SNOW涨22%破减速疑虑博通平盘因担保暗藏下游风险

Ethan的美股笔记

市场以截然不同的估值重构两家财报，主因是博通靠残值担保承接初创客户违约敞口且短期指引保守，而Snowflake则凭AI驱动的真实算力消费与极端费用控制重回高增速轨道。

AI-assisted summary of AVGO AI收入同比暴增221%为何不涨？SNOW财报后大涨22%的真正原因 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-09-13

Key ideas

博通（AVGO）Q3 总营收近 300 亿美元（同比 +86%），AI 半导体业务同比暴增 221% 达 167 亿美元，但因 Q4 营收指引 348 亿美元仅平市场预期，盘后一度跌约 6%，后在电话会激进远期目标推动下收复跌幅至平盘附近。 (0:00)
博通管理层将 2027 财年 AI 收入目标上修至 1150 亿美元，并首次提出 2028 财年翻倍达 2300 亿美元，同时披露 Anthropic 已跃升为其最大 XPU 客户（2027 年部署 5GW TPU 8i），但也因计划为下游 AI 实验室提供残值担保而引入或有负债风险。 (5:00)
Snowflake（SNOW）Q2 产品收入同比加速至 37% 达 14.92 亿美元，连续三季度提速并大幅上调全年指引至 60.7 亿美元，推动盘后股价暴涨近 22% 报 373 美元高位。 (10:46)
Snowflake 业绩重回高成长有 50% 由 AI 驱动，虽通过严格控费（人头几无增长）将 Non-GAAP 营业利润率拉升至 15.3%，但高算力推理成本使毛利率下滑至 74.7%，且单季 GAAP 净亏损仍达 1.92 亿美元。 (15:00)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“Ethan的美股笔记”于 2026 年 9 月 3 日发布。视频深入剖析了同日发布财报的博通（AVGO）与 Snowflake（SNOW）在盘后截然相反的市场反应，并附带了频道的会员体系介绍与免责声明。

## TL;DR 视频深度拆解了博通与 Snowflake 最新季度的财报及电话会细节。博通虽然 AI 业务暴增 221% 且远期 AI 目标翻倍至千亿美元级别，但因 Q4 指引仅勉强打平预期、传统芯片停滞以及为客户提供“残值担保”等或有负债考量，股价盘后表现谨慎；反观 Snowflake，凭借 AI 负载落地与数据迁移带动产品收入连续三季加速至 37%，并在大幅上调全年指引的同时证明了中立路由平台的变现潜力，推动股价暴涨 22%。作者指出两者的反差反映了资本市场对“新增预期差”与“增长成色”的不同定价逻辑，并为两只标的梳理了后续风险点与配置策略。

## Atmosphere & style 整体语调理性犀利且专业扎实，充满深度基本面研究者的洞察力。讲述风格抽丝剥茧，从冷冰冰的财务报表一路穿透到商业模式的底层暗礁，情绪走势由对博通“好数据不涨”的审慎困惑转至对 Snowflake“真假 AI 变现”的明朗拆解。整期节目节奏紧凑、信息密度极高，给听众带来一种宛如置身顶级买方投研复盘会般的硬核与通透感。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=0s) 博通（AVGO）Q3 总营收近 300 亿美元（同比 +86%），AI 半导体业务同比暴增 221% 达 167 亿美元，但因 Q4 营收指引 348 亿美元仅平市场预期，盘后一度跌约 6%，后在电话会激进远期目标推动下收复跌幅至平盘附近。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) 博通管理层将 2027 财年 AI 收入目标上修至 1150 亿美元，并首次提出 2028 财年翻倍达 2300 亿美元，同时披露 Anthropic 已跃升为其最大 XPU 客户（2027 年部署 5GW TPU 8i），但也因计划为下游 AI 实验室提供残值担保而引入或有负债风险。 - [10:46](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=646s) Snowflake（SNOW）Q2 产品收入同比加速至 37% 达 14.92 亿美元，连续三季度提速并大幅上调全年指引至 60.7 亿美元，推动盘后股价暴涨近 22% 报 373 美元高位。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) Snowflake 业绩重回高成长有 50% 由 AI 驱动，虽通过严格控费（人头几无增长）将 Non-GAAP 营业利润率拉升至 15.3%，但高算力推理成本使毛利率下滑至 74.7%，且单季 GAAP 净亏损仍达 1.92 亿美元。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=0s) 资本市场对两家 AI 龙头财报反应分化：AVGO 业绩强劲但指引未超预期导致股价滞涨，SNOW 则凭借连续加速与全面超预期指引彻底扭转悲观情绪并暴涨 22%。 - [01:05](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=65s) AVGO 业务结构极度倾斜于 AI，扣除同比暴增 221% 的 AI 业务后，传统非 AI 半导体业务环比微降 1.7%，呈现 AI 单腿快跑而传统芯片停滞的非均衡态势。 - [01:05](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=65s) AVGO 盈利变现质量过硬，Q3 Non-GAAP 营业利润率达 67.9%，自由现金流达 136.65 亿美元且自由现金流率高达 46%，并非靠纸面订单或价格战扩张。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) AVGO 盘后初期下跌 6% 的核心诱因在于 Q4 总营收指引（348 亿美元）和营业利润率指引（66%）均处于预期边缘打平或偏保守，在极高估值预期下被资金短期抛售。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) AVGO 电话会披露激进的远期蓝图：2027 财年 AI 营收目标上调至 1150 亿美元，2028 财年锁定 2300 亿美元并预期 EPS 超 30 美元。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) AVGO 核心客户定制芯片管线具象化：Anthropic 成为最大 XPU 客户且长期规划达 10GW，Google 保持每年数百亿美元采购，OpenAI 定制芯片将于 2027 年部署超 1.3GW。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) AVGO CFO 披露可能为 AI 实验室提供残值担保，显示出对自身芯片价值的高度自信，但也让博通承担了下游初创公司的信用与资产减值敞口。 - [10:46](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=646s) SNOW 作为使用量计费模式公司，连续三季度的产品收入加速（30% -> 34% -> 37%）证伪了关于工作负载迁移耗尽与 AI 无法变现的质疑。 - [10:46](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=646s) SNOW 的变现路径已形成闭环：已有 9,100 个账户调用原生 AI 功能，工具采纳带动清洗、治理与推理算力负载大幅增长，推动 NRR 稳守在 126%。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) SNOW 增长动力结构中，AI 产品直接贡献约 50% 增量，另 50% 来源于基础数据迁移提速与结合 Streamlit 等下游现代应用对数据仓库的调用扩张。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) 短期 RPO 环比提升至 48.62 亿美元，管理层解释总 RPO 环比放缓主要受续约集中于第四季度的季节性影响，未来 12 个月待确认收入比例已升至 54%。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) AI 推理的高算力成本对 SNOW 毛利率造成压制（下降约 90 个基点至 74.7%），公司目前处于以更薄毛利获取增量收入的过渡期。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) SNOW 的 Non-GAAP 利润率扩张显著依赖严苛的人力控盘，年内扣除并购后净新增员工几乎为零，释放了极大的运营杠杆。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) SNOW 依靠 Cortex AI Gateway 践行模型中立路由策略，在各大模型竞争中稳固其不可替代的企业级数据与治理中枢地位。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) SNOW 暴涨后估值已被打满，投资者仍需警惕庞大股权激励带来的 GAAP 净亏损（单季亏 1.92 亿美元）及未来增速回落可能引发的估值回撤。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=0s) 开场：两家 AI 龙头财报冰火两重天

博通（AVGO）与 Snowflake（SNOW）在同日盘后双双披露了最新季度财报并召开了电话会议。然而，资本市场对这两份成绩单的反馈却大相径庭：AVGO 的 AI 半导体业务收入录得 221% 的同比爆发式增长，自由现金流率高达 46%，但股价盘后一度重挫约 6%，电话会后虽拉升至平盘附近，最终反应依旧显得谨慎犹疑；反观 SNOW，其产品收入同比增长 37%，实现连续三个季度加速增长，公司不仅全面上调了全年指引，股价更是在盘后飙涨近 22%，一路维持在 373 美元高位。

市场交易的核心逻辑从不是静态的财报数字，而是业绩中蕴含了多少超越预期的新增增量，以及分析师据此对未来收入与利润模型的重构幅度。视频围绕四大部分展开： - AVGO 财报的强势表现与让市场产生疑虑的第四季度指引； - AVGO 电话会释放的重磅新指引及其长线投资判断； - SNOW 财报彻底扭转的三大核心指标； - SNOW 电话会的深度细节、潜在风险点及后续跟踪重点。

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[01:05](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=65s) AVGO 财报盘点：AI 驱动全面爆发，但传统业务平淡

AVGO 本季度的财务数据展现出强劲的兑现力，收入、利润与真金白银的现金流实现同步齐飞。公司单季总收入达到接近 300 亿美元的超大体量，但在如此高的基数上仍实现了 86% 的同比增长。这充分证明博通并非依靠牺牲利润或打价格战来换取 AI 规模的膨胀，更不是靠纸面订单讲远期故事，而是实打实地将强劲需求变现为利润与自由现金流。

然而，强劲表象之下，业务结构的极度倾斜正在成为不可忽视的事实。半导体解决方案贡献了绝大部分收入，而 AI 半导体已占到公司总收入的 56.4% 以上。若扣除 AI 部分，传统非 AI 半导体业务在环比上非但没有增长，反而微降了 1.7%。财报反映出的是“AI 极速爆发、软件略有改善，但传统芯片业务停滞不平”的非均衡格局，公司的命脉正愈发绑定在少数几家头部云厂商（Hyperscalers）和顶级 AI 实验室的定制加速器网络项目与出货节奏上。

```mermaid flowchart TD accTitle: AVGO Revenue Composition Q3 accDescr: Diagram illustrating the breakdown of AVGO third quarter revenue between Software, Traditional Semiconductor, and AI Semiconductor.

subgraph Total["AVGO 总收入 (接近 300 亿美元，同比 +86%)"] SW["基础设施软件收入 87.52 亿美元"] subgraph Semi["半导体解决方案: 208.39 亿美元"] AI["AI 半导体收入: 167 亿美元 (占比 56.4%，同比 +221%)"] Legacy["传统非 AI 半导体: 41.39 亿美元 (环比微跌 1.7%)"] end end ```

- **总营收表现**：第三季度营收接近 300 亿美元，同比增长 86%，较市场共识预期（约 293.6 亿美元）高出不到 1%（Beat 幅度虽小，但基数极大）。 - **AI 半导体营收**：录得 167 亿美元，同比暴增 221%，环比强劲增长 54%，超出管理层此前给出的 160 亿美元指引约 7 亿美元（超额 4.4%）。 - **盈利与现金流**：Non-GAAP 每股收益（EPS）录得 3.32 美元，高于市场预期的 3.24 美元；Non-GAAP 营业利润达 200.95 亿美元，对应营业利润率高达 67.9%；自由现金流达 136.65 亿美元，同比激增 95%，自由现金流利润率达到惊人的 46%。 - **收入结构变化**：半导体解决方案收入为 208.39 亿美元，基础设施软件为 87.52 亿美元。AI 业务占总收入比重从 Q2 的 48.7% 迅速攀升至 Q3 的 56.4%，并预计在下一季度进一步提升至 62% 左右。AI 增量占据了 Q3 总营收同比增量的约 84%。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) Q4 指引的犹疑与电话会重磅反转：远期 AI 目标翻倍与残值担保兜底

市场盘后初期下挫 6% 的主因在于第四季度的总收入指引。公司给出的 Q4 总收入指引为 348 亿美元（同比增长 93%），其中 AI 半导体指引极为亮眼，预计达 217 亿美元（同比 +236%，环比近 +30%）。然而针对全公司收入，路透 LSEG 的市场共识约为 350.3 亿美元，博通指引低于共识约 0.7%；即便依照 FactSet 稍低的 346.8 亿美元标准，该指引也仅仅是在预期边缘打平。加之 Q4 Non-GAAP 营业利润率指引从 Q3 的 68% 边际微跌至 66%，在当前极高的估值期待下，这种“符合预期”被资金解读为偏保守，引发初期的抛售。

但随后召开的电话会彻底扭转了情绪，CEO 陈福阳（Hock Tan）直接抛出了极其激进的 2027 与 2028 财年远期 AI 增长路线图： 1. **远期收入目标成倍翻番**：2027 财年 AI 收入目标自今年 3 月披露的“超 1000 亿美元”进一步上调至 1150 亿美元；更首次将 2028 财年目标摆上台面，直接锁定在 2300 亿美元，相当于在 2026 至 2027 财年翻倍后，2028 财年再度翻倍。此外，管理层还定下了 2028 财年 EPS 超过 30 美元的目标（远高于 LSEG 共识的 25.86 美元）。 2. **头部大客户装机细节具象化**： - **Anthropic**：跃升为 AVGO 最大的 XPU 客户，并预计持续至 2028 年；2027 年部署目标为 5 吉瓦（GW）的 TPU 8i，长期可见规模达 10 吉瓦。 - **Google**：锁定未来数年内每年数百亿美元的 TPU 长期采购合作。 - **OpenAI**：代号“Jalapeño”的定制芯片将于 2027 年部署 1.3 吉瓦，后续目标达 5 吉瓦以上，且第二代、第三代芯片已在紧锣密鼓研发中。 - **Meta**：定制 AI 加速器即将进入规模化量产出货。

在详尽的客户出货清单之余，整场电话会最引发深思的一句话出自 CFO 之口——“为了支持 AI 实验室的基础设施投资，AVGO 可能会提供残值担保作为或有负债”。这意味着博通不仅扮演纯粹的芯片卖方，更开始利用自身庞大的资产负债表为下游客服（尤其是缺乏大型云厂商稳固财力支持的 AI 初创实验室）托底设备折旧与融资风险。这种兜底展现了对自身芯片残值和需求的极大自信，但也让博通承担了下游部分信贷违约与资产减值敞口，引发了市场对千亿级订单中“担保驱动成分”的审慎考量。

- **AVGO 的投资判断与买入区间**：目前基本面无虞，AI 需求呈现加速态势且现金流质量过硬。当前平盘属于高预期下的短期估值消化，股价已处于不贵区间，可作为长线底仓建仓或加仓，350 美元被视作非常具有吸引力的长线配置点位。 - **下季度核心跟踪指标**： 1. 第四季度总收入是否稳固达成 348 亿美元； 2. AI 半导体业务能否如期迈入 217 亿美元大关； 3. Anthropic 与 OpenAI 的量产节奏是否符合 2027 年装机节点，以及财报附录中是否出现残值担保的具体风险计提金额。

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[10:46](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=646s) SNOW 业绩全面逆转：消费型用量重回高加速轨道

与博通的滞涨不同，Snowflake 凭借这份财报一举击碎了萦绕在市场心头的三大核心疑虑：传统工作负载迁移动能是否已经耗尽、AI 的概念探索究竟能否转化为实质的平台数据消费、以及加速增长是否建立在大幅牺牲利润率的基础之上。作为典型的使用量计费（Consumption-based）软件公司，SNOW 的加速是客户实际计算、存储和推理工作负载落地的硬核反映，彻底摆脱了过去几个季度因模式转型带来的减速阴影。

财报数据呈现全方位的超预期（Broad Beat）： - **营收与产品收入**：第二财季总收入达到 15.47 亿美元，同比增长 35%，高出市场共识（14.8 亿美元）约 4.5%；其中核心产品收入为 14.92 亿美元，同比增长 37%，超越公司此前指引上限（14.2 亿美元）达 7200 万美元（超额约 5%）。 - **超预期盈利与运营杠杆**：Non-GAAP 每股收益录得 0.62 美元，相较市场预期的 0.45 美元超出近 38%；Non-GAAP 营业利润率从去年同期的 11% 跃升至 15.3%，同比提升整整 430 个基点。 - **连续加速轨迹与指引上调**：产品收入增速从 2026 财年 Q4 的 30%，稳步爬升至 2027 财年 Q1 的 34%，再到本季度的 37%。公司预计第三季度产品收入为 15.88 亿至 15.93 亿美元（对应增速维持在 37% 至 38% 的高位）。全年产品收入指引从原先预期直接上调 2.3 亿美元至 60.7 亿美元（隐含全年 36% 增长），全年 Non-GAAP 营业利润率指引从 13.5% 上修至 14.5%，产品毛利率守在 74%，调整后自由现金流率预期保持在 23%。

```mermaid flowchart LR accTitle: SNOW AI Conversion Funnel accDescr: Pipeline showing how AI features in Snowflake convert to revenue and margins.

subgraph Adoption["前端应用拓展"] A["引入 AI 产品能力 (Cortex, Copilot, Cowork)"] B["账户广泛采纳 (9100+ 账户使用)"] end

subgraph Consumption["用量变现"] C["数据清洗/治理/推理 工作负载显著增加"] D["平台消费放大 (NRR 126%, 产品收入 +37%)"] end

subgraph Financials["底层利润考验"] E["高算力推理成本 (毛利率承压至 74.7%)"] F["严格控费保交付 (Non-GAAP 营业利润率 15.3%)"] end

A --> B B --> C C --> D D --> E E --> F ```

- **大客户与客户粘性指标**：净收入留存率（NRR）稳健落在 126%；年消费超 100 万美元的头部客户数达到 828 家，同比增长 27%；本季度净新增 692 家客户，推动客户总数突破至 14,554 家。 - **AI 产品生态指标**：已有 9,100 个账户开始调用其原生 AI 功能（单季度激增超 2,000 个账户），面向协作的 Cowork 拥有约 5,800 个账户使用。上半年公司密集上线了 330 项正式商业化（GA）的产品特性，同比增长 35%。虽然目前尚无法直接把账户数折算成单一业务流水，但由“工具采纳 -> 算力负载提升 -> 平台消费确认”的变现链条已然形成闭环。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) SNOW 电话会剖析：加速归因、毛利率代价与模型中立定位

在推动盘后暴涨 22% 的电话会中，管理层首次正面拆解了此轮收入重回高成长的动力结构。CEO 指出，本轮业绩加速大约有 50% 来自 AI 相关产品的直接驱动，另外 50% 则归功于客户基础数据迁移周期的重新提速，以及结合 Streamlit、React 构建的下游现代应用对数据仓库调用的几何级增长。尽管 CFO 澄清了本季度完成的 Observe 并购为 37% 的表观增速贡献了约 1 个百分点（有机内生增速约为 36%），但这依然标志着 AI 从虚幻的概念落地为了占据半数增长动力的主引擎。

电话会中讨论的其他关键运营细节包括： 1. **剩余履约价值（RPO）与季节性前移**：总 RPO 同比增长 30% 达到 90 亿美元，其中约 54% 将在未来 12 个月内确认为收入（上季度此比例为 50%）。由此测算出的短期 RPO 从上季度的 46.03 亿美元增长至 48.62 亿美元，实际环比小幅提振；针对总 RPO 的环比趋缓，管理层解释这是由于续约合同越来越集中至第四季度所致的季节性效应。 2. **AI 高算力成本带来的毛利率妥协**：本季度 Non-GAAP 产品毛利率由去年同期的 75.6% 降至 74.7%（下滑约 90 个基点），全年毛利率指引也定在 74%（低于上一财年的约 76%）。CFO 坦言，当前扩张最迅猛的 AI 推理与大模型工作负载毛利贡献更薄，公司正处于用更高的算力成本获取增量收入的过渡阶段，后续需依赖更严苛的技术优化和规模效应摊平底座开销。 3. **极度克制的人员编制与费用纪律**：在毛利率受压的背景下，公司仍能将营业利润率推升至 15.3%，关键归功于强硬的人力控盘。今年迄今公司仅净增 334 名员工（其中 173 人还是 Observe 并购并表带来的），而去年同期新增员工多达 935 人。“人头几乎零增长”释放了显著的经营杠杆。 4. **Cortex AI Gateway 的模型中立策略**：CEO 强调部分头部客户虽已对特定的基础大模型企业签下高额算力承诺，但企业级生产环境极其依赖架构中立性。Snowflake 借助 Cortex AI Gateway，根据企业既定策略与各模型在不同任务上的实际性价比，自动路由并调度底层模型，从而牢固确立了不可替代的企业数据中枢地位。 5. **未被抹平的 GAAP 亏损与未来考核点**：虽然 Non-GAAP 利润表现亮眼，但股权激励（SBC）规模依然龐大，单季在 GAAP 口径下依然录得约 1.92 亿美元的净亏损，实际的股权稀释与盈利成色仍需清醒审视。暴涨 22% 之后，市场已把高增长预设全额打入股价，未来哪怕产品增速回落至 30% 初段或毛利率持续滑坡，都可能招致估值杀。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=0s) 两份AI财报，市场给了不同的反应 — Ethan的美股笔记

> [01:05](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=65s) AI 极速爆发、软件略有改善，但传统芯片业务停滞不平

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) 为了支持 AI 实验室的基础设施投资，AVGO 可能会提供残值担保作为或有负债 — AVGO CFO

> [10:46](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=646s) 消费型用量重回高加速轨道

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) 本轮业绩加速大约有 50% 来自 AI 相关产品的直接驱动，另外 50% 则归功于客户基础数据迁移周期的重新提速 — SNOW CEO

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=900s) 人头几乎零增长

> 股市有风险，投资需谨慎，请大家在做出任何财务决策前，务必结合自身的风险承受能力并做好独立研究 — Ethan的美股笔记

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA&t=300s) Jalapeño

## Mentioned 博通 (AVGO), Snowflake (SNOW), Ethan的美股笔记, 陈福阳 (Hock Tan), Anthropic, Google, OpenAI, Meta, Observe, TPU 8i, Jalapeño, Cortex, Copilot, Cowork, Streamlit, React, Cortex AI Gateway, 路透 LSEG, FactSet

## Video description 会员在这里加入：https://www.youtube.com/channel/UCvf_c9B7iL0x7aqdhxI4zRg/join 这个post里有会员体系的详细介绍和教程：https://www.youtube.com/post/UgkxWcmuzYJmwfLDPLMWhG1_E1XNuydFwk-6

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⏱ 时间戳 00:00 开场：两份AI财报，市场给了不同的反应 01:05 AVGO财报电话会 10:46 SNOW财报电话会

【免责声明 Disclaimer】本视频中的所有内容仅代表我个人的观点和研究分享，不构成任何投资建议（Not Financial Advice）。股市有风险，投资需谨慎，请大家在做出任何财务决策前，务必结合自身的风险承受能力并做好独立研究（Do Your Own Research）。

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=leASeJ9PVkA)

中文简报

SNOW涨22%破减速疑虑博通平盘因担保暗藏下游风险市场以截然不同的估值重构两家财报，主因是博通靠残值担保承接初创客户违约敞口且短期指引保守，而Snowflake则凭AI驱动的真实算力消费与极端费用控制重回高增速轨道。视频深度拆解了博通与 Snowflake 最新季度的财报及电话会细节。博通虽然 AI 业务暴增 221% 且远期 AI 目标翻倍至千亿美元级别，但因 Q4 指引仅勉强打平预期、传统芯片停滞以及为客户提供“残值担保”等或有负债考量，股价盘后表现谨慎；反观 Snowflake，凭借 AI 负载落地与数据迁移带动产品收入连续三季加速至 37%，并在大幅上调全年指引的同时证明了中立路由平台的变现潜力，推动股价暴涨 22%。作者指出两者的反差反映了资本市场对“新增预期差”与“增长成色”的不同定价逻辑，并为两只标的梳理了后续风险点与配置策略。博通（AVGO）Q3 总营收近 300 亿美元（同比 +86%），AI 半导体业务同比暴增 221% 达 167 亿美元，但因 Q4 营收指引 348 亿美元仅平市场预期，盘后一度跌约 6%，后在电话会激进远期目标推动下收复跌幅至平盘附近。 (0:00) 博通管理层将 2027 财年 AI 收入目标上修至 1150 亿美元，并首次提出 2028 财年翻倍达 2300 亿美元，同时披露 Anthropic 已跃升为其最大 XPU 客户（2027 年部署 5GW TPU 8i），但也因计划为下游 AI 实验室提供残值担保而引入或有负债风险。 (5:00) Snowflake（SNOW）Q2 产品收入同比加速至 37% 达 14.92 亿美元，连续三季度提速并大幅上调全年指引至 60.7 亿美元，推动盘后股价暴涨近 22% 报 373 美元高位。 (10:46) Snowflake 业绩重回高成长有 50% 由 AI 驱动，虽通过严格控费（人头几无增长）将 Non-GAAP 营业利润率拉升至 15.3%，但高算力推理成本使毛利率下滑至 74.7%，且单季 GAAP 净亏损仍达 1.92 亿美元。 (15:00)

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Ethan指出，资本市场的定价核心在于超越预期的新增增量：博通（AVGO）虽AI业务暴增221%，但短期指引平淡且隐含残值担保风险，导致股价反应犹疑；而Snowflake（SNOW）凭借连续三季加速增长、AI实质驱动平台消费并大幅上调指引，彻底击碎市场疑虑并推动股价暴涨。 AVGO：AI极速爆发与传统芯片的结构失衡 (1:05) 博通第三季度营收接近300亿美元（同比增86%），Non-GAAP营业利润率达67.9%，自由现金流达136.65亿美元（现金流率46%）。其中AI半导体收入达167亿美元，同比暴增221%、环比增54%，占总营收比例攀升至56.4%，占据了总营收同比增量的约84%。然而，扣除AI部分后，传统非AI半导体业务环比微降1.7%，暴露出“AI极速爆发但传统芯片停滞”的失衡局面。公司的收入命脉愈发集中绑定于少数头部云厂商与顶级AI实验室的定制加速器出货节奏。 AVGO：激进远期叙事与残值担保隐忧 (5:00) 由于第四季度348亿美元的营收指引低于路透LSEG共识的350.3亿美元，且营业利润率指引边际滑落至66%，引发盘后初期下挫约6%。随后电话会扭转情绪，管理层大幅上调远期目标：将2027财年AI收入目标上调至1150亿美元，并首次提出2028财年达到2300亿美元、EPS超30美元的激进路线，同时具象化了Anthropic、Google、OpenAI和Meta的吉瓦级定制芯片规划。但电话会中最具争议的是CFO表示“可能提供残值担保作为或有负债”以支持下游AI实验室的基础设施投资。这意味着博通开始利用自身资产负债表为初创客户托底折旧与融资风险，虽展现了对产品残值的自信，但也增加了下游信贷违约与减值敞口。 SNOW：用量重回高增长验证AI实质变现 (10:46) Snowflake第二财季产品收入录得14.92亿美元，同比增长37%，超出指引上限5%，且增速实现从30%、34%到37%的连续三季回升。净收入留存率（NRR）为126%，年消费超百万美元的头部客户增至828家。公司全面上调全年产品收入指引2.3亿美元至60.7亿美元（隐含36%增长），并将全年Non-GAAP营业利润率指引上修至14.5%。数据指标打破了市场此前对工作负载迁移动能耗尽的担忧。原生AI功能账户数单季激增超2000个至9100个，印证其使用量计费模式成功将AI探索转化为了清洗、治理与推理的实际计算与存储消费。 SNOW：推理成本摊薄毛利与强控费平衡 (15:00) 管理层拆解称，本轮增长加速约50%直接由AI产品驱动，50%归功于基础数据迁移加速及下游现代应用调用。为承接高算力大模型推理负载，本季Non-GAAP产品毛利率同比下降90个基点至74.7%，全年毛利率预期同样定在74%的相对低位，处于以算力成本换增量规模的过渡期。营业利润率之所以跃升至15.3%，关键归功于严格的人力编制控制（年内仅净增334人，去年同期为935人）。不过，在庞大股权激励影响下，单季GAAP净亏损仍达1.92亿美元；且暴涨后估值已被打入充分预期，未来毛利走势与增速持续性仍需严格审视。两家龙头的财报反差揭示了当前资本市场对AI产业链的苛刻审视：博通虽坐拥千亿级远期订单与顶级客户，但高基数下的短期指引与或有负债担保成为短期估值消化的阻力；Snowflake虽凭借AI实质落地打消颠覆顾虑，但在暴涨22%后，毛利率稀释底线与GAAP口径下的真实盈利成色仍是其长期估值锚定的未决考验。

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[0:00] Ethan的美股笔记: 两份AI财报，市场给了不同的反应 [1:05] AI 极速爆发、软件略有改善，但传统芯片业务停滞不平 [5:00] AVGO CFO: 为了支持 AI 实验室的基础设施投资，AVGO 可能会提供残值担保作为或有负债 [10:46] 消费型用量重回高加速轨道 [15:00] SNOW CEO: 本轮业绩加速大约有 50% 来自 AI 相关产品的直接驱动，另外 50% 则归功于客户基础数据迁移周期的重新提速 [15:00] 人头几乎零增长 Ethan的美股笔记: 股市有风险，投资需谨慎，请大家在做出任何财务决策前，务必结合自身的风险承受能力并做好独立研究 [5:00] Jalapeño

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[0:00] 大家好,欢迎回到Eason的美股笔记今天我们来快速拆解两份刚刚发布的AI财报一家是博通,也就是AVGO另一家是Snowflake,也就是Snow这两家都是今天盘后发的财报电话会都开完了那我们就先来看AVGOAVGO的AI半导体收入同比增长221%自由现金流率高达46%但是股价盘后先跌了大约6%电话会开始以后一度翻率美元附近基本回到了平盘我们再看Snow它的产品收入增长37%连续三个季度加速公司还上调了全年指引股价从财报发布以后就一直守在高位那截至这期视频录制之前Snow大约是373美元盘后涨幅接近22%那这期视频我们不只看财报里的数字我们还要看看订完会里管理层到底又说了什么新的东西因为市场交易的是这份财报增加了多少新信息,又让分析师的收入和利润模型上调了多少。这期视频会分为四个部分,第一部分是AVGO的财报到底有多强,第四季度指引为什么让市场犹豫,第二部分是AVGO的订外汇又给出了哪些新的信息,以及我对AVGO的判断。第三部分是Snow这次财报真正改变了哪些数字,第四部分是Snow的订外会说了什么,风险又在哪,以及下一个季度我们应该关注什么。那还没有订阅的朋友可以订阅我的频道,打开小铃铛,这样就不会错过每一期的更新了,我们现在开始。那我们就先来看AVGO,AVGO这份财报本身非常强,它的收入,利润和现金流都在同时兑现。同比增长86% 而市场共识大约是293.6亿美元所以实际结果告诉共识不到1% 这个比特不算大但是AVGO的收入规模已经接近300亿美元了所以在这个体量上还有86%的同比增长依然是非常少见的第二条是AI半导体收入这一部分达到了167亿美元同比增长221% 环比增长54% 公司上一个季度给出的Q3AI收入指引是160亿美元比公司自己的指引又高出了7亿美元,大约超出了4.4%第三条是利润和现金流非GAP每股收益是3.32美元高于市场预期的3.24美元非GAP营业利润达到了200.95亿美元对应的营业利润率大约是67.9%自由现金流是136.65亿美元同比增长95%自由现金流率大约是46%那这几个数字放在一起就说明了AVGO并不是靠牺牲利润来换AI增长的也不是只有订单和远期的故事直接变成了当季收入,又把收入变成了真金白银的现金流。但是AVGO的增长结构也在变得越来越集中了,公司第三季度的半导体解决方案收入是208.39亿美元,基础设施软件收入是87.52亿美元,而167亿美元的AI半导体收入已经占到AVGO总收入的56.4%了。第二季度AI收入是108亿美元占比大约48.7%那到了第三季度这个比例就已经超过了56%了那按照AVGO给出的第四季度的AI收入指引下一季AI占总收入的比例可能会进一步提升到62%左右也就是说AVGO正在越来越像一家由AI业务主导的公司那这个变化当然是一件好事因为最强的增长引擎正在快速放大不需要正式的问题那就是AVGO的整体增长越来越依赖少数的大型云厂商和AI实验室的定制加速器网络项目和量产时间表了那我们再来做一个简单的计算第三季度半导体收入是208.39亿美元减去167亿美元的AI收入那剩下的非AI半导体收入大约是41.39亿美元而上一季度这个数字大约是42.09亿美元所以非AI半导体收入环比并不是在增长而是略微下降了大约1.7%然后我们再从同比增量的角度看一下,AVGO的AI业务大约贡献了第三季度总收入增量的84%。所以这份财报并不是每一条业务线都在同步爆发,更加准确的说法是AVGO的AI业务在高速爆发,软件业务也出现改善,但是传统半导体部分仍然表现平平。同比增长93% 其中AI半导体收入予以下 [5:00] 达到217亿美元同比增长236%环比也还会增长接近30%所以单看AI指引数字依然很强但是问题出在总收入上路透引用的LSE即共识大约是350.3亿美元而公司348亿美元的指引比这个数字低了大约0.7%但是如果按照FactSet的口径市场共识大约是346.8亿美元那公司的指引又略微高了一点第四季度总收入指引基本上就在市场的共识附近但是不同的数据商会显示成小幅高于或者小幅低于预期那还有一个细节就是第四季度的非GAP营业利润率指引大约是66%而第三季度做出来的是68%AI收入占比越高利润率反而在略微往下走那这一点我们在后面讲电话会的时候还会回来再说但是对于AVGO这样的股票来说基本符合共识并不一定够很强了也已经知道定制芯片和网络收入会快速的增长所以真正决定盘后反应的是公司能不能再次给出一个明显高于公开共识也高于市场私下预期的数字那AVGO这一次AI收入做到了小幅超预期但是全公司收入没有把模型明显的抬高所以财报刚出来资金先交易偏保守的总收入指引股价一度下跌了大约6%那接下来的问题就是电话会到底说了什么从下跌拉回来呢我认为电话会里真正的新信息是CEO把2027和2028财年的AI收入直接给了出来第一条是两个年度的AI收入目标,管理层在电话会上说,2027财年的AI收入预计大约是1150亿美元,2028财年预计大约是2300亿美元,也就是从2026财年到2027财年犯一倍以上,然后再犯一倍。管理层还给了一个2028财年每股收益超过30美元的目标,而LSEG的共识大约是25.86美元。那这个数字我们也要放在上下文里看,今年3月的订话会上,公司说的2027财年AI收入有望超过1000亿美元,而这一次直接抬到了大约1150亿美元,并且第一次把2028财年放在了台面上,所以这不是在重复旧化,而是把两年后的模型又往上调了一层。成为AVGO的最大XPU客户并且在2028年继续保持2027年的部署目标是5级瓦的TPO8i管理层看得到的规模是10级瓦然后是Google管理层说的是未来几年每年数百亿美元的TPO长期协议再是OpenAI代号HalaPino的定制芯片2027年部署1.3级瓦目标是5级瓦以上而且第二代和第三代芯片已经在开发了最后是MetaA定制加速器预计会进入量产出货所以AI收入这条线从3月的6家客户超过1000亿美元变成了今天的每一家的几瓦数和量产时间都说出来那这就是定化会期间股价能够拉回来的原因那第三条也是我认为整场定化会最值得注意的一句话来自CFOCFO说为了支持AI实验室的基础实施投资AVGO可能会提供残值担保作为货有负债AVGO的芯片,然后AVGO愿意用自己的资产负债表去给这些芯片的残值兜底。那这句话有两面,好的一面是AVGO愿意这么做,说明他对自己的芯片的需求和保持能力有信心。而且这可以帮SRAWPIC和OpenAI这类没有大型云厂商资产负债表的客户把项目先做起来。另一面是AVGO从一个纯粹的供应商开始往下游承担一部分的客户融资风险1150亿和2300亿这两个数字里有多少是靠这种担保订单撑起来的管理层并没有说那我们再来把订购案会和财报放在一起我对AVGO的判断是这样的首先它的基本面很强AI需求仍然在加速现金流质量也极高而且订购案会把2027和2028的目标往上推了一层但是市场最终给出的还是接近平盘,而不是持续大涨,我认为原因有两个,第一是近的数字没有惊喜,第四季度总收入只在共识的附近,营业利润率还在从68%往66%走。那AVGU下一个季度我会重点看三个数字,第一个数字是第四季度总收入能不能达到348亿美元 [10:00] 第二是AI半导体收入能不能达到217亿美元第三是安斯招配克和OpenAI的量产节奏有没有按照2027年的时间表往前走以及残值担保的规模有没有出现在财报附录里那如果AI收入继续超过指引供给扩张能够继续支持交付同时非AI半导体和软件业务也可以恢复增长那么这次的平盘就更像是高预期下的短期消化反过来如果AI增长开始低于指引和供给出现延迟那么现在越来越高的AI收入集中度就会从一个优势变成风险那关于股价和买入点位我认为现在AVGO的股价已经不算贵了可以开始建仓或者加仓350美元是很好的长线位置那好看完了AVGO我们接下来再来看看SnowSnow这次做到的是一次性解决了市场最担心的三个问题在财报之前市场对Snow最关心的三个问题是第二AI采用能不能转化成更多的消费第三增长改善是不是要以牺牲利润率为代价这份财报给出的答案目前都是偏正面的我们先来看当季数字Snow的第二财季总收入是15.47亿美元同比增长35%市场预期大约是14.8亿美元也就是说总收入高出共识大约4.5%产品收入是14.92亿美元同比增长37%指引上限是14.2亿美元而实际结果比自己的指引上限高出了大约7200万美元也就是5%左右非GAP每股收益是0.62美元,而市场预期大约是0.45美元,超出幅度接近38%。非GAP营业利润率是15.3%,而去年同期是11%,所以同比提升了大约430个基点。所以Snow这次BIT的宽度很重要,它不是只靠每股收益,也不是只靠削减费用。它的收入、产品收入、利润和营业利润率都超过了原来的模型。第二条是增长连续加速,Snow在2026财年第四季度的产品收入增速是30%,到了2027财年第一季度就提高到了34%,而这次第二季度又提高到了37%。公司给出的第三季度产品收入指引是15.88亿到15.93亿美元,对应同比增长37%到38%,所以这不是一个季度的突然反弹,产品收入已经连续三个季度加速了,可以维持当前的增速甚至再往上提一点这对于一家消费型软件公司来说这一点尤其重要因为Snow不是传统的固定席位订阅模式客户使用多少计算存储和数据服务公司才确认多少收入所以产品收入加速通常意味着客户的实际工作负载和消费量正在增加而不是单纯的靠签下一张多年的合同那其他的客户指标也在支持这个方向Snow的净收入留存率也就是现有客户在一年以后会为公司贡献多少产品收入的数据目前是126%年消费超过100万美元的大客户达到了828家同比增长27%公司本季度净增加692个客户总客户数达到了14554家所以增长并不只是来自新的客户现有客户也在继续的扩大使用大客户的数量也在增加那第三条是AI采用开始进入了可以观察的阶段公司披露9100个账户正在使用了单季度增加了超过2000个账户Cowork大约有5800个账户正在使用今年上半年公司推出了330项正式可用的产品能力同比增长35%那这些数字可以证明AI产品的使用面正在快速的扩大不过Snow披露的是使用账户数并不是独立的AI收入所以我们现在还不能把这9100个账户直接换算成多少收入更加合理的看法是它的传导链条Snow的客户先采用AI工具,然后产生更多的数据处理、推理和开发工作负载,然后这些工作负载会增加平台消费,平台消费再进入产品收入、净收入留存率和大客户数据,最后还要看这些收入能不能留下足够的毛利和现金流。而目前前半条链已经越来越清熟了,但是后半条链还需要继续验证。直接上调到了60.7亿美元,一次增加了2.3亿美元,上调幅度接近4%。新的全年指引对应36%的产品收入增长,与此同时,公司把全年非GAAP营业利润率指引从13.5%提高到了14.5%,产品毛利率指引维持在了74%,调整后自由现金流率维持在了23%,那这组指引的意义在这方面, [15:00] 收入和营业利润率在同时向上移动如果公司只是多投入销售营销和算力成本把收入增速拉上去但是利润率下降的话那市场可能会怀疑增长的质量而现在公司告诉市场产品收入比原来预计的要更高营业利润率也比原来预计的要更高那么分析师就必须要同时上调收入和营业利润率模型了所以Snow的股价从财报发布以后涨了大约20%美元附近涨幅接近22%那现在的问题就是电话会有没有把这个乐观解读推翻呢我认为没有而且电话会上还补上了几块财报里看不到的信息我认为电话会里最重要的一句话是CEO回答加速到底是谁贡献的这个问题第一条是加速的来源CEO说AI产品大约贡献了这一轮加速的一半而另一半来自两块分别是客户的数据迁移本身在加快类似和react写的应用这些的其他产品也在高速的增长这是Snow第一次把AI在增长里的贡献量化出来而之前我们只能看账户数那现在管理层给了一个比例虽然还不是AI收入但是这笔账户数往前走了一步不过这里也有一个要扣掉的数字那就是CFO说收购Observe大约贡献了一个百分点的增长也就是说37%里面有一个百分点是并购来的所以内生增速大约是36%加速但是幅度要打折一点第二条是rpu cfo说rpu同比增长30%达到了90亿美元其中大约54%会在未来12个月内确认而上个季度这个比例是50%我们来做一个简单的计算上一个季度的近段rpu大约是46.03亿美元而本季度大约是48.62亿美元大约2.2%那对于总RPU的下降管理层可以的解释是季节性CFO说客户越来越倾向于在第四季度续约所以签约会越来越集中到第四季度那这个解释合理但是也要等到第四季度的数据来验证了所以更准确的判断是RPU的结构发生的前移而不是需求一定走弱那第三条是毛利率本季度非GAAP产品毛利率是74.7%而去年同期是75.6%大约90个基点全年产品毛利率指引是74%也低于上一财年的大约76%那关于这一点cfo在定外会上也把原因说得很直接那就是增长最快的AI工作负载目前的贡献利润率更低所以这不是费用失控而是产品结构的变化如果AI推理和新的工作负载可以带来更多的收入但是同时消耗更多的算力和规模效应来把这部分成本控制住第四条是费用纪律今年以来公司只竞争了334名员工其中还有173人是Observe并购带来的而去年同期是935人所以营业利润率从11%提高到了15.3%这其中一部分是靠收入加速而另外一部分是靠人头几乎不增长这也解释了公司为什么敢在毛利率往下走的同时第五条是模型中立的定位,CEO说有些客户已经对某一家模型公司做了大额承诺,但是他们同样看重灵活性。Snow的Cortex AI Gateway会按照客户定义的策略和实际表现来把每个任务自动路由到合适的模型上。那说完电话会,还有一个风险点电话会没有提,但是财报里有,那就是股权激励。虽然这个比例比去年同期有所下降,但是公司GAAP口径仍然亏损大约1.92亿美元。所以Snow的非GAAP利润率改善值得肯定,但是我们不能因此忽略真实的稀释和GAAP盈利。所以Snow这份财报和定外会真正改变的,是市场最担心的增长减速暂时被推翻了。AI在增长里的贡献第一次被量化,同时全年收入和利润率模型被明显抬高,也正因为如此,股价才愿意支付更高的价格。22%以后市场会把更高的增长假设直接写进估值未来只要产品收入重新调回30%出头或者毛利率继续下降那么Snow的估值收缩可能会非常快Snow下一个季度也要看三个数字第一是产品收入能不能达到15.88亿到15.93亿美元并且继续保持37%到38%的增长第二是RPU净收入留存率和百万美元客户能不能同步改善尤其是第四季度的清晰 [20:00] 能不能兑现管理层所说的季节性第三是产品毛利率能不能守住74%左右同时全年23%的调整后自由现金流能不能兑现此外还要继续观察Coco和Cowork的账户采用什么时候能够从贡献一半加速变成可量化的AI收入披露如果只有采用没有收入是不足以支撑长期估值的只有收入没有毛利率和现金流也是同样不够的那好视频的最后我再总结一下财报很强电话会把2027和2028财年的AI收入目标推到了1150亿和2300亿美元但是最近的指引又只在共识附近远的目标集中度更高AVGO还开始给客户的融资兜底了所以市场最终给的是平盘下一步要看的是217亿美元的AI收入和供给能不能兑现以及残值担保的规模Snow的财报和电话会也同时改变了当季增长AI在加速里的贡献也第一次被管理层量化了所以市场愿意给22%的涨幅下一步要看的是37%到38%的产品收入增长能不能和RPU毛利率以及现金流一起兑现那最后大家觉得AVGO最终回到了平盘是市场要求太高了还是对残值担保和客户集中度的合理折价呢Snow这次大涨22%以后又能不能继续守住呢那欢迎在评论区里说说大家的看法那最后关于会员区现在有三档第一档是投资方法论包含每周一期的会员专属视频学我怎么做投资研究最近几期我们讲了如何给公司估值如何用期权调整仓位和什么时候卖出第二档是交易同步和交流加入我的discord社群看我的每日时时分享调仓和对重大消息的解读以及美股思考第三档是一对一答一可以把你自己的问题直接拿来问我我会针对你的情况深度回答会员区不带单思考具体的权益和加入教程在频道首页的加入按钮和视频描述栏里那好这就是本期视频的全部内容了欢迎点赞订阅打开小铃铛我们下期视频再见

SNOW涨22%破减速疑虑 博通平盘因担保暗藏下游风险