际上就带动了几乎所谓存储无限的需求我觉得我们看这个东西就两个东西两个要素第一个叫量第二个叫价就其实大家站在那个位置都知道说这个东西扩产至少两年的时间那一算价说哦扩产反正都是27年下半年甚至28年的事情那怎么体现呢就很简单就是涨价所以开始就存储就是quater by quarter的一直涨价DRAM涨价硬盘涨价这些东西都在涨价在这个过程中你发现就是说其实一旦开始一个涨价周期而整个股价的上涨是最猛烈的然后涨价周期一般最直接的体现是什么呢就是一个资产估值开始上涨非常健康的持续的上涨这个东西有极大的隐含的一个点是什么呢就是你后面还能quarter by quarter 大规模的涨价我们回头来看就是说一旦一个东西开始潮涨价其实就带来两个大的危险第一就是你会挤压你的上下游的同行的整个供应链你这个东西太贵了别人就要考虑比如说虚减产量或者技术层面的调整来解决这个问题因为你太贵了第二还有一个更麻烦的问题就是一旦一个东西涨价涨得太猛烈涨价涨得太着急大家发现哇这个东西很好赚钱就会培植很多竞争对手我举一个例子比如说如果是25年的时候穷土这个东西一直在底价三星海力士美光基本都不怎么挣钱这个东西中国人的长心长存想赶上是很困难的因为三星海力士都挣扎在毛利边缘你就更别说中国人大家可能刚起步做不久 良率跟不上 那你成本当然就高 你的毛利当然就更差 你亏损是更严重的当然一个东西毛利达到80% 84% 85% 你的竞争对手他只要40%的毛利 50%毛利他也活得很好 就会让你的竞争对手大规模的加入这个市场所以这个东西你说有很多东西为什么所谓有周期股 就会有这两个问题 第一是你挤压了上下游的供给跟需求的问题 尤其是你挤压了上下游的需求你就意识到因为就整个的格局其实就很难受了就说我原来股价隐含了非常大的涨价的运气但现在说不好意思我涨价的预期被抹平了所以基本上我觉得是这样就说就市场经济的角度没有任何问题A正的还在爆发需求是无限的供给就这么多啊当然大家聊到这事经常很景点就会拿出那个memory board的意思就是说算力的增长速度是越来越快的但是你memory的增长斜率比人家又小很多所以这个缺口就越来越大那很简单就是说这个东西就你一定是一个瓶颈那一定就是最容易涨价最容易赚钱的地方这个都没有任何问题产业上说的都是对的但是我觉得从二级市场讲逻辑你要看量和价你的价被封死了美国人一直就说别搞了兄弟你这个80%的毛利可以了咱们不要再涨价了我受不了了我26年美国8000亿美金的资本开支光存储这一项就赚走我2500到2600亿三星海力是两家就大概赚走将近2000亿的利润这个事就对美国人来讲它发展Ai这个事就已经受不了了其实就到了一个极限所以就说两句话我觉得第一是从市场经济的角度看没有任何问题就成熟应该继续涨价但是我觉得到后面就很多时候不是一个经济涨很多时候其实就是政治的我想美国人的拳头还是比韩国人大很多的所以就又有了后来 [5:00] 更多的事情比如说8月份美国人就要求说你韩国人挣了我这么多钱对吧你给我投回来你要不在美国建存出场你要不在美国投诉于中心你要给我把钱再投回来所以你发现就是说其实到这个位置基本上就韩国人挣钱已经到了一个极限的状态我总结一下就是说就一个行业要有个90度邪恋的暴涨七八十度邪恋的暴涨尤其二级市场一定有几个大的要素第一是它经过了系统性的行业的出清就是25年那一段时间如果那个时间你买存储股票那个是非常痛苦的时候然后到了大概26年这一段然后到了大概26年这一段呢基本上就26年的尤其上半年就其实一个从周期底部走出来持续涨价但那个涨价相对是比较健康的所以股价的走法也是涨涨跌跌跌涨涨反映在k线上可能就是一个二三十度斜率上涨的状态但是一旦到了第三阶段猛烈的冲顶猛烈的涨价索尔的预期极其一致其实我觉得那也是最危险的状态这些周期股的毛利一路往高拔到一个顶点位置所以k线的斜率也变成了有二三十度的上涨变到了六七十甚至七八十度上涨这个东西到了最危险的阶段然后开始物极必反开始刹回来翻转翻转以后呢 我觉得是第4段第5段我就有两种走法第一种走法 这个事被证伪了就我们之前讲的那么大的故事实际上是外证伪了那就要一直往下跌了但我觉得存储不是我觉得存储大概率是变成老灯谷他要往上走但是你不能再给他估值了就他的估值是不怎么涨的他可能现在应该是3000海力士大概就是不到三倍就维持在估值就差不多了那他做的工作就是价值的增长就是EPS的增长这个分红 古龙回报等等那它就会慢慢上涨这个东西应该很像25年之后的英伟达如果你仔细看就24年最性感的故事就是英伟达最牛的东西是英伟达但是到了25年其实英伟达是老灯骨了到了26年基本没有人谈这个东西了没有人说大家去all in英伟达说还英伟达 研究英伟达所以我觉得就一个东西它都有自己的一个完整的周期所以我发现你在分析存储的这个过程中其实会经常应用到这个你自己的这种对于市场的四阶段的理论嘛到后面不算账的钱都开始蜂蜂而入你可以介绍一下这套理论背后最后具体怎么应用因为可能就是说从后视镜的角度来讲比较容易去归纳但如果身处其中的话怎么样去获得这样的一些信息就定量的去判断说当前我们正在哪个阶段它有几个最大的典型特征是什么一阶段的典型特征是什么尤其到了一阶段的末期有利空也基本不跌了或者微微一跌表示尊敬这是一个最典型的特征就是说这个东西实在是跌不动底部状态的底中底然后在这个位置只有那种真正长线资金算得过来账的这些长线资金信仰资金去买它这些资金买了之后他也说什么时候涨我也不知道我只觉得买了之后又能怎么样呢再跌上5% 10%也就这样子了这个大的阶段应该就很像比如说如果是A股的话应该就是23年到24年的9月24号之前交易量非常少然后一路下跌然后第二个大阶段就是说实际上从24年的比如说9月之后开始反转 开始往上走其实走长达几年的比较健康的良性上涨的通道这个其实能从K线上反映出来比如说科创50的图放出来你会看到非常标准就是二三十度的斜率上涨涨涨跌跌跌 涨涨涨跌来回走到第三阶段热度拉门共识拉满当委家开始就放巨量把散后全部杀进来逻辑机器确定比如说4~6月份这种站在光里等等你发现第三个阶段就这样什么时候到最顶不求到但是有一个周期股有一个典型的特征毛利到最高的时候或者毛利到非常高的时候基本就是比较危险的时候也是可能二级市场股价基本到一个顶峰的时候三是最难判断顶端的就今天涨了之后大家觉得明天后再涨但你就会觉得越来越危险盯的越来越近然后一跟二其实相对我觉得比较好识别然后最后就是杀回来然后最后就看说是正伟还是正实正实的话就老当股慢慢成长如果正伟就直接就往下跌了就这个故事就结束了一个大的周期就结束了那这个我们再来聊另外一个话题然后呢我们聊一些就是说现在还没有上市的这个公司Anthropec这个马上就要IPO了嘛之前你也分析过就是说任何一个市场只要含中量就是中国厂商的这个量一旦大的话可能就这个格局会发生改变好像就是说大模型这个行业就像中国厂商业开始token出海对吧就跟电动车或者是太阳能一样你怎么看就是说这件事情未来会不会影响Anthropic的定价权然后会对Anthropic这样的一个公司为了IPO的表现有什么影响这个事我觉得其实影响 [10:00] 应该是比较大的 我先说我的看法跟结论就是如果美国的模型厂商不能再次跟中国的模型厂商拉开比较大的差距这个事就对整个行业的溢价影响是很大我们回顾一下就之前发生什么事情就说叫做最美好的状态叫做量价起升就是token的大家都在用 而且根本不在乎我多少钱然后OA两家非常挣钱然后到了6月份其实真正分水里应该就是质朴的5.2发布中国人用中国人的智慧做到了非常大的突破这个事对其实美国的影响当时就很大原来你保有的逻辑是整个行业非常暴力没有关系因为我模型很挣钱所以我才能很贵的租金租你的GPU很贵的租金租你的GPU所以你才愿意比如说非常高的溢价去采购各种硬件它是整个是从下游的需求然后到中间的云厂上再到上面的半导体和能源一路一路传导的我的一个大的方向跟判断是中国的模型厂从涌进来以后而且跟美国的模型厂的差距其实越来越小的状态下的就token的调用量是一定增长的这个我觉得没有任何能自己的地方就他的场景还找到很多的方面但是价就涨不起来了所以你就会看到比如说6月7月8月就开始什么Codex什么5个小时的限额取消了每天给大家刷新周额度OPUS的API降价2分之2等等这非常明显的状态就是说实际上已经影响到了非常暴力的涨价的逻辑除非你能跟中国模型进一步再拉开差距你才能涨得了价你涨不了价那就只能是慢慢来就是量增长一个合理的利润慢慢走这样子第二就是很有一个观察就是美国模型每发布一袋新东西中国厂商有多久能时间能cash up上这个时间从最开始的两个季度变成了一个季度到后面其实到现在大概已经缩短到可能不到50天差不多就30到45天的时间中国模型就模型公司马上能开始上如果照着这个趋势的话你能更上的速度越来越快了美国模型厂的压力是很大也就是说其实美国模型厂想非常快的再跟中国模型厂拉开差距的难度也会变得非常大其实现在市场上对于就是说未来AI的调整一方面的担心是比如中国厂商对于Anthropic这样的在下游Token上的一个竞争其实还是来自于就是说中间的这些CSP啊云厂商的这个CAPEX和收入的这个减刀差的问题那这里面其实就涉及到就是说这个AIDC的这个回本周期到底是多少我们也可以看到比如说像这个AWS啊之类的有的时候会提出哎我可能这个三年回本对吧最近甚至有一些这个独立的云厂商说他可能十个月回本就这个数字啊好像就是大家的这个口径都分歧比较大如果说这个市场上真的现在共识就是可以比如说36个月之内回本的话就应该没有疑问了我不知道就是说你的这个数据员现在支持什么样的这个观点你觉得就是这个AIDC到底是几年可以回本呢这个话题我觉得我们聊两个东西第一叫现在 第二是未来就是如果按照现在来讲确实是一个三年回本六年择旧的生意第二实际上我觉得其实更大的疑问是这个东西我觉得像什么呢就是说您刚才讲开派是支出自由现金流转付这个事我觉得这个生意我们简单看就是跟当年的商业地产没有太大的区别商业地产逻辑就是说我出一部分钱我再从银行带一部分钱你知道其实现在建AIDC其实至少有八成的钱都是银行为谁可能只出20%左右钱大到位了 重资产投入那就盖楼 楼盖后以后呢那我写字楼对吧或者商业地产我我就租出去5年回本还是10年回本他就这么一个善意那现在其实AIDC也是这样你不用高看他他就是一个变相的我觉得地产生意我觉得唯一最大的争议是三年回本这个事儿能持续多久这是不是一个行业景气度最高的时候我们现在是26年的9月份到27年的9月份是不是说回本周期实际上已经拉长到3.7个月到28年时候说回本周期是不是拉长到4年半我觉得这个是其实最大的争议这个就又回到我觉得颁布清的问题就是说需求是在的供给也在增加AIDC大点都在建后面比如说是不是一窝蜂的建上来以后租价就掉下来了3年回本变成4年4年变5年5年变7年7年变10年到最后但我觉得能确定的事实第一是现在三年回本应该是确定的第二就是未来这个租价怎么看真是不知道就只能说走一步看一步我觉得这个就比如说很多做传东的买卖的人或者是原来比如说做比特币挖矿的人基本上都是说看到了一个最漂亮的回本的数字然后都开始进来然后等你真的开始做的时候发现已经不再是这样了最挣钱的时候刷进去了一年以后你建好了你发现你不是说跟我说两年回本吗怎么变成四年然后币价再跌跌四年变成六年就没完没了的不知道什么时候回本最后就是在预测这件事情上总是犯错对吧其实我们都知道说未来AI肯定是光明的但这件事情就精细到投资上来讲它到最后是不是能够让这一波的AIDC也能够获得超能收益这件事情就没有人能够预测清楚事件您说太对了这里面的话其实你看从2025年开始基本上就相当于说跟AI有关的板块 [15:00] 已经轮动过一遍了对吧 包括就是说电啊 铜啊之类的 你之前也有提过就是说可能你最近在硅谷看这个AIDC的瓶颈在现阶段其实是这个卡不是这个瓶颈而电是瓶颈但好像就是说电这个板块呢 其实在24年25年的时候 它作为一个上游瓶颈 它已经是被这个price in了 已经涨过一波了你觉得就是说今天去配置电的话 还会有alpha吗 然后呢 是具体是应该怎么去这个找这个超额受益呢我跟你讲讲就是我们看到这些现象的就是是这样的就是我们的去找了几个叫contractor这个contractor是干嘛呢就是你比如说原来盖房的时候啊中建五局就是总包但实际上真正盖房的是有各种包工头去盖房云厂商的建设也是一样你比如说Google的GCP Amazon的AWS他们是总包但真正盖楼干活搬砖的人是那种合同工contractor就是那种真正的包工头所以我们这次去找了几家包工头就想问问说你们有没有看到什么样的边际的变化我们听完之后我觉得几家的结论比较一致而且让我们大吃一惊结论就是不太缺卡了或者相对来讲不太缺卡了这个怎么叫不太缺卡呢我举个例子比如说我们盖了一个ALDC原来里面能放8000张卡好的我现在就说其实已经有5000张卡点亮了我剩下还有3000个机位你来一个我查一个 来一个查一个插上去三年回轮就这么个生意但现在的情况是什么就是我们这个税率中心8000个位置都用完了但是GP300还在不断的生产这样就变成就是说外面有很多GP300找不到店插不上店而且大家也都知道说这个生意好生意所以没人愿意降价就都在找店这应该是一个最近两三个月发生的编辑变化在过去几年其实没出现也就意味着说其实原来是卡石犬这个槽位这个机架的位置是很多的但是就大概最近两三个月出现情况就是全部拉满了全部占满了但是GP300不断在生产所以我们那天开玩笑说Gb300就有些老板手里比如说有500台Gb300有350台的插电了已经跑起来了三年回本很开心但有150台就到处去找说你这有没有电我能不能插上 插上咱们俩分钱都行 一起谈利润 我仍在那儿的一点利益不产生 而且还有折旧 我很难受 我们看到之后 我觉得第一个大的现实情况是边际的变化出现一些松动 相对来讲是缺电了而不是缺卡所以你就透过方方面面看就说其实可能最大的问题不是没有卡27年可能最大的问题是卡生产出来了我也愿意花钱买买了之后我点不亮我就放在那儿这个事在25年年底其实微软的财报电话会里就类似提过一嘴这个事情了我觉得到26年到27年这个就会越来越严重这个问题目前看我觉得美国本土就是这样所以我就回答您那个问题就是说就AI就两条腿一个是三米扛大半导体是提供算力的另外一个是Energy提供能源的就越往后可能就是相对来讲就是能源的这个紧缺程度可能会更大所以我就基本上是这么就看这个事情的能源的产业链你觉得就哪个点的瓶颈会更大呢还是说整条产业链其实就是说都可以去买入大的一些基金的portfolio调仓就是整个产业链都买就是从上到下全买电网的什么设备也什么这些都买他可能体量也大但是与我自己来讲个人偏好个人 taste这个每个人都不一样我不太喜欢燃气轮机这个东西燃气轮机这个东西是一个其实很老的技术从化学的角度讲物理的角度讲就它的热效率可能只有30%到35%我其实内心比较偏爱一个东西就是固态氧化物压料电池这本身是个先进技术是一个挣扎成长不断迭代20年的技术就是sofc这个东西第一是环保的第二这个东西热效率能到60%以上这本身就是一个先进技术所以我觉得店里边大家有不同的taste有人就喜欢燃气轮迹觉得非常好竞争格局很好就能够家能做而且很紧缺等等优美的解决方案对 然后电网的又不行 老美的电网更新又非常慢 基本就是这么一个状态明白 所以你觉得就是电还是就未来12个月里面 AI里面可能最大的一个瓶颈 对吧我觉得是 卡应该不是了 尤其在美国 但是中国是反过来的 中国是不一样的 中国是不缺电的 中国是缺卡 缺的厉害的好的 行 那今天也非常谢谢这个Todd 我们今天这期的涌现对谈就到此为止然后我们会在这里探讨全球AI创新创业和投资的相关话题感谢大家的支持我是Bill我们下期再见