美债收益率回升与沃尔玛重挫压制纳指市场加速重估远期现金流

Ethan的美股笔记

美国十年期国债收益率在财政部干预后迅速反弹至4.73%，叠加一次性关税退款掩盖内生放缓与高Capex侵蚀利润，长端折现率抬升正迫使市场全面挤压缺乏真实自由现金流支撑的估值溢价。

AI-assisted summary of WMT暴跌，关税退款，AI现金流，美债如何重估美股，市场开始拒绝三种“假繁荣”，NVDA、PCE前瞻｜美股周报 8/17-8/21 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-09-12

Key ideas

沃尔玛二季度营收超预期但同店销售增速创六年新低，下半年指引疲弱引发单日股价重挫 9.2%，反映出美国消费者正全面转向必需品与折扣降级。 (0:00)
零售巨头报表普遍受一次性关税退款虚增干扰，塔吉特剔除 9.94 亿美元退税后真实 EPS 由 4.11 美元降至 2.46 美元，TJX 核心盈利增幅实际仅为 11%。 (5:00)
科技股 AI 商业化进入分水岭：阿里巴巴激增 75% 资本开支致净利下滑 75%，而 ADI 自由现金流利润率高达 36%，市场定价正从题材愿景转向严苛检验自由现金流。 (10:00)
美国财政部翻倍回购长债仅让 10 年期美债收益率短暂降温一日，随后重回 4.73%，超 40 万亿美元债务与高油价引发折现率重估，纳指全周承压领跌 2.1%。 (15:00)
市场生态正在剔除关税退款、纯故事 AI 及政策口头干预等“三种假繁荣”，后市焦点全面移向下周英伟达财报、PCE 通胀及全球央行年会。 (20:00)

Detailed notes

## Background 本期视频由 YouTube 频道“Ethan的美股笔记”于 2026 年 8 月 23 日发布。视频简介提供了该频道的会员加入指南与操作教程，并在呼吁点赞订阅的同时附上了关于投资风险与需做好独立研究的免责声明。

## TL;DR 本期周报深入剖析了美股零售巨震、科技股现金流检验与宏观利率重估美股的核心逻辑。沃尔玛因未来指引与基础销售降速导致单日重挫 9.2%，而塔吉特等零售商亮眼财报背后实则夹杂着大额一次性关税退款的“假繁荣”；科技板块中，重资产扩张的阿里巴巴与高自由现金流的 ADI 形成了鲜明的变现样本对比。面对财政部技术性救市失灵与 10 年期美债收益率再度反弹至 4.73%，市场正开始清退三种虚假繁荣，并将目光投向即将到来的 PCE 通胀数据、英伟达财报与全球央行年会。

## Atmosphere & style 整期节目呈现出冷静理智、抽丝剥茧的深度研报风格，主讲人剥离报表表面数字、直击内生增长痛点，传递出高度的专业感与警惕性。叙事从微观个股异常一步步推演至长端利率与宏观折现率对全市场的无差别压制，节奏严密而克制，给人一种在狂热与噪音中保持绝对清醒、未雨绸缪的审慎氛围。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=0s) 沃尔玛二季度营收超预期但同店销售增速创六年新低，下半年指引疲弱引发单日股价重挫 9.2%，反映出美国消费者正全面转向必需品与折扣降级。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=300s) 零售巨头报表普遍受一次性关税退款虚增干扰，塔吉特剔除 9.94 亿美元退税后真实 EPS 由 4.11 美元降至 2.46 美元，TJX 核心盈利增幅实际仅为 11%。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=600s) 科技股 AI 商业化进入分水岭：阿里巴巴激增 75% 资本开支致净利下滑 75%，而 ADI 自由现金流利润率高达 36%，市场定价正从题材愿景转向严苛检验自由现金流。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=900s) 美国财政部翻倍回购长债仅让 10 年期美债收益率短暂降温一日，随后重回 4.73%，超 40 万亿美元债务与高油价引发折现率重估，纳指全周承压领跌 2.1%。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 市场生态正在剔除关税退款、纯故事 AI 及政策口头干预等“三种假繁荣”，后市焦点全面移向下周英伟达财报、PCE 通胀及全球央行年会。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=0s) 沃尔玛单日重挫 9.2% 的核心原因在于基础销售降速与下半年指引疲软，未能达到已被估值打满的高预期，而非当季营收没有超预期。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=0s) 全美消费显现“变弱但未崩”的分化趋势：年入超 10 万美元客群持续迁入沃尔玛寻求性价比，低收入客群缩减开支，需求加速向折扣与线上集聚。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=300s) 塔吉特依靠到店客流量反弹 3.6% 逆转跌势推升股价，但大件耐用品与家居翻新（家得宝、劳氏）受制于高利率仍处于深度冻结状态。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=300s) 一次性非经常性的关税退款掩盖了零售商内生增长疲态，塔吉特退税贡献了每股 1.65 美元净利，TJX 账面 24% 的净利增长剔税后实际仅为 11%。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=600s) 阿里巴巴与 ADI 展示了 AI 变现的双向样本：高资本开支扩张期的企业面临净利腰斩与兑现风险，进入收获期的高毛利高 FCF 企业才能享受质量溢价。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=600s) AI 需求已从市场的“变量”演变为“常数”，资金定价逻辑从单纯炒作算力故事转向苛求最终沉淀的真实股东自由现金流。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=900s) 美联储 7 月纪要显示三位票委力主加息，市场不能再把降息视为默认路径，紧缩政策预期的拉长对长端利率构成支撑。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=900s) 财政部百亿规模的技术性长债回购在 40 万亿美元政府债务供给与 92 美元高油价面前失效，十年期美债收益率迅速反弹至 4.73%。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=900s) 8 月综合 PMI 走强印证经济韧性，企业盈利改善的同时折现率（Discount Rate）遭严厉抬升，高估值成长股无差别承压导致纳指领跌。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 市场正开启清算机制，全面拒绝“关税退款粉饰的财报”、“缺乏造血能力的 AI 概念”以及“仅凭喊话干预的政策”等三种假繁荣。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 长期利率已成为美股估值的关键锚点，若 10 年期收益率向 4.8% 攀爬，即便盈利预估不变，股票 PE 估值中枢也将被迫下修。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 下周宏观与微观迎来大决战：周三披露核心 PCE 通胀与英伟达 Q2 财报，周四开启 Jackson Hole 全球央行年会，盘面预计呈现宽幅震荡与个股分化。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=0s) 零售巨震与本周核心主线：沃尔玛单日重挫 9.2% 的深层逻辑

本周美股市场呈现出极具戏剧性的一幕。首当其冲的是沃尔玛（Walmart, WMT）公布的财报：表面上看营收同比增长 5.9%，调整后每股收益（EPS）也明显超出市场预期，但在财报公布当天股价却暴跌了 9.2%，创下四年以来的单日最大跌幅。与此同时，塔吉特（Target, TGT）和 TJX 披露的财报利润数字虽然惊艳，但背后均夹杂着大额一次性关税退款；另一边，美国财政部罕见出手，将长期国债单次回购上限翻倍，十年期美债收益率当天从 4.71% 下探至 4.64%，结果仅隔了一天便反弹至 4.73%，“政策给了一颗药，但是债市只响应了一天”。

```mermaid flowchart TD accTitle: 零售财报与宏观利率互动逻辑 accDescr: 展示沃尔玛暴跌、关税退款、长期国债回购与美股估值承压的连锁影响链条

subgraph Retail ["零售分化与一次性干扰"] WMT["沃尔玛营收超预期但降速 单日暴跌 9.2%"] Refund["关税退款推高报表净利 TGT/TJX 核心盈利需剔除"] end

subgraph Macro ["长期利率与估值定价"] Treasury["财政部翻倍回购长债 流动性改善仅维持一日"] Yields["10年期美债收益率反弹至 4.73% 总债务与原油通胀推高折现率"] end

subgraph Market ["资产定价反应"] Growth["纳指承压领跌 (-2.1%) 市场开始挤压假繁荣"] end

WMT --> Market Refund --> Market Treasury --> Yields Yields --> Growth ```

梳理全周密集的零售财报，可以提炼出一个核心结论：**美国消费者变弱了，但还没有崩**。消费需求正在清晰地从大项目转向小项目、从一般耐用品转向食品与必需品，并全面往折扣、便利性与数字渠道集中。结合五大零售巨头的核心数据来看：

- **沃尔玛（WMT）**：季度营收达 1879.4 亿美元（同比增长 5.9%，超预期约 13 亿美元）；调整后 EPS 为 0.81 美元（预期为 0.74 美元）。但其同店销售增速降至六年来最慢，剔除药房与健康业务后可比销售仅增 3.4%（低于市场 3.8% 的预期）。下一季 EPS 指引为 0.62–0.64 美元，全年指引为 2.80–2.87 美元（低于市场预期的 2.90 美元）。 - **预期差逻辑**：财报季的打分标准不是“有没有超预期”，而是“有没有超过股价里已经打满的预期”。沃尔玛不是当季做坏了，而是基础销售增长降速，未来两季利润未能跟上股价定价。 - **高低端分化现象**：沃尔玛美国电商业务同比增长 24%，占美国总业务达 23%（为五年前的两倍）。同时，年收入超过 10 万美元的高收入客群仍在持续迁入沃尔玛以寻求极致性价比，而低收入客群在缩减开支。这种“向下穿透”的消费降级虽然提升了沃尔玛的市占率，却向全美经济发出了警讯。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=300s) 零售分化图谱与关税退款的“假繁荣”陷阱

零售商之间的分化揭示了当前消费存量博弈的本质。与沃尔玛形成鲜明对比的是塔吉特（Target, TGT）：当季净销售额 265.4 亿美元（同比涨 5.3%），可比销售涨 3.8%，最关键的是到店客流量实现了 3.6% 的反弹翻红，数字渠道可比销售增长 8.7%，同日送达激增超过 25%。市场当天推升 TGT 涨超 4.3%，看中的并非单纯的客单价提升，而是消失的客流量重新回归。相比之下，折价零售商 TJX 营收 152 亿美元（同比增长 5%），可比销售超预期增长 4%，但因估值早已透支消费降级红利，未能给出更为激进的远期指引，股价当天回落约 4%。

在大件耐用品与家居端，家得宝（Home Depot, HD）与劳氏（Lowe's, LOW）的经营状态印证了高利率的抑制作用。家得宝营收 479 亿美元（涨 5.7%），美国区可比销售涨 1.3%，客单价由 90.01 美元抬高至 92.50 美元，但总交易次数下滑 1%；管理层坦言“客户在做更多的小项目”，表明大型翻修并未解冻。劳氏亦将全年销售与指引下调至原区间底部。

零售报表中最隐蔽的陷阱是“关税退款”。美国最高法院今年裁定此前行政部门越权对部分商品征收高额关税，相关企业因而陆续收到退还的税金： - **资金性质**：退款属于实打实的现金流入，但并不具备可持续经营属性，属于一次性非经常性收益。 - **沃尔玛的处理**：收到关税退款 29 亿美元，其将部分资金用于下调 1.1 万种商品售价，用以锁死客流与巩固市占率。 - **塔吉特核心数据拆解**：获得关税退款 9.94 亿美元，税后净利增加 7.52 亿美元（折合每股贡献 1.65 美元）。剥离后，真实 EPS 由报表上的 4.11 美元降至 2.46 美元；核心盈利同比实际增幅为 20%，而非报表呈现的翻倍增长。 - **TJX 核心数据拆解**：账面 EPS 1.36 美元（同比涨 24%），剔除 14 美分关税退税后为 1.22 美元（实际增长 11%）。24% 与 11% 所对应的估值逻辑存在巨大差异。

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=600s) 科技股双向样本：阿里巴巴与 ADI 的 AI 变现与现金流检验

在科技板块，阿里巴巴（BABA）与亚德诺半导体（Analog Devices, ADI）提供了审视 AI 商业化的两面镜子。AI 需求当前已从“变量”演变为“常数”，真正的区别在于企业为了接纳需求所付出的代价，以及最终能榨出多少自由现金流：

```mermaid flowchart LR accTitle: 阿里巴巴与 ADI 商业模式对比 accDescr: 对比高 Capex 扩张期的阿里巴巴与进入现金流收获期的 ADI 之间的模式差异

subgraph BABA ["阿里巴巴 (扩张建店期)"] B1["AI云业务营收同比 +45%"] --> B2["云调整后 EBITDA +133%"] B3["集团 Capex 激增 75% 至 100亿美元"] --> B4["集团净利润同比下挫 75%"] B2 -.-> B5["需等待未来现金流兑现"] B4 -.-> B5 end

subgraph ADI ["ADI (果实收获期)"] A1["单季营收 40.2亿美元 (+40%)"] --> A2["毛利率 67.3% (+520 bps)"] A2 --> A3["TTM 自由现金流 49亿美元"] A3 --> A4["FCF Margin 高达 36% 享受高质量溢价"] end ```

- **阿里巴巴（BABA）**：季度营收达 396 亿美元（同比增 9%）。AI 云与计算服务收入 71 亿美元（同比大涨 45%），录得 22 个季度以来最强增速；云业务调整后 EBITDA 涨幅达 133%，利润率扩张至 12% 附近，AI 相关产品连续 12 个季度呈三位数增长。但另一端，集团资本开支（Capex）同比激增 75% 至约 100 亿美元，拖累集团整体净利润同比下滑 75%。这好比“加建新店的连锁零售商”，收入增长迅猛且单店盈利改善，但前期建设成本巨大，仍需后续现金流兑现作为验证。 - **亚德诺半导体（ADI）**：第三财季营收 40.2 亿美元（同比大增 40%），主要由数据中心和工业业务驱动；毛利率扩充 520 个基点达到 67.3%；过去 12 个月（TTM）自由现金流高达 49 亿美元，自由现金流利润率（FCF Margin）高达 36%。增长、毛利与现金流三击共振，犹如进入了平稳的丰收期。 - **投资启示**：两类资产均具备投资价值，但安全边际必须区隔。处于重资产兑现期的标的需要更低的买入估值来补偿不确定性，而现金流干净透明的企业才有资格获取持续的“质量溢价”。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=900s) 长期利率重估美股：财政部翻倍回购为何只压制了一天？

美联储掌控的是短端政策利率，而当前真正套在美股高估值脖子上的枷锁，是 10 年期与 30 年期的长端国债利率。本周宏观领域有三大事件交织发酵：

1. **美联储 7 月会议纪要放鹰**：纪要显示此前表决以 9 比 3 维持基准利率在 3.5%–3.75%，但有三位票委力主加息 25 个基点。若通胀未顺畅回落，多数参会者倾向进一步收紧。市场已不能理所当然地把“降息”当作默认路径。 2. **财政部技术性救市失灵**：美国财政部宣布自 9 月 9 日至 11 月 4 日将长期国债单次回购上限由 20 亿美元倍增至“至少 40 亿美元”，意图置换 10 至 30 年期旧债流动性。但十年期美债收益率仅在周三自 4.71% 下探至 4.64%（三十年期自 5.28% 降至 5.18%），随后在周四、周五迅速狂飙至 4.73%，三十年期亦重返 2007 年以来高位。究其原因，财政部几百亿级别的局部流动性干预，在超过 **40 万亿美元** 的政府债务总供给与触及 92 美元的高油价面前杯水车薪，市场要求的通胀与期限溢价分毫未减。 3. **8 月 PMI 结构分化加剧矛盾**：美国综合 PMI 升至 56（创 2022 年 4 月以来新高），服务业 PMI 飙升至 56.8，而制造业 PMI 回落至 53.2。经济韧性让长端利率愈发居高不下，引发周五“美股与美债收益率同步上涨”的奇特局面——企业盈利端在加分，但折现率（Discount Rate）在严厉扣分。

全周指数表现分化明显：标普 500 指数跌 1.4%，道指仅跌 0.8%，而高估值成长股密集的纳斯达克指数下挫 2.1%，罗素 2000 同步下跌 1.6%。这证明并非大科技内部的简单板块轮动，而是长端折现率抬高对所有远期现金流展开的无差别压榨。

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[20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 市场开始拒绝三种“假繁荣”：NVDA、PCE 与全球央行年会前瞻

当前市场生态正在出现健康且残酷的蜕变：投资者开始拒绝**三种假繁荣**。第一种是“**关税退款推高的报表假繁荣**”，掩盖了主营业务内生增长的衰退；第二种是“**只有故事没有现金流的 AI 假繁荣**”，市场追问何时能转为真实的股东自由现金；第三种是“**政策标题与微量干预营造的假繁荣**”，债券市场拒绝仅凭财政部喊话就长期交出风险溢价。

在操作层面，指数回调 1%–2% 并不构成衰退确立的信号，但在 4.7% 以上的长端利率环境中，必须将选股门槛提档，聚焦于有真实订单客流验证、剔除非经常项目后利润率仍在扩张的高质量企业。后市观察重点落在两个关键锚点： - **利率锚**：10 年期收益率能否回落至 4.6% 企稳；若继续向 4.8% 攀爬，即便盈利预估未变，合理的市盈率（PE）估值中枢也必须被动下修。 - **盈利对冲能力**：企业盈利增长是否足够强悍，以抵消估值折价。

下周市场将直面三大核心事件考验： 1. **周二（8月25日）房产与消费数据**：公布 6 月房价指数、7 月新屋销售与 8 月消费者信心指数，用以交叉验证家得宝与劳氏提及的家居翻新寒潮是否解冻。 2. **周三（8月26日）核心决战日**：盘前披露耐用品订单、二季度 GDP 二次估值、个人收支及美联储最看重的 **PCE 通胀数据**；盘后迎来 **英伟达（NVDA）Q2 财报**（重点紧盯数据中心指引、新产品切换下的毛利率，以及对主要云厂商明年 Capex 的研判）。 3. **周四至周五（8月27–28日）**：Jackson Hole 全球央行年会启幕，关注高层政策定调；随后公布初请失业金人数与密歇根大学消费者信心指数终值。

面对下周变数，最可能的情景是“数据打架”（如 PCE 温和、英伟达不弱，但长期利率居高不下），大盘延续宽幅震荡并拉大个股分化。“当市场只奖励标题时，所有人看起来都差不多；但当市场开始奖励质量的时候，真正的差别才会出来。”

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=0s) 政策给了一颗药，但是债市只响应了一天 — Ethan

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=0s) 美国消费者变弱了，但还没有崩 — Ethan

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=0s) 财报季的打分标准不是“有没有超预期”，而是“有没有超过股价里已经打满的预期” — Ethan

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=300s) 客户在做更多的小项目 — 家得宝管理层

> [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 关税退款推高的报表假繁荣 — Ethan

> [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 只有故事没有现金流的 AI 假繁荣 — Ethan

> [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 政策标题与微量干预营造的假繁荣 — Ethan

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=900s) 企业盈利端在加分，但折现率在严厉扣分 — Ethan

> [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw&t=1200s) 当市场只奖励标题时，所有人看起来都差不多；但当市场开始奖励质量的时候，真正的差别才会出来 — Ethan

## Mentioned 沃尔玛 (Walmart), 塔吉特 (Target), TJX Companies, 家得宝 (Home Depot), 劳氏 (Lowe's), 阿里巴巴 (Alibaba), 亚德诺半导体 (Analog Devices), 英伟达 (NVIDIA), 美国财政部 (U.S. Department of the Treasury), 美联储 (Federal Reserve), 美国最高法院 (Supreme Court of the United States), Jackson Hole 全球央行年会, 标普 500 指数 (S&P 500), 纳斯达克综合指数 (Nasdaq), 道琼斯工业平均指数 (Dow Jones), 罗素 2000 指数 (Russell 2000)

## Video description 想加入会员的朋友，可以在这里加入：https://www.youtube.com/channel/UCvf_c9B7iL0x7aqdhxI4zRg/join 这个post里有详细介绍和教程：https://www.youtube.com/post/UgkxWcmuzYJmwfLDPLMWhG1_E1XNuydFwk-6

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【免责声明 Disclaimer】本视频中的所有内容仅代表我个人的观点和研究分享，不构成任何投资建议（Not Financial Advice）。股市有风险，投资需谨慎，请大家在做出任何财务决策前，务必结合自身的风险承受能力并做好独立研究（Do Your Own Research）。

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=yUAaY7htcXw)

中文简报

美债收益率回升与沃尔玛重挫压制纳指市场加速重估远期现金流美国十年期国债收益率在财政部干预后迅速反弹至4.73%，叠加一次性关税退款掩盖内生放缓与高Capex侵蚀利润，长端折现率抬升正迫使市场全面挤压缺乏真实自由现金流支撑的估值溢价。本期周报深入剖析了美股零售巨震、科技股现金流检验与宏观利率重估美股的核心逻辑。沃尔玛因未来指引与基础销售降速导致单日重挫 9.2%，而塔吉特等零售商亮眼财报背后实则夹杂着大额一次性关税退款的“假繁荣”；科技板块中，重资产扩张的阿里巴巴与高自由现金流的 ADI 形成了鲜明的变现样本对比。面对财政部技术性救市失灵与 10 年期美债收益率再度反弹至 4.73%，市场正开始清退三种虚假繁荣，并将目光投向即将到来的 PCE 通胀数据、英伟达财报与全球央行年会。沃尔玛二季度营收超预期但同店销售增速创六年新低，下半年指引疲弱引发单日股价重挫 9.2%，反映出美国消费者正全面转向必需品与折扣降级。 (0:00) 零售巨头报表普遍受一次性关税退款虚增干扰，塔吉特剔除 9.94 亿美元退税后真实 EPS 由 4.11 美元降至 2.46 美元，TJX 核心盈利增幅实际仅为 11%。 (5:00) 科技股 AI 商业化进入分水岭：阿里巴巴激增 75% 资本开支致净利下滑 75%，而 ADI 自由现金流利润率高达 36%，市场定价正从题材愿景转向严苛检验自由现金流。 (10:00) 美国财政部翻倍回购长债仅让 10 年期美债收益率短暂降温一日，随后重回 4.73%，超 40 万亿美元债务与高油价引发折现率重估，纳指全周承压领跌 2.1%。 (15:00) 市场生态正在剔除关税退款、纯故事 AI 及政策口头干预等“三种假繁荣”，后市焦点全面移向下周英伟达财报、PCE 通胀及全球央行年会。 (20:00)

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根据Ethan的美股笔记分析，当前美股正经历由长期利率攀升驱动的估值挤压，市场开始全面清算由一次性关税退款、过度Capex故事及政策微调带来的三种“假繁荣”，转而对真实客流和自由现金流提出更严苛的要求。零售分化与关税退款的盈利假象 (5:00) 本周零售财报揭示出美国消费“变弱但未崩”的存量博弈状态。沃尔玛虽然季度营收与调整后EPS超预期，但因同店销售增速降至3.4%创六年新低，且全年指引不及预期，股价单日暴跌9.2%。塔吉特则因线下客流反弹3.6%及数字业务增长，财报后上涨4.3%。与此同时，高利率持续压制大件耐用品，家得宝订单量下滑1%，消费者明显转向低成本维修项目。报表层面的隐蔽陷阱在于非经常性关税退款的推高。塔吉特获得9.94亿美元退款，贡献每股净利1.65美元，剥离后真实EPS从4.11美元降至2.46美元，核心盈利同比增速实为20%而非翻倍；TJX剔除14美分关税退税后实际利润增速也从24%降至11%。分析指出，依赖一次性现金流入营造的报表假繁荣无法掩盖主营内生增长的放缓。 AI变现分水岭：重资产扩张对决现金流收获 (10:00) 科技板块中，阿里巴巴与亚德诺半导体呈现了AI商业化的双向样本。阿里巴巴AI云业务营收同比大增45%、调整后EBITDA增133%，但因集团资本开支同比激增75%至约100亿美元，整体净利润同比下挫75%，模式类似重资产建店，仍需等待未来现金流兑现。相比之下，ADI第三财季营收同比增长40%，毛利率达67.3%，过去12个月自由现金流达49亿美元，自由现金流利润率高达36%。分析认为，当前市场不再为单纯的AI叙事买单，处于高Capex周期的企业需要更低的估值来弥补不确定性，而能够产生稳健自由现金流的高质量资产才享有持续溢价。长债供给与通胀重估美股折现率 (15:00) 套在美股高估值上的核心枷锁在于长端利率。美联储7月纪要有三位票委支持加息25个基点，打消了市场的默认降息预期；财政部虽将长债单次回购上限翻倍至40亿美元以上，但十年期美债收益率仅下探一日便反弹至4.73%，三十年期收益率亦重返2007年高位。局部干预在逾40万亿美元政府债务总供给与92美元油价面前收效甚微。美国8月综合PMI升至56的经济韧性进一步推高折现率，纳斯达克指数全周承压下挫2.1%。由于贴现率严厉扣分，指数呈现企业盈利改善但远期现金流估值被系统性压缩的局面，证明并非简单的板块轮动，而是利率环境对成长股的全面压制。分析认为，指数短期回调并不等同于衰退，但投资者需以10年期美债收益率能否企稳4.6%为利率锚，后市重点关注周三公布的PCE通胀数据、英伟达Q2财报及Jackson Hole央行年会，最可能的情景是数据分化导致大盘宽幅震荡并拉大个股分化。

Source quotes

[0:00] Ethan: 政策给了一颗药，但是债市只响应了一天 [0:00] Ethan: 美国消费者变弱了，但还没有崩 [0:00] Ethan: 财报季的打分标准不是“有没有超预期”，而是“有没有超过股价里已经打满的预期” [5:00] 家得宝管理层: 客户在做更多的小项目 [20:00] Ethan: 关税退款推高的报表假繁荣 [20:00] Ethan: 只有故事没有现金流的 AI 假繁荣 [20:00] Ethan: 政策标题与微量干预营造的假繁荣 [15:00] Ethan: 企业盈利端在加分，但折现率在严厉扣分 [20:00] Ethan: 当市场只奖励标题时，所有人看起来都差不多；但当市场开始奖励质量的时候，真正的差别才会出来

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[0:00] 大家好,欢迎回到Eason的美股笔记,这是本周的美股周报。按照惯例,这一周有四个画面。第一个画面是沃尔玛这个季度的营收涨了5.9%,调整后美股收益也明显超过预期,可是财报当天,股价跌了9.2%,这是四年来最惨的一天。自一次性的关税退款TGX里面也有14美分所以财报上最亮的那个数字不一定是最值钱的那个数第三个画面是美国财政部宣布把长期国债的单次回购上限至少翻倍十年期收益率当天从4.71%掉到了4.64%但是到了周五它又涨回到了4.73%所以政策给了一颗药但是债势只响应了一天这期视频分为六个部分自己给出的消费者答案第二是为什么关税退款会让这一个季度的利润特别容易看错第三是BABA和ADI给出的两种技术股样本第四是本周真正的主角那就是长期利率第五是我对整个市场的判断以及最后是下周NVDA的财报PCE数据和Jackson后会议的看法还没有订阅的朋友可以订阅我的频道打开小铃铛这样就不会错过每一期的更新了首先我们来看一下这一周最密集的零售财报我的结论是美国消费者弱了但是还没有崩消费正在从大项目转向小项目从一般商品转向食品和必需品同时也在往折扣便利性和数字渠道集中我们把五家零售商的数字放在一起这个方向其实很清楚我们先来看沃尔玛,这个季度的营收是1879.4亿美元,同比涨了5.9%,这比市场预期高了13亿美元左右。调整后美股收益是81美分,市场预期是74美分。是六年来最慢的增长如果剔除药房和健康业务,那可比销售是3.4%,依然低于市场大约3.8%的预期。而下一季的每股收益指引是62-64美元,全年是2.8-2.87美元,而市场原本看到2.9美元。所以沃尔玛的财报不是当季做坏了,而是销售的基础增长在降速。同时,下面两个季度的利润也没有跟上市场已经打进股价的那个预期。财报级的评分标准不是有没有超预期,而是有没有超过股价里的预期,那沃尔玛就是这句话最完整的一次重演。当然了,沃尔玛也不能只看负面,它的美国电商增长24%,现在已经占美国业务的23%了,这个比重是五年前的两倍。同时,沃尔玛继续从年收入超过10万美元的家庭里面拿市占率,所以这不是沃尔玛的竞争力突然坏了,增速再降一档了那这里还有一个很容易被忽略的反差那就是沃尔玛的低收入客户正在压缩支出但是年收入超过10万美元的客户还在往沃尔玛迁移这不是高收入消费者没钱了而是他们也开始主动寻找更高的性价比了所以消费降级不止发生在低收入家庭它正在向上穿透对沃尔玛来说这是市占率的好消息但是对于整个消费经济来说开始更加谨慎的证据然后是TJT它这个季度的净销售额是265.4亿美元同比涨5.3%可比销售涨3.8%背后的客流涨了3.6%店内可比销售涨2.7%数字渠道涨8.7%同日送达增长超过25%这组数字最有价值的地方不是客单价变贵了而是客流量回来了所以TJT当天涨了4.3%买的不只是4.11美元的每股收益而是去年还在跌的客流量翻成了 [5:00] 增长而且门店数字渠道食品美容和广告收入都在往好的方向走第三家公司是TGX他的营收是152亿美元涨了5%可比销售涨4%高于公司原本2%到3%的指引剔除关税退款之后,每股收益是1.22美元,同比还是涨11%。此外,它还上调了全年的利润率和每股收益指引。但是TGX当天的股价反而跌了4%上下,原因也是预期。当市场已经把消费降级利好折扣零售写进了估值里的时候,那么一份不错的财报还不够,近期指引也必须要再超一层,而这一点TGX没有做到。然后我们再来看Home Depot的和LOW,HD的营收是479亿美元,同比涨5.7%,可比销售涨1.7%,美国区可比销售涨1.3%,但是交易次数跌了1%,平均每张订单从90.01美元升到了92.5美元, 官吏层自己的话是客户在做更多的小项目, 这句话反过来说就是高利率下的大型装修还没有开始回暖。LOW也是类似的答案它的利润超过预期但是公司把全年销售可比销售和美股收益指引都收回到了原区间的底部附近所以家居这条线不是复苏而是在一个很低的基础上稳住了那把这五家公司合起来我们得到的不是消费强或者消费弱这种二选一的答案更加准确的说法是消费者还在花钱但是他们在更加严格的选品类价格和渠道对于零售商来说,最重要的不是所在行业有没有总量,而是自己能不能抢到客流,并且把客流变成不带一次性项目的利润。那如果再把上周的宏观数据接进来,这个图就更加完整了。7月零售销售环比跌了0.6%,是2025年5月以来最大的单月跌幅,而线上销售跌了2.2%,但是沃尔玛的电商却涨了24%,TGT数字可比销售涨了8.7%,总量在缩但是两家头部的零售商的数字渠道却在抢份额那这就是为什么只用一个零售销售数字判断所有消费股就会把最重要的公司层面的差异抹掉的一个很典型的例子那接下来我们再来说这一个季度零售财宝里面最容易被看错的部分那就是关税退款这一次的机制是美国最高法院今年裁定行政部门对部分进口商品征收两位数的关税超过了权限所以企业拿回了之前缴过的钱这笔钱对现金是真的但是它不是每一年都能重复的经营利润我们来算三笔账沃尔玛收到的关税退款是29亿美元它把其中一部分用来暂时下调了1.1万种商品的价格这会支撑客流和市占率但是它不等于核心盈利能力永久上了一个台阶TJT的退款是9.94亿美元,税后给净利润增加了7.52亿美元,对美股收益的贡献是1.65美元,TJT爆出来的美股收益是4.11美元,减掉1.65美元,那剩下来就是2.46美元。这跟去年的2.05美元相比,核心利润仍然涨了20%,所以TJT不是假财报,而是表面的100%的增长里面,真正可持续的部分大约是20%。不能混在一起TGX也一样报表上的每股收益是1.36美元同比涨了24%减掉了14美分的关税退款之后是1.22美元同比增长11%这仍然是一份不错的财报但是24%和11%是两个完全不同的估值基础所以这一段的结论是一次性收益会让本期利润变高,但是不会自动让下一年的利润变高。那么估值要用的不是报表里最大的那个数字,而是减掉退款之后,公司自己还能涨多快的数字。关税退款还会带来第二层差异,那就是公司怎么使用这笔钱。沃尔玛选择把一部分的退款用来降价,目标是抢客流和市占率。TGX则把自己的低价进货能力继续转成门店扩张所以同样一笔一次性现金可以用来粉饰一个季度的财报也可以用来买下未来的客流我认为后者更有价值但是也要等下一个季度的可与销售来验收好零售看完了我们接下来看技术这一周最值得放在一起的两份财报是BABA和ADI他们刚好回答了同一个问题我们先来看阿里巴巴,这个季度的集团总营收超过396亿美元, [10:00] 同比涨9%AI云和计算服务收入是71亿美元同比涨45%是22个季度里面最快的云增长云业务的调整后一比他涨了133%利润率也扩张到了12%左右AI相关的产品收入已经连续12个季度三位数增长了所以只看云这份成绩单很强但是另一边BABA的集团净利润同比掉了75%资本开支增加75%到大约100亿美元所以这份财报同时证明了两件事第一是BABA的AI商业化确实在加速第二是为了抢这个加速公司正在提前支付非常大的资本开支我认为BABA的云业务比上个季度更积极因为45%的增长和133%的利润增长同时出现说明它不只是用低价换收入但是对于集团整体我还是要看接下来两个季度的自由现金流因为云的利润增长如果被整个集团的资本开支完全吃掉那么它对股东价值的转换就仍然需要等待那接下来再看ADI它第三个季度的营收是40.2亿美元同比涨40%数据中心和工业业务是主要的增长来源,毛利率是67.3%,同比扩张520个基点。过去12个月的自由现金流是49亿美元,相当于营收的36%。这组数字的特点是增长、毛利率和自由现金流在同时往上走。上一期视频里面我们讲过AI需求已经从一个变量变成了常数而真正的区别是公司为了接需求付出了什么又把它变成了多少现金而ADI这个季度给的就是一张很干净的答卷而BABA给的则是一份增长更快但还需要等现金流验收的答卷做一个更直观的类比阿里巴巴现在更像是一家正在加建大量新门店的连锁商新门店的收入增长很快单店利润也开始改善但是集团还在前面大量的付建设费,而ADI更像是扩产已经进入了收获期,收入增长的同时,毛利率和现金流也在一起改善。我认为对于长期投资者来说,两种公司都可以投,但是安全边际不应该一样。前者需要用更低的价格去补偿未来转化的不确定性,而后者才有资格享受更高的质量溢价。那接下来我们再来看看宏观这一周有三件事情指向了同一个问题那就是美联储管得了短短利率但是现在压着股票估值的是十年期和三十年期的长短利率第一件事情是美联储会议纪要七月的会议以9比3维持利率在3.5%到3.75%有三位委员希望当场加息25个基点而这一周公布的纪要显示如果通胀没有继续下降很多参与者认为政策还需要收紧这里的重点不是9月一定会加息现在的重点是市场已经不能把下一步一定是降息来当成一个默认的前提了因为油价运费关税和服务价格都还在给通胀施加上行压力所以政策的方向仍然要看数据第二件事情是财政部出手了周三美国财政部宣布从9月9号到11月4号把长期国债的单次回购上限从20亿美元提到至少40亿美元这个机制是财政部在市场上多买一点10年到30年的旧债那么债券价格上升,收益率就下降同时可以改善长债的流动性当年市场确实有反应10年期收益率从周二的4.71%掉到了4.64%30年期从5.28%掉到了5.18%标普500也结束了三连跌但是效果只维持了很短周四十年期又回到了4.7%周五进一步上升到了4.73%这已经比政策公布之前还要高了30年期也重新接近了2007年以来的高点这是因为政策改变的是局部流动性但是市场担心的是总供给美国政府债务在周三突破了40万亿美元而财政部每次只能多买20亿美元所以这两个数字根本不在一个尺度上再加上伊朗战争让布伦特原油回到了92美元所以债势要求的通胀补偿和期限补偿都没有消失这里我们来算一笔估值的账我们买一家公司付的是今天的钱但买的是他未来很多年的现金流十年期收益率可以看作这笔计算的基准价格当基准从4.6%附近抬升到了4.7%以上时,那未来那一美元值回今天就会变少,离现在越远的现金流被打的折扣就越大,所以同样是利率上升,今年就能产生大量自由现金流的公司受到的影响会相对小,而主要价值要到三年五年以后才能兑现的高成长公司,那受到的高成长公司会很大。 [15:00] 影响就会很大这就是为什么纳指这一周跌了2.1%比道指的0.8%更惨的原因因为不一定是科技公司的利润突然变差了而是市场拿来给这份利润定价的尺子变严格了所以这一次财政部的动作更像是防止市场短期失灵而不是把长期利率永久按下去的操作这两件事情必须要分开那第三件事情是周五的PMI,8月的美国综合PMI从54.5上升到了56,是2022年4月以来的最高,服务业PMI从54.6上升到了56.8,明显高于预期,但是制造业PMI从53.9降到了53.2,低于预期。那长期利率也更难下来,所以周五出现了一个很有意思的组合,那就是股票涨,债券收益率也在涨,企业利润这边在加分,但是折现率那边在扣分。我的解读是市场虽然不相信财政部能把长期收益率一直压住,但是认为这个动作可能会让美元边际变弱,所以硬资产先用价格投了票。那我们再来把这一周的账合起来,指数上标普500跌了1.4%,纳指跌2.1%,道指跌0.8%,罗素2000跌1.6%,纳指跌的最多,说明长期利率对高估值的成长股的压力最明显,但罗素2000也没有跑赢,说明这不只是一次大科技内部的轮动,而是折线率抬高之后,整个市场的风险偏好都在降温。而是这份需求什么时候呢?才能转成股东可以拿到的现金第三种是政策标题造成的繁荣财政部宣布回购成债的第一天收益率确实下来了但是两天之后完全回去所以看政策我们不要只看他说了什么而要看债史是否愿意用真金白银确认那这对我们的仓位有什么含义呢我现在不会因为指数一周跌了1%到2%就改变中长线的方向因为企业盈利和PMI都没有给出衰退的证据但是我也不会把这一次当成无差别的加仓信号,因为4.7%以上的10年期收益率会直接改写高估值股的合理价格。我会优先看三类公司,第一类是营收增长有客流、订单和合同做交叉验证的,第二类是提出一次性项目之后利润率仍然在扩张的。让他找理由的公司那我会等我这不是在看空而是在折线率重新变得有价格的时候把研究的门槛抬高一档那接下来我会用两个条件判断这是普通的回调,还是估值中枢真的在往下移。第一个条件是,10年期收益率能不能重新回到4.6%附近并且站稳。如果能,那这一周对高估值股的压力更像是一次利率冲击。如果不能,而是往4.8%走,甚至更高走,那么即使盈利预期不变,那合理的PE也要向下调整。第二个条件是,企业利润能不能用更快的增长去对冲更高的折线率。下周NVD就是第一个大考如果它的收入指引和毛利率同时上调那么利润端的加分还有可能跑赢估值端的扣分所以下一周其实有三种情景,第一种是PCE偏软,NVIDIA的指引又强,同时Jackson Hole没有给出更赢的信号,那么利润端加分,折线率端也放松,这是对成长股最有利的组合。第二种是PCE反弹,NVIDIA只是小幅超预期,而政策信号继续强调通胀风险,那么10年期收益率会先去测试4.8%附近,这种情况下高估值股即使业绩不差也会被压估值。第三种也是我认为最可能出现的是数据互相打架比如PCE不差NVIDIA也不差但是长期收益率就是下不来那在这种环境里 [20:00] 指数可能继续震荡而个股之间的差距会被继续拉大,这时候最有用的不是猜指数明天是涨还是跌,而是事先分清哪些公司的利润是真正能转成现金的。那最后我们再来看一眼下一周,周二8月25号有6月的房价指数,7月新屋销售和8月消费者信心指数。这三份数据刚好可以用来验证HD和LW所说的大型家居项目被冻结到底是否开始解冻了。是全州最重要的一天盘前有耐用品订单二季度GDP第二次估值个人收入和消费支出还有美联储最关注的PCE通胀数据而盘后是NVIDIA的第二季度财报对NVIDIA我会看三件事第一是数据中心收入和夏季指引能不能继续消化市场非常高的预期第二是毛利率因为产品切换和供应链成本最后都会落到这一行第三是管理层如何评估云厂商明年的资本开支因为NVIDIA不只是自己的财报,它也在帮整条AI基础设施链定价。周四8月27号,Jackson Hole全球央行年会开幕,今年的主题是金融创新对支付和政策的影响,同一天还有出警示业金,周五8月28号有密歇根消费者信心中指。刚刚证明三张卷子里只要有一张不及格,那高估值的那一部分就会先交学费。好,最后我再来把这一周总结一下,零售这一边沃尔玛的营收和利润都超预期,但是可比销售降到6年最慢,股价跌了9.2%,TJT的可比销售涨3.8%,而且是3.6%的客流增长在推。没有消失,但是每一笔钱变得更挑剔了。利润这一边,TGT的每股收益看起来涨100%,但是踢除了关税退款之后是涨20%,TGX从涨24%变成了涨11%,减掉一次性项目之后,剩下的那个数字才是可以拿来做估值的数字。AI这一边,阿里巴巴的AI营收入涨45%,但是集团资本开支也涨了75%,ADI的营收涨了40%,自由现金流利润率是36%。所以下一个阶段的AA投资,比的不是谁的故事更大,而是谁的故事能够更快的变成现金。宏观这一边,财政部把常债回购上线翻倍,但是10年期收益率两天后就完全收复了跌幅。这个变化对做研究的人反而是好事,因为当市场只奖励标题的时候,所有人看起来都差不多,但是当市场开始奖励质量的时候,真正的差别才会出来。第三档是一对一答疑,可以把自己的问题直接拿来问我,我会针对你的情况做深度回答。互联区不带单,分享的是研究过程和思考,具体的权益和加入教程,在频道首页的加入按钮和置顶评论区里。好,那这就是本期视频的全部内容了,欢迎点赞订阅,打开小铃铛,我们下期视频再见。谢谢

美债收益率回升与沃尔玛重挫压制纳指 市场加速重估远期现金流