闪迪AppLovin利润率见顶触发重估 存储长协押注周期突围

闪迪与AppLovin利润率见顶触发重估 存储长协押注周期突围 当毛利率触及极限导致经营杠杆失效，高成长科技股依靠利润率扩张推动股价翻倍的红利期已经终结，未来股价动力将完全取决于内生营收增速。 本期节目深度复盘了 Circle、迪士尼、优步、AppLovin 以及闪迪五大焦点公司的最新财报与电话会议细节。博主小涛穿透表面数据指出，Circle 遭遇了扣除非经常性代币销售后的实质性落空，优步和迪士尼虽有亮点但分别面临核心营业利润不达标与广告单价承压的问题。同时，AppLovin 与闪迪则生动展现了当毛利率与经营杠杆触及极限天花板后，成长股遭遇的估值杀跌危机；但闪迪正通过与云大厂签订锁定 85% 毛利的多年长协订单，极力摆脱周期股的宿命并寻求估值重估。 Circle 表面营收超预期，但因运营支出超预期 8% 且下季度增量主要来自 1.8 亿美元 Arc 代币一次性销售，实质陷入营收、费用和利润全面落空的 Triple Miss。 (1:04) 优步本季 EPS 虽因财务调整大超预期 40%，但真实运营利润不及预期 7%，公司宣布拟投入 100 亿美元大举加码自动驾驶软硬件以构筑防线。 (8:38) AppLovin 核心症结在于利润率触顶（Margin Peak），随着经营杠杆见顶且模型迭代断档，盘后暴跌 15% 至 16%，动态市盈率回落至 19 倍左右。 (11:47) 闪迪单季毛利率逼近 85% 极限天花板，尽管通过与超大规模云厂商锁定长期协议及 165 亿美元预付定金抵抗周期，但市场仍按 5 至 6 倍的前瞻周期市盈率对其定价。 (16:09)

小涛在分析五家核心标的财报时指出，部分高成长与周期公司正面临“利润率见顶”后的估值重塑，财报表面的高增长或超预期往往掩盖了核心盈利走弱的实质，企业正被迫通过长期协议锁定或生态扩张来防御周期与颠覆风险。 指标虚高表象：Circle与优步的实质失守 (1:04) Circle 与优步本季财报均呈现表面数字与底层质量割裂的特征。Circle 表面上调下季度其他收入指引至 3.1 亿至 3.3 亿美元，但增量中包含 1.8 亿美元 Arc 代币销售的一次性收入，剔除后内生指引实际缩水 2000 万美元，叠加运营开支超出预期 8%，形成营收、支出与利润的全面落空（Triple Miss）。其长期支撑仍寄托于 9 月 Arc 主网与贝莱德合作落地，以及环比增长 76% 的 CPN 支付网络开启商业化变现。 优步单季每股收益（EPS）超出预期 40%，但这主要源于非经常性财务调整；其实际运营开支超出预期 7.5%，导致核心运营利润比市场预期低 7%，构成双重落空。尽管如此，优步三年预期运营利润年化复合增速约 25%，企业价值倍数（EV/Operating Income）仅为 22 倍，动态 PEG 处于 1 倍以下，短期业绩杂音并未击穿其成长估值比的吸引力。 利润率见顶：AppLovin的均值回归危机 (11:47) AppLovin 盘后股价大幅下挫，核心症结在于利润率触顶终结了经营杠杆神话。此前公司依靠极致的毛利率与克制的开支拉升盈利，但当利润率打满后，2027 年预期营收增速 31% 与 EPS 预期增速 34% 趋同，意味着未来盈利增长只能依赖营收的绝对规模扩张，无法再借助杠杆挤出超额收益。 此外，算力资本开支激增引发市场对自由现金流被蚕食的担忧，且管理层坦陈主力 AI 模型迭代断档导致当季营收与下季指引表现平淡。市场对其估值迅速进行去泡沫化重估，其动态市盈率由 2025 年初顶峰时的 70 倍以上大幅压缩至盘后约 19 倍（股价约 350 美元），直接回落至上轮周期的估值低谷。 周期宿命博弈：闪迪85%毛利率封顶与长协 (16:09) 闪迪单季营收同比暴增 371%，毛利率从上一财年 Q1 的不足 30% 飙升至约 85%，但管理层公开确认该毛利率已基本见顶，未来六个季度将维持在 84% 至 85% 水平。失去毛利率向上斜率后，华尔街重燃周期见顶恐慌，一致预期其 2029 和 2030 财年营收将出现双位数负增长，仅给予其 5 至 6 倍的前瞻市盈率。 为打破“周期股宿命”，闪迪正与云厂商推进 4 至 5 年长协，原厂承诺不再提价以锁定 85% 毛利率，客户则交付 165 亿美元预付定金锁定供给。目前 2027 财年 50% 及 2028 财年高比例供给已被锁死。小涛认为，若 AI 基础设施投入持续且长协机制得以平抑周期波动，其估值存在从 6 倍修复重估至 10 至 15 倍的潜力。 护城河考验：迪士尼广告隐患与优步AI风险 (6:07) 迪士尼与优步在拓展新业务的同时面临结构性防守压力。迪士尼流媒体单季营收 55 亿美元且运营利润率翻倍至 13%，但在广告曝光增长 8% 的同时单价下滑 5%，折射出平台变现效率与算法转化率的短板；当前 16 倍静态市盈率对应未来 11% 至 12% 的 EPS 复合增速，展现出传统价值股的安全边际。 优步则面对自动驾驶与中介层解构的长期挑战，计划斥资 100 亿美元布局软硬件及 12 万辆自动驾驶运力以稳定渠道价值。小涛认为，虽然短期自动驾驶尚未即刻颠覆优步，但若从三年以上维度考量，能够跨应用直接调度需求与供给的底层 AI Agent 才是对其双边平台护城河构成根本威胁的变量。 小涛强调，闪迪、美光、英伟达及 AppLovin 等标的在毛利率触顶后，依靠利润率扩张驱动股价翻倍的阶段已成过去，后续动力完全依赖营收真实增量。市场正对缺乏杠杆弹性的标的进行去溢价定价，企业唯有通过深绑核心客户锁定长期确定性，才能抵御周期均值回归与 AI 技术颠覆带来的估值杀跌。

[0:08] 小涛: 我宣告我们人类胜利了！ [0:08] 小涛: 分析每一家公司都至少要花费一个小时以上去完整收听财报电话会议 [1:04] 小涛: 万物皆可上链 [8:38] 小涛: 市场中并非没有便宜的好标的，只是这类标的当下因某些宏观或产业叙事，暂时失去了市场聚光灯的眷顾 [16:09] 管理层: 85%的毛利率基本已经封顶，未来不可能再进一步走高 [17:43] 小涛: 他们最大的这一波涨幅已经在身后了 [20:48] 管理层: 接下去不会再去乱涨价 [20:48] 小涛: 长协订单的本质是原厂与大云厂商之间的一场利益交换与相互妥协

[0:08] 各位观众大家好 [0:08] 欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道 [0:11] 我是市场分析师小涛 [0:12] 首先恭喜大家 [0:13] 为什么要恭喜大家 [0:14] 昨天经过大家一起的努力 [0:16] 500条留言 [0:18] 最终我一条机器人的留言都没有看到 [0:20] 似乎找到了机器人留言背后算法的一个漏洞 [0:24] 大家其中里边的一些留言非常的可爱 [0:26] 他说人类大战机器人 [0:28] 那确实是这样啊 [0:29] 那在昨天的那期视频下面的留言区里边 [0:31] 我宣告我们人类胜利了 [0:33] 好吗 [0:34] 那今天我们继续一起努力 [0:35] 那我的努力就是继续给大家带来财报 [0:38] 今天带来五家公司的财报 [0:40] 分别是 Circle Disney Uber AppLeven Sandisk [0:44] 那我知道很多观众希望我聊一下你们所持有的一些个股 [0:47] 但是我基本上一家公司财报起码花一个小时 [0:50] 起码一个小时 [0:51] 因为我都会去听他的财报会议 [0:53] 所以五家公司财报 [0:54] 大家知道我背后所付出的这个时间 [0:56] 那么这是我我这方面的一个努力 [0:58] 那通过这个视频带给大家 [1:00] 好吗 [1:00] 那我就废话不多说了 [1:01] 直接开始 [1:02] 那那大家记得留言 [1:03] 点赞加转发 [1:04] 我们就一起先来看第一家公司，CIRCLE [1:07] 首先我们先来看一下数据 [1:08] 营收这一块比市场预期低了1.55% [1:12] 然后 EPS 这一块其实比市场预期要高出了不少 [1:15] 那这样的一个财报本身 [1:17] 如果你去抠细节的话 [1:18] 你会发现其实它在运营花费 operating expense 这一块比市场预期要高了8% [1:24] 所以最后运营盈利 operating income 这一块其实是比市场要低的 [1:28] 所以这一个季度的财报 [1:30] 从数据去出发的话 [1:31] 无论是营收也好 [1:32] 运营开支也好 [1:33] 包括最后的运营盈利也好 [1:35] 是一个 triple miss 完全都比市场的预期要低 [1:38] 如果我们去看下一个季度的指引 [1:40] 这其实也是我整个思考的一个过程 [1:42] 那我去看公司给下一个季度的指引 [1:45] 突然发现 [1:45] 因为我以前说过 [1:46] Circle 这家公司我们需要关注的是 other revenue 其他收入这一块 [1:50] 其他收入才是未来 Circle 能够脱离币圈能够出圈的一条道路 [1:55] 就是我们要去关注它的一个其他收入 [1:57] 而其他收入这一块在直营里边抬升了不少 [2:00] 那从原来1.5亿美金至1.7亿美金来到了3.1亿美金至3.3亿美金 [2:06] 这理论上从数据上去看的话 [2:07] 是一个非常 bullish 非常看多的一个信号 [2:10] 但到底是不是一个非常看多的一个信号呢 [2:12] 财报会议里面可以找到这个答案 [2:14] 所以当我看到公司给出这样的一个指引的时候 [2:17] 我带着这样的一个疑惑去听它的一个财报会议 [2:20] 那在财报会里边也确实得到了这个答案 [2:22] 首先我们看它上调的这个幅度是多少 [2:24] 1.6亿美金 [2:25] 而其实整个上调的一个幅度或者3.1亿美金至3.3亿美金里面 [2:30] 其中包括了1.8亿美金是来自于上一次 [2:34] token 的这个 sell ARK token 的这个 sell [2:37] 销售所获得的这一份营收算到了 other revenue 里边来 [2:41] 也就是说 [2:41] 如果把这个 token 销售的这个营收给去掉的话 [2:44] 其实 Other revenue 从上一次上一个季度所给全年的这个指引 [2:49] 反而是下降了2000万 [2:51] 所以从这个角度去出发 [2:53] 无论是营收也好 [2:54] 运营花运营开支也好 [2:55] 运营利润也好 [2:56] 还是它的一个指引 [2:57] Other revenue 里边那个指引也好 [2:59] 其实出现了一个全部是 miss 的这种情况 [3:02] 所以这个季度的财报从数据这个结果去出发的话 [3:05] 并不是一份非常好的财报 [3:06] 那在我们听财报会议的时候 [3:08] 还是有一些值得去期待的 [3:09] 那本身在投资一家公司的时候 [3:11] 我们也不可能期待一家公司的基本面就是一条直线往上升 [3:14] 他一定会经历一些坎坷 [3:16] 那这个季度我认为是经历了一些坎坷 [3:18] 起码从数据这个结果去看 [3:20] 经历了一些坎坷 [3:21] 那基本面上面有两个是可以期待的 [3:24] 第一个就是他们 ARK 的这个 [3:26] 主网现在终于在9月9月份的时候终于要上线 [3:29] 那这一个主网的上线 [3:31] 包括会 [3:32] 谁会使用这些主网 [3:33] 其中包括了非常大的一家机构贝莱德 [3:35] 也是一开始和 Circle 之间合作的这家机构 [3:39] 也是我认为可以帮助 Circle 最终去离开币圈或者去扩圈的一家机构 [3:44] 这也是我认为为什么未来稳定币是有这个空间在那边 [3:47] 是因为它得到了背后传统金融这一块比较大的机构的一个背书 [3:52] 那这些机构他们本身自己有这个利益在背后 [3:55] 所以这是第一个未来可期待的一个增长点 [3:58] 那这个增长点最终也会反映到其他营收这一块 [4:01] 第二块就是他们那个 cpm 他们支付这一块的一个网络 [4:04] 那支付这一块的网络其实环比增速非常的快 [4:06] 你看它那个 tpu 环比增速 [4:08] quarter over quarter 76%这个环比增速非常的快 [4:12] 所以从下一个季度开始 [4:14] 他们会去 monetize 他们会去变现这一个网络 [4:18] 那至于这背后的一个 take rate 变现到底能够带来多少的其他营收 [4:22] 仍然是未知 [4:24] 那所，但是你起码能够期待了 [4:26] 接下去 [4:26] 我认为市场的这个焦点 [4:27] 风险的这个焦点就会 [4:29] ok，CPM 这一个网络你们开始变现了 [4:31] 你们到底能够带来多少这个营收 [4:33] 变现的这个 take rate 包括你们这个流量 [4:35] 它会根据这个 tpv 乘以一个 take rate 就是你能够带来这个营收 [4:39] 所以最终这一次 Circle 的一个财报 [4:41] 我认为从管理层的这个执行力去看的话 [4:44] 我认为管理层的执行力是一般的 [4:45] 有点类似于 Coinbase Brian 这两家公司 [4:48] 我认为管理层在执行力这一块推出新产品的这个速度来看 [4:52] 我认为是一般 [4:52] 并没有到非常的快 [4:53] 我拿来做对比的就是 Robinhood 相反 [4:56] Robinhood 他们在推出新产品这一块的节奏非常的快 [4:59] 在所有基本上 [5:00] Fintech 传统金融 [5:01] 呃，在 Fintech 科技金融这一这些公司里边 [5:04] 我认为 Robinhood 是在创新这一块是最快的 [5:08] 那整个稳定币投资 [5:10] 长期投资这个逻辑有没有改变 [5:11] 并没有改变 [5:12] 而且从下一个季度开始 [5:14] 可以看到其他的营收的一些项目开始进行上线 [5:17] 上线开始进行变现 [5:19] 所以接下去从 other revenue 我估计 other revenue 比如说 CPM 这个网络 [5:23] 变现之后的这一块利润 [5:25] 或者这一块营收 [5:26] 其实还没有算入到管理层所给的这个指引里边 [5:29] 所以那接下去就每一个季度 [5:31] 接下去两个季度 [5:31] 第三第四季度去验证 [5:33] 那另外一块就是整个稳定币这个 [5:36] 如果我们相信未来万物都会上链 [5:38] 就几乎所有的资产都会以链上的这种形式去存在的话 [5:42] 那你只要以链上的形式去存在 [5:44] 无论是你支付也好 [5:46] 交割也好 [5:47] 交易也好 [5:48] 它中间都需要一个媒介 [5:49] 而这一个媒介一定不是美元 [5:50] 那是以美元为倍数的这个稳定币 [5:53] 那可能是 USDC 可能是 USDT [5:55] 可能是 OUSD 都有可能 [5:57] 那就取决于这每一个稳定币背后的一些应用场景 [6:01] 那你这个稳定币本身背后的应用场景越多 [6:03] 使用的人一定会越多 [6:04] 那就会形成一个网络效应 [6:07] OK，让我们 [6:07] 然后我们来看第二家公司 Disney [6:09] Disney 我不会讲太多 [6:10] 因为这家公司可能持有的人也不多 [6:12] 我主要聊下 [6:13] 因为以前我有这家公司 [6:14] 后来在今年年初的时候卖掉了 [6:16] Disney 一个关注点主要在哪 [6:18] 主要就是在他们那个流媒体 [6:19] 就是 SVOD 这一块 [6:21] 流媒体业务刚刚过去这一个季度 [6:23] 营收是在5.5个 billion [6:25] 上年同期是4.9个 billion [6:27] 营收这块同比增速11% [6:29] 其实还是比较高的 [6:30] 然后你看一下 [6:31] 最重要的就是我说 SVOD 这一块的 operating margin 运营利润 [6:34] 因为这一块的运营利润 [6:36] 未来 Disney 它有可能市场会改变看待它的一个估值的一个方向或者一个 [6:41] 条件吧 [6:42] 就一定是他们在流媒体这一块的 margin 越来越扩张 [6:45] 那可以去对标谁 [6:47] 可以去对标奈飞 [6:48] 如果 Disney 流媒体这一块去对标奈飞的话 [6:50] 那整个背后的一个估值逻辑就不一样了 [6:53] 啊，那现在的这个 margin 在两年前吧 [6:56] Disney 在流媒体这一块是亏钱的 [6:58] 现在这个 margin 已经从上一年的同期的6.7%来到了刚刚过去这个季度13% [7:04] 那所以流媒体这一块的业务还是在往一个更好的一个方向去 [7:07] 但是有一点我觉得需要注意一下的 [7:09] 就是他们 advertising 这一块广告收入的这个同比增速只有3% [7:14] 我去看了一下 [7:15] 这其中 impression 点击率的增速是8% [7:18] 其实还是不错的 [7:19] 但是 unit price 却下降了5% [7:21] 你一来一回的话 [7:22] 总共的广告收入只增加了3% [7:24] Unit pricing 下降了5% [7:26] 代表他们背后这一块的一个变现能力 [7:29] 可能不是那么的好 [7:30] 他当然他们说整个行业因为竞争非常的激烈 [7:32] 所以你会把广告费用 [7:34] unit pricing 这一块给降下去 [7:36] 那如果说 [7:37] 因为从一个商家的这个角度 [7:39] 我今天在你这个平台 [7:40] 在另外一个平台 [7:40] 我都可以打广告 [7:42] 那为什么在这个平台上 [7:43] 我的打广告的这个费用下降了呢 [7:46] 可能你这个平台的一个变现的一个能力 [7:48] conversion rate 没有其他的平台要好 [7:50] 对吗 [7:51] 所以广告营收这一块的一个增速 [7:53] 其实是反映了这一个 [7:55] 平台本身背后广告的一个运营机制或者推送机制的这个效率 [7:59] 啊，所以这一点还是需要注意一下 [8:01] 那起码从 Disney 的这个角度去看 [8:03] 还有非常大的一个进步空间在那边 [8:05] 然后这边是 Disney 的估值 [8:06] 静态市盈率16倍 [8:07] 那未来三年的 EPS 增速基本上每年可以保持在11%至12%左右 [8:12] 所以从这个角度去看 [8:14] Disney 现在的估值就是一个非常标准传统价值股的公司 [8:17] 甚至于比传统的价值股还稍微低一些 [8:20] 理论上来说 [8:20] 传统的价值股起码估值你可以给到19倍至20倍左右 [8:24] 那如果你未来的现金流 [8:25] 未来的 EPS 增速都是稳定下来的话 [8:27] 即使你的增速只是在10%至12%左右 [8:31] 所以 Disney 现在从估值这个角度去看 [8:33] 我认为是低估的 [8:34] 那未来的这个潜力就是他们流媒体这一块利润的一个扩张 [8:38] 然后第三家公司 Uber 营收这一块比市场预期是低了0.36% [8:43] 然后 EPS 却比市场预期高了40% [8:45] 我提醒过大家很多次的 [8:47] 当我们看到这一类财报的时候 [8:48] 我们先要有个警觉 [8:50] 一般来说不大可能 [8:51] 是不是背后有一次性的一些调整 [8:53] 你不可能营收低于市场预期 [8:55] 但是你的盈利却比市场预期高出40% [8:58] 那这就说明 [8:59] 如果这数据是真实的话 [9:00] 那就说明你有非常大的一个运营效率的一个扩张在那边 [9:03] 那那实际上如果我们去看一些数据的话 [9:06] Gross profit 毛利润其实不错的 [9:08] 比市场预期高出了3.5% [9:10] 但是它的一个运营开支比市场预期高了7.5% [9:13] 毛利润高 [9:14] 运营开支也高 [9:15] 最后，OpenInfra 运营利润其实是比市场预期低了7% [9:19] 也就是这一个季度的财报 [9:20] Uber 其实是 double miss 营收低于市场预期 [9:24] 盈盈利也比市场预期要低 [9:26] 然后是估值这一块 [9:27] Operating Profit 运营利润这一块 [9:29] 其实基本上未来的三年 [9:31] 包括今年整个2026年 [9:32] 它的一个平均增速可以保持在25% [9:35] 其实是一个比较高的一个利润增速了 [9:38] 一般来说 [9:38] 公司你在15%以上 [9:40] 我们就认为它是一家成长公司了 [9:42] 15%五年就是翻一倍嘛 [9:44] 然后现在的估值 [9:45] EV 除以呃呃 Enterprise Value 除以它的一个 operating income 是在22倍 [9:49] 就理论上来说 [9:50] 你去看它那个 multiple 的话 [9:51] 看它那个 PEG ratio 的话 [9:52] 一倍都不到 [9:54] 啊，所以我们说整个市场里边有没有一些便宜的标的 [9:57] 其实是有便宜的这些标的 [9:58] 只是这些标的之所以便宜 [9:59] 一定是现在从股价上来说 [10:02] 并没有得到市场的这个眷顾 [10:04] 那但是 Uber 本身 [10:05] 我对于 Uber 的看法其实是有改变的 [10:07] 那么如果是放到一年前的话 [10:08] 我认为 Uber 是一家比较好的公司 [10:10] 未来它是有可能会获利于 AV 就获利于自动驾驶 [10:14] 但是后来我慢慢的 [10:15] 由于 AI 特别是在年初的时候 [10:17] AI agent 的市场在讨论 AI agent 的这个问题 [10:20] 我对于 AI agent 深度思考完之后 [10:22] 我认为未来 AI agent 对于 Uber 是有可能会造成破坏的 [10:26] 然后在财报会议里面 [10:28] 管理层有聊到未来将会投入10个 billion 100亿美金在 AV 在自动驾驶这一块 [10:34] 他们会选择去投资 [10:35] 就分两种情况 [10:36] 一种是去投资一些软件公司 [10:39] 直接去投资公司 [10:40] 另外一种是拿出一部分的钱去和第三方合作去布局12万辆车 [10:46] 那最终是用来进行自动驾驶 [10:47] 也就是他们既投硬件也投软件 [10:50] 从一个相对比较短期的角度去看 [10:52] 市场可能是担心 Uber 未来会受到自动驾驶这个挑战 [10:56] 包括他们和 Waymo 之间存在一定的一个问题 [10:58] 合同上的一个问题 [11:00] 但是如果市场真的认为自动驾驶马上就可以 [11:03] 短期之内马上就可以破坏 Uber 的话 [11:05] 那特斯拉的股价就不会在一个相对的低位 [11:08] 啊，所以明显市场不可能既杀跌乌乌伯 [11:11] 然后同时又杀跌特斯拉 [11:13] 加上乌伯其实最近也推出了一些新的业务 [11:15] 比如他们进入 Lodging 那么进入酒店业务这一块 [11:19] 对总体来说 [11:20] 我认为 Uber 的基本面暂时是没有问题的 [11:22] 然后估值这个角度也是绝对便宜的 [11:24] 也都不是说绝对便宜 [11:25] 然后相对也便宜 [11:26] 在整个行业里边是相对便宜 [11:28] 同，但是他们中期的话可能会受到一定自动驾驶这一块的一些挑战 [11:32] 但但他们现在其实和很多公司之间有合作了 [11:34] 包括和英伟达之间也有这个合作在那边 [11:37] 中期可能受到自动驾驶这个挑战 [11:39] 然后从一个长期的这个角度 [11:41] 长期可能是三年以上 [11:43] 我认为 AI agent 对于 Uber 可能会受进行一定的挑战 [11:47] 然后我们来看第四家公司 AppLift [11:49] 那 AppLift，我们先来看一下它的一个营收增速 [11:51] 2026年是52% [11:53] 27和28年分别是31%和26% [11:56] 在这一个季度财报会议里面 [11:58] 管理层给出了接下去期待啊 [12:00] 长期的这个营收增速在30% [12:02] 那，AppLeven 有一个问题 [12:04] 其实 AppLeven 的问题和无论我们现在去聊 Sandisk 和和 [12:07] 或者去聊美光的话是类似的 [12:09] 什么问题就是 [12:10] 那起码美光和 Sandisk 还没有看到这个问题 [12:12] 就是它毛利润见顶这个问题 [12:14] 那 Apple 可能就是整个利润率见顶的一个问题 [12:18] 那因为 Apple 的一个毛利润非常的高 [12:20] 然后它的一个 operating 运营开支又非常的低 [12:22] 所以它整个的一个运营效率 [12:24] Ebitda margin 或者 operating margin 非常的高 [12:27] 那非常的高会碰到一个什么问题 [12:29] 非常的高就会碰到一个利润率见顶的一个问题 [12:33] 利润率见顶 [12:34] 如果利润率见顶的话 [12:35] 接下去只有一种可能性 [12:36] 就是保持在一个高位 [12:38] 那是最好的这种情况 [12:39] 更差的一种情况就是什么 [12:41] 利润率出现下降 [12:42] 一旦利润率出现下降 [12:43] 市场马上对于这类公司进行杀估值 [12:46] 所以我们会看到市场这边的预期是没有错的 [12:49] 你看27年营收增速是31% [12:51] 但是 EPS 增速是多少 [12:53] 百分之三十四 [12:54] 也就是他们并没有任何的一个运营效率在那边 [12:56] 为，是不是说他们没有这个运营效率的空间了 [12:59] 而是因为它估值 [13:00] 而是因为它 margin 这一块已经打满了 [13:03] 已经打满之后 [13:04] 唯一的一个方向是保持不变或者向下 [13:07] 那所以对于这类的公司 [13:08] 它未来 EPS 增速的一个成长 [13:10] 可能大多数就是来自于它营收增速这一块的一个成长 [13:14] 但是营收增速如果能够成长30% [13:16] 其实已经是相当高了 [13:18] 所以我们从估值这个角度去看 [13:20] 30倍，32倍的一个静态市盈率 [13:23] 其实经过盘后的这个下跌 [13:24] 静态市盈率可能是29倍都不到了 [13:27] 你匹配未来年化30%这个增长呢 [13:30] 营收30%增长 [13:31] 然后 EPS 30%这个增长 [13:33] 其实它的一个 PEG ratio 连一倍都不到 [13:36] 那对于 AppLever 市场也有一定的担心 [13:38] 什么担心 [13:39] 就是他们在算力这一块的一个投入 [13:41] 市场担心的什么 [13:42] 因为你在算力这一块的投入 [13:44] 导致你的一个 margin 出现下降 [13:47] 包括这一个季度的营收其实没有达到市场的预期 [13:49] 为什么没有达到 [13:50] 管理层说是我们的模型并没有出现抬升 [13:53] 就出现了一定的问题 [13:54] 但是这个问题你不能期待每一个季度模型都会比上一个季度要好 [13:58] 然后在 [13:59] 也就是在这个财年的第一季度 [14:01] 在7月份的时候 [14:02] 刚刚模型又进行了进一步的一个抬升 [14:04] 那模型抬升完之后 [14:06] 那对于第三季度的话 [14:07] 会造成正面这个影响 [14:09] 但是你去看他们第三季度给出的这个营收指引 [14:12] 其实并没有非常的好 [14:13] 其实甚至于还比市场的预期稍微低了一些 [14:16] 也就是说 [14:16] 虽然模型在第三季度得到了这个进展 [14:19] 但进展完之后 [14:20] 你会发现营收也并没有给出非常高的这个指引 [14:23] 那所以市场在 [14:24] 对于 Applevine 这家公司 [14:25] 市场接下去要进行的一个阶段 [14:27] 甚至于已经在开始定价的就是它利润率开始见顶 [14:31] 然后同时它的一个营收增速不会像26年这样50% [14:35] 可能接下去就会慢慢的放缓 [14:37] 停留在30%左右 [14:38] 进行一个 rerating 放缓的这个过程 [14:41] 如果我们看 AppLovin 这一个估值 [14:43] 25年最高的时候 [14:44] 我这边看永远是看的 forward p e 你看它 forward p e 在25年 [14:48] 年初最高的时候是超过70倍 [14:50] 那 AppLever 也是一个非常好的例子 [14:52] 就是它的毛利润一直在扩张 [14:54] 它涨得最好的那段时间就是毛利润扩张的这个时间 [14:58] 一直到什么时候开始下降 [14:59] 就是毛利润见顶之后 [15:00] 市场开始定价 [15:01] 你毛利润可能持续保持在高位一定的时间 [15:04] 接下去就会出现下降 [15:05] 其实这一个问题 [15:06] 这一个市场的困扰和担心和美光 [15:09] 和市场对于美光和 Sandisk 这个看法是完全一样 [15:12] 之所以市场认为美光和 Sandisk 它有可能是一个周期股 [15:15] 是因为什么叫周期股 [15:17] 周期股就是你的毛利润不可能长期保持在高位 [15:20] 你的毛利润接下去可能是不可能保持到85% [15:23] 70%、6%，甚至回到以前的负毛利润 [15:25] 这就是标准的一个周期股 [15:27] 那，其实无论是周期股也好 [15:29] 非周期股也好 [15:30] 现在 Applevin 也好 [15:31] 是一样的一个道理 [15:32] 就是当你的毛利润已经打满的时候 [15:34] 市场接下去就会更多的担心是你毛利润没办法长期保持在高位 [15:38] 这就是市场交易一个逻辑线 [15:40] 那所以 Applovin 也是一样 [15:41] 25年年初的时候最高的毛利润啊 [15:43] 最高当时 PE 是在70多倍 [15:45] FOOP70多倍 [15:47] 现在，这是收盘的价格21.6倍 [15:49] 随着盘后下跌 [15:50] 我假设它盘后下跌350块钱左右 [15:53] 下跌15%、16% [15:54] 350块钱的这个价格匹配它静态的这个适应 [15:57] 静态过去12个月的一个 EPS 的一个体量 [16:00] 静态市盈率是19倍 [16:02] 那19倍是什么概念 [16:03] 22年的一个地位 [16:05] 但是同样的 [16:05] Apple One 它长期的一个故事性有没有改变 [16:08] 其实并没有改变 [16:09] 最后我们来聊一下 Sandbox [16:10] 那我们先来看一下 Sandbox 的一些数据 [16:13] 闪迪 [16:14] 2026年，首先这边是利润的这啊 [16:16] 营收的这个增速 [16:17] 2026年的第一季度 [16:19] 这是他们2026财年 [16:20] 2026财年的一个第一季度 [16:21] 营收增速是22.57%哦 [16:24] 22.6，其实30%都不到 [16:26] 接下去每一个季度都在扩张 [16:28] 刚刚过去这一个季度，371% [16:31] 那未来你会发现 [16:33] 如果往他们二七财年去看的话 [16:35] 382， 333， 113和52 [16:38] 然后到了二八财年的第一季度40% [16:41] 第二季度30% [16:42] 也就是市场预计 [16:43] 整个二七年仍然是他们营收增速最快的那一年 [16:47] 二八财年马上就会出现放缓 [16:49] 他们接下去这一个季度已经进入二七财年了 [16:52] 然后更重要的是 [16:53] 它匹配的这个毛利润 [16:56] 在26年26财年第一季度的时候 [16:58] 才百分之三十都不到 [16:59] 接下去 [17:00] 百分之五十一点一 [17:01] 百分之七十八点四 [17:02] 刚刚过去这个季度 [17:03] 百分之将近百分之八十五的这个毛利润 [17:06] 那在这一次财报会里面 [17:08] 管理层有聊到了 [17:08] 85%基本上就是他们接下去的一个顶点 [17:11] 不会再高了 [17:13] 然后接下去的6个季度 [17:14] 市场对于毛利润这一块的预期 [17:16] 84%、84%、84% [17:17] 84%、85%和85% [17:19] 那接下去的6个季度 [17:21] 你说它的毛利润能不能保持在一个相对的高位 [17:23] 我认为是非常有可能 [17:24] 且是一个大概率的事件 [17:25] 为什么 [17:26] 是因为和这些客户签那些订单 [17:29] 像我前面说的 [17:30] 市场最喜欢的是哪类的公司 [17:31] 市场最喜欢的就是当你的毛利润在扩张的时候 [17:34] 你的一个价格 [17:35] 涨幅会非常的快 [17:37] 为什么 [17:37] 是因为有这个想象空间在那边 [17:39] 当你毛利润在扩张的时候 [17:41] 说明你的产品本身非常的受到欢迎 [17:43] 且这时候通常陪伴的都是 [17:46] 通常伴随的都是你营收增速的一个扩张 [17:48] 营收增速有扩张 [17:49] 你的毛利润有扩张 [17:50] 你 EPS 增速的扩张 [17:52] 非常的快 [17:53] 那么，然后当你的毛利润开始出现见顶的时候 [17:56] 接下去就像我前面说的 [17:57] 就像 Applevan 这种例子 [17:59] 那接下去你底层 [18:00] 你的你的 bottom line 你的 EPS 这个增速只能依赖于你营收的这个增速 [18:04] 从长期来看 [18:05] 我说过一家公司 [18:06] 如果你每年 EPS 增速只有30%的话 [18:09] 难道你期待你的一个股价能够上涨一倍吗 [18:12] 不可能 [18:13] 那么假设你的 PE 完全保持不变的话 [18:15] 所以你很难会看到这种情况 [18:17] 这就是我今天发了一条 x 我说相对于闪迪啊 [18:20] 美光啊 [18:21] 包括英伟达 [18:21] 他们最大的这一波涨幅已经在身后了 [18:24] 为什么 [18:24] 因为他们不可能在毛利润上这一块 [18:26] 他们不可能再进行扩张了 [18:28] 当然，如果他们的接下去的营收可以长 [18:30] 你说他的营收可以长期保持在50%每年的这个增速 [18:34] 那它接下去的股价还是可以扩张的 [18:37] 因为最底层的这个逻辑 [18:38] 或者最差这种情况 [18:39] 你营收增速50% [18:41] 你 EPS 增速扩张50% [18:43] 假设你 PE 不变的话 [18:44] 你的股价还是可以涨50% [18:46] 啊，所以最终我会发现股价的这个上涨一定是和你 EPS 这个增速是相关的 [18:51] 如果我们以年的这个视角去看2027财年 [18:54] 前面我聊到市场对于营收增速的这个预期 [18:56] 142%或者143% [18:59] 28年你可以看到明显的放缓 [19:00] 增速放缓到了20% [19:02] 29年市场就更加的悲观 [19:04] 认为它的营收会出现20%这个萎缩 [19:07] 负增长19% [19:10] 然后二四 [19:10] 然后30年的话会在这个基础上继续萎缩 [19:13] 负的16% [19:14] 同时伴随着营收负增长的这个情况下 [19:18] 市场预计这个毛利润29年是80% [19:21] 30年降到74% [19:23] 也就是市场预计 [19:25] 就市场现在标准的预计 [19:27] 这类公司就是一个周期股 [19:28] 甚至于 [19:28] 但如果真的是周期股的话 [19:30] 你的毛利润绝对不可能74% [19:31] 一定是60% [19:32] 50%以下了 [19:34] 那么市场的这个预期是不是一定正确 [19:36] 不一定 [19:36] 所以接下去就看这一类公司能和多少家这些大科技 [19:40] 这些 hyper scale 之间签 [19:41] 去签这个长期的订单 [19:43] 在这次财报会里面 [19:45] 管理层有聊到和他们最大的一些和现在最大的一些客户 [19:48] 已经在商讨这些长期的订单 [19:50] 长期订单起码是4年以上 [19:52] 有些是5年的这个订单 [19:53] 所以他们希望签的这个订单都是5年的 [19:55] 那 [19:56] 在这个订单里边 [19:57] 那有和这些大科技有商量 [19:59] 我每年出货多少 [20:00] 我的产能有多少 [20:01] 我每年出货多少 [20:02] 然后我定价是多少 [20:03] 这样的话既能够保证出货量 [20:05] 也能够保证他自己的一个毛利润率 [20:07] 那现在能够确定的是二八财年 [20:09] 就是他们现在已经进入二七财年了 [20:11] 接下去一年之后就进入他们那个二八财年 [20:14] 现在能够确定的是二八财年 [20:16] 2/3的这个供给已经都被定掉了 [20:19] 然后二期产年你不用担心 [20:20] 二期产年是50%的客户已经都被订掉了 [20:22] 那50%产能已经都被订掉 [20:24] 剩下50%这个需求你完全不用担心 [20:27] 如果说他们的客户最后不去履行这些订单的话 [20:31] 那这些客户所有这边的一个定金16.5个这个别人都会被没收 [20:35] 我说实话 [20:36] 如果真的这些客户不履行这些订单的话 [20:39] 你165亿美金的这些定金 [20:40] 即使全部拿回来的话 [20:42] 你估值这个缩水的一个幅度也绝对会比这165亿美金要大很多了 [20:48] 所以我最后的结论就是 [20:49] 无论是闪迪也好 [20:50] 还是美光也好 [20:51] 首先第一点就是这一类公司 [20:54] 他们的毛利润就已经见顶了 [20:56] 所以不用再希望 [20:57] 那不用再期待这一类的公司还可以像过去 [21:00] 一年的时间里边出现什么五倍十倍这样的一个增长 [21:03] 不可能 [21:04] 因为他们的毛利润已经见顶了 [21:05] 你要再期待五倍十倍的话 [21:07] 你得期待它的一个营收的扩张 [21:09] 翻五倍翻十倍 [21:10] 你只能从 [21:10] 你只有从这个角度去出发 [21:12] 因为它的一个毛利润不会再有任何的一个扩张空间了 [21:15] 并且他们现在所签的这个长期订单 [21:17] 目的是什么 [21:18] 其实目的也是 [21:19] 一当然是摆脱一个周期股 [21:21] 那第二点就是为了向他们的客户去承诺 [21:23] 我们接下去不会再去乱乱涨价了 [21:26] 嗯，因为前段时间的乱涨价 [21:27] 涨到现在是毛 [21:28] 85%的这个毛利 [21:30] 所以要保持这个85%的毛利 [21:32] 就和客户去签这个长期订单 [21:34] 所以这个长订单本身对于客户 [21:36] 包括对于公司本身都是一个利好 [21:39] 双向的一个利好 [21:40] 从美光或者像闪迪这类的公司来说 [21:43] 他们牺牲的是未来继续涨价 [21:46] 或者这个涨价的幅度和现在保持一样的这个空间 [21:49] 就未来这个涨价幅度不会和现在一样了 [21:51] 就是用长期订单去确保我未来的涨价幅度不会像以前那么的夸张 [21:55] 这是对于这一类公司 [21:57] 对于美光和闪迪来说 [21:58] 他们的付出 [22:00] 然后对于这些购买者 [22:01] 对于这些大厂 [22:02] 对大云厂的大云来说 [22:04] 对于他们那个好处就是我和你签的这个订单 [22:06] 我确保了你未来两到三年的这个这个需求我是要的 [22:10] 然后你给我确保的是你不会再乱涨价 [22:12] 这就是为什么就彼此之间都要牺牲一些 [22:16] 所以简单来说 [22:17] 我们就拿闪迪这家公司来做一个例子 [22:19] 基本上二七财年营收和盈利 [22:22] 营收、毛利润 [22:23] 盈利是不会有任何的问题 [22:25] 二八财年现在1/3的这个供给已经全部被定掉了 [22:28] 那几乎二八财年营收盈利也不会出现非常大的一些问题 [22:33] 除非整除非整个市场真的放缓 [22:35] 非常非常的快 [22:36] 导致这些大云 [22:37] 他们去毁约 [22:39] 但我认为不大可能 [22:40] 因为这些大云他们还是会造这些数据中心 [22:42] 而且数据中心基本上是一个长期的一个 commitment 所以不大会 [22:45] 如果只要你的客户是大云的话 [22:47] 他们毁约的这个概率非常的低 [22:49] 那所以二七财年基本上营收盈利都能够保证 [22:52] 二八财年基本上也都能够保证 [22:55] 那接下去二九财年不确定 [22:56] 二三零财年也不知道 [22:58] 但是现在他们签的这个订单都是四年的 [23:00] 所以你未来一定是希望更多的订单 [23:03] 去到了二九财年 [23:04] 去到了三零呃三零财年 [23:05] 也就是 [23:06] 那就我们聊三年四年之后了 [23:07] 但市场不会定价那么远的 [23:09] 不会定到那么远 [23:10] 那现在 [23:10] 我比如说我们看三 d 策划 [23:12] Forward P 在6倍左右 [23:13] 那5倍6倍左右 [23:14] 那接下去 [23:15] 这就是一个演绎 [23:16] 不断演绎 [23:17] 变化演绎的一个市场 [23:19] 那如果接下去 [23:20] 大科技 [23:20] 那大云继续去花这个钱 [23:22] 继续去和闪迪之间签订单 [23:24] 那这一个订单就会 [23:25] 那这个确定性就会从 [23:27] 现在的28财年开始慢慢的延展到29财年 [23:30] 延展到30财年 [23:31] 所以市场是一个变化的一个过程之中 [23:33] 至于我们很多时候可能会讨论 [23:35] 哎，闪迪他们的产品本身有没有优势 [23:37] 有没有这个竞争力 [23:38] 然后会不会被其他的一些产品所替代 [23:41] 这些东西其实背后本身都会 translate 对吧 [23:43] 都会翻译到 [23:45] 都会转化成他的一个订单 [23:46] 如果他的产品本身没有这个竞争力的话 [23:48] 那大云不会和他们去签这个长期的订单 [23:51] 所以越来越多的这些长期订单是确保这一类的公司可以走出一个 [23:55] 周期行情的一个必要条件 [23:57] 那在这个基础上 [23:58] 那如果整个行业真的放缓非常明显的话 [24:01] 大科技放缓这个资本开支 [24:03] 甚至缩减这个资本开支的话 [24:04] 那这些长期订单该没有还是没有 [24:06] 没有用的 [24:07] 这些长期订单没办法 [24:08] 我就就从大云的这个角度来说 [24:09] 他们宁愿去毁约 [24:11] 但是相反 [24:11] 如果整个 ai 还是持续扩张的话 [24:13] 我的一个期待是 [24:14] 起码这一类的标的 [24:15] 因为现在 forward p 六倍确实非常的低 [24:17] 就六倍就是非常标准的一个周期股 [24:20] 那如果可以持续扩张的话 [24:22] 我期待这一类的标的 [24:23] 你从6倍的估值 [24:24] 起码可以到10倍至15倍之间 [24:26] 好吗 [24:26] 那今天最后的活动来自于 Seekingalpha 两个服务 [24:29] 第一个服务是 seekingalpha 他们 premium 的这一档订阅 [24:32] 那 Premium 的这档订阅是可以看到他们网站上所有非常专业的文章 [24:36] 然后对于自己整体的一个投资组合 [24:38] 他们也有一个健康的一个衡量标准 [24:40] 你把整体整体投资组合上传之后 [24:42] 它会告诉你 [24:43] 哎，这个标的好 [24:43] 这个标的不好 [24:44] 这个标的可能有哪些风险等等 [24:46] 那所以大家感兴趣的话 [24:47] 现在是在打九折 [24:48] 原价是299美金一年 [24:50] 现在是269美金一年 [24:51] 并且还有7天的一个免费试用 [24:53] 不喜欢可以随时 cancel [24:55] 另外一个订阅是他们的量化选股策略 [24:57] 那 ytd 其实还是走得不错的 [24:59] 标普9% [25:00] 百分之标普10% [25:01] 11%吧，他们的量化策略27% [25:03] 28%左右 [25:04] 原价是499美金一年 [25:06] 现在是449美金一年 [25:07] 每一个月会推两只个股 [25:09] 然后对于每一只个股都会进行更新 [25:11] 加仓或者减仓 [25:12] 那么大家对于这两个订阅感兴趣的话 [25:14] 可以在置顶的留言里面找到订阅这个链接 [25:16] 另外还有一个 combo combo 会有更好的一个折扣价 [25:19] 都会在置顶的留言里面可以看到 [25:20] 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