博通携手阿波罗推350亿AI融资英伟达拟撬动五千亿资管资本

Ethan的美股笔记

AI融资仅是将芯片Capex转化为跨周期信贷与租赁资产，资管机构短期先行计提承销与管理费用，但最终盈利与估值完全取决于客户实际提款节奏及底层硬件残值风险。

AI-assisted summary of NVDA、AVGO帮客户找钱：AI融资真正赚钱的是谁？APO、KKR、GS深度分析 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-09-13

Key ideas

博通的 350 亿美元 AI 融资方案属于已签署具体协议的确定性项目，而英伟达与 6 家资管巨头的 5000 亿美元合作目前仅为谅解备忘录（MOU），切忌混淆为已到账的当期硬件收入或收费资产。 (0:00)
博通在季度报告中披露为客户提供 5 年期租赁兜底，最高名义敞口达 290 亿美元，表明项目落地高度依托芯片供应商自身的信用背书。 (10:03)
APO 锁定的博通项目提款与费用确认窗口预计在 2026Q4 至 2027Q3，二季度 2.77 亿美元资本解决方案费来自其他 100 多笔独立交易，并非来自博通。 (0:00)
投资梯队上 APO 与 KKR 被列为核心跟踪标的，GS、BX 和 BAM 列为观察组，且截至 8 月 31 日核心标的均未回调进入预设的第一档安全建仓区间。 (30:00)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“Ethan的美股笔记”于 2026 年 9 月 1 日发布。视频简介指出，本期内容围绕英伟达（NVDA）与博通（AVGO）帮客户寻求 AI 融资的底层逻辑展开，深度拆解阿波罗（APO）、KKR、高盛（GS）等资管巨头如何将巨额资本开支转化为实际利润，并附带了会员体系介绍与投资免责声明。

## TL;DR 视频深入剖析了英伟达和博通在 AI 算力军备竞赛中扮演“金融中介”的本质，指出 350 亿与 5000 亿美元的融资传闻并非即期收入，而是为解决现金流错配、单体资产过大及硬件迭代风险而设计的结构化融资。作者详细拆解了发起费、存续期管理费、业绩报酬和险资利差四种利润通道，并运用分部估值法（SOTP）对 APO、KKR、GS、BX 和 BAM 进行了系统评估。最后，作者确立了以 APO 和 KKR 为核心梯队的跟踪体系，强调必须通过项目真实落地、费用可验证及风险估值纪律“三道关卡”来把握建仓时机。

## Atmosphere & style 全片充斥着严密、冷静且极度务实的机构级投研气息，主讲人条分缕析，毫不客气地戳破市场上对宏大新闻数字的盲目狂热。讲解节奏层层推进、环环相扣，从复杂的 SPV 结构化交易到财报报表细分科目的还原，展现出抽丝剥茧的逻辑快感。整体氛围克制而警惕，在揭示巨额利润机会的同时时刻拉响尾部风险与估值安全边际的警报，给观众带来一种穿透华尔街金融迷雾的通透与踏实感。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=0s) 博通的 350 亿美元 AI 融资方案属于已签署具体协议的确定性项目，而英伟达与 6 家资管巨头的 5000 亿美元合作目前仅为谅解备忘录（MOU），切忌混淆为已到账的当期硬件收入或收费资产。 - [10:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=603s) 博通在季度报告中披露为客户提供 5 年期租赁兜底，最高名义敞口达 290 亿美元，表明项目落地高度依托芯片供应商自身的信用背书。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=0s) APO 锁定的博通项目提款与费用确认窗口预计在 2026Q4 至 2027Q3，二季度 2.77 亿美元资本解决方案费来自其他 100 多笔独立交易，并非来自博通。 - [30:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1800s) 投资梯队上 APO 与 KKR 被列为核心跟踪标的，GS、BX 和 BAM 列为观察组，且截至 8 月 31 日核心标的均未回调进入预设的第一档安全建仓区间。

## Key takeaways - [03:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=183s) 巨头动用外部融资不是因为 AI 缺乏需求或客户缺钱，而是为了解决现金支出与收入长周期、单体项目规模过大、硬件迭代快与长周期低成本资金诉求，以及供应商信用集中这四大深层错配。 - [03:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=183s) 典型 AI 融资采取 SPV 架构，将资方切分为高级债（银行/保险）、次级债（私募信贷）与项目股权，并通常引入“照付不议”（Take-or-pay）条款和芯片商残值/租赁担保来隔离与分层风险。 - [03:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=183s) AI 融资并未凭空创造终端需求或消灭底层风险，只是将 Capex 转化为跨周期租金与信用合约；若终端商业化不及预期，二手硬件的残值变现能力将直接决定债权人最终回收率。 - [10:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=603s) APO 与 BX 是业内仅有的两家同时挤进博通首期落地项目与英伟达六家合作名单的资管机构。 - [13:22](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=802s) 资管机构在融资层的利润传导分为四条通道：一次性交易与结构化费用、存续期管理费、业绩报酬（Carry）以及表内险资或自营的净利差收益。 - [13:22](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=802s) 另类资管巨头不能使用单一市盈率（P/E）估值，必须采用分部估值法（SOTP）：给予轻资产的收费相关盈利（FRE）最高倍数，而重资产、承担违约风险的保险利差及高波动的业绩报酬则需大幅折价。 - [13:22](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=802s) 高盛的负债是其经营原材料，不适合套用自由现金流或 EV 估值，应以正常化 ROE 对应的有形账面价值比率（P/TBV）为主指标。 - [16:12](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=972s) APO 拥有“发起结构化、外部基金管理费、Athene 险资吃利差”的闭环，是事件确定性最强的信用资产发起之王，第一档建仓位设在 115 美元，后续需紧盯 Athene 净利差是否跌破 1%。 - [16:12](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=972s) KKR 的 Helix 平台已获超 100 亿美元长期资本承诺并深度绑定英伟达，兼顾增长与估值平衡，但评估其 FRE 时需剔除业绩报酬重分类与追溯管理费的影响，第一档观察位为 100 美元。 - [16:12](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=972s) 高盛受英伟达指定负责投资与分销，短期融资爆发将带来极高投行与融资利润弹性，但业务周期波动大且过桥承销占用资产负债表，第一档建仓位设在 800 美元。 - [16:12](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=972s) 黑石（BX）基础管理费底盘最为扎实且较少承担表内保险负债风险，但当前估值偏高，第一档建仓位需等待回调至 115 美元。 - [16:12](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=972s) 投资 Brookfield 体系纯轻资产收费应选 BAM 而非母公司 BN，其 AI 基建策略已首期募资 50 亿美元，但 1000 亿合作计划的利益分配尚不透明，第一档买点设在 40 美元。 - [29:08](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1748s) 筛选标的必须通过三道操作检验关卡：MOU 转化为不可撤销最终协议与实际提款、报表层面可明确剥离出费用并计入计费 AUM、净留仓与信用敞口不恶化且股价落入预设买入档位。 - [30:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1800s) 交易框架的唯一定量失效与止损规则为：若实际费用收入未如期增长，而净留仓风险、潜在信用损失或供应商兜底承诺持续攀升，必须果断减仓并撤除 AI 融资估值溢价。 - [30:52](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1852s) 后续核心催化节点包括 9 月 2 日博通财报对 SPV 提款及硬件部署的披露，以及 2026Q4 起 APO 报表中对博通发起量和资本解决方案费用的实际确认情况。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=0s) 开场：350亿与5000亿美元的资本迷局

在 AI 产业大潮中，NVIDIA（英伟达）和 Broadcom（博通，AVGO）不仅在卖算力，更开始充当“金融中介”帮客户找钱。市场上流传着极具冲击力的大数字：Broadcom 宣布了规模约 350 亿美元的 AI 融资解决方案，首期合作方是 Apollo（阿波罗全球管理，APO）；而 APO 在第二季度报表里恰好披露了 2.77 亿美元的资本解决方案费用。很多人容易把这两者简单联系在一起，误以为这 350 亿美元已经开始给 APO 贡献大额利润。然而，APO 管理层明确指出，Broadcom 的项目只有在客户实际提款（drawdown）时才会确认发起规模与费用，落地时间窗口预计在 2026 年第四季度至 2027 年前三季度。第二季度那笔 2.77 亿美元收入实际上来自另外 100 多笔独立交易，绝不能算在 Broadcom 头上。

NVIDIA 的新闻标题更加宏大：8 月 10 日，NVIDIA 宣布与 Apollo、BlackRock（贝莱德，BLK）、Blackstone（黑石，BX）、Brookfield、Goldman Sachs（高盛，GS）以及 KKR 展开合作，长期目标是撬动超过 5000 亿美元的第三方资本。但这 5000 亿美元同样不是已经到账的现成基金，既不是 NVIDIA 当期的硬件收入，也不是任何一家资管公司的收费资产（Fee-Earning AUM），目前各方签署的仅仅是一纸谅解备忘录（MOU），具体的最终协议与首期落地项目均未明朗。

这场“AI 融资”的本质，不是简单的资本炒作，而是华尔街如何通过复杂的金融结构，将科技巨头的巨额资本开支转化成上市公司的真实利润与资产负债表风险。在这场盛宴中，各家资管巨头扮演的角色截然不同：APO 的确定性与落地路径最直接，KKR 兼顾增长与估值平衡，GS 依赖发行与承销窗口，BX 基础收费最扎实但估值偏高，而 Brookfield 体系（BAM）资产最轻但需要等待资金真正进入收费期。

[03:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=183s) AI 需求如此强劲，为什么还需要复杂融资？

AI 领域的算力需求空前旺盛，巨头们频频动用外部融资并不是因为行业没有真实需求，也不是客户手头没钱，而是为了解决四个同时出现的深层结构性错配：

1. **现金支出与收入周期的严重错配**：购买 GPU/XPU、搭建网络架构、采购服务器、建设机房及锁定电力供应，所有重资产投入都必须在项目上线前一次性掏空真金白银；然而大模型订阅费、API 调用费、企业端用量和算力租金却是细水长流、未来几年逐步体现的现金流。一笔巨额的先期 Capex 对接一条长周期的现金流，正是结构化融资最基础的用武之地。 2. **单体项目规模过大，单一资产负债表难以承受**：Broadcom 提供的首笔支持超过 1 吉瓦（GW，即 1000 兆瓦）部署的资本解决方案，规模高达约 350 亿美元。这笔天量开支已经不仅是芯片采购费，更是能源和基础设施的综合体，无论 AI 实验室还是云服务商（CSP），谁都不愿也不可能把全部风险堆在自己的资产负债表上。设立特殊目的实体（SPV）可以在一定程度上隔离风险，但将资产装入 SPV 并不自动等同于会计出表，也不代表没有追索权，母公司、客户与芯片供应商之间的最终责任承担仍由合同细节与会计准则决定。 3. **硬件快速迭代与长期资本安全需求的错配**：先进芯片物理寿命可能长达多年，但技术更新极快，无法保证 5 年后依然维持今天的高租金和二手残值。养老金、保险资金和银行可以提供 5 年期甚至更长的低成本资金，但他们需要的是优质客户长期租约、底层抵押物、明确的受偿顺位以及信用增级。如果仅仅靠“当前 GPU 抢手”的说辞，根本撑不起低成本长期债务。 4. **供应商信用风险集中的错配**：芯片厂商如果为了卖货而亲自提供全额担保或承诺回购设备，自身的现金流和信用风险将迅速集中。引入华尔街的私募信贷、保险资金和银行，可以提供绝大部分初始资金；但“谁先出资”不等于“谁最终吸收损失”，租赁担保、残值支持等合同条款仍可能把尾部风险传导回芯片供应商（如 Broadcom 提供的巨额兜底）。

```mermaid flowchart TD accTitle: AI融资交易流向与结构 accDescr: 展示从AI实验室客户、项目SPV、资管与资金方到硬件厂商的资金与合同流转

subgraph Demand["需求与运营端"] Client["AI实验室 / 云计算客户 (签署长期容量租赁合同)"] SPV["项目公司 / SPV (持有服务器、机架与算力资产)"] DataCenter["数据中心 & 电力供应商 (基础设施建设与电力部署)"] end

subgraph Capital["资本与管理层"] Senior["高级债 (Senior Debt) (银行 / 保险资金，优先受偿)"] SubDebt["次级债 (Subordinated Debt) (私募信贷，票息较高，先吸收损失)"] Equity["项目股权 (Equity) (劣后受偿，享有剩余收益与治理权)"] Manager["资管管理人 (APO / KKR / BX 等) (结构设计、资产监控与再融资)"] end

subgraph Supplier["硬件与技术供应"] Vendor["芯片供应商 (NVDA / AVGO) (提供芯片网络设备，附带残值/租赁担保)"] end

典型交易的标准五步流转如下： - **第一步：锁定长期合同**。AI 实验室或 AI 云公司签署长期容量租赁或算力使用合同。 - **第二步：设立项目载体**。由 SPV 承接长期合同，并由其持有服务器、网络与机架资产。 - **第三步：资本分层注入**。银行、私募信贷、保险资金及股权投资人入场。最上层是优先受偿、保护最多的高级债（Senior Debt）；中间是票息更高但先吸收损失的次级债；最底层是承担首次损失但享受剩余收益的项目股权。 - **第四步：采购硬件系统**。SPV 运用筹集资金，向 NVIDIA 或 Broadcom 采购芯片、网络及整套算力系统。 - **第五步：交付运营与回款**。数据中心与电力伙伴完成并网部署，客户开始调用算力并支付租金与本金，管理人在全周期内负责监控、资产管理以及后续的再融资。为规避风险，合同通常会嵌入“照付不议”（Take-or-pay）条款（即无论实际算力用量多少均须支付保底款项），或加入最低采购量与租赁兜底承诺。

产业链各方在此机制下各取所需，也各自承担不对称的风险： - **AI 实验室**：将一次性巨额 Capex 转化为多年运营支出，依托模型订阅与 API 变现，但背负长周期付款履约压力。 - **NVIDIA / Broadcom**：提前锁定硬件与网络系统的巨额出货订单，但资产负债表可能留下应收账款敞口、残值担保或租赁兜底责任。 - **数据中心与电力方**：获得长期的容量消纳需求，承担建设延期与承租人信用违约风险。 - **发起与分销方（APO、GS）**：通过交易架构设计、风险切分、银团承销与配售，赚取丰厚的一次性前端交易与融资费。 - **资产管理人（KKR、BX、Brookfield、BLK）**：将底层资产装入私募基金、保险账户或基础设施策略，赚取稳定的基础管理费、顾问费以及达标后的业绩报酬（Carry）。 - **底层本金出资人（保险账户、银行、公募基金）**：赚取票息收益或净利差，承担真实的违约、期限错配、流动性及硬件残值折价风险。

归根结底，“AI 融资既没有凭空创造最终需求，也没有彻底消灭底层风险”，它只是把即期的采购开支切分成跨周期的租金与信用合约，再把风险分散至股权、债权、供应商和资管方之间。一旦终端 AI 商业化落地不及预期或算力利用率大幅下滑，即便有 Take-or-pay 保护，客户违约后设备在二手市场的残值变现能力，将直接决定债权人的最终回收率。

[10:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=603s) Broadcom 与 NVIDIA：真实落地项目 vs. 合作席位

对照上述框架审视两家芯片领头羊，会发现二者的推进进度存在实质性差异：

在 Broadcom 的案例中，APO 旗下的资本解决方案部门（Apollo Capital Solutions）与结构化产品平台 Atlas SP 发挥了关键作用，将复杂的供应商担保与分层债务拼接打包卖给外部资本。而高达 290 亿美元的租赁兜底尤为关键：这虽不意味着 Broadcom 必然发生 290 亿美元损失（客户违约后其可接管租约或处置机架减亏），但证明了该笔融资之所以能成行，核心依托了 Broadcom 自身的坚实信用背书。

反观 NVIDIA 的 5000 亿美元 MOU，各金融机构均独立进行风控、评估现金流及硬件残值。NVIDIA 承诺的“最高 25% 残值支持”是逐笔项目按需审批，绝非“向 5000 亿整体乘以 25%”得出 1250 亿美元的现成担保总额。截至 8 月底，各家机构分包的份额、管理费率、受偿层级均未公布。

除这两大平台外，市场上已有一些独立运作的 AI 基建载体正在验证资金进场： - **KKR 的 Helix 平台**：已获得超 100 亿美元的长期资本承诺，NVIDIA 作为创始投资人与战略伙伴参与其中。 - **Brookfield 的 AI 基础设施策略**：已顺利完成 50 亿美元的首次募集。 - **BlackRock 参与的 AIP（AI 基础设施合作平台）**：主导完成了对 Aligned Data Centers 的收购，涉及企业价值约 400 亿美元，并额外追加 50 亿美元增长资本。

从事件直接程度看，**APO 和 BX 是业内仅有的两家同时挤进 Broadcom 首期落地项目与 NVIDIA 六家合作名单的资管机构**。

[13:22](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=802s) 融资层利润传导：四条通道与分部估值法则

天量资本涌入，上市公司股东究竟如何吃到利润？在融资收费层，主要存在四条清晰的盈利通道： 1. **交易与结构化费用**：项目完成交割或客户实际提款时确认的一次性收入，包含发起（Origination）、结构设计、承销、银团配售等费用。 2. **存续期管理费**：外部资本正式进入投资收费期后，由计费管理资产（Fee-Earning AUM）持续滚动的常态化管理费收入。 3. **业绩报酬（Carried Interest）**：项目存续期结束或达到特定回报门槛（Hurdle Rate）后提取的超额收益分成。 4. **净利差与自营投资回报**：通过旗下保险资金（如 APO 的 Athene、KKR 的 Global Atlantic）或自有资本直接持有底层信用资产，赚取资产端收益减去负债端资金成本后的净息差（Spread）。

前三项属于低资本占用的纯轻资产收费，第四项则是冒着自有资本损失风险换取的利差，二者性质不可混同。对于资管机构，绝不能看整体管理的 AUM，而必须紧盯收费相关盈利（Fee-Related Earnings, FRE）——即扣减人员薪酬与运营支出后的纯管理费利润。对于拥有保险子公司的 APO 与 KKR，保险端付给集团资管部门的内部管理费属于内部结算，在合并股东报表中不能“计费收入算一次、未扣内部费用的利差再算一次”。

正因利润结构迥异，此类另类资管巨头绝不能套用单一的市盈率（P/E），必须采用**分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）**进行拆解： - **收费相关盈利（FRE）**：资金占用极低、现金流可见度与持续性极高，理应享有最高估值倍数（市场可比公司的交易倍数中位数约在 25 倍左右）。 - **保险利差收益**：占用自有险资资本金，需直接承受底层违约风险，估值倍数应大幅折价。 - **业绩报酬与自有投资收益**：高度依赖资本市场退出环境与资产价格波动，波动剧烈，仅能给予极低的估值倍数，或对净资产账面价值（Book Value）进行折价。 - **高盛（GS）的独特估值法**：投行的负债本身就是其经营原材料，自由现金流与 EV 极易失真，需以其正常化净资产收益率（Normalized ROE）对应的有形账面价值比率（P/TBV）为主，并用正常化每股收益（EPS）作为交叉复核。

[16:12](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=972s) 五大巨头拆解：APO、KKR、GS、BX、BAM 的底牌与建仓点位

基于 8 月 31 日收盘数据，运用分部估值法对核心标的进行深入对比：

#### 1. Apollo Global Management (APO)：事件最直接的信用资产发起之王 APO 牢牢锁定 Broadcom 首单 350 亿解决方案牵头方，又入围 NVIDIA 合作名单，是从项目提款到发起量和费用确认路径最明朗的一家。二季度总 AUM 达 1.047 万亿美元，其中计费 AUM 为 8580 亿美元；单季基础管理费 10.01 亿美元，资本解决方案费 2.77 亿美元，推动当季 FRE 达到 7.85 亿美元（同比大增 25%），FRE 利润率做到了惊人的 58.5%。此外，APO 还有约 500 亿美元已签未投项目，以及 620 亿美元待部署的计费资本干火药（Dry Powder）。

APO 最强之处在于信用资产的“一鱼三吃”闭环：Apollo Capital Solutions 负责发起与结构化，外部基金提供长期管理费，Athene 则用保险资金持有部分资产吃利差。但硬币的另一面是空方逻辑：350 亿规模虽大，但实际收取的费率可能因多家机构瓜分而摊薄；Athene 二季度的净投资利差为 1.14%，面对资金成本上升，若为了追逐费用而在保险账户留存了过多未出表的 AI 信用风险，未来可能面临信用波动风险。 - **估值与价格档位**：8 月 31 日收盘价为 136.58 美元，对应过去 12 个月 ANI（调整后净利润）每股 8.69 美元约 15.7 倍 P/E。2027 年共识 EPS 虽达 10.73 美元，但由于包含了未落地的 22% 预期增长，不宜提前纳入基准。经 SOTP 与 2026 年正常化 EPS 交叉检验： - **第一档建仓位**：115 美元 - **第二档加仓位**：105 美元（安全边际开始清晰） - **极端赔率档**：95 美元 - **后续跟踪指标**：聚焦 2026Q4 - 2027Q3 提款窗口期。关注 AVGO 费用是否如期体现、FRE 维持双位数增长、利润率守在 57% 以上；若 Athene 净利差持续跌破 1% 或评级受损，则应暂停买入。

#### 2. KKR：增长与估值平衡的实物资产巨头 KKR 未参与 Broadcom 首单，但其自有的 Helix 基础设施载体已吸纳超 100 亿美元长期资本承诺，NVIDIA 作为核心投资人深度绑定。二季度总 AUM 为 7960 亿美元，计费 AUM 为 6380 亿美元；当季 FRE 报表口径为 12.14 亿美元，同比增长 37%。但这一增速需做两项关键还原： 1. 公司自二季度起将约 1.6 亿美元的 K-Series 私募股权业绩报酬重分类计入 FRE（去年同期无此项），剔除后可比增速实际约为 26%； 2. 当季包含约 9300 万美元的追溯管理费（Retroactive Fees）。

KKR 旗下拥有对标 Athene 的 Global Atlantic 保险平台，同样享受“管理费 + 承保利差”双轮驱动，但也承担相应险资风险。相较于 APO 明确的单点兑现期，KKR 胜在多元资产布局。 - **估值与价格档位**：8 月 31 日收盘价 109.72 美元，对应过去 12 个月调整后 EPS（5.55 美元）约 19.8 倍，对应 2026 年共识预期（6.31 美元）约 17.4 倍。在追溯费用与保险资本风险完全消化前，估值不宜过分激进： - **第一档观察位**：100 美元（仅适合小仓位研究） - **第二档加仓位**：88 美元（明确安全边际） - **极端赔率档**：75 美元

#### 3. Goldman Sachs (GS)：弹性巨大的交易与银团发行方 GS 受 NVIDIA 官方直接指定负责投资与分销。二季度其投行费达 33.95 亿美元，其中债券承销 10.32 亿美元，FICC（固定收益）融资业务收入 12.16 亿美元。若 NVIDIA 平台在短时间内促成多笔大型融资，GS 的投行与融资部门将最先享受利润弹性。然而，投行业务依靠资本市场发行窗口，波动剧烈，且承销分销中的过桥贷款及风险加权资产（RWA）会直接占用资产负债表，不属于稳定的长周期管理费资产。 - **估值与价格档位**：8 月 31 日收盘价 1025.9 美元，对应约 15.9 倍 TTM EPS、2.83 倍 P/BV 及 3.1 倍 P/TBV。二季度 23.5% 的高年化 ROE 属于周期高位，不可常态化外推。 - **第一档建仓位**：800 美元（约 2.4 倍当前 P/TBV） - **第二档加仓位**：700 美元（约 2.1 倍 P/TBV） - **极端赔率档**：600 美元（约 1.8 倍 P/TBV）

#### 4. Blackstone (BX)：基础收费底盘最稳健，耐心等待合理估值 BX 的优势在于同时横跨 Broadcom 与 NVIDIA 两大平台。二季度信贷与保险板块管理及顾问费同比增长 22%，板块 FRE 增长 11%；尽管可分配利润（DE）因资产退出放缓与业绩报酬下滑微跌 6%，但这并不影响基础管理费的稳固扩张。BX 较少承担表内保险负债的直接信用风险，资产质量扎实。 - **估值与价格档位**：8 月 31 日收盘价 143.24 美元，对应过去 12 个月 DE 约 23.3 倍。鉴于 DE 中仍含有波动性较大的业绩报酬成分，估值倍数需打折扣： - **第一档建仓位**：115 美元 - **第二档加仓位**：100 美元 - **极端赔率档**：85 美元

#### 5. Brookfield Asset Management (BAM)：极致轻资产，需厘清母子公司分配在 Brookfield 庞大的体系中，若纯粹追求收费层敞口，标的应当锁定 BAM 而非控股母公司 Brookfield Corporation（BN）。BAM 是纯粹的轻资产管理费公司，二季度计费资本达 6720 亿美元（同比增 19%），单季 FRE 达 8.08 亿美元（同比增 20%）。其设立的 AI 基础设施策略已首期募资 50 亿美元。但需警惕的是，NVIDIA 的公告仅模糊标注了“Brookfield”，整个 1000 亿计划的最终经济利益如何在 BAM、BN 以及底层合资平台之间切分尚不透明，1000 亿绝不等于 BAM 自身的计费资本。 - **估值与价格档位**：8 月 31 日收盘价 51.5 美元，对应 TTM 可分配利润约 29.4 倍。其优质的轻资产属性理应享受估值溢价，但在 AI 资本真正产生计费前不宜过度预支： - **第一档建仓位**：40 美元（对应约 23 倍 TTM DE）

*(注：BlackRock 虽主导收购了 Aligned Data Centers，但由于其集团总 AUM 已高达惊人的 15.3 万亿美元，单体 AI 项目对其整体财务盈利的边际拉动极弱，仅作为模式落地的佐证。)*

---

[29:08](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1748s) 机构筛选总结与三道操作检验关卡

经过对业务结构、事件直接程度与估值水平的系统梳理，五大机构的特征格局清晰分明：**APO 最直接，KKR 最均衡，高盛最依赖发行窗口，BX 基础收费最稳但需等待好价格，BAM 资产最轻但需等待实际计费**。

在真正付诸交易时，切忌为宏大的新闻标题冲动买单，必须设定三道严格的硬性检验关卡，只有同时过关才值得动用真实资金： 1. **第一道关：项目真实性检验**。谅解备忘录（MOU）必须落地转化为不可撤销的最终协议；初始意向承诺额必须落到各基金策略的首期实际募集；最终必须看到客户的实际提款（Drawdown）或底层资产交割。 2. **第二道关：报表费用可验证**。财报中必须能明确剥离并识别出该项目贡献的发起承销费；外部管理规模必须切实计入“计费 AUM”口径，进而带动 FRE、DE 或 ANI 的真实上修，而不是仅仅依赖总 AUM 或新闻稿的数字游戏。 3. **第三道关：风险敞口与估值纪律**。项目的底层净留仓（Net Retention）、信用违约损失率、残值支持担保和资本占用指标不能恶化；同时股价必须回调并落入预先设定的分档买入区间。

由于华尔街的收费可以今天先行计入利润表，而底层的信用违约和硬件残值损失往往要在数年后才会暴露，因此核心逻辑必须是**费用增长能够持续跑赢潜在的风险留仓累积**。

[30:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1800s) 投资梯队划分与买入框架：APO、KKR、GS、BX 与 BAM 的核心逻辑

在具体的投资标的梯队上，阿波罗全球管理（APO）被列为第一核心标的。关注 APO 的核心跟踪逻辑在于：等待博通（AVGO）的相关项目提款开始真正贡献费用收入，同时必须严密检查其旗下的年金保险平台 Athene（阿西尼/雅典娜）以及潜在的本金信用风险。KKR 则作为第二核心标的，关键跟踪点在于等待 Helix 项目以及其他相关策略切实转化为付费资产管理规模（Fee-Paying AUM）并转化为真正的管理费收入，且在此过程中必须剔除掉重分类带来的口径影响。

相比之下，高盛（GS）、黑石（BX）以及布鲁克菲尔德（BAM）目前只能暂时归入观察组。对于这三家机构，必须等到项目落地、费用兑现以及合理估值这“三项条件”同时成立后，才值得进一步考虑建仓。整个交易框架的失效与止损规则极其明确，且只有一条：如果实际费用没有如期增长，但项目的净风险敞口（净留仓）、信用损失以及供应商支持承诺却在持续攀升，那就必须果断降低仓位，坚决剥离掉此前给予它们的“AI 融资估值溢价”。

```mermaid flowchart TD accTitle: AI融资标的跟踪分层与失效规则 accDescr: 展示APO、KKR为核心，GS、BX、BAM为观察组的分层架构及风控止损规则

subgraph CoreTier["核心梯队"] APO["第一核心：APO (Apollo) 跟踪AVGO提款转化为费用，监控Athene资产端与本金风险"] KKR["第二核心：KKR 跟踪Helix转为付费AUM与管理费，剔除重分类影响"] end

subgraph WatchTier["观察组 (需满足项目、费用、估值三成立)"] GS["GS (高盛)：仅适合等待发行窗口兑现"] BXBAM["BX (黑石) & BAM (布鲁克菲尔德)：等待更优价格与清晰收费转化"] end

subgraph Invalidation["统一失效与止损规则"] RiskRule["触发条件：费用未见增长，但净留仓/信用损失/供应商支持上升 应对动作：果断降仓，撤除AI融资估值溢价"] end

CoreTier --> Invalidation WatchTier --> Invalidation ```

- **第一核心（APO）跟踪重点**：AVGO 合作项目正式提款、费用确认节奏，以及 Athene 资产负债表与潜在本金风险的控制。 - **第二核心（KKR）跟踪重点**：Helix 策略及其他 AI 算力资产何时实质转为收费 AUM（FPAUM）与管理费，需剔除资产重分类的虚增水分。 - **观察组（GS、BX、BAM）入场门槛**：必须“项目落地、费用确认、估值到位”三项指标同时成立。 - **唯一失效卖出规则**：若收费未增，而净留仓风险暴露、潜在信用损失或供应商担保承诺持续增加，必须减仓并取消 AI 融资估值溢价。

---

[30:52](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1852s) 资本化本质复盘与后续核心催化节点

英伟达（NVDA）与博通（AVGO）的底层逻辑，在于将原本属于科技巨头资产负债表上的巨额资本开支（Capex），包装并重构为华尔街另类资产管理机构可以发起、分层、打包管理和交易的信用资产。但投资者必须认清现实：“5000 亿不是收入，350 亿也不是 APO 的贷款余额。”真正决定这些上市公司估值与价值的，归根结底取决于四个关键要素：底层算力项目到底有没有最终完成交付？外部资本有没有真正进入收费期？收取的费用有没有切实转化为股东的净利润？以及资产违约的终极风险究竟落在了谁的资产负债表上？

在投研的优先级顺序上，APO 依然排在第一位，因为其锁定的交易最为直接，也是距离收费确认最近的机构；KKR 排在第二位，得益于 Helix 基金已经拿到了扎实的资本承诺（Capital Commitment），整体收费增长预期与估值水平也更加均衡。但若以 8 月 31 日的市场价格评估，这两家龙头公司都尚未回调进入预设的“第一档买入区间”。至于高盛（GS），目前只适合作为工具等待资本市场发行窗口开启时的交易兑现；黑石（BX）和布鲁克菲尔德（BAM）则需要保持耐心，等待更具安全边际的入场价格，或者看到更加明晰的收费转化路径。

后续有两大不可忽视的时间催化节点值得密切跟进： - **9 月 2 日博通（AVGO）财报**：重点审视其是否在财报与电话会中披露算力 SPV（特殊目的载体）的具体提款进度与芯片硬件的实际部署情况。 - **2026 年第四季度起**：密切追踪 APO 的财务数据，看其是否正式将博通的相关项目计入自身的资产发起量（Origination Volume）以及资本解决方案（Capital Solutions）收费板块。

无论是 APO 赚取的高额发起费（Origination Fee）、KKR 细水长流的管理费（Management Fee），还是高盛赚取的投行与资本市场交易费（Transaction Fee），都代表了不同的商业变现模式与风险收益比。在节目的最后，作者向观众介绍了频道专属会员的三档权益体系：第一档提供每周一期的专属深度研究视频，系统传授行业分析、估值模型搭建以及卖出择时法则；第二档包含 Discord 社群每日实时观点分享、调仓动作同步以及突发重大事件深度解读；第三档则提供针对个人投资组合与疑惑的一对一深度答疑服务。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=0s) Broadcom 的项目只有在客户实际提款（drawdown）时才会确认发起规模与费用，落地时间窗口预计在 2026 年第四季度至 2027 年前三季度。 — Ethan

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=0s) 但这 5000 亿美元同样不是已经到账的现成基金，既不是 NVIDIA 当期的硬件收入，也不是任何一家资管公司的收费资产（Fee-Earning AUM），目前各方签署的仅仅是一纸谅解备忘录（MOU）。 — Ethan

> [03:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=183s) 一笔巨额的先期 Capex 对接一条长周期的现金流，正是结构化融资最基础的用武之地。 — Ethan

> [03:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=183s) 谁先出资不等于谁最终吸收损失，租赁担保、残值支持等合同条款仍可能把尾部风险传导回芯片供应商。 — Ethan

> [03:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=183s) AI 融资既没有凭空创造最终需求，也没有彻底消灭底层风险，它只是把即期的采购开支切分成跨周期的租金与信用合约，再把风险分散至股权、债权、供应商和资管方之间。 — Ethan

> [10:03](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=603s) APO 和 BX 是业内仅有的两家同时挤进 Broadcom 首期落地项目与 NVIDIA 六家合作名单的资管机构。 — Ethan

> [13:22](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=802s) 保险端付给集团资管部门的内部管理费属于内部结算，在合并股东报表中不能计费收入算一次、未扣内部费用的利差再算一次。 — Ethan

> [29:08](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1748s) APO 最直接，KKR 最均衡，高盛最依赖发行窗口，BX 基础收费最稳但需等待好价格，BAM 资产最轻但需等待实际计费。 — Ethan

> [29:08](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1748s) 由于华尔街的收费可以今天先行计入利润表，而底层的信用违约和硬件残值损失往往要在数年后才会暴露，因此核心逻辑必须是费用增长能够持续跑赢潜在的风险留仓累积。 — Ethan

> [30:00](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1800s) 如果实际费用没有如期增长，但项目的净风险敞口（净留仓）、信用损失以及供应商支持承诺却在持续攀升，那就必须果断降低仓位，坚决剥离掉此前给予它们的‘AI 融资估值溢价’。 — Ethan

> [30:52](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4&t=1852s) 5000 亿不是收入，350 亿也不是 APO 的贷款余额。 — Ethan

## Mentioned NVIDIA, Broadcom, Apollo Global Management, KKR, Goldman Sachs, Blackstone, Brookfield Asset Management, Brookfield Corporation, BlackRock, Anthropic, Fluidstack, Athene, Atlas SP, Global Atlantic, Highbridge, HighPost, Aligned Data Centers, Helix 平台, AIP

## Video description 会员在这里加入：https://www.youtube.com/channel/UCvf_c9B7iL0x7aqdhxI4zRg/join

这个post里有会员体系的详细介绍和教程：https://www.youtube.com/post/UgkxWcmuzYJmwfLDPLMWhG1_E1XNuydFwk-6

🔔 如果你喜欢这种深度分析，请务必【点赞】、【分享】并【订阅】我的频道，开启小铃铛，这样就不会错过下期的美股深度解析！

⏱ 时间戳 00:00 开场：350亿美元与5000亿美元 03:03 AI需求这么强，为什么还需要融资 10:03 NVDA和AVGO，谁已经拿到收费席位 13:22 标题上的资本，怎么变成上市公司的利润 16:12 APO、KKR、GS、BX和BAM的估值与买入框架 29:08 操作框架只看三道关

【免责声明 Disclaimer】本视频中的所有内容仅代表我个人的观点和研究分享，不构成任何投资建议（Not Financial Advice）。股市有风险，投资需谨慎，请大家在做出任何财务决策前，务必结合自身的风险承受能力并做好独立研究（Do Your Own Research）。

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=g-2lKhjVMu4)

中文简报

博通携手阿波罗推350亿AI融资英伟达拟撬动五千亿资管资本 AI融资仅是将芯片Capex转化为跨周期信贷与租赁资产，资管机构短期先行计提承销与管理费用，但最终盈利与估值完全取决于客户实际提款节奏及底层硬件残值风险。视频深入剖析了英伟达和博通在 AI 算力军备竞赛中扮演“金融中介”的本质，指出 350 亿与 5000 亿美元的融资传闻并非即期收入，而是为解决现金流错配、单体资产过大及硬件迭代风险而设计的结构化融资。作者详细拆解了发起费、存续期管理费、业绩报酬和险资利差四种利润通道，并运用分部估值法（SOTP）对 APO、KKR、GS、BX 和 BAM 进行了系统评估。最后，作者确立了以 APO 和 KKR 为核心梯队的跟踪体系，强调必须通过项目真实落地、费用可验证及风险估值纪律“三道关卡”来把握建仓时机。博通的 350 亿美元 AI 融资方案属于已签署具体协议的确定性项目，而英伟达与 6 家资管巨头的 5000 亿美元合作目前仅为谅解备忘录（MOU），切忌混淆为已到账的当期硬件收入或收费资产。 (0:00) 博通在季度报告中披露为客户提供 5 年期租赁兜底，最高名义敞口达 290 亿美元，表明项目落地高度依托芯片供应商自身的信用背书。 (10:03) APO 锁定的博通项目提款与费用确认窗口预计在 2026Q4 至 2027Q3，二季度 2.77 亿美元资本解决方案费来自其他 100 多笔独立交易，并非来自博通。 (0:00) 投资梯队上 APO 与 KKR 被列为核心跟踪标的，GS、BX 和 BAM 列为观察组，且截至 8 月 31 日核心标的均未回调进入预设的第一档安全建仓区间。 (30:00)

Reading summary

英伟达与博通联合华尔街推进的数百亿乃至五千亿美元“AI融资”，本质是通过结构化金融将庞大的先期资本开支转化为跨周期信用资产；但宏大数字并非当期收入，各资管机构在费用转化确定性与资产负债表风险承担上面临显著分化。四大结构性错配催生AI复杂融资 (3:03) 算力基础设施投资对外部融资的渴求，源于先期巨额Capex与长期细水长流收入周期的错配、单体GW级项目数十百亿美元开支对单一资产负债表的重压、硬件快速迭代与长期资本安全诉求的矛盾，以及供应商自身集中担保的信用风险。交易通常依托SPV载体，上层引入银行与保险资金的优先债，中层对接私募信贷次级债，底层辅以股权出资与长期Take-or-pay保底合同。这种机制并未消除底层风险，仅是将即期采购切分为跨期租金与信用合约，并分散至各参与方。落地进展分化：AVGO确定性项目对标NVDA机会池 (10:03) 两大芯片龙头的融资方案推进深度截然不同。博通的首期约350亿美元方案是由Apollo牵头、Blackstone等参与的已签约落地项目，针对Anthropic在数据中心部署XPU，预计在2026年四季度至2027年前三季度客户提款时确认费用，博通为此提供了最高290亿美元的5年期租赁兜底。相比之下，英伟达联合六家资管签署的5000亿美元谅解备忘录（MOU）目前仍属长期潜在合作池，尚无落地项目与分成细节，其最高25%的残值支持亦仅按选定项目独立评估，不可直接线性外推。利润传导路径与五大机构定位 (16:12) 资管机构的盈利通道分为轻资产收费（交易承销费、存续管理费、超额业绩报酬）与重资本利差（保险与自有资金持有底层资产），估值应基于分部估值法（SOTP），重点跟踪纯费率利润FRE。截至8月31日，五大标的分化明确：APO落地路径最直接，享有一鱼三吃闭环，但需警惕Athene保险端的资产留仓风险（设定115美元为第一档建仓位）；KKR兼顾实物资产增长与估值平衡，依托Helix平台已获百亿承诺（第一档观察位100美元）；高盛最依赖投行发行窗口但承担RWA资本占用；黑石基础管理费扎实但估值偏高；布鲁克菲尔德（BAM）资产最轻但需等待收费转化。三道硬性检验关卡与风控失效准则 (29:08) 参与相关交易需依次通过三道关卡筛选：第一，项目真实性检验，即MOU必须落地为不可撤销协议并完成实际提款；第二，报表费用可验证，款项必须切实计入计费AUM并反映在FRE或ANI上修中；第三，净留仓敞口、违约损失率与残值担保不能恶化，且股价须回调至安全边际区间。整个框架设定了单一核心止损规则：一旦实际管理费用未见增长，但净风险敞口与供应商兜底承诺持续攀升，必须坚决降仓并剥离AI融资估值溢价。 AI融资的核心考验在于算力项目能否最终交付运营、外部资本能否如期计费，以及终极违约损失由谁承担。后续需重点跟踪9月2日博通财报中关于SPV提款与硬件部署的披露，以及2026年第四季度起APO报表中是否如期确认资产发起量与资本解决方案收费。

Source quotes

[0:00] Ethan: Broadcom 的项目只有在客户实际提款（drawdown）时才会确认发起规模与费用，落地时间窗口预计在 2026 年第四季度至 2027 年前三季度。 [0:00] Ethan: 但这 5000 亿美元同样不是已经到账的现成基金，既不是 NVIDIA 当期的硬件收入，也不是任何一家资管公司的收费资产（Fee-Earning AUM），目前各方签署的仅仅是一纸谅解备忘录（MOU）。 [3:03] Ethan: 一笔巨额的先期 Capex 对接一条长周期的现金流，正是结构化融资最基础的用武之地。 [3:03] Ethan: 谁先出资不等于谁最终吸收损失，租赁担保、残值支持等合同条款仍可能把尾部风险传导回芯片供应商。 [3:03] Ethan: AI 融资既没有凭空创造最终需求，也没有彻底消灭底层风险，它只是把即期的采购开支切分成跨周期的租金与信用合约，再把风险分散至股权、债权、供应商和资管方之间。 [10:03] Ethan: APO 和 BX 是业内仅有的两家同时挤进 Broadcom 首期落地项目与 NVIDIA 六家合作名单的资管机构。 [13:22] Ethan: 保险端付给集团资管部门的内部管理费属于内部结算，在合并股东报表中不能计费收入算一次、未扣内部费用的利差再算一次。 [29:08] Ethan: APO 最直接，KKR 最均衡，高盛最依赖发行窗口，BX 基础收费最稳但需等待好价格，BAM 资产最轻但需等待实际计费。 [29:08] Ethan: 由于华尔街的收费可以今天先行计入利润表，而底层的信用违约和硬件残值损失往往要在数年后才会暴露，因此核心逻辑必须是费用增长能够持续跑赢潜在的风险留仓累积。 [30:00] Ethan: 如果实际费用没有如期增长，但项目的净风险敞口（净留仓）、信用损失以及供应商支持承诺却在持续攀升，那就必须果断降低仓位，坚决剥离掉此前给予它们的‘AI 融资估值溢价’。 [30:52] Ethan: 5000 亿不是收入，350 亿也不是 APO 的贷款余额。

Original transcript

[0:00] Thank you. Hello, welcome to Ethan's Maysco. Today we are going to talk about a new topic, that is AI融资. Nvidia and AVGO are helping customers find money. Let's look at this chain on the next slide. AVGO in the 6th of June, announced a 350 million of AI融资. The first is APO. APO is in the second year, in the second year, the 2.77 million of the money. Let's put this two numbers together, it would be easy to get a look at a very reasonable conclusion. That is 350 million dollars already started to get APU in the capital. But the fact is not that the situation is like this. APU's management said that is very clear. That is AVGO this project, when the money is done to pay for the money, it will be confirmed the amount of money and the amount of money. The time will be in the 2016-4th year to the 2027-3th year. 77亿美元,来自超过100笔别的交易,不能算在AVGO头上。 NVIDIA这边的标题就更大了, 8月10号,NVIDIA宣布和APO,BLK,BX,Brockfield,GS以及KKR合作, 目标是长期动员超过5000亿美元的第三方资本, 但是这5000亿同样不是已经到账的基金, 不是NVIDIA的收入,也不是任何一家资管公司的收费资产。目前签约的还只是谅解备忘录, The agreement and the first year of the project is not yet to be clear. So I think this one's AI融资 is really worth studying. It's not the capital capital, but it's the capital capital, and how to make the capital capital, and how to make the capital capital. That's the capital capital. I'll say my conclusion. My opinion is this: APO is the case of the most simple, KKR is the growth and the growth of the market. This video will be divided by five parts. First, I will first talk about the whole AI system, about why we need to invest, how to invest, who is how to move, who is paying, and who is paying for the risk. The second part, I will put in this structure and put in the inside of Nvidia and AVGO, to determine which is a real project, which is a real project, which is a real project. The third part, we will just look at the same thing, which is the money that is how to get into the market. and BAM this five companies put together to make a比较. The fifth part is the three-dimensional part. In the beginning, I want to remind you that this one is that this one is about the content of the company and the company's business. So it may be a bit of a dirty, but I hope these things will help you understand the real world. And if you have a new subscriber, you can click on my channel and hit the bell, so you won't miss any of the new ones. We're now going to start. AI's need to be so strong. 为什么还需要融资呢? 我认为这不是因为行业没有需求也不能简单的理解成客户没钱因为它要解决的是四个同时出现的错配第一个错配是钱今天要付但是收入要在未来几年才能慢慢赚回来 GPU、XPU、网络设备、服务器、电力和机房这些都要在项目上限之前就投完但是模型订阅、API调用、企业客户的用量和算力租金慢慢涨出来的所以前面是一笔巨额的现金支出后面是一条多年的现金流那这就是融资最基本的用务之地第二个错配是单个项目太大了以至于一家公司的资产负债表扛不住 AVGO第一笔支持超过一级瓦部署的资本解决方案规模就大约350亿美元一级瓦相当于1000兆瓦这个数字不是纯芯片的采购成本但是它说明了一件事那就是今天一个大型AI项目 The amount of money is now in the past, only the power of the energy, and the power of the energy and the energy. And in the AI-实验室, the C-I-S company and a lot of the C-I-S company and a lot of C-I-S company, they don't want to put all of the money in their own assets. And the C-I-S company is also wealthy, but also to be a member of the C-I-S company, and to be able to fund the money, and to build the money. So, the value of the money is not just to get to money, but also to expand the money, and to make the money and the money, and to make the money and the money. 放进项目公司也就是SPV并不自动等于会计出表也不代表完全没有追溯母公司客户和芯片供应商最后各自承担多少责任还是要看合同和会计判断那第三个错配是AI硬件更新很快但是长期资本需要的是 [5:00] 现金流稳定芯片在物理上是可以跑很多年但是这并不代表五年以后还能维持今天的租金和二手价格养老金保险公司和银行愿意出长期的钱,但是他们要的是长期客户合同,抵押物,明确的偿付顺序和信用增加。所以只说GPU现在很抢手,是撑不起一比五年甚至更长的低成本融资的。提供担保或者承诺回购设备来推销那自己的现金和信用风险就会迅速的集中那华尔街进来之后银行私募信贷保险资金和基金就可以提供大部分的初始资金了但是谁先出钱并不等于谁最后承担全部的损失因为租赁担保残职支持和别的合同安排仍然可能把风险传回芯片供应商比如AVGO那个最高290亿美元的租赁兜底就是最清楚的例子那好接下来我们再来把一笔典型的交易走一遍第一步是AN实验室或者AI云公司签下一份长期的容量租赁或者使用合同第二步是一个项目公司来承接这份合同并且可能持有服务器和机架第三步是银行私募信贷基金保险资金和别的投资人进入来提供不同层级的资本那这里的层级我们一定要说清楚最上面的是高级债也就是senior debt长付顺位也靠钱中间是刺激债票息更高但是承担损失的顺序更靠钱最下面的是项目股权他享受剩余收益和治理权通常也会最先吸收损失那第四步就是融资载体拿这些钱向NVIDIA或者AVGO采购芯片网络和整套系统了第五步是数据中心和电力伙伴完成部署客户开始用算力也开始付租金和本金而管理人负责持续的监控资产管理和后面的再融资当然每一笔交易的结构都可能不一样比如有些项目没有独立的项目公司有些客户直接采购还有一些用的是预付款设备融资或者传统的项目贷款而为了保护投资人合同里还有可能会加进take all pay条款take all pay就是不管实际用了多少客户都要付一个约定的金额此外也可能加进最低采购量或者租赁兜底等等那在这套机器里面谁都在赚什么钱呢AN实验室把一次性的资本开支换成多年付款靠模型订阅 API和企业服务赚钱但是它要承担长期合同和模型变现的风险NVIDIA和AVGO更快确认硬件网络和生态的订单但是可能留下应收账款残值支持和租赁担保数据中心和电力伙伴拿到长期的建设和容量需求并往利用率和承租人信用的风险。而中间这一层,也就是融资收费层,主要分成两类。第一类是APO和GS这样的发起与分销方,他们负责设计结构,切分风险,组织承销,和把债务卖给不同的资本。他们的收入是来自发起、安排、承销、配售和融资的。那第二类是KKR BX Brockfield和BLK这样的管理人他们负责把项目放进基金保险委托账户或者基础设施策略他们的收入是来自管理费顾问费和达到回报门槛之后的业绩报酬那再往下才是真正出本金的保险资金银行和基金投资人他们赚的是票息尽力差或者项目股权的回报同时要承担违约期限流动性和抵押品残值的风险源头仍然是最终的需求如果AI产品的变现或者算力的利用率不及预期那短期的租金不一定马上下降因为有些项目签的是take out pay但是客户的信用质量和续约能力会先变差而如果最后出现检购或者违约那么项目公司就要再融资或者把设备卖掉那到那个时候GPU和XPU还能租多少钱卖多少钱就决定了债券人的回收率了次级债排在后面,高级债的保护最多。但是NVIDIA和AVGO这两个项目的完整损失顺位并没有公开,所以我们不能提前假设供应商担保,保险账户和次级资本,谁一定先赔。那我的判断是AI融资并没有创造最终需求,也没有消灭风险。它做的事情是把今天的大额设备采购,转成多年的租金和信用合约,然后再把风险分给项目股权、债权人、供应商和管理人。在自己的算力 [10:00] 成立这些收费才有长期的价值那好这一套结构我们看完了接下来我们来把NVIDIA和AVGO放进去来看看谁已经拿到了真实的项目谁目前只有一个合作席位那我们先来看AVGO6月9号AVGO APO和BX公布了AIXPV Platform这个平台的目标是到2028年支持超过20几瓦的AI部署第一笔资本解决方案大约是350亿美元,有APO管理的基金和关联方牵头,Blackstone Credit and Insurance以及多家银行参与。而这笔钱支持的是Anthetropic在Fluidstack的站点,部署超过一级瓦的AVGO、XPU和网络设备。APO在公告里点名了三个平台,分别是Higrid Capital Solutions,Apollo Capital Solutions以及Atlas SP。能够把项目合同供应商支持和不同的风险层级组合起来然后再分销给银行保险资金和别的投资人那这笔交易最重要的风险信息来自AVGO的季度报告公司对相关客户五年的租赁义务提供兜底最大的名义敞口是290亿美元也就是客户违约之后AVGO可以承接租约或者把机架卖掉来降低最终的损失但是这并不代表AVGO一定会亏290亿但是它说明了一件事情那就是这笔融资能不能投不只取决于Anthropic的付款能力和XPU的残值也取决于AVGO自己的信用支持接下来我们再来看NVIDIA8月10号NVIDIA和APU BLK BX Brockfield GS和KKR签了谅解备忘录准备建立互相独立的融资平台长期动员超过5000亿美元的第三方资本各家金融机构会独立评估客户需求利用率现金流和GPU残值NVDI表示在选定的项目里可以提供最高25%的残值支持但是这个25%是逐个项目评估的并不是5000亿统一乘以25%更不能写成NVDI已经承诺了1250亿美元的担保那截至8月28日官方还没有披露各家分到多少资本具体的收费率风险顺位和第一笔完成的项目这些都没有披露所以NVIDIA这个平台给的是一个长期的机会池并不是现在就能放进盈利模型的利润那除了这两个平台还有几个已经存在的载体可以帮助我们来判断执行力KKR的Helix已经拿到了超过100亿美元的长期资本承诺创始投资人Brockfield的AI基础设施策略完成了50亿美元的首次募集BLK参与的AIP也就是AI基础设施合作平台也已经完成了对Aligned Data Centers的收购企业价值大约400亿美元另外还追加了50亿美元的增长资本这些案例说明AI基础设施确实正在变成机构资本可以投资的一类资产但是他们的法律载体收费方式和上市公司的利润归属并不完全一样所以不能全部加在一起那从事件的直接程度来看APO和BX是唯一同时出现在AVGO第一笔项目和NVIDIA名单里的两家公司但是事件最直接并不等于股票的盈亏比最好所以要回答这个问题我们还是在看这些资金到底怎么进入上市公司股东的利润的那在融资收费层同一笔交易可以走出四条盈利通道第一条是项目成交或者提款之后确认的一次性交易费包括发起结构设计成销安排配售和银团费用第二条是外部资本进入收费期之后可以产生的持续管理费第三条是项目达到回报门槛或者退出之后产生的业绩报酬第四条是保险资金或者公司本金持有资产之后产生的净利差和投资回报但前面三条更加接近收费第四条是拿本金和资本占用去换取收益所以他们不能混为一谈那对于资管公司来说,我们最需要分清楚的是管理的总资产和产生费用的资产。基金可能按照承诺资本收费,也有可能按照进入投资期的资本,以投资产、净值或者总资产收费。而只有真正进入了公司收费口径的那一部分,才会推动管理费和收费相关盈利。那收费相关盈利是什么呢?收费相关盈利也就是FRE,说的是扣掉相关的薪酬和运营成本之后,收费业务赚到了钱。GES这样的银行重点就不是收费资产和FRE了,我们要看的是项目有没有成交,GES承担了多少成销和分销的角色,以及投行费,固定收益业务的融资收入,以及资产负债表占用怎么变。那对于APU和KKR,我们还要多看一层保险业务,而Sedney和Global.com, [15:00] 国保Atlantic可以用长期的保险负债去持有信用资产所以他们赚的是资产收益减掉资金成本之后的利差而保险子公司付给同集团资管部门的管理费属于集团内部的转移所以在合并股东口径下我们不能先把这笔管理费算一次然后再把没扣内部费用的利差再算第二次那这也是为什么这期视频我不给350亿或者5000亿套一个假设的费率的原因因为实际的费率各家的份额费用抵扣和最终的净流仓都没有披露报表上的费用和股东盈利以及最后留在上市公司体系里的风险那APO给了我们一个最清楚的确认案例那就是公司二季度的资本解决方案费是2.77亿美元同比增长28%来自超过100笔交易管理层表示AVGO那个351的项目会在提款的时候确认发起量和相关费用时间会落在2026年第四季度到2027年的前三个季度所以现在买APO你买的是已经签下来的项目的未来收费并不是已经进了报表的AI利润收费转化估值和风险承担来比较这几家公司那我们就先来说说估值的方法首先这类公司不能统一套一个市盈率因为另类资本管公司的利润质量差别很大所以最合适的做法是分布估值那分布估值是什么呢分布估值就是把不同业务拆开分别定价然后再加起来那第一块是收费相关盈利也就是FRE它主要是来自管理费和相对稳定的资本市场费用资本占用低持续性也最高所以可以给最高的倍数和 KKR的保险利差盈利他要占用保险资本还要承担信用风险所以倍数应该明显低于FRE第三块是业绩报酬和本金投资收益,它依赖退出市场和资产价格,所以只能给低倍数或者对账面价值打折。最后再加上现金和投资,然后再扣掉公司层面的债务和其他的资本占用。Brockfield提交给SEC的一份独立估值材料用的也是这套方法。他把FRE净业绩报酬和资产负债表分开估值,财药里观察到的可比公司FRE倍数的中位数大约是25倍,但是那是市场交易倍数,并不是保守的买入倍数。最后再去两种方法里更低的那个结果但是这里高盛GS要换一套方法因为投行的债务本身就是经营原料自由现金流合企业价值也都容易失真所以GS要以正常化的ROE对应的有形试镜率为主然后再用正常化的EPS来做一个交叉检查那么下面的价格和估值我全都使用的是8月31号的收盘数据那我们就先来看APO是事件直接APO牵头的AVGO第一笔350亿美元的资本解决方案又进了NVIDIA的六家合作名单所以比起别的公司APO从项目提款到发起量和费用确认这条路径是最清楚的二季度APO管理的总资产是1.047万亿美元其中产生费用的管理资产是8580亿美元当季管理费是10.01亿美元资本解决方案费是2.77亿美元收费相关盈利是7.85亿美元涨25% 利润率做到了58.5%那这些数字说明APO原本的收费机器已经在增长了所以AI项目不是用来拯救一家停滞的公司的而是在给现有的平台再加一块新的发起和管理机会此外APO还有大约500亿美元已经签署或者宣布但是还没有出资的发起项目另外还有620亿美元未来可以产生管理费的代部署资本此外,APO对我来说最有吸引力的地方是同一类信用资产可以在不同的环节形成收益。Apollo Capital Solutions负责发起和结构设计,外部基金或者委托账户可以贡献管理费,而Sini持有一部分的信用资产的时候还有可能贡献利差。但这三层我们也不能简单的相加,因为AVGO的项目到底进了哪些账户,而Sini持有多少,以及APO母公司自己留了多少风险,这些官方都还没有披露。最大的空方论点,350亿美元很大,但是实际收费率却可能很低,而且费用还要分给多家银行和合作方,而Signy的利差也不是无风险的管理费,二季度Signy的净投资利差是1.14%,而资金成本正在上升,所以如果APO [20:00] 为了赚更多的费用和利差但在保险账户或者别的载体里留下了太多的AI信用风险那么今天的收费增长换来的就是未来更大的信用波动那这时候有朋友可能要问那不是还有AVGO的担保吗没错AVGO最高290亿美元的租赁兜底可以降低债权人面对客户违约的风险但是它没有消灭XPO的残滞风险部署风险以及合同执行风险在AVGO并不代表APO体系里完全没有本金或者仓储藏口在估值上APO在8月31号收在了136.58美元过去12个月的调整后净利润也就是ANI大约是每股8.69美元而2026年的共识调整后EPS大约是8.77美元所以现在对应的大约是15.7倍2027年的共识虽然到了10.73美元但是这里面包含了大约22%的下一年增长而AVGO的项目还没有开始确认费用,所以我不会再用2027年的利润去设定一个基础买入价。因此,我用分布估值在用过去12个月和2026年正常化的调整后净利润交叉检查以后,得到的第一档建仓价位是115美元,第二档放在105美元,极端赔率档放在95美元。105美元以下安全编辑才更明确而只有AVGO实际提款费用进了报表并且推动盈利预期上修以后这三个点位才能跟着正常化的EPS往上移那接下来真正要验证的窗口是2026年第四季度到2027年第三季度我会看三件事第一是管理层有没有明确的把AVGO的提款放进发起量和费用评论第二是收费相关盈利能不能继续保持至少中双位数的增长第三是利润率能不能守在57%左右或者以上,而尔尔西尼的净利差如果持续跌破1%,同时信用损失上升或者评级被下调,那我们就要暂停加仓了。所以我认为APO不是一个单纯压住AI芯片涨价的标的,我们买它压的是APO,能不能把AI资本开支变成可以发起分层分销和管理的信用资产,而按现在的事件直接程度和估值口径,它是我的第一选择。第二只我们来看KKRKKR没有进AVGO的第一笔XPV项目但是它已经通过Helix拿到了超过100亿美元的长期资本承诺而且NVDR是创始投资人和战略伙伴二季度公司也说了Helix是实物资产板块新募资的推动因素之一KKR二季度管理的总资产大约是7960亿美元付费管理资产是6380亿美元当季收费相关盈利是12.14亿美元报告口径同比增长37%不过这里我要做两项校正,第一是公司从二季度开始把大约1.6亿美元的K-Series私募股权业绩收入重新归进了收费相关盈利,而去年同期并没有重裂。所以按照分类可比口径粗算,增速大约是26%而不是37%。第二是当季还有大约9300万美元的追溯管理费,其中包括实物资产和私募股权两部分。全部当成可持续的有机增长后面要看的是Helix和别的策略能不能继续推动付费管理资产部署和基础管理费而不是只靠会计分类和一次性的追溯费用此外 KKR还有Global Atlantics这个平台它和APO一样可以同时拿到管理费和保险经营收益但是也要承担信用利差和保险资本的风险所以比起APO KKR没有AVGO项目这个尽端的确认窗口和BAM它的增长和估值要更均衡一些那8月31号KKR收在109.72美元过去12个月的调整后净利润是每股5.55美元对应大约19.8倍而2026年的共识调整后EPS大约是6.31美元对应17.4倍但是在重分类追溯费用和保险资本风险还没有完全消化之前我不会直接拿这个前瞻数字去给一个20倍的估值所以第一档的建仓位置我会放在100美元88美元,极端赔率党75美元,100美元附近只适合小仓位研究,88美元以下才能提供更明显的安全边际,而只有Helix真正进入付款管理资产,并且推动基础管理费以后,估值毛才能上调。剔除重分类和追溯费用之后,如果收费相关盈利的增速掉到了个位数,或者Global Atlantics的信用质量恶化,那这三档价格都需要继续下调。那剩下的这三家我会放在同一组里面看高盛 [25:00] GS的优势是NVIDIA官方点名它来承担投资和分销的角色二季度GS的投行费是33.95亿美元其中债券成销收入是10.32亿美元固定收益业务的融资收入是12.16亿美元所以如果NVIDIA的平台迅速完成多笔融资那GS可能最先在投行和融资收入里看到弹性但是GS不是一个稳定的AI管理标的因为它的收入依赖成交窗口和风险加权资产都会消耗他的资产负债表8月31号高盛收在1025.9美元对应大约15.9倍的过去12个月EPS2.83倍的账面价值和3.1倍的有形账面价值二季度23.5%的年化LE确实很强但是我们不能把一个峰值季度当做永久化所以我会把第一档放在800美元附近大约是当前有型账面价值的2.4倍第二档在700美元附近大约2.1倍极端赔率档在600美元附近大约1.8倍而且每次财报以后这三个价格都要跟随每股有型账面价值重新平移那在第一笔最终融资完成GS的角色和收费开始可以验证之前官场名单里接下来是BX,BX的优势是同时出现在AVGO和NVIDIA两个平台里,二季度它的信用于保险板块,管理和顾问费同比增长22%,收费相关盈利增长11%,同一个板块可分配盈利下降了6%,主要是因为业绩报酬和项目退出收益下降,这并不能代表基础管理费变成了负增长。当然与此同时也少了一部分保险资产负债表的风险8月31号BX收赛了143.24美元对应大约23.3倍的过去12个月可分配盈利但是这个可分配盈利里面仍然包含业绩报酬和投资收益所以不能全部拿管理费业务的高倍数所以我把第一档下调到了115美元第二档是100美元极端赔率档是85美元而XPV和NVIDIA平台带来的费用在报表上可以识别之前,我不会把它们放进基础估值里。下一个是Blockfield的体系,Blockfield的体系里面如果只讨论收费层,更直接的股票代码是BAM不是BN。BAM是相对纯粹的资产比较轻的管理费公司,二季度付费资本是6720亿美元,同比增长19%,收费相关盈利是8.08亿美元,同比增长20%,公司的AI基础实施策略已经完成了50亿美元的首次募集但是NVIDIA的公告直写了Blockfield并没有披露最终的经济利益会怎么分给BAM、BN或者共同载体而整个1000亿美元的AI计划也不等于BAM的付费资本8月31号BAM收在51.5美元,对应的是大约29.4倍的过去12个月的可分配盈利。那BAM的轻资产的质量确实值得一个更高的倍数,但是我不会为整个AI计划提前买单,所以第一档我会放在40美元,大约是23倍的过去12个月可分配盈利。这些点位才允许往上移此外BLK也可以用来证明这个模式能落地它参与的AIP已经完成了Aligned Data Centers的交易但是BLK管理的总资产已经达到了大约15.3万亿美元所以单一的AI项目很难显著的改变BLK集团的盈利所以这一轮筛选下来结论就很清楚了APO最直接,KKR最均衡高盛最依赖发行窗口 BX的基础收费最稳但是要等价格而BAM资产最轻但是也要等AX资本真正进入了收费期以后再来考虑那最后我把操作框架压成三道关,第一道关是项目成真,谅解备忘录要变成最终协议,资本承诺要变成首次募集,最后再变成实际提款或者完成交易。第二道关是费用入账,我要看到项目相关的交易费,看到进入收费期的外部资本,也要看到收费相关盈利,可分配盈利,或者调整后净利润的增长,而不只是看到管理的总资产和新闻标题变大。项目的净流仓信用损失残值支持和资本占用不能恶化价格也要落进各家公司的档位里面那这三道关要同时过我才会加仓因为收费可以今天确认信用损失却有可能几年以后才暴露所以费用增长必须要跑赢净流仓和信用风险的累积那在这个框架里 [30:00] 是第一核心我们等AVGO的项目提款开始贡献费用同时检查尔西尼和潜在的本金风险KKR是第二核心我们等HELIX和别的策略真正转成付费管理资产和管理费并且剔除重分类的影响而GS BX和BAM暂时只能放在观察组我们要等项目费用和估值三项同时成立以后再考虑失效的规则只有一条那就是如果费用没有增长但是项目净流仓信用损失供应商支持持续增加那就应该降低仓位不再给AI融资溢价了那当然如果交易计划有变我也会在discord会员群里及时更新好视频的最后我再总结一下NVIDIA和AVGO正在把AI算力从科技公司的资本开支变成华尔街可以发起分层管理和交易的信用资产但是5000亿不是收入350亿也不是APO的贷款余额真正决定上市公司价值的是项目有没有完成外部资本有没有进入收费期费用有没有变成股东盈利和风险谁的资产负债表上研究顺序上我仍然把APO放在第一位因为他拿到的是最直接也最接近收费确认的项目KKR排在第二因为Helix已经有了资本承诺整体的收费增长和估值也更均衡但是按照8月31号的价格这两家都还没有进入我新的第一档买入区间而GS只适合等发行窗口兑现BX和BAM我们需要等更好的价格或者有更清楚的收费转化以后在考虑那下一个最重要的更新节点有两个第一个是9月2号的AVGO的财报我们要看他有没有披露XPV的提款和部署进度另一个是2026年第四季度开始看APO有没有把AVGO的项目放进发起量和资本解决方案里也欢迎大家在评论区告诉我这几家里面大家更愿意赚哪一种钱是APO的发起费 KKR的管理费还是GS的交易费包含每周一期户员专属视频,学我怎么做投资研究。最近几期我们讲了如何分析一个行业,如何给公司估值和什么时候卖出。第二档是交易同步和交流,加入我的discord社群,看我的每日时日分享,调仓和对重大消息的解读以及美股思考。第三档是一对一答疑,你可以把你自己的问题直接拿来问我,我会针对你的情况深度回答。实领评论区里那好这就是本期视频的全部内容了欢迎点赞订阅打开小铃铛我们下期视频再见

博通携手阿波罗推350亿AI融资 英伟达拟撬动五千亿资管资本