SK海力士长约限价致业绩逊预期 反向确立HBM去周期估值底板

SK海力士财报解读：headline miss，但去周期化条件验证成功，我的投资逻辑｜SKHY、STX、TER — Ethan的美股笔记

Ethan的美股笔记

SK海力士因HBM长约未跟涨现货飙升导致短期业绩不及预期，但这恰恰证明五年期协议具备刚性履约约束力，在平抑短期暴利的同时锁定了下行周期的利润底板，印证当前3.7倍前瞻市盈率的周期股折价逻辑存在严重认知错配。

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Key ideas

  • SK海力士二季度营收与营业利润双双未达市场预期约5%，引发盘后抛售，但营业利润率仍高达76%，且账面拥有69.4万亿韩元净现金。 (0:00)
  • 业绩Miss的核心深层原因并非基本面恶化，而是长期供应协议（LTA）锁定了HBM价格，导致其综合ASP涨幅跑输了单季暴涨30%至50%的通用现货市场。 (2:30)
  • 希捷通过长期协议将近线EB容量锁定至2028年，毛利率冲上52.7%，为存储芯片的“去周期化”提供了先行商业范式验证。 (5:00)
  • 泰瑞达存储测试设备营收创历史新高，佐证存储原厂激进资本开支已实打实落地设备安装，而非停留于PPT阶段。 (5:00)
  • 股价回调至120美元对应2027年前瞻PE仅约3.7倍，博弈重心在于长约机制能否改变周期股折价中枢，作者已在120美元建立底仓。 (7:20)

Detailed notes

## Background 该内容由YouTube频道“Ethan的美股笔记”于2026年7月29日发布。视频围绕SK海力士、希捷（STX）和泰瑞达（TER）同日发布的最新财报展开，重点剖析SK海力士看似“业绩暴雷”（headline miss）背后的长期供应协议机制与去周期化逻辑，并分享作者在120美元建仓的投资思路与风控原则。

## TL;DR SK海力士第二季度营收与利润虽小幅低于激进的市场预期，但其营业利润率高达76%，且综合ASP跑输通用现货大宗市场的现象，反向证明了公司与客户签署的5年期长期供货协议（LTA）具有真实的法律与定价约束力。结合希捷将容量锁定至2028年的去周期化先例，以及泰瑞达设备出货印证的原厂激进扩产，SK海力士当前约3.7倍的2027年前瞻市盈率反映了市场过度悲观的周期股折价。作者认为长期协议锁住天花板的同时也铸就了坚硬的业绩地板，去周期化逻辑成立，因而选择在120美元分批建仓并长期持有。

## Atmosphere & style 整期视频呈现出一种冷静、理性且抽丝剥茧的硬核研究员风格。主讲人语速平稳而逻辑严密，面对市场情绪引发的非理性暴跌表现得极为笃定，带领听众穿透抓人眼球的悲观标题去审视深层财务机制。收听过程中能明显感受到一种在市场极度恐慌时寻找“认知预期差”的知性愉悦，以及兼具长线宏大格局与严格仓位风控的清醒克制。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=0s) SK海力士二季度营收与营业利润双双未达市场预期约5%，引发盘后抛售，但营业利润率仍高达76%，且账面拥有69.4万亿韩元净现金。 - [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 业绩Miss的核心深层原因并非基本面恶化，而是长期供应协议（LTA）锁定了HBM价格，导致其综合ASP涨幅跑输了单季暴涨30%至50%的通用现货市场。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=300s) 希捷通过长期协议将近线EB容量锁定至2028年，毛利率冲上52.7%，为存储芯片的“去周期化”提供了先行商业范式验证。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=300s) 泰瑞达存储测试设备营收创历史新高，佐证存储原厂激进资本开支已实打实落地设备安装，而非停留于PPT阶段。 - [07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 股价回调至120美元对应2027年前瞻PE仅约3.7倍，博弈重心在于长约机制能否改变周期股折价中枢，作者已在120美元建立底仓。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=0s) SK海力士Q2财报属于典型的“headline miss”但盈利质量强劲：营收79.32万亿韩元、营业利润60.54万亿韩元，均低于市场预期约5%，但营业利润率高达76%，环比提升4个百分点。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=0s) 财务健康度极高：上半年累计营收首破100万亿韩元，账面净现金达69.4万亿韩元，净负债权益比骤降至7%，年内将公布追加股东回报方案。 - [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 通用大宗现货暴涨而长约限速，造成综合ASP不及预期：通用DRAM现货价格环比大涨约30%、NAND超50%，而HBM价格因多年期协议锁死未能跟涨，券商下修综合DRAM ASP增速至28.9%。 - [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 美光二季度营业利润率达到81.2%，反超SK海力士的76%，真实反映了纯大宗商品现货敞口在极度缺货阶段的短期暴利效应。 - [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) SK海力士已与约10家核心客户签署长约，具备5年基准合作期、预付保证金和多元化价格机制三大支柱，反向证实了LTA的刚性法律约束力并非噱头。 - [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 技术迭代如期推进：HBM4二季度开启规模出货并在下半年放量，HBM4E预计2027年量产，外部机构测算其垄断了英伟达Vera Rubin平台约6至7成的HBM4份额。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=300s) 希捷财报展示了去周期化的典范：绝大部分近线EB容量锁定至2028日历年，价格锁至2027年底，带动毛利率高达52.7%、营业利润率44.6%，下季度指引远超华尔街预期。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=300s) 机械硬盘与DRAM去周期化存在关键差异：希捷拥有3家寡头格局的严格供给纪律，而SK海力士资本开支占营收约13%（HDD的三倍），行业扩产并未收手。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=300s) 泰瑞达Q2营收同比暴增104%，存储测试设备收入创历史新高，直接印证存储原厂的狂热扩产设备已密集进厂安装，为2027年供需格局埋下博弈悬念。 - [07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 按2027年业绩计算，SK海力士前瞻PE仅约3.7倍，资本市场仍在以随时可能崩塌的传统大宗周期股逻辑对其进行折价定价。 - [07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 估值倍数上修的确定性已出现，但重估高度取决于安全底板的硬度，核心需追踪长约营收占比、刚性保底价格（Floor Price）与照付不议（Take-or-Pay）条款的披露。 - [07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 未来三大核心追踪指标：长约核心条款的披露透明度、通用DRAM下行周期中的ASP抗跌实测表现、以及下半年HBM4的量产兑现与良率爬坡。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=600s) 实盘交易与风控纪律：作者已在120美元建仓底仓，若情绪进一步下杀将分批加仓；强调投资周期与资金管理必须凌驾于观点之上，坚决拒绝一次性All-in。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=0s) 财报标题的“爆雷”与深层基本面的巨大预期差

SK海力士、希捷（Seagate）和泰瑞达（Teradyne）在同一天披露了最新财报。如果仅从新闻标题来看，SK海力士的成绩单很容易被草率归类为“业绩暴雷”——营收未达预期（Miss）、营业利润未达预期，其美股ADR更是创下上市以来的新低，夜盘股价一度被猛烈砸到114美元。与此同时，两份作为行业交叉验证的财报却走出截然相反的走势：希捷盘中大跌8.53%，财报发布后盘后拉升近9%；泰瑞达盘中下跌4.22%，盘后暴涨12.8%。然而，财报正文和业绩电话会中披露的真实数字，与那些抓人眼球的悲观标题存在着极其巨大的认知落差。

拆解具体财务指标，SK海力士第二季度实现营收79.32万亿韩元，低于市场预期的84万亿韩元；营业利润为60.54万亿韩元，不及预期的64万亿韩元。两项核心指标均存在约5%的落差，这是货真价实的headline miss，股价在盘后出现剧烈抛售符合直觉。但在同一张利润表与资产负债表上，营业利润率高达76%，环比继续大幅扩张4个百分点；DRAM平均售价（ASP）环比跳涨约30%，NAND闪存平均售价环比涨幅更是超过50%；上半年累计营收历史首次突破100万亿韩元大关；账面净现金高达69.4万亿韩元，净负债权益比已骤降至7%，公司甚至明确表态年内将公布追加股东回报方案。因此，这绝非一份基本面恶化的糟糕财报，而是一份前期预期被市场打得太满、进而引发情绪宣泄的财报。

- **核心财务对比**：营收79.32万亿韩元（预期84万亿韩元，miss约5%）；营业利润60.54万亿韩元（预期64万亿韩元，miss约5%）。 - **盈利质量与资产状况**：单季营业利润率达76%（环比提升4个百分点）；上半年累计营收破100万亿韩元；净现金69.4万亿韩元，净资产负债率仅7%。 - **产品价格变动**：通用DRAM平均售价环比大涨约30%；NAND平均售价环比涨幅超50%。

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[02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 为什么会Miss？现货暴涨与长约“控速”的去周期化证明

面对业绩不达预期，管理层在电话会上的官方解释是“部分高附加值产品的出货节点顺延至下半年，加之产品结构调整影响了整体平均售价”，但这一解释显然不够完整。业绩落差的深层逻辑在于：本轮极度缺货使得通用标准型DRAM的现货市场价格涨势甚至猛过高带宽内存（HBM），通用DRAM现货价环比飙涨约30%，NAND涨幅逾50%；而HBM价格由于早已通过多年期供货协议提前锁死，在现货暴涨时无法向上调价。由于HBM售价没有同步跟随现货狂飙，SK海力士的综合ASP增速反而跑输了整个纯现货敞口更大的现货大市，券商随之将其二季度综合DRAM ASP环比增速预估从50%直接大幅下修至28.9%。这一机制甚至导致二季度以通用大宗商品存储为主的美光（Micron）营业利润率冲上81.2%，反超了高附加值龙头SK海力士的76%，“这个季度更大宗商品的那一家，赚的反而更多”。

这种情况恰恰给出了最硬核的证据：长期供应协议（LTA）是具有真实法律与商业约束力的定价机制，绝非管理层口头宣传的噱头。正因为长约构筑了刚性天花板，SK海力士才没有跟着不可持续的现货泡沫一同狂飙。从长约结构来看，公司确认已与约10家核心客户敲定了长期供货协议，并仍在与其他头部大客户谈判。电话会披露的长约核心条款具备三大支柱：第一，协议以5年期为合作基准；第二，包含预付保证金机制，大幅增强合同的履约约束力与客户未来需求的可见性；第三，价格机制并不单一，而是采用多元化组合方式，“提高业绩的下方稳定性，同时保留应对额外需求和成长机会的灵活性”。这三大机制的实质，是将以往导致DRAM被疯狂折价的“现货报价剧烈波动”这一核心变量转化为高确定性的合同约束。公司有意拒绝披露长约在总销售中的具体比例，明确表态要维持在适当水平，目的就是在行业暴利时保留捕捉现货超额收益的弹性。而在技术路线上，下一代HBM4已于二季度启动规模出货，下半年全面放量；HBM4E上半年已完成样品交付，预计2027年量产。外部机构测算SK海力士拿下了英伟达Vera Rubin平台HBM4约6至7成的垄断级份额。这种与核心客户深度绑定的定制化产品占比越高，传统大宗商品“周期股”的估值标签就越站不住脚。

```mermaid flowchart TD accTitle: SK海力士去周期化长约机制架构 accDescr: 展示长约机制如何在现货价格暴涨暴跌中平抑波动，并重塑估值中枢

subgraph SpotMarket["现货大宗市场（极度波动）"] A["通用DRAM/NAND极度缺货"] --> B["现货价格单季暴涨30%-50%"] B --> C["美光等纯大宗厂商单季利润率狂飙至81.2%"] end

subgraph ContractMechanism["SK海力士长期供应协议（LTA）"] D["5年期基础长约 + 预付保证金"] --> E["锁定出货与价格通道"] E --> F["向上锁定：ASP增速平滑至28.9%（引发短期Miss）"] E --> G["向下托底：构建抗下行周期的刚性业绩地板"] end

subgraph DeCyclical["估值重塑"] F --> H["打破大宗商品现货波动定价逻辑"] G --> H H --> I["估值倍数脱离周期股折价中枢"] end ```

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=300s) 交叉验证：希捷的合约化先例与泰瑞达印证的产能军备

在存储生态中，机械硬盘（HDD）赛道已经完整跑通了一轮去周期化路线，希捷的财报宛如一张预示未来的路线图，也列出了一份行业横向对比的“差距清单”。希捷最新财季营收达36.29亿美元，同比增长48%，其中数据中心业务录得29亿美元，占比飙升至总营收的81%；调整后每股收益（EPS）达5.71美元，显著超越市场预期的5.09美元；调整后毛利率高达52.7%，营业利润率达到44.6%。下季度指引同样炸裂：营收预期41亿美元（同比增56%），调整后EPS指引达7.30美元，远超华尔街一致预期的5.87美元。希捷首席执行官在电话会直言，基于已签署的多年度长期供应协议，绝大部分近线EB（Exabytes）容量已经全部分配完毕并排产至2028日历年，客户甚至在主动接洽将规划期直接外推至2029年之后。这些多年期合同同时锁死了产品规格配置与核心价格条款。

不过，将希捷的合约化映射到DRAM领域时，存在两个必须厘清的边界条件：首先，希捷锁定的具体价格主要覆盖至2027年年底，2028年锁定的是产能分配而非最终刚性死价；其次，首席执行官透露增量EB采购时客户支付的价格往往显著高于合同基准价，这意味着其合同实质是一个“保底地板+现货上行分成”的非对称结构。更深层次的差异在于，希捷之所以能维持稳固的高利润率，根本驱动力不是合同文本，而是绝对严苛的“供给纪律”。自上一轮惨烈衰退出清后，硬盘市场仅存3家寡头玩家，希捷的铁律就是“将硬盘出货台数死死压住保持不变”。对比之下，DRAM行业目前欠缺的不是合约需求，而是供给自律——SK海力士今年资本开支高达40万亿韩元区间后半段，占营收比例高达约13%，是硬盘产业资本开支比例的整整三倍，且目前仍在激进扩产。

第三份来自半导体后道测试设备龙头泰瑞达（Teradyne）的财报则提供了产能端的关键交叉验证。泰瑞达二季度营收13.29亿美元，同比暴增104%；调整后EPS为2.47美元（预期2.05美元）。新闻稿中明确写道，存储测试设备营收创下历史新高，直接归功于DRAM测试设备的持续强劲与NAND测试需求的强力回潮。即便三季度指引中值为12.5亿美元（高于市场预期的10.3亿美元），环比二季度的13.29亿美元仍呈现边际收窄。泰瑞达财报的潜台词非常明确：测试设备对应的是存储原厂真金白银的资本开支，这直接证明这一轮存储原厂的狂热扩产绝非停留在PPT阶段，而是设备已经实打实进厂安装。这既是当前AI对存储需求爆发的有力佐证，也为2027年供给集中释放时埋下了一个潜在的供需博弈悬念。

- **希捷（STX）核心业绩与指引**： - 本季营收36.29亿美元（同比+48%，数据中心占81%），调整后EPS 5.71美元（预期5.09美元）。 - 下季营收指引41亿美元（同比+56%），调整后EPS指引7.30美元（预期5.87美元）。 - 合约状况：绝大部分近线EB容量已预分配至2028年，规划延伸至2029年，价格锁定至2027年底。 - **行业纪律差异**：硬盘为3家寡头格局，台数严格控产；SK海力士资本开支达40万亿韩元后段（占营收~13%，约HDD三倍），扩产未停。 - **泰瑞达（TER）测试设备印证**： - 二季度营收13.29亿美元（同比+104%），调整后EPS 2.47美元（预期2.05美元）。 - 三季度指引中值12.5亿美元（预期10.3亿美元，环比微降），存储测试设备收入创历史新高，坐实原厂扩产设备已密集下达。

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[07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 3.7倍PE的估值重构逻辑与未来三大观察核心

在股价回落至120美元附近后，按照2027年的业绩口径计算，SK海力士的前瞻市盈率（Forward PE）大约仅为惊人的3.7倍。3.7倍的前瞻估值在资本市场只有一个含义：市场一致认定当前这种炸裂的盈利能力是不可持续的周期顶峰，下一阶段利润随时可能断崖式崩塌，这就是典型的大宗周期股定价逻辑。但核心命题绝非“3.7倍估值到底便不便宜”，而是本轮深度的合约化与HBM定制化属性，到底能否从物理上改变存储周期大起大落的固有形状。从本季度的表现来看，SK海力士已无法再被生搬硬套成传统的纯周期股，其估值倍数必须向上重估修复，因为HBM长约价格在本季度硬生生把综合ASP拉到了通用现货涨幅之下，反向实锤了这些长期协议是具备强制约束力的定价实体，下一轮下行周期的利润轨迹绝不可能再重演历史惨状。

至于估值倍数应该上调到什么水平，目前很难给出一个静态的数学公式，因为倍数的高低完全取决于“安全底板有多硬”，而度量底板的硬度必须依赖三个关键量化指标： 1. **长约占总营收的具体敞口比例**； 2. **长约中是否包含刚性的保底价格下限（Floor Price）**； 3. **合同条款中是否严格绑定“照付不议”（Take-or-Pay，即客户不提货也必须按约定全额付款）**。

虽然走出周期折价的绝对上行幅度尚存博弈空间，但估值中枢向上修正的方向已经具备高确定性。展望后续走向，未来有三件核心指标需要严密追踪：

| 追踪维度 | 观察核心点与验证标准 | 潜在影响与逻辑推导 | |:--- |:--- |:--- | | **条款披露透明度** | SK海力士何时像美光等美股巨头一样，全面公开长约占营收比例、保底价格下限、照付不议机制及客户保证金规模。 | 一旦核心细节透明化，业绩底板的确定性当场就会盖棺定论，周期折价将瞬间修复。 | | **下行周期抗跌实测** | 耐心等待通用DRAM现货市场发生真正的周期性下跌，实测SK海力士的综合ASP跌幅是否显著窄于现货暴跌幅度。 | 真正的底板只有在退潮期才能被验证；当前通用DRAM价格环比仍在涨30%，公司预期年内需求增速处在20%中段，未来两至三季仍在上行期，该实测需耐心等待。 | | **下半年HBM4放量** | 紧盯二季度小规模供货后，下半年HBM4在先进制程上的量产兑现度与客户良率爬坡。 | 确认是否能在英伟达新一代架构中如期占据6至7成的绝对统治地位，兑现高附加值溢价。 |

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=600s) 建仓操作、风控纪律与总结

在具体的实盘交易操作上，SK海力士财报发布后股价遭遇非理性下杀之际，已于120美元关键位置建立底仓。建仓的核心逻辑在于：本季度的业绩差已经彻底验证了“长期合同天花板确实存在且在严格执行”，然而资本市场却依然自相矛盾地将其完全视作毫无防御力的传统周期股来进行暴力杀估值。既然天花板是真实有效的，那么对称的业绩地板也必然存在；因此若后续市场情绪进一步杀跌，策略将是在低位继续分批加仓。

在执行策略的同时，必须建立清醒的投资框架与交易风控纪律： - **认知持有周期与交易目的**：“在跟着任何人的思路做决策之前，大家都要先搞清楚自己的投资周期和投资目的，因为同样一个价格，对拿三年的人和对拿三天的人来说，意义完全不一样”。短线投机博弈与长线去周期重估的持仓心态天差地别。 - **仓位控制与资金管理**：无论个人投资逻辑与主观确信度（Conviction）有多强，仓位管理永远凌驾于一切观点之上。必须严格遵守纪律，采取分批建仓策略，坚决拒绝一次性全仓All-in，手中永远留存充裕的现金储备。面对这类高波动标的，切忌产生FOMO（害怕错过）情绪盲目追高，务必利用市场的恐慌与剧烈回撤分步布局。

归纳而言，SK海力士本季度的财报未能达到激进的预期，其根本诱因在于自身长期供货协议锁死了HBM的激进涨幅，把价格按在了狂热的现货暴涨之下。而隔壁赛道的希捷已经用“绝大部分近线EB容量锁定至2028日历年”的真实财报给出了商业模式升维的标准示范。当长约将业绩天花板按住的同时，也已经为未来的业绩打下了最坚实的地板，这正是存储芯片脱离纯粹大宗周期宿命的破局开端。

## Notable quotes > [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 部分高附加值产品的出货节点顺延至下半年，加之产品结构调整影响了整体平均售价 — SK海力士管理层

> [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 这个季度更大宗商品的那一家，赚的反而更多 — Ethan的美股笔记

> [02:30](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=150s) 提高业绩的下方稳定性，同时保留应对额外需求和成长机会的灵活性 — SK海力士管理层

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=300s) 将硬盘出货台数死死压住保持不变 — Ethan的美股笔记

> [07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 长约占总营收的具体敞口比例 — Ethan的美股笔记

> [07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 长约中是否包含刚性的保底价格下限（Floor Price） — Ethan的美股笔记

> [07:20](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=440s) 合同条款中是否严格绑定“照付不议”（Take-or-Pay，即客户不提货也必须按约定全额付款） — Ethan的美股笔记

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A&t=600s) 在跟着任何人的思路做决策之前，大家都要先搞清楚自己的投资周期和投资目的，因为同样一个价格，对拿三年的人和对拿三天的人来说，意义完全不一样 — Ethan的美股笔记

## Mentioned SK海力士 (SK Hynix), 希捷 (Seagate / STX), 泰瑞达 (Teradyne / TER), 美光 (Micron), 英伟达 (NVIDIA), Vera Rubin平台, HBM, HBM4, HBM4E, DRAM, NAND, HDD

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[Source](https://www.youtube.com/watch?v=inIBZJmMX2A)

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SK海力士长约限价致业绩逊预期 反向确立HBM去周期估值底板 SK海力士因HBM长约未跟涨现货飙升导致短期业绩不及预期，但这恰恰证明五年期协议具备刚性履约约束力，在平抑短期暴利的同时锁定了下行周期的利润底板，印证当前3.7倍前瞻市盈率的周期股折价逻辑存在严重认知错配。 SK海力士第二季度营收与利润虽小幅低于激进的市场预期，但其营业利润率高达76%，且综合ASP跑输通用现货大宗市场的现象，反向证明了公司与客户签署的5年期长期供货协议（LTA）具有真实的法律与定价约束力。结合希捷将容量锁定至2028年的去周期化先例，以及泰瑞达设备出货印证的原厂激进扩产，SK海力士当前约3.7倍的2027年前瞻市盈率反映了市场过度悲观的周期股折价。作者认为长期协议锁住天花板的同时也铸就了坚硬的业绩地板，去周期化逻辑成立，因而选择在120美元分批建仓并长期持有。 SK海力士二季度营收与营业利润双双未达市场预期约5%，引发盘后抛售，但营业利润率仍高达76%，且账面拥有69.4万亿韩元净现金。 (0:00) 业绩Miss的核心深层原因并非基本面恶化，而是长期供应协议（LTA）锁定了HBM价格，导致其综合ASP涨幅跑输了单季暴涨30%至50%的通用现货市场。 (2:30) 希捷通过长期协议将近线EB容量锁定至2028年，毛利率冲上52.7%，为存储芯片的“去周期化”提供了先行商业范式验证。 (5:00) 泰瑞达存储测试设备营收创历史新高，佐证存储原厂激进资本开支已实打实落地设备安装，而非停留于PPT阶段。 (5:00) 股价回调至120美元对应2027年前瞻PE仅约3.7倍，博弈重心在于长约机制能否改变周期股折价中枢，作者已在120美元建立底仓。 (7:20)

Reading summary

Ethan的美股笔记指出，SK海力士第二季度财报虽出现表面上的营收与利润未达预期，但主因在于其高带宽内存（HBM）通过长期供应协议（LTA）提前锁定了价格，未跟随狂热的通用现货大宗暴涨；这一机制反向证实了长约具备刚性约束力，为存储业务“去周期化”构筑了业绩底板，当前按2027年业绩口径约3.7倍的前瞻市盈率具备估值重估空间。 财报表面未达预期与稳健的基本面 (0:00) SK海力士二季度营收为79.32万亿韩元、营业利润为60.54万亿韩元，两项核心指标均较市场预期落后约5%，引发美股ADR盘后一度大跌至114美元。但作者认为，这并非基本面恶化，而是市场前期预期过满带来的情绪宣泄。 财报深层数据显示公司财务质量稳固：单季营业利润率达76%（环比扩张4个百分点）；上半年累计营收历史性突破100万亿韩元；账面净现金达69.4万亿韩元，净负债权益比骤降至7%，且公司明确表态年内将公布追加股东回报方案，整体资产负债表十分健康。 现货狂飙与长约机制构筑的去周期底板 (2:30) 业绩落差的核心诱因在于产品定价机制的分化。二季度通用标准型DRAM现货价格环比暴涨约30%，NAND闪存暴涨超50%，推动以大宗商品存储为主的美光营业利润率冲上81.2%，反超SK海力士的76%。而SK海力士的HBM价格早已由多年期长约锁定，综合平均售价（ASP）无法跟随现货泡沫无序狂飙，券商测算其二季度综合DRAM ASP环比增速因而平滑至28.9%。 作者强调，长约抑制上行涨幅恰恰证实了其具有真实法律约束力，绝非口头噱头。公司目前已与约10家核心客户建立以5年期为合作基准、包含预付保证金机制及多元化定价组合的长约体系。伴随HBM4于二季度小规模出货、下半年放量，以及外部测算其在英伟达Vera Rubin平台占据约6至7成份额，定制化高粘性产品正推动其脱离传统大宗周期股的折价框架。 希捷与泰瑞达带来的行业交叉验证 (5:00) 存储生态中的同业财报提供了双向参照。机械硬盘龙头希捷（STX）通过多年期协议将绝大部分近线EB容量锁定至2028年（价格锁定至2027年底），实现业绩与指引双双超预期，展现了去周期化的范例；但作者指出，希捷的溢价源于三家寡头严守出货台数不变的供给自律，而SK海力士今年资本开支高达40万亿韩元后段（占营收约13%，是硬盘产业比例的三倍），扩产并未停止。 半导体测试设备商泰瑞达（TER）的财报则印证了产能端的真金白银投入。泰瑞达二季度营收同比暴增104%，存储测试设备收入创历史新高，证实原厂采购的扩产设备已密集进厂安装。这在佐证AI需求爆发的同时，也为2027年产能集中释放埋下了潜在的供需博弈变数。 3.7倍前瞻PE的估值重构与观察维度 (7:20) SK海力士股价回落至120美元附近后，按2027年业绩计算的前瞻市盈率约为3.7倍，反映市场仍按大宗商品见顶断崖的周期逻辑对其定价。作者认为，既然长约在景气期压低了天花板，对称的抗跌地板也必然成立，估值中枢向上修正具备高确定性。 衡量估值修复空间需严密跟踪三大维度：一是公司未来能否如美光般提高长约透明度，披露长约营收占比、保底价格下限（Floor Price）与照付不议（Take-or-Pay）条款；二是未来现货大宗下跌时，综合ASP跌幅能否实测窄于现货跌幅以验证底板硬度；三是下半年HBM4先进制程量产兑现度与客户良率爬坡情况。 作者表示已在120美元位置建立底仓，若情绪进一步杀跌将继续分批加仓。同时提醒交易须严格遵守风控纪律：明确三年长线与三天短线的投资目标差异，仓位管理优先于任何主观逻辑，必须分批建仓并预留充足现金，避免全仓押注或在市场狂热时盲目追高。

Source quotes

[2:30] SK海力士管理层: 部分高附加值产品的出货节点顺延至下半年，加之产品结构调整影响了整体平均售价 [2:30] Ethan的美股笔记: 这个季度更大宗商品的那一家，赚的反而更多 [2:30] SK海力士管理层: 提高业绩的下方稳定性，同时保留应对额外需求和成长机会的灵活性 [5:00] Ethan的美股笔记: 将硬盘出货台数死死压住保持不变 [7:20] Ethan的美股笔记: 长约占总营收的具体敞口比例 [7:20] Ethan的美股笔记: 长约中是否包含刚性的保底价格下限（Floor Price） [7:20] Ethan的美股笔记: 合同条款中是否严格绑定“照付不议”（Take-or-Pay，即客户不提货也必须按约定全额付款） [10:00] Ethan的美股笔记: 在跟着任何人的思路做决策之前，大家都要先搞清楚自己的投资周期和投资目的，因为同样一个价格，对拿三年的人和对拿三天的人来说，意义完全不一样

Original transcript

[0:00] 大家好,欢迎回到Eason的美股笔记今天我们来聊一聊同一天出的三份存储相关的财报分别是希捷、泰瑞达和SK海利市我们先说SK海利市如果只看标题,这份财报大概率会被归到很差那一类因为营收miss、营业利润miss、ADR股价创了上市以来的新低夜盘一度被砸到了114美元但是我认为财报和订购汇里给的数字和信息和标题给的不一样另外两份财报是交叉验证,西捷盘中跌了8.53%,财报出来之后盘后一度涨了9%,泰瑞达盘中跌了4.22%,盘后涨了12.8%。那今天的视频我会先讲标题和财报之间的落差,再讲长约和HBM4这两个条件,然后再用西捷和泰瑞达来做一个交叉验证,最后是估值账、观察点、风险和我自己的操作。欢迎大家点赞订阅打开小铃铛我们现在开始那我们就先把miss这件事情说清楚首先SK海利市的营收是79.32万亿韩元市场预期是84万亿营业利润是60.54万亿韩元市场预期是64万亿这两条线各差了大约5%这是实打实的miss股价盘后的第一反应也是合理的但是同一份财报里还有这些数字营业利润率是76%环比又增长了4个百分点DRAM的平均售价环比涨了大约30%NANA的平均售价环比涨了50%出头上半年的累计营收第一次突破了100万亿韩元净现金是69.4万亿韩元负债权一笔降到了7%公司还说年内会公布追加的股东回报方案所以这不是一份差的财报这是一份预期被打得太满的财报那MIS是怎么来的呢公司在电话会上给的解释是部分高附加值产品的出货10点挪到了下半年加上产品组合影响了整体的平均售价不过我认为这个解释不完整首先这一轮缺货把通用DRAM的现货价格拉得比HBM还猛DRAM的现货价环比涨了大约30%NANA涨了50%出头但是HBM的价格是提前跟客户谈好的涨不上去所以SKL一世的综合平均售价跑输了整个市场券商把他的二季度综合DRAM平均售价的环比增速从原来预估的50%下修到了28.9%结果就是美光二季度的营业利润率是81.2%这比SK海利市的76%还要高这个季度更大宗商品的那一家赚的反而更多所以那些长期供应协议是真的在定价而不是管理层嘴上的说法如果合同不绑定那么SK海利市早就跟着现货一起涨上去了是在下行周期还没有到来之前就看到了那这些长约具体是什么结构呢?SK海利市的财报信息确认已经和大约10家客户撬定了长期供应协议,其中包括核心的战略伙伴,而且还在跟其他大客户继续谈订完会上披露了三个细节第一 这些长鞋是通常以五年为基础来签的第二是包含预付保证金这类强化履约和提升需求可见性的安排第三 管理层的原话是价格结构也不采用单一的方式而是采用多种方式以便应对市场的波动管理层还说要提高业绩的下方稳定性同时保留应对额外需求和成长机会的灵活性这三个词加起来是在做同一件事,那就是把现货市场报价这个变量转换成合同,而DRAM这门生意历来的估值折价就折在这个变量上。不过公司拒绝披露长约占销售额的比重,只说了会维持在一个适当水平,目的是在市场友好的时候还能抓住额外的需求,也就是说它是有意识的不把长约做满,这一点后面我们还会提到。那HBM4在第二季度也已经开始大规模出货了下半年进入放量阶段HBM4E的样品出货在上半年也完成了量产要到2027年公司的说法是HBM4在达到客户要求的运行速度的同时做到了行业领先的能效和成本竞争力外部机构估算SK海利市拿到了英伟达Virar Rubin平台HBM4的大约6到7成的份额大家需要注意的是定价权不在现货市场而在客户的产品路线图上这里产品的占比越高那么周期股这个标签就越站不住嗯好 [5:00] 接下来看看希杰,硬盘这条线其实已经把合约化走完了一轮,所以它即时路线图也是一个差距清单。希杰这个财机的营收是36.29亿美元,同比增长48%,其中数据中心是29亿美元,占了总营收的81%。调整后EPS是5.71美元,市场预期是5.09%,调整后毛利率是52.7%,调整后营业利润率是44.6%。指引是营收41亿美元同比增长56%调整后EPS是7.3美元而市场预期只有5.87我们再来看合同CEO在订外会上说基于目前已经签下的长期供应协议绝大部分的进线益币已经分配到了2028日里年而且许多客户正在积极地把规划期往2029年以后演此外多年合同同时定义的产品配置和价格条款年不过有两点要补因为他们决定了这个类比能用到什么程度第一是吸结锁的价值锁到2027年年底2028年是分配不是锁价第二,CEO自己说增量的EB客户通常会付的比合同价还高,所以他的合同是一个地板,再加上现货的上行,不是一个固定的价格。那希集的利润率为什么这么稳呢?我认为他们的机制不是合同,而是供给纪律。CEO的原话是,从上一轮下行周期出来之后,公司的策略就是把硬盘的台数保持不变,现在还在这条路上。硬盘只剩三家碗夹子所以差距清单也就出来了,DRAM现在缺的不是合同,而是供给纪律,SK凯利市今年的资本开支是40万亿韩元后半段,占营收大约13%,是硬盘的三倍,而且还在扩产,这就是这两个赛道之间的差异。那么第三份财报是Terry达TER,它的二季度营收是13.29亿美元,同比增长104%。调整后EPS是2.47美元,市场预期是2.05。新闻稿里说,存储测试营收创了记录,归因是DRAM持续强劲,再加上NAN的测试的回潮。三季度的指引是12亿到13亿美元,而市场预期只有10.3亿。是12.5亿虽然远超预期但是环比二季度的13.29亿是下降的第二是测试设备是存储厂的资本开支所以它证明的是产能真的在被工具化而不是需求本身所以这条线的读法是这一轮存储厂的扩产不是画在PPT上的而是已经在下设备订单了这既是需求强的旁证也是2027年供给端的一个悬念我会把它放进后面的风险段里再讲一次那我们再来算一笔账,按照2027年这个口径,SKY在120这个位置,它的FORAL PE大约是3.7倍。3.7倍就意味着市场认定了这个盈利水平不可持续,这就是周期股定价的含义。一门被认为盈利要塌掉的生意,市场只肯按几年的利润给它定价。所以问题从来不是3.7倍是便宜还是不便宜,而是这一轮的合约化到底能不能改变周期的形状。我的答案是SK海利市不能再完全按照周期股定价了,至少要上调一些倍数。理由在这个季度已经给出答案了,那就是HBM的合约价把它的综合平均售价按在了现货之下。这说明这些合同是真的在定价,不是纸面上的东西。而合同在定价就意味着下一轮下星期的盈利分布已经跟以前的那些DRAM周期不一样了。那要上调到多少呢?这个我给不出一个具体的数字,因为它取决于地板有多硬,地板就要看三个数字,分别是长约占营收的比重,有没有价格下限和是不是照付不易,也就是是不是客户不提货也要付钱。走出周期这件事情的幅度是不确定的,但是方向是确定的。那么往前看,我自己会盯三件事。第一件事情是,SK海利是什么时候把美国已经公开的东西也公开出来?比如长约占营收的比重,有没有价格下限,和是不是照付不易,以及保证金规模。这几个数字一披露,那么地板这件事当场就会有答案。第二件事情是,通用DRAM的现货价格真的下跌一次,而SK海利是的综合平均售价,跌的名 [10:00] 更少 这才是地板的实测这里需要说清楚的是,现在DRAM的现货价环比还在上涨30%公司自己的指引是,今年的DRAM需求是同比增长20%中断所以接下来两三个季度大概率还是上行周期而这个测试在上行周期里面是跑不出来的,所以我们要耐心等待第四件事情是HBM4下半年的放量能不能兑现二季度只是开始出货,下半年才是真正的放量那么接下来再来说说我自己的操作,我在SK凯丽市财报出来,股价下沙时在120这个位置加了底仓,我的理由是我认为合同的天花板已经被这个季度验证了,而市场还在完全按周期股给它定价,所以如果后续继续下跌,那么我还会继续加。就跑所以在跟着任何人的思路做决策之前大家都要先搞清楚自己的投资周期和投资目的因为同样一个价格对拿三年的人和对拿三天的人来说意义完全不一样第二是不管我的conviction有多强控制好仓位永远都是最重要的一件事所以纪律照旧分批不一次性all in和永远留现金仓位这种波动的标的千万不要风貌追高要在波动中建仓和具体的价位我也会及时分享在discord群组里视频的最后我再总结一下,SK凯丽氏这个季度miss了,但是miss的原因是他自己的长约把HBM的价格按住了。而希杰已经走完了这条路,他的CEO说,目前基于已经签下了长期供应协议,绝大部分的进线EB已经分配到了2028日里年。好,那这就是今天的快速财报解读,欢迎大家点赞订阅,打开小铃铛,我们下期视频再见。