闪迪与超微电脑凭长约大涨思科及应用材料因利润承压重挫

Ethan的美股笔记

AI需求已全面沦为行业常数而非溢价变量，决定个股走向的关键转为企业所处产业链位置以及为订单交付所付出的毛利率与现金流代价。

AI-assisted summary of AI需求是常数，不是变量：涨的四家看能见度，跌的三家看毛利率、现金流、和估值，加息概率大幅回落，下周零售业财报看点｜美股周报 8/10-8/14 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-09-12

Key ideas

本周美股盘面呈现结构性大分化，等权重标普 500 指数上涨 1.15% 且罗素 2000 指数创下历史新高，表现显著强于权重股微涨的宽基指数。 (0:00)
AI 产业链内部剧烈撕裂：Nebius、闪迪、SMCI 凭借巨额积压订单与长期合同暴涨 27% 至 48%，而思科、Coherent、AMAT 则因毛利率承压、现金流失血及估值过高遭遇大幅回调。 (1:40)
存储板块迎来独立爆发，上游原厂产能售罄叠加闪迪签下 940 亿美元长期供货协议，推动希捷、西部数据与闪迪等标的集体大幅走高。 (8:30)
宏观数据整体走软，美国 7 月零售销售环比重挫 0.6% 创逾一年最大跌幅，9 月加息概率大幅回落，但长端 10 年与 30 年期美债收益率依然顽固走升。 (11:55)

Detailed notes

## Background 本期视频由 YouTube 频道「Ethan的美股笔记」于 2026 年 8 月 16 日发布。视频内容为 8 月 10 日至 14 日的美股周报复盘，聚焦于 AI 需求从变量变为常数后产业链个股的剧烈分化、领涨与领跌标的背后的财务代价、宏观加息概率的大幅回落，以及下周零售业龙头财报的前瞻看点。

## TL;DR 本周美股宽基指数波动有限，但 AI 产业链内部呈现极端撕裂，且没有任何一家公司表示需求出现转弱。领涨的 Nebius、闪迪、超微电脑（SMCI）与 CoreWeave 凭借巨额未交付订单（RPO）、多年长期协议与超预期远期指引等确定性换取溢价；而思科、Coherent 与应用材料（AMAT）则分别遭遇硬件挤压毛利率、资本开支吞噬自由现金流以及估值透支的惩罚。存储板块因物理断货与长协模型走出强劲独立行情，印证了当“AI 需求成为标配常数”后，决定股价走向的是产业链生态位与变现代价。宏观层面，通胀偏软带动加息预期大幅降温并推动罗素 2000 创下新高，但零售实体疲态与固执的长端美债利率使后市焦点全面移交至下周登场的零售巨头财报。

## Atmosphere & style 整期分析呈现出理性严密、抽丝剥茧的专业投研质感，主讲人语气冷静沉稳，拒绝人云亦云的泛泛情绪炒作。叙事节奏从盘面令人困惑的反常冲突切入，层层下潜至资产负债表与利润表细项，给听众带来一种穿透市场喧嚣、直击资本残酷定价规则的清醒透视感。在梳理宏观数据与个股博弈时兼具宏大格局与显微镜视角的细节审视，充满深度的实战逻辑推演。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=0s) 本周美股盘面呈现结构性大分化，等权重标普 500 指数上涨 1.15% 且罗素 2000 指数创下历史新高，表现显著强于权重股微涨的宽基指数。 - [01:40](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=100s) AI 产业链内部剧烈撕裂：Nebius、闪迪、SMCI 凭借巨额积压订单与长期合同暴涨 27% 至 48%，而思科、Coherent、AMAT 则因毛利率承压、现金流失血及估值过高遭遇大幅回调。 - [08:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=510s) 存储板块迎来独立爆发，上游原厂产能售罄叠加闪迪签下 940 亿美元长期供货协议，推动希捷、西部数据与闪迪等标的集体大幅走高。 - [11:55](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=715s) 宏观数据整体走软，美国 7 月零售销售环比重挫 0.6% 创逾一年最大跌幅，9 月加息概率大幅回落，但长端 10 年与 30 年期美债收益率依然顽固走升。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=0s) 美股主要宽基指数波澜不惊，但等权重标普 500 与罗素 2000 强势上涨，显示市场广度明显优于大市值权重股。 - [01:40](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=100s) 领涨的 AI 标的当期财务报表各有硬伤，股价暴涨的核心动力来自远期订单能见度、巨额积压合同（Backlog）以及超预期的远期指引。 - [01:40](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=100s) Nebius 当季自由现金流为负 34 亿美元且亏损扩大，但凭借 374.9 亿美元的剩余履约义务（RPO）获得资金追捧并暴涨 47.73%。 - [01:40](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=100s) 超微电脑（SMCI）当季营收不及市场预期，但凭借新签超 600 亿美元订单及远超预期的下一财年 670-720 亿美元营收指引大涨 27.98%。 - [10:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=630s) AI 需求本身已从‘变量’演变为‘常数’，全产业链巨头均未报告需求下滑，股价表现的差异取决于所处产业链环节与兑现代价。 - [04:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=270s) 思科 AI 基础设施订单暴增至上财年 4.5 倍，但因硬件毛利率较低及内存成本暴涨导致毛利率指引收缩，财报公布后股价惨跌 8.4%。 - [04:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=270s) Coherent（COHR）营收虽创新高，但全财年资本开支暴增至 11 亿美元导致自由现金流由正转负至 -10.2 亿美元，引发严重造血担忧。 - [04:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=270s) 半导体设备龙头应用材料（AMAT）财报与指引双双超预期，但在年内股价几乎翻倍的背景下，极高的估值容错率导致业绩兑现后股价回落。 - [08:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=510s) 存储板块走出独立行情，受下游加价抢货、产能未来两年售罄等多方消息刺激，闪迪将供不应求红利具象化为 940 亿美元长约并锁定未来三年高确定性。 - [10:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=630s) 产业链上游存储原厂享受涨价带来的收入扩张，而下游组装与网络设备硬件厂商则需独自承担原材料高涨导致的毛利率严重侵蚀。 - [11:55](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=715s) 美国 7 月 CPI 与 PPI 偏软带动 9 月加息概率从 48% 降至 32%，但现货原油单周大涨 5.4%，暗示 8 月起能源项将停止对通胀降温提供助力。 - [11:55](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=715s) 短端降息预期升温并未带动长端流动性大幅宽松，2 年期美债收益率仅微降 2 个基点，而 10 年与 30 年期美债收益率反而顽固抬升。 - [13:55](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=835s) 美国 7 月零售销售环比大跌 0.6%、密歇根消费者信心指数初值滑落，下周沃尔玛、塔吉特、家得宝等零售巨头财报将成为实体消费的重要检验指标。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=0s) 市场四大画面与AI链条的剧烈分化

本周美股盘面呈现出极具戏剧性与撕裂感的四个标志性画面。第一个画面聚焦在 AI 硬件链条的头部领涨阵营：Nebius 全周暴涨 47.73%，闪迪（SanDisk）大涨 35.38%，超微电脑（SMCI）大涨 27.98%，CoreWeave（CRWV）也斩获了 16.09% 的涨幅。然而紧随其后的第二个画面则是同在 AI 产业链上的重挫阵营，应用材料（AMAT）全周下跌 5.93%，而光通信与网络端同样经历剧烈调整。第三个画面最具讽刺意味——思科（Cisco）交出了一份惊艳的数据，其来自超大规模（Hyperscaler）客户的 AI 基础设施订单金额达到了上一财年的 4.5 倍，但财报公布次日股价却惨跌 8.4%。第四个画面则发生在指数层面，主要宽基指数波澜不惊，标普 500 指数全周仅微涨 0.36%，纳斯达克涨 0.14%，道琼斯指数甚至下跌 0.56%；但表象之下暗流涌动，等权重标普 500 指数大涨 1.15%，罗素 2000 小盘股指数更是一举刷新了历史新高。

在同一条 AI 叙事主线、同一个交易周内，最大的赢家暴涨近五成，最大的输家跌超一成四。尤为关键的是，回顾财报与公开口径，这八家核心公司中"没有一家说自己的需求变差了"。既然需求端依旧炙手可热，那么在盘面上将它们彻底割裂开来的底层推手究竟是什么？这构成了本周复盘的核心主线。

- **指数分化特征**：标普 500 涨 0.36%，纳指涨 0.14%，道指跌 0.56%，而等权重标普涨 1.15%，罗素 2000 创历史新高，市场广度明显优于大市值权重股表现。 - **板块极端分化**：同处 AI 景气赛道，领跑梯队单周涨幅在 16% 至 48% 不等，而部分产业链巨头因业绩兑现细节遭遇单日 8% 以上的重挫。

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[01:40](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=100s) 领涨四家：用能见度、订单与积压换取估值溢价

仔细拆解领涨四家公司的基本面会发现一个反直觉的现象：它们本季度的报表其实各有硬伤，股价的暴涨完全不是因为"这个季度赚到了多少真金白银"。以 Nebius 为例，单看财务报表近乎"难看"——第二季度资本开支高达 57 亿美元，而账面现金储备仅剩 80 亿美元，当季自由现金流为负的 34 亿美元，经营层面的亏损更在持续扩大。若按照现金流这把传统尺子去衡量，它根本不具备上涨的条件；但市场选择为其买单，原因是管理层给出了一个极度震撼的数字——剩余履约义务（RPO）高达 374.9 亿美元。这笔尚未确认成收入但已锁定的巨额合同，直接击中了市场对未来数年营收确定性的饥渴。

闪迪（SanDisk）的暴涨同样源于对长远确定性的定价。在投资者日之后，闪迪周四暴涨，周五再度上扬 7.39%，全周累计升幅达到 35.38%。闪迪宣布与八家关键客户签署了总值约 940 亿美元的长期采购协议，加权平均期限在四年以上，且背后附带高达 165 亿美元的客户预付押金及金融工具作为履约担保。它用牺牲一部分现货市场潜在价格上限的代价，锁定了未来整整三年的极高可预测性。

另外两家也是如出一辙的剧本。超微电脑（SMCI）周二盘后公布财报，当季营收为 111.2 亿美元，同比增长 92%，虽然增速惊人，但实际上并没有达到市场共识预期的 117.3 亿美元。即便当季营收"失手"，股价却在财报后大涨近 28%。华尔街卖方给出的第一归因，是管理层给出的下一财年营收指引直接拔高至 670 亿到 720 亿美元之间，远超分析师此前 530 亿美元左右的平均预期，同时单季度新签订单一举突破了 600 亿美元大关。第四家 CoreWeave（CRWV）二季度营收达 26 亿美元，同比翻倍（增长 112%），但当季依然处于亏损状态，录得 4900 万美元的经营亏损，股价却依然在周三单日暴冲近两成。这四家领涨先锋的共性在于：它们不靠当期利润支撑行情，市场疯狂追捧的是合同、积压订单（Backlog）以及下一年甚至是后几年的业绩能见度（Visibility）。

```mermaid flowchart LR accTitle: 领涨四家公司的上涨核心驱动力 accDescr: 展示四家领涨公司虽然当期财务数据存在瑕疵，但凭借极高的未来能见度获得市场资金追捧的逻辑链路。

subgraph WeakCurrent["当期报表瑕疵"] direction TB N1["Nebius: FCF -34亿美元 / 亏损扩大"] S1["闪迪: 定价锁定上限"] M1["SMCI: 当季营收不及共识"] C1["CoreWeave: 经营亏损4900万美元"] end

subgraph FutureVisibility["后向能见度与确定性"] direction TB N2["RPO储备达 374.9亿美元"] S2["940亿美元长约 + 165亿担保"] M2["下财年指引670-720亿 / 新签>600亿"] C2["营收同比增速 112%"] end

subgraph MarketReaction["市场最终定价"] direction TB R["资金为未来订单与能见度买单<br/>推动股价大幅暴涨"] end

WeakCurrent -.-> FutureVisibility FutureVisibility ==> MarketReaction ```

- **Nebius**：Q2 CapEx 57 亿美元，账面现金 80 亿美元，当季自由现金流 -34 亿美元；支撑其上涨的是 374.9 亿美元的未交付合同（RPO）。 - **闪迪（SanDisk）**：8 家客户，940 亿美元长期协议，平均期限 4 年以上，带 165 亿美元履约担保押金。 - **超微电脑（SMCI）**：Q2 营收 111.2 亿美元（预期 117.3 亿美元），但下财年指引 670~720 亿美元（预期 530 亿美元左右），单季新获订单逾 600 亿美元。 - **CoreWeave（CRWV）**：Q2 营收 26 亿美元（同比 +112%），经营亏损 4900 万美元，股价周三单日跳涨近 20%。

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[04:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=270s) 领跌三家：当需求成为标配，毛利率、现金流与估值开始杀人

与暴涨阵营相反，下跌的三家公司各自撞上了不同的基本面暗礁，其核心矛头直指毛利率、自由现金流和估值透支，没有任何一家是因为订单见顶或需求下滑。

首先是思科（Cisco）。周三盘后公布的业绩在表面上极为亮丽：第四财季营收 173 亿美元，同比增长 18%；调整后 EPS 为 1.22 美元，同比增长 23%；整个 2026 财年营收达到 633 亿美元，2027 财年营收指引 722 亿至 734 亿美元亦超越共识。尤其是市场最为关注的 AI 板块，来自超大规模数据中心的 AI 基础设施订单本财年飙升至 93 亿美元，是上一财年的整整 4.5 倍。然而，如此亮眼的订单却在次日引发了 8.4% 的暴跌。卖方的核心枪口对准了毛利率指引：下季度调整后毛利率指引区间落在 65% 至 66%，不仅低于本季度实际做出的 66.3%，且比去年同期低了整整 210 个基点。管理层归咎于两点——硬件占比增加与内存成本上涨。但这两点实质上是一体两面： 1. 思科斩获的海量 AI 订单落在财务报表上全属于硬件分项，而硬件毛利率在结构上天然被动低于高毛利的软件和订阅服务； 2. 伴随全球内存芯片被疯抢、单价暴涨，思科接下的 AI 硬件越多，采购昂贵内存的成本就越高，导致高订单反而稀释了公司整体的利润率水准。

这种"订单接得越多、整体利润率越被往下拽"的负向反馈机制并不新鲜，早在今年 2 月思科就曾因一模一样的逻辑单日大跌 12.32%。真正令本周市场感到刺骨的是，这一次即便拿出了 4.5 倍的订单增速，也无法再对冲毛利率受损带来的杀伤力。

其次是光器件龙头 Coherent（COHR）。公司第四季度营收 20.5 亿美元，同比增长 33.8%，刷新历史纪录，其中数据中心与通信业务进账 16.15 亿美元，大增 58.6%，调整后毛利率亦达到 40.2%，同比扩张了 215 个基点。但 COHR 的走势必须拆解成两个阶段：在周三盘后发财报前的周一，COHR 在没有任何个股利空的情况下单日暴跌 14.24%，同一日光通信链的 Lumentum（LITE）大跌 8.6%，费城半导体指数跌 2.94%，这实际上是年内涨逾一倍后的整条光模块/通信链估值集体出清。周三盘前 COHR 虽反弹 8.24%，但周四财报公布后再度下挫 7.99%，周五平盘。财报后下跌的本质是现金流失血：全财年资本开支由上一财年的 4.408 亿美元暴增至 11 亿美元，翻了整整两倍半；这使得全财年自由现金流从前一年的正向 1.928 亿美元骤降为负的 10.2 亿美元，经营现金流利润率更是从 10.9% 萎缩到了惨淡的 1.1%。对比同赛道的 Lumentum（LITE），其当季营收同比暴涨 109%，营业利润率扩张 2160 个基点，财报后稳健上涨，更凸显出 COHR 在资本开支膨胀下的造血困境。

第三家则是半导体设备龙头应用材料（AMAT）。其财报不仅双超预期，指引中枢还比市场共识高出 7.4%，毛利率指引同比扩张 230 个基点，然而次日股价依然跌去了 5.12%。周五卖方将其第一归因定性为预期打得太满：AMAT 年内已几乎翻倍，在当前价位下估值容错率极低。"这三家公司，一个是毛利率，一个是现金流，一个是估值，没有一家是因为需求端熄火。"

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[08:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=510s) 存储板块走出独立行情：短缺、长约与三年的确定性

在半导体设备端（如 AMAT）与网络芯片端（如 AVGO）双双走弱、费城半导体指数整周基本横盘滞涨的背景下，存储（Memory / Storage）板块却走出了极为强悍的独立行情。希捷（STX）周涨 19.77%，西部数据（WDC）周涨 17.15%，闪迪暴涨 35.38%，美光（Micron）与 SK 海力士同样保持两位数强势。

复盘时间线，行情的引爆点早在闪迪投资者日的前一天就已经被多方事实全面点燃： 1. 美光首席商务官在公开场合明确表态：哪怕目前存储产品价格已经处于极高位置，全球客户依旧在疯狂加价抢货，公司目前常常只能满足下游客户一半的需求； 2. 英特尔 CEO 公开发言称，上游存储原厂未来两年的产能已经全面售罄（Sold out）； 3. 新加坡主权基金淡马锡宣布将直接战略注资三星电子与 SK 海力士。

消息一出，周三存储四巨头便全线暴拉。因此行情的先后逻辑是：先有全行业的严重供需失衡与实打实的物理短缺，次日才迎来了闪迪的投资者日细则。闪迪公布的 940 亿美元长约，其核心意义在于把这种"供不应求的高价红利"锁定了多久，因而周四闪迪单日暴涨 13.67%，同行涨幅则相对收敛。

长协锁定在存储界并非绝对新事：美光早在 6 月份就披露过 16 份不可撤销的 5 年期长期协议，总规模达 1000 亿美元左右；西部数据的供应协议也已延长覆盖至 2029 年。但闪迪这一场投资者日的独到价值，在于它首次在行业周期中将抽象的长期采购意向，具象化地翻译成了一份可以精确测算的"未来三年利润率与财务指引模型"，从而为资金打开了重估空间。

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[10:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=630s) 核心判断：AI需求已是常数，决定股价的是链条位置与兑现代价

综合剖析上述八家公司的命运，可以得出一个非常关键的底层认知迭代。在财报季伊始，市场的评判维度是"有没有超预期，以及是否超越了股价里已经提前计入的高预期"；但行至当下，逻辑更进了一步："AI 的需求已经从一个变量，变成了一个常数。"

将涨跌两组公司的画像横向比对便一目了然： - 领涨的四家（Nebius、闪迪、SMCI、CoreWeave），市场炒作的是长期订单合同、未交付积压以及遥远的新一财年指引； - 领跌的三家（思科、Coherent、AMAT），受挫的原因依次是硬件拉低毛利率、资本开支吞噬自由现金流、以及高位透支的估值乘数。

没有任何一家的股价异动是由"AI 需求好转了"或是"AI 需求走弱了"在背后驱动。既然需求在所有巨头的财报电话会中都是强劲且确定的，当这个因素成为人人皆有的标配常数时，它就彻底失去了作为个股核心定价差因的解释力。

```mermaid flowchart TD accTitle: AI产业链定价传导机制模型 accDescr: 解释AI需求成为常数后，产业链不同位置因承担代价不同导致股价涨跌两重天的机理。

ConstantDemand["AI市场需求：已成为'常数'（全行业均高度强劲）"]

ConstantDemand --> BranchWin["处于供给紧缺 / 确定性上游"] ConstantDemand --> BranchLose["处于成本承压 / 资本失血下游"]

subgraph MemorySupply["存储制造端（如闪迪 / STX / WDC）"] BranchWin --> CashRev["短缺涨价 = 报表收入与高确定性长约"] CashRev --> Surge["股价爆发（享受估值与业绩双击）"] end

subgraph TechHardware["组装与硬件交付端（如思科 / Coherent）"] BranchLose --> CostDrift["短缺高价 = 报表直接成本 / 毛利率被拉低"] CostDrift --> MarginBleed["CapEx暴增挤占自由现金流"] MarginBleed --> Drop["股价下挫（业绩被交付成本反噬）"] end ```

真正决定股价走向的，下沉到了需求底层的残酷维度：你究竟身处产业链的哪一个具体环节？为了接下这波滔天的 AI 需求，你在资产负债表与利润表上究竟付出了多惨痛的代价？存储板块就是一面最清醒的镜子：同样是一轮 AI 狂潮，站在供给稀缺阵营的存储原厂，产品价格暴涨直接转化为报表顶端的营业收入；而对于站在买货交付阵营的网络硬件厂商（如思科），同一批变贵的内存，却变成了高管在电话会上不得不屡屡点名声讨、并严重侵蚀整体利润率的沉重成本。

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[11:55](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=715s) 宏观三要素：通胀偏软、需求疲态与长端利率的固执

在宏观经济维度，本周由通胀、实体需求与利率预期三件事共同主导：

第一是通胀数据的全线偏软。美国 7 月 CPI 环比上涨 0.1%，同比上涨 3.4%，与市场预期完全一致；核心 CPI 同比上升 2.5%。周四公布的 7 月 PPI 环比持平（0.0%），同样显著弱于市场预期的增长 0.2%。从数据本身来看，物价上行压力持续趋缓。然而，整体 CPI 依然比核心 CPI 高出 0.9 个百分点，其差额主要被能源价格所填补。尽管 7 月份统计周期内能源环比录得下跌，但当前现货市场上，WTI 原油单周大涨 5.4%，美股能源板块全周大涨 7.67%（创下年内表现最好的一周），这意味着从 8 月份开始，能源项在控制通胀方面将不再提供任何降温帮助。

第二是实体需求的显著走软。周五出炉的 7 月零售销售环比重挫 0.6%，而市场原本预期为增长 0.1%，创下了自 2025 年 5 月以来的最大单月跌幅；剔除汽车分项后的核心零售销售依然下跌 0.3%，细分领域中跌幅最大的线上零售更是骤跌 2.2%。同日披露的 8 月密歇根大学消费者信心指数初值滑落至 51，大幅低于预期的 54.5 以及 7 月终值的 55.2。周四公布的初请失业金人数为 20.9 万人，高于前一周的 20 万人。从消费到就业，实体经济需求端呈现全面疲软态势。

第三是加息预期降温与债市真实反馈的割裂。在 7 月 CPI 与 PPI 出炉后，联邦利率期货反映的 9 月美联储加息概率从数据公布前的 48% 一路下滑至 36%，随后在 PPI 公布后进一步降至 32%，累计蒸发了 16 个百分点。短端降息预期的升温虽然打压了政策利率压力，但真正决定权益资产估值折现率的长端美债却表现极其固执： - 2 年期美债收益率仅仅从 4.19% 降到了 4.17%，仅微降 2 个基点； - 10 年期美债收益率不降反升，从 4.65% 抬升至 4.68%； - 30 年期美债收益率亦从 5.19% 走高至 5.25%。

债券市场并未因两份温和的通胀数据而慷慨地重新全面定价，长端流动性的实际松绑程度，远比权益市场短线乐观情绪所表现出来的要狭窄得多。

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[13:55](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=835s) 盘面总账与下周前瞻：零售巨头登场对答案

统揽全周盘面资产表现，最为清晰的结构性信号发生在等权重标普 500 指数上：其全周涨幅（+1.15%）达到了市值加权标普 500（+0.36%）的三倍以上。这确凿地证明，本周市场的推动力来自市场宽度（Breadth），资金正在从小市值权重向中小盘扩散，而非仰仗几大权重巨头抱团。这与短端利率松动直接相关——浮动利率负债敞口更大的中小微企业，永远是短端流动性微幅改善时的第一批受益者，这也是罗素 2000 指数得以破顶创新高的核心推手。

对于下周市场，真正的焦点将全面交接至实体零售消费端。由于本周刚刚交出了 2025 年 5 月以来最弱的零售销售数据（-0.6%），下周密集公布的零售业龙头财报将直接向市场提供最真实的验资答案： - **周二（8月18日）**：家得宝（Home Depot，HD）披露财报；同日出炉 7 月新屋开工与营建许可数据。 - **周三（8月19日）**：塔吉特（Target，TGT）、劳氏（Lowe's，LOW）、TJX 公司（TJX）、亚德诺半导体（ADI）公布财报；美东时间下午 2 点，美联储将公布 7 月货币政策会议纪要。 - **周四（8月20日）**：沃尔玛（Walmart，WMT）、阿里巴巴（BABA）、迪尔股份（John Deere，DE）公布财报；常规发布当周初请失业金数据。

总括而言，本周 AI 核心标的无一家需求走弱，但领跑者大涨近五成、落后者大跌一成四，分化的钥匙在于需求底部的资产质地——涨的公司靠可见度、积压订单和远期指引兑现想象力，跌的公司则被毛利率收缩、现金流缺口和过载估值反噬。宏观端利率预期的边际放松撑起了罗素 2000 的新高，却救不了产业链条内的分化。"AI 需求已成常数"这一定论在未来两个季度能否经受住考验，终究要回到两个硬指标上：第一，那些巨额的履约义务合同与订单积压，能否保质保量如期转化为报表上的真金白银；第二，以内存为代表的供应链短缺，究竟在何时才能迎来真正的供给端缓解。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=0s) 没有一家说自己的需求变差了

> [01:40](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=100s) 这个季度赚到了多少真金白银

> [04:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=270s) 这三家公司，一个是毛利率，一个是现金流，一个是估值，没有一家是因为需求端熄火。

> [08:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=510s) Sold out — 英特尔 CEO

> [08:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=510s) 未来三年利润率与财务指引模型

> [10:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=630s) 有没有超预期，以及是否超越了股价里已经提前计入的高预期

> [10:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=630s) AI 的需求已经从一个变量，变成了一个常数。

> [10:30](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=630s) 你究竟身处产业链的哪一个具体环节？为了接下这波滔天的 AI 需求，你在资产负债表与利润表上究竟付出了多惨痛的代价？

> [13:55](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc&t=835s) AI 需求已成常数

## Mentioned Nebius, 闪迪 (SanDisk), 超微电脑 (SMCI), CoreWeave (CRWV), 应用材料 (AMAT), 思科 (Cisco), Coherent (COHR), Lumentum (LITE), 希捷 (STX), 西部数据 (WDC), 美光 (Micron), SK 海力士, 三星电子, 英特尔, 淡马锡, 家得宝 (HD), 塔吉特 (TGT), 劳氏 (LOW), TJX 公司 (TJX), 亚德诺半导体 (ADI), 沃尔玛 (WMT), 阿里巴巴 (BABA), 迪尔股份 (DE), 标普 500 指数, 纳斯达克指数, 道琼斯指数, 等权重标普 500 指数, 罗素 2000 指数, 费城半导体指数, 美联储

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[Source](https://www.youtube.com/watch?v=pk4ZWO1w3Gc)

中文简报

闪迪与超微电脑凭长约大涨思科及应用材料因利润承压重挫 AI需求已全面沦为行业常数而非溢价变量，决定个股走向的关键转为企业所处产业链位置以及为订单交付所付出的毛利率与现金流代价。本周美股宽基指数波动有限，但 AI 产业链内部呈现极端撕裂，且没有任何一家公司表示需求出现转弱。领涨的 Nebius、闪迪、超微电脑（SMCI）与 CoreWeave 凭借巨额未交付订单（RPO）、多年长期协议与超预期远期指引等确定性换取溢价；而思科、Coherent 与应用材料（AMAT）则分别遭遇硬件挤压毛利率、资本开支吞噬自由现金流以及估值透支的惩罚。存储板块因物理断货与长协模型走出强劲独立行情，印证了当“AI 需求成为标配常数”后，决定股价走向的是产业链生态位与变现代价。宏观层面，通胀偏软带动加息预期大幅降温并推动罗素 2000 创下新高，但零售实体疲态与固执的长端美债利率使后市焦点全面移交至下周登场的零售巨头财报。本周美股盘面呈现结构性大分化，等权重标普 500 指数上涨 1.15% 且罗素 2000 指数创下历史新高，表现显著强于权重股微涨的宽基指数。 (0:00) AI 产业链内部剧烈撕裂：Nebius、闪迪、SMCI 凭借巨额积压订单与长期合同暴涨 27% 至 48%，而思科、Coherent、AMAT 则因毛利率承压、现金流失血及估值过高遭遇大幅回调。 (1:40) 存储板块迎来独立爆发，上游原厂产能售罄叠加闪迪签下 940 亿美元长期供货协议，推动希捷、西部数据与闪迪等标的集体大幅走高。 (8:30) 宏观数据整体走软，美国 7 月零售销售环比重挫 0.6% 创逾一年最大跌幅，9 月加息概率大幅回落，但长端 10 年与 30 年期美债收益率依然顽固走升。 (11:55)

Reading summary

本期节目提出，AI需求在产业链巨头中已从“变量”转变为人人皆有的“常数”，当前驱动股价剧烈分化的核心不再是需求强弱，而是各企业在产业链中所处的位置、业绩远期能见度以及为此承担的利润率与现金流代价。能见度与订单积压压倒当期财务瑕疵 (1:40) 本周以Nebius（涨47.73%）、闪迪（涨35.38%）、超微电脑（涨27.98%）和CoreWeave（涨16.09%）为代表的领涨阵营，其暴涨并非依靠亮眼的当期利润。Nebius二季度资本开支达57亿美元、自由现金流为负34亿美元，但市场买单其374.9亿美元的剩余履约义务（RPO）；闪迪虽然锁定了部分现货价格上限，但凭借与8家客户签下总值约940亿美元、均期逾4年并附带165亿美元履约担保的长协，赢得了未来三年的高确定性。超微电脑当季营收111.2亿美元不及预期，但下一财年指引上调至670亿至720亿美元且新签订单突破600亿美元；CoreWeave在录得4900万美元经营亏损下仍因营收翻倍而受追捧。资金明显在为未来的交付确定性和积压订单支付溢价。毛利率受蚀、现金流失血与高估值反噬 (4:30) 领跌阵营的下挫同样与AI需求无关，而是暴露出经营质量与估值问题。思科AI订单虽同比飙升至4.5倍（93亿美元），但下季度毛利率指引降至65%至66%，主因低毛利硬件占比提升及采购昂贵内存推高成本，引发股价重挫8.4%。光器件龙头Coherent营收创历史新高，但因财年资本开支暴增至11亿美元导致自由现金流由正转为负10.2亿美元，财报后重跌7.99%，此前全行业亦因高位估值经历出清。半导体设备商应用材料虽业绩与指引均超预期，但因年内涨幅已近翻倍、高估值缺乏容错空间而单日跌超5%。存储板块独立走强：物理短缺与长约锁定 (8:30) 在芯片网络与设备板块滞涨之际，存储产业链展现出极强的独立行情。美光高管透露当前仅能满足下游一半需求，英特尔CEO亦称上游原厂未来两年产能售罄，加之淡马锡对三星及SK海力士的战略注资，行业严峻的供需失衡先行引爆了板块。闪迪等公司进一步将供不应求转化为可量化的长期合同财务模型，希捷、西部数据等当周均录得双位数大涨。同一批涨价的内存芯片，在上游原厂端直接化为强劲收入，在下游组装交付端却成了压低毛利率的沉重负担。宏观内需走弱助推市场广度向中小盘扩散 (11:55) 宏观层面呈现通胀趋缓、实体疲弱与利率分化。7月CPI同比上涨3.4%、PPI环比持平，推动9月加息预期概率由48%骤降至32%；但7月零售销售环比大跌0.6%，创2025年5月以来最大单月降幅，密歇根大学消费者信心初值降至51。短端流动性预期改善带动小市值企业反弹，等权重标普500上涨1.15%（达加权指数三倍以上），罗素2000指数创历史新高；但长端美债收益率保持刚性，10年期与30年期收益率反而微幅走高，反映市场折现率的实质松动依然有限。 Ethan总结指出，“AI需求已成常数”的逻辑在未来两个季度将面临双重检验：一是各家数以百亿美元计的高额在手订单能否如期转化为真实报表收入与现金流，二是上游内存供应短缺何时得到实质性缓解；同时下周密集的零售巨头财报将成为实体经济真实韧性的试金石。

Source quotes

[0:00] 没有一家说自己的需求变差了 [1:40] 这个季度赚到了多少真金白银 [4:30] 这三家公司，一个是毛利率，一个是现金流，一个是估值，没有一家是因为需求端熄火。 [8:30] 英特尔 CEO: Sold out [8:30] 未来三年利润率与财务指引模型 [10:30] 有没有超预期，以及是否超越了股价里已经提前计入的高预期 [10:30] AI 的需求已经从一个变量，变成了一个常数。 [10:30] 你究竟身处产业链的哪一个具体环节？为了接下这波滔天的 AI 需求，你在资产负债表与利润表上究竟付出了多惨痛的代价？ [13:55] AI 需求已成常数

Original transcript

[0:00] 大家好,欢迎回到Eason的美股笔记,这是本周的美股周报。按照惯例,这一周有四个画面。第一个画面是,这一周AI这条链上涨的最多的四家公司,分别是Nebius涨了47.73%,闪迪涨了35.38%,SMCI涨了27.98%,和CRWV涨了16.09%。和AMAT跌了5.93%第三个画面是Cisco这一年来自超大规模客户的AI基础设施订单是上一个财年的4.5倍而它财报第二天跌了8.4%第四个画面是指数这一边标普500全州只涨了0.36%纳指涨了0.14%和道指跌了0.56%但是等权重的标普涨了1.15%而罗素2000创下了历史新高所以同一条链同一周最大的赢家涨了接近五成,最大的输家跌了一成四,而这八家里面没有一家说自己的需求变差了,那么把它们分开的到底是什么呢?看看,第三是内存这一段,这一周为什么可以走出独立的行情,第四是我从这八家身上得到的判断,第五是宏观的三件事和这一周的总账,最后是下周的重要事件。还没有订阅的朋友可以订阅我的频道,打开小铃铛,这样就不会错过每一期的更新了,我们现在开始。难看,二季度的资本开支是57亿美元,而他手上的现金只有80亿,当季的自由现金流是负的34亿,经营层面的亏损也还在扩大。所以按照现金流这把尺子凉,他本来不该涨,但是他给了市场另外一个数字,那就是剩余履约义务是374.9亿美元,就是已经签下来,但是还没有确认成收入的合同。带了1528.11美元周五又涨了7.39%全周涨了35.38%闪迪这场投资者日我做过一期深度的拆解视频细节这里就不重复了他跟八家客户签了合同总值约940亿美元的长期协议加权平均期限在四年以上背后还有165亿美元的押金和金融工具做履约担保而他换来的三年可预测性代价是定价带了上限上行空间我在视频里也解释了我们现在投资存储是在投资什么欢迎大家去看详细的拆解第三是SMCI全周涨了27.98%它是周二盘后发的财报这个季度的营收是111.2亿美元同比涨92%其实是低于市场共识的117.3亿的所以营收没做到但是股价还是涨了而卖方给的第一归因不是这个季度而是下一年财年的营收指引给到了670到720亿美元而分析师的平均预期在530以上下同时他单季度拿到的新订单超过了600亿美元第四家公司是Corewave,也就是CRWV,全周涨了16.09%。它也是周二盘后发了财报,周三单日涨了将近两成,而后面几天回吐了一部分。二季度的营收是26亿美元,同比涨112%,但是这个季度还在亏损,经营亏损是4900万美元。所以这四家公司有一个共同的特点那就是他们涨的都不是这一个季度赚到的钱Nibius的当季现金流失负的CRWV还在亏SMCI的营收甚至没有做到共识他们涨的是往后看的能见度,是合同,是积压,和是明年的指引。那接下来我们就再来看看跌的这三家,而这三家的理由完全不一样,我一家一家说。首先是Cisco股票代码CSCO,它是周三盘后发的财报,营收和利润都很好。四季度营收是173亿美元,同比涨18%,调整后的每股收益是1.22美元,同比涨23%,整个2026财年营收是633亿,而AI这一块更好看来自超大规模客户的AI基础式制定的 [5:00] 这个财年是93亿美元是上一个财年的4.5倍此外2027财年的营收指引是722到734亿美元也高于市场共识而这样一份财报第二天跌了8.4%卖方的第一归因是毛利率下个季度的调整后毛利率指引是65%到66%而这个季度的实际值是66.3%也就是说指引的上延已经低于这个季度做出来的数字了数字本身是比去年同期低了210个基点的Cisco官方给的原因有两个分别是硬件占比上升和内存成本这两个原因说的其实是同一件事那就是Cisco拿到的AI订单落在报表上近的是硬件那一栏而硬件的毛利率结构性的低于软件和订阅所以AI订单接的越多那么产品结构里硬件的比重就越高所以公司整体的毛利率反而越被往下拉这个机制不新鲜,今年2月,Cisco就因为完全相同的事情单日跌过12.32%。当时管理层的解释也是内存变贵,超大规模厂商在抢货。所以真正属于这一周的新东西不是这个机制,而是这一次连4.5倍的订单增长都没有能把它对冲掉了。然后是Coharant COHR,它也是周三盘后的财报,财报本身很好,这个季度的营收是20.5亿美元,同比涨33.8%,是历史新高,其中数据中心与通信这一块是16.15亿美元,同比涨58.6%,调整后毛利率是40.2%,同比还扩张了215个基点。但是这14%要拆开看最大的这一块发生在财报之前,周一也就是财报前的第二个交易日,COHR在没有任何公司层面消息的情况下单日跌了14.24%,这比整周的跌幅还大。它年内已经涨了一倍多,而同一天,Lumetum LITE跌了8.6%,费城半导体指数跌了2.94%,所以周一那一天是财报前整条光通信链的估值出清。COHR先涨了8.24%周四财报出来之后又跌了7.99%而周五基本持平所以从财报前一天的收盘算到周五收盘COHR只跌了0.83%我认为周四那7.99%跌的是现金问题这一年COHR资本开支是11亿美元而去年只有4.408亿是去年的两倍半而代价是整个财年的自由现金流是负的10.2亿美元还是挣的1.928亿此外经营现金流利润率也从10.9%降到了1.1%我们做个对照就更清楚了,同一条链上的LITE这个季度的营收同比涨109%,营业利润率同比扩张了2160个基点,它财报之后是涨的。5.4亿还高出了7.4% 而毛利率指引同比还扩张了230个基点这样一份财报第二天跌了5.12% 卖方周五给了第一归因是预期太高因为这只股票年内已经涨了将近一倍而且从估值上看确实不便宜了所以这三家公司一个是毛利率一个是现金流一个是估值没有一家是需求那接下来我们再来看看存储,存储这周的表现很强,除了闪迪之外,SKY,STX,WDC和美光都是两位数的涨幅,其中STX涨了19.77%,WDC涨了17.15%,而同一周里做设备的AMAT和做网络芯片的AVGO都是跌的,费城半导体指数整周基本没动。美光的首席商务官公开说客户在价格已经很高的情况下还在抢货,公司常常只能满足客户一半的需求。同一天,英特尔的CEO说存储厂未来两年已经售庆,而淡马锡宣布会直接投资三星和SK海利市。那一天存储4家就已经全线拉起来了,所以顺序是先有短缺,第二天才有闪迪的投资者日。20亿美元的长期协议决定的是这个价格能被锁多久所以周四他一家就涨了 [10:00] 13.67而同行只跟到一半不过长约这件事情在存储上不算新的东西美光在6月份就披露过16份五年期不可取消的客户协议了规模大约是1000亿美元WDC的协议也已经延长到了2029年所以闪迪这次真正新的是他第一次把长约翻译成了一个三年的利润率模型那接下来我再来说说从这八家公司身上我们可以得到什么判断在上期视频里面我们说过这个财报季真正的评分标准不是有没有超预期而是有没有超过股价里已经含着的那个预期而这一周又往前走了一层我的判断是AI的需求已经从一个变量变成了一个常数我们把这八家的理由摆在一起来看涨的这四家公司涨的是合同订单积压和明年的指引一个跌的是毛利率一个跌的是现金流一个跌的是估值所以这几家公司里面没有任何一家的股价是被AI需求变好了或者AI需求变差了推动的所以需求这一条大家都有而且都不弱那一个变量一旦变成了一个常数那他就不再决定股价了真正决定股价的就变成了他下面的那一层那就是你在这条链的哪一段你为了接这波需求付出了什么表上的钱内存那一段就是最清楚的例子同样是AI需求站在短缺的那一边它是你的收入站在买货的那一边它是被公司自己在电话会上点名的成本那接下来我们再来看看宏观这一周有三个事件分别是通胀需求和利率第一件事情是通胀7月的消费者物价环比涨了0.1%同比3.4%跟市场预期一致而核心消费者物价同比是2.5%此外周四的生产者物价环比持平,而市场预期是涨0.2%,所以连这两份物价数据都偏软,不过整体还是比核心高出了0.9个百分点,差的这一块全在能源上,而能源这个月的环比是跌的,可是这一周WTI原油涨了5.4%,能源板块整周涨了7.67%,是今年最强的一周,所以能源这一条从8月开始就不再帮忙了。周五的7月零售销售环比跌了0.6% 而市场预期是涨0.1% 这是2025年5月以来最大的单月跌幅踢掉汽车之后零售销售跌0.3% 而分项里跌的最多的是线上销售跌2.2%同一天公布的8月密歇根消费者信心出值是51,而市场预期大约是54.5,而7月的中值是55.2。此外,周四的出品失业金是20.9万人,而前一周是20万人,所以需求上看整体是不及预期的。第三件事是利率,9月加息的概率在消费者物价公布之前是48%,而在公布之后掉到了36%,周四生产者物价指数出来之后又掉到了32%,短端利率定的是政策利率,而长端利率定的是股票估值里真正在用的那个折线率。9月的概率掉了16个百分点,但是两年期收益率只从4.19%降到了4.17%,只降了两个基点。10年期收益率反而从4.65%升到了4.68%,30年期收益率从5.19%升到了5.25%,也就是说,债势并没有为这两份数据重新定价。真正松掉的那一块比市场情绪表现出来的要小得多那接下来我们就再把这一周的账合起来算一下指数这边真正的信号在等权中的标普它这一周涨的幅度是市值加权的三倍多所以这一周赢的是宽度而不是大市值的那几家公司而短端利率松了一点先受益的本来就是浮动利率负债更多的中小公司板块上能源是这一周唯一涨过2%的板块而下跌的板块只有两个分别是可选消费跌了1.38%0.61% 但可选消费这一条跟零售销售那个负的0.6%刚好对上此外恐慌指数从14.9%降到了14.25% 黄金全周也小幅收涨那最后我们再来看一眼下周,周二8月18号,HD发财报,同一天还要公布7月的新屋开工和营件许可。周三8月19号,TGT,LW,TGX和ADI发财报,而美东时间当天下午2点还有美联储7月那次会议的纪要。周四8月20号会有WMT,BABA和DE的财报,同一天还要公布初请失业金。所以下车 [15:00] 主角是零售这一周的零售销售给了一个负的0.6%而下周有五家零售商自己会出来对答案好那接下来我们再来把这一周总结一下这一周我们看过的这几家公司中AI的需求没有一家转弱可是最大的赢家涨了将近五成最大的输家跌了一成四所以把它们分开来的从来都不是需求而是需求下面的那一层涨的四家公司涨的是往后看的能见度跌的三家公司跌的分别是毛利率现金流和估值而最清楚的那个例子是内存同一件内存变贵成本在存储场的报表上进的是收入宏观的三件事情解释了罗素2000为什么能创新高因为短端利率松了一点先受益的本来就是中小公司但是他解释不了同一条链上的分化但需求已经是常述的这个说法往后还成不成立就要看接下来的两个季度了一是这些合同和积压能不能按期变成收入二是内存这一段的短缺会不会缓解那最后关于会员区第一档是投资方法论,包含每周一期的会员专属视频,学我怎么做投资研究。最近几期我们讲了如何给公司估值,做仓位配置和用期权来调整仓位。第二档是交易同步和交流,加入我的discord社群,看我的每日时时分享,调仓和对重大消息的解读和美股思考。第三档是一对一答疑,可以把你自己的问题直接拿过来问我,我会针对你的情况深度回答。的权益和加入教程在频道首页的加入按钮和置顶评论区里好那这就是本期视频的全部内容了欢迎点赞订阅打开小铃铛我们下期视频再见

闪迪与超微电脑凭长约大涨 思科及应用材料因利润承压重挫