光通信巨头订单排至2028年估值遭砍致AXTI与CIEN暴跌逾25%

Ethan的美股笔记

市场在订单透支远期预期后全面下调AI硬件估值倍数，而扩产成本是由股权稀释与债务承担还是由自身造血支撑，构成了决定各家每股收益真实成色的核心分水岭。

AI-assisted summary of 光通信赛道总验收③：AXTI、TSEM、GLW、CIEN，谁的增长更值得买单？ — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-09-29

Key ideas

光通信全产业链最新财报均创历史纪录且在手订单排至2027至2029年，但受AI硬件基础设施板块估值倍数（PE Multiple）系统性压缩影响，板块核心个股从年内高点遭遇26%至43%的大幅回撤。 (0:00)
扩产资金来源成为产业链分化的核心指标：TSEM依靠账面净现金与客户预付款扩产最为健康，而AXTI总股本因增发稀释45%，GLW则面临与高盛签订的20亿美元市价增发（ATM）抛压。 (20:00)
光传输龙头CIEN未交付积压订单达85亿美元且明年收入指引保底83亿美元，但受制于上游高昂零部件采购成本与下游云厂商议价，毛利率指引降至45%形成估值压制。 (20:00)
下游大客户先款后货的预付款机制虽确认了短期极度紧缺，但也意味着一旦未来几年新产能集中释放导致供需再平衡，各家高额资本支出可能面临折旧反噬与定价权削弱风险。 (25:00)

Detailed notes

## Background 本期内容由 YouTube 频道“Ethan的美股笔记”于 2026 年 9 月 27 日发布。视频为光通信赛道总验收的第三期，简介中提供了会员加入链接与前序系列回顾，并附带了严正的投资免责声明，旨在对光通信产业链核心标的进行深入的财报与基本面拆解。

## TL;DR 本期视频系统复盘了光通信产业链两端的四家核心公司——AXTI、TSEM、GLW 和 CIEN，揭示了它们尽管最新财报全部打破历史纪录、在手订单甚至排至 2029 年，但股价却因全板块“估值倍数压缩”而遭遇惨烈回调的深层逻辑。作者指出，各家当前的估值均被平摊至 35 至 38 倍区间，其核心分歧主要在于扩产成本的承担主体：老股东被稀释、自留现金流造血、负债增发还是承受毛利率挤压。通过横向对比各家公司的预付款机制、扩产节奏、账本质量与空头风险，视频为四只标的测算了合理建仓区间并明确了仓位管理策略。

## Atmosphere & style 整期视频呈现出严谨、冷静且极具穿透力的硬核研报风格，博主宛如一位手持红笔的考官，逐项批改此前留下的财报考题。叙事逻辑层层递进，既有对订单爆满与技术放量等基本面亮点的认可，又始终保持着对股东权益稀释、资本开支转负及估值杀跌风险的冷峻警惕。这种由表面繁荣深入到账本底细的拆解，让听众在感受到光通信极高确定性的同时，深刻体会到市场重定价阶段理性克制的仓位纪律感。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=0s) 光通信全产业链最新财报均创历史纪录且在手订单排至2027至2029年，但受AI硬件基础设施板块估值倍数（PE Multiple）系统性压缩影响，板块核心个股从年内高点遭遇26%至43%的大幅回撤。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1200s) 扩产资金来源成为产业链分化的核心指标：TSEM依靠账面净现金与客户预付款扩产最为健康，而AXTI总股本因增发稀释45%，GLW则面临与高盛签订的20亿美元市价增发（ATM）抛压。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1200s) 光传输龙头CIEN未交付积压订单达85亿美元且明年收入指引保底83亿美元，但受制于上游高昂零部件采购成本与下游云厂商议价，毛利率指引降至45%形成估值压制。 - [25:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1500s) 下游大客户先款后货的预付款机制虽确认了短期极度紧缺，但也意味着一旦未来几年新产能集中释放导致供需再平衡，各家高额资本支出可能面临折旧反噬与定价权削弱风险。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=0s) 光通信核心标的呈现典型的“基本面向上、股价大幅向下”背离，核心症结不在订单流失，而是市场大幅削减了AI基建板块的远期估值溢价倍数（如瑞银将CIEN目标PE从40倍直接砍至25倍）。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=0s) 预付款模式成为本轮光通信上游资产的鲜明特征：AXTI、TSEM、GLW获得下游大客户排他性预付款以锁定长周期产能，而CIEN则反向向上游供应商支付预付款争夺关键元器件配额。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=300s) AXTI磷化铟（InP）衬底业务迎来强劲量价齐升拐点，Q2营收同比暴增165%且毛利率抬升至45%，但该反转以两次增发融资7亿美元、总股本稀释45%为代价，严重摊薄了每股收益。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=300s) 地缘政治与许可证审批是AXTI面临的独有黑天鹅：公司工厂集中于中国，65%收入依赖中国市场，且目前对美出口许可证获批进展仍为零，直接限制了其仓位配置上限。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=600s) TSEM作为中立的硅光晶圆代工厂，硅光业务营收同比激增270%，年化折算达6.8亿美元并向Q4年化10亿美元冲刺，已将2028年营收目标上调至36亿美元且产能全被预订。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=600s) TSEM拥有四家公司中最优质的资产负债表（库存同比下降15%、账面净现金13亿美元），但因Q2扩产支出导致自由现金流阶段转负并宣布投资30亿美元建设日本新厂，短期股价受资本开支压制。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=900s) GLW凭借AI数据中心光纤需求爆发实现单季板块利润大增77%，已深度绑定英伟达（10亿美元预付款）与Meta（60亿美元协议），光通信业务已完全由AI增量驱动。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=900s) GLW面临较高的债务与股权稀释双重压力：账面净负债达59亿美元，叠加大额资本开支迫使公司与高盛签订20亿美元ATM市价增发协议，资金造血速度落后于资本消耗速度。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1200s) CIEN在手订单破纪录（预计年底突破100亿美元），但夹在上游紧缺光器件与下游高议价权超大规模云厂商之间，毛利率在45%附近遭遇天花板，压制了其估值提升空间。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1200s) 扩产成本由谁支付决定了长线投资的纯粹度：四家公司估值均被压缩在35至38倍PE区间，但TSEM与CIEN无需通过稀释老股东股权来换取扩产，其未来EPS增长红利更为扎实。 - [25:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1500s) 空头核心逻辑警惕预付款周期的终结：当前的高溢价与先款后货建立在供给短缺之上，一旦各厂商扩产达产、供需走向平衡，产品定价权回落与庞大折旧费用将侵蚀利润率。 - [25:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1500s) 四大标的底层大客户均高度集中于头部超大规模云厂商（如CIEN前两大客户收入占比达42%），一旦云巨头AI资本开支增速出现放缓迹象，整条光通信上游产业链将面临共振冲击。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=0s) 光通信产业链两头拆解：为什么业绩创纪录，股价却暴跌？

光通信总验收系列进入第三期。在探讨了光模块（第一期）和芯片（第二期）之后，本期重点转向产业链的两端，聚焦四家核心公司： 1. **AXTI（AXT）**：处于整条产业链的最上游，生产磷化铟（InP）衬底。衬底是芯片的地基，磷化铟晶圆则是光通信芯片生长所必需的原材料。 2. **TSEM（Tower Semiconductor / 高塔半导体）**：硅光代工厂。硅光技术利用传统制造芯片的工艺在硅片上集成光学器件，具备更小尺寸、更低成本和更大规模量产的优势。 3. **GLW（Corning / 康宁）**：光纤与连接方案巨头。现代数据中心内成千上万台服务器必须依靠光纤互联，AI 集群越大，消耗的光纤数量呈指数级增加。 4. **CIEN（Ciena / 锡耶纳）**：光网络设备龙头。光模块解决数据中心内部的短距互联，而跨数据中心几十公里到几千公里的长途互联则完全依赖 CIEN 这类光传输系统把电数据转化为光信号进行远距离传输。

这四家公司最新财报全部打破历史纪录，在手订单排至 2027、2028 甚至 2029 年，但股价却从年内高点遭遇惨烈回调：AXTI 暴跌 43%，TSEM 下跌 26%，GLW 下跌 38%，CIEN 下跌 42%。业绩基本面向上，股价却大幅向下，这一背离的核心原因在于**市场没有怀疑订单，而是砍掉了估值倍数（PE Multiple compression）**。

```mermaid flowchart TD accTitle: 估值倍数压缩机制示意图 accDescr: 展示每股收益预期上升但因估值倍数下调导致股价下跌的数学逻辑

subgraph Formula["股价定价模型"] P["股价 (Price)"] --- Eq["EPS × 估值倍数 (P/E)"] end

subgraph Scenario["财报后的市场重定价"] EPS["EPS 预期上调 (+25%)\n8美元 ➔ 10美元"] PE["市场估值倍数压缩 (-28%)\n50倍 ➔ 36倍"] Result["最终股价下跌 (-10%)\n400美元 ➔ 360美元"] EPS --> Result PE --> Result end ```

这种现象在 CIEN 的财报中体现得尤为典型：财报发布当天，UBS（瑞银）将其明后年的 EPS 预期上调了 20% 多，却直接将目标市盈率倍数从 40 倍一刀切至 25 倍，理由是整个 AI 基础设施板块都在压缩倍数。高倍数意味着市场愿意为远期利润提前支付溢价；订单排到 2028 年虽证明需求确凿，但也意味着未来几年的增长已被完全透支进当下的计价中，市场不再愿意为确定性支付额外溢价。此外，本期公司与前两期的一大差异在于**预付款模式**：AXTI、TSEM、GLW 均收到了客户提前锁定产能的巨额预付款（说明现货极度紧缺且下游需求确定性极高），而 CIEN 则是反向给上游供应商打预付款锁货。

- **AXTI**：收入同比增长 165%，股价自高点下跌 43%。 - **TSEM**：硅光业务收入激增 270%，股价自高点下跌 26%。 - **GLW**：光通信业务收入同比增长 32% 至 8.5 亿美元，股价自高点下跌 38%。 - **CIEN**：积压订单破纪录，股价自高点下跌 42%。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=300s) 5月留堂考题批改与 AXTI 深度剖析：基本面反转与股东稀释代价

对 5 月留下的各公司考题进行验收批改，呈现出一致的规律——**基本面全过，股价全跌**： - **AXTI**：盈利考核超额过关（Q2 EPS 为 0.19 美元，远超指引上限 0.08 美元）；出口许可证考核仅通过一半（能发货的品类在增多，但对美出口仍为零，管理层季报称无法预测批复时间）。 - **TSEM**：扩产按计划推进，毛利率连续爬坡（21.5% ➔ 26.8% ➔ 29.9%）；与 GlobalFoundries（格芯，GFS）在美国的知识产权诉讼尚未有结果，初步裁决需等到明年 7 月。 - **GLW**：云厂商资本开支未减速，订单持续加速，英伟达 10 亿美元预付款已到账；但英伟达看重的共封装光学（CPO）技术尚未在当季业绩中产生实质贡献。 - **CIEN**：业绩连续两季度创纪录；但供应链考核未通过，管理层坦言供需平衡要等到 2028 年，明年的业绩指引仅是能采购到元器件的“供应下限”。

针对 AXTI，其业务拐点已经确立，但这个拐点是用老股东权益被稀释换来的。Q2 收入达到 4760 万美元，同比增长 165%（超公司指引 40%）；调整后毛利率从一年前亏损状态下的 8% 暴增至 45%，显示出量价齐升的强劲动能；Q3 预计已获许可证可发货收入达 6600 万美元。

```mermaid flowchart LR accTitle: AXTI 资本运作与商业模式结构 accDescr: 展示下游大客户预付款与公司增发股权共同驱动扩产的结构

subgraph Downstream["下游大客户预付款锁定产能"] COHR["Coherent\n3年协议 / 预付2230万美元"] LITE["Lumentum\n锁至2028年 / 分期付8700万美元"] end

subgraph AXTI_Core["AXTI 扩产动作"] CapEx["磷化铟 (InP) 衬底产能扩张"] Dilution["股权稀释：两次增发共融7亿美元\n总股本增加 45%"] end

COHR --> CapEx LITE --> CapEx Dilution --> CapEx ```

AXTI 股价此前从 5 月的 140 美元暴跌 74% 至 7 月底的 37 美元，原因并非公司基本面恶化，而是筹码面踩踏：前期获利盘集中了结，加之公司在 4 月增发融资 6 亿美元，6 月 CEO 又减持近 20 万股，大量新增卖盘导致涨幅回吐。7 月底财报发布后股价在两天内大涨 64%，目前回升至 80 美元附近。

- **预付款情况**：Coherent（COHR）签订 3 年协议并预付 2230 万美元；Lumentum（LITE）为锁定 2028 年产能，已先付 4350 万美元，2028 年将再付 4350 万美元。管理层直言：“不管扩产多快，需求都跑在供给前面。” - **库存与股本**：库存同比增长 20%，远低于 165% 的收入增幅，产品基本下线即交付；但历经去年 12 月与今年 4 月两次增发融资 7 亿美元，总股本扩张了 45%，意味着公司整体净利润必须先增长 45%，每股收益才能追平原有水平。 - **估值与区间**：当前股价 79.93 美元，对应明年一致预期 EPS（2.25 美元）约为 35 倍 PE（需注意仅 5 位分析师覆盖且建立在扭亏为盈的假设上）。 - **买入区间与关注条件**：第一建仓区间为 **63–70 美元**（对应明年 28–31 倍 PE），第二区间为 **52–58 美元**（23–26 倍 PE）。入场前需确认：① Q3 收入是否达到 6600 万美元；② 对美出口许可证是否拿到第一张。

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=600s) TSEM 深入剖析：最干净的卖铲人账本与巨额资本开支的压制

TSEM 扮演着典型的“卖铲人”角色：不论未来哪家光模块厂商胜出，只要采用硅光方案，都必须交由 TSEM 这样的晶圆代工厂生产。最新财报显示，其 Q2 收入为 4.6 亿美元，同比增长 24%，毛利率攀升至历史纪录的 29.9%。其中硅光业务成为最大引擎，收入同比暴涨 270%，年化折算已达 6.8 亿美元，公司目标在 Q4 跨过年化 10 亿美元大关。基于客户锁定的合同，TSEM 更是将 2028 年的目标收入从 28 亿美元大幅上调近三成至 36 亿美元，并明确表示该产能已被全部预订一空。

股价自 6 月高点回调 26% 的核心原因，在于巨额资本开支导致的自由现金流恶化。自由现金流（经营现金流减去资本开支）是衡量公司真实可支配资金的标尺：Q2 公司经营赚取 1.77 亿美元现金，但建厂买设备耗费 1.87 亿美元，导致自由现金流呈现负值；7 月份公司又宣布将在日本投资 30 亿美元建设新厂。利润表亮眼与实际现金流出形成反差，市场在对后期的巨额资本支出进行折价。

```mermaid flowchart TD accTitle: TSEM 现金流与资产负债结构 accDescr: 展示 TSEM 收入增长、库存下降与扩产资本开支流出的动态关系

subgraph CashIn["资金来源"] Ops["Q2 经营赚取现金 1.77 亿美元"] Adv["Q1 硅光客户预付款 2.9 亿美元\n(2027年合同总值13亿美元)"] NetCash["账面净现金 13 亿美元"] end

subgraph Outlay["资金去向"] CapExQ2["Q2 扩产支出 1.87 亿美元"] JapanFab["日本新建工厂投资 30 亿美元"] end

Ops --> Outlay Adv --> Outlay NetCash --> Outlay ```

- **账本质量**：Q1 收到 2.9 亿美元硅光预付款（锁 2027 年产能，2027 硅光合同累计达 13 亿美元）；在收入增长 24% 的同时，库存同比下降 15%（四家公司中唯一库存负增长）；股本同比仅微增 1%，账面净现金高达 13 亿美元。扩产资金由自身现金及客户预付款支撑，完全不需要老股东掏钱。 - **估值与风险**：当前股价 233.82 美元，对应明年约 6.1 美元 EPS 为 38 倍 PE。未来半年资本开支流出量最大，自由现金流转正需要周期，股价短期易受压制；此外，与 GFS 的知识产权诉讼也是长期悬在头顶的利空。 - **买入区间与关注条件**：第一建仓区间为 **205–220 美元**（对应明年 34–36 倍 PE，即 8 月初财报低点附近），第二区间为 **180–190 美元**（约 30 倍 PE）。入场前需确认：① Q4 硅光业务是否达到年化 10 亿美元营收节奏；② GFS 诉讼进展。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=900s) GLW 深入剖析：确定性极强的光纤需求与 20 亿美元增发阴影

康宁（GLW）是四家公司中行业需求证据最过硬的标的，但目前面临向股东配股募资的压力。GLW 旗下涵盖手机玻璃与显示面板等多项业务，但光通信是当前增速最快的核心板块： 1. **光通信板块营收**：20.7 亿美元，同比增长 32%； 2. **盈利爆发力**：该板块净利润同比增长 77%，利润率达到历史最高的 21%，证明规模效应凸显后，单位光纤的盈利能力大幅抬升； 3. **驱动引擎结构**：数据中心光纤收入达到 12.7 亿美元，同比暴增 65%；而传统电信运营商业务仅微增 1%，整个光通信业务已完全由 AI 驱动。

股价出现过两轮急跌：7 月 28 日 Q2 财报当天大跌 12%，因 Q3 指引略逊预期，且全年资本开支从 17 亿美元调高到 20 亿美元（多支出 3 亿美元）；9 月 11 日公司宣布与高盛签订高达 20 亿美元的市价增发（ATM）协议，次日股价应声下挫 14%。市场对增发协议极为敏感，不仅担忧老股东被稀释，更表明公司自留现金不足以覆盖扩张，花钱速度超出了自身造血速度。

```mermaid flowchart LR accTitle: GLW 需求与资金缺口矛盾 accDescr: 展示 GLW 强劲的客户订单与资本开支/债务缺口之间的矛盾

subgraph Demands["长期绑定大客户"] Meta["Meta：最高60亿美元长期协议"] NVDA["英伟达：10亿美元预付款落地"] Others["Amazon / Verizon 长期协议"] end

subgraph DebtGap["资金缺口与融资方式"] NetDebt["净负债：欠款 59 亿美元"] NewCapEx["2024年扩产再投 20 亿美元"] ATM["高盛 20 亿美元增发协议 (随时稀释)"] end

Demands -.需求强劲.-> NewCapEx NetDebt --> ATM NewCapEx --> ATM ```

- **账本与负债**：预付款极其充沛，Q2 收到 10 亿美元客户预付款，供货协议锁定至 2029 年底；库存同比增长 11%，低于 17% 的整体收入增长；但账面净负债高达 59 亿美元，叠加大额扩产支出，存在明显的再融资压力。 - **估值与定位**：当前股价 158.98 美元，对应明年 4.35 美元 EPS 为 37 倍 PE。GLW 是大客户绑定深厚的“睡得着觉的标的”，但鉴于增发协议悬顶，建仓需更加审慎。 - **买入区间与关注条件**：第一建仓区间为 **145–155 美元**（对应 33–36 倍 PE，即增发消息公布时的低点），第二区间为 **125–135 美元**（对应 29–31 倍 PE，即 7 月财报暴跌低点）。入场前需跟踪：① 20 亿美元增发实际售出了多少；② Q3 光通信业务增速是否能稳守 30%。

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[20:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1200s) CIEN 深度剖析：毛利率天花板、可转债与四家横向对比

CIEN 面临的核心压制不在订单而在毛利率天花板。Q2 收入达到 16.7 亿美元，同比增长 37%，创历史新高；未交付积压订单高达 85 亿美元（单季新增 8 亿美元），预计年底积压订单将突破 100 亿美元；明年收入指引保底 83 亿美元（增速 30%+），管理层直言这只是受限于上游零部件供应的下限。

9 月 3 日财报发布后股价下跌 10%，导火索正是毛利率指引下滑：本季调整后毛利率为 46.4%，其中包含 0.7 个百分点的一次性关税退税，剔除后下季度毛利率指引降至 45%。CIEN 生产整机设备，上游核心光学元器件紧缺导致采购成本高企，而下游客户为议价能力极强的超大规模云厂商，双向挤压使其毛利率很难大幅突破（管理层目标 2029 年达 50%，但市场目前只按 45% 定价）。

- **CIEN 账本特性**：与前三家收预付款不同，CIEN 是主动向上游供应商打款锁定元器件至 2029 年，导致 Q4 经营现金流面临承压；库存同比微增 1%（收入增 37%）；本季回购 1.7 亿美元股票，6 月发行了 28.75 亿美元零息可转债（转股价 747 美元以上才可转股），两相抵消后股本结构平稳。 - **CIEN 估值与区间**：当前股价 365.96 美元，对应明年 10.25 美元 EPS 为 36 倍 PE。估值压缩后已进入价值区间。第一建仓区间为 **320–340 美元**（对应 31–33 倍 PE，9 月 3 日低点），第二区间为 **290–305 美元**（对应 28–30 倍 PE）。关键观察点：① 12 月财报毛利率能否守住 45%；② 明年 83 亿收入指引是否继续上调。 - **横向总结**：四家公司库存增速均远慢于收入，证明越往上游货源越紧俏；四家公司估值全被压缩到 35–38 倍区间，未能体现出业务质量的差异化；最本质的分歧在于**扩产成本由谁支付**——股东掏钱越少，未来每股享受的利润增长红利越纯粹。

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[25:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1500s) 空头核心论据、财报追踪节点与仓位管理总结

在审视光通信上游资产时，空头（Bear Case）提出的五大核心风险需重点关注： 1. **估值倍数继续压缩风险**：UBS 对 CIEN 的目标估值已砍至 25 倍，若整个 AI 硬件基础设施板块估值中枢向 25 倍靠拢，即便利润全面兑现，股价仍有下行空间。 2. **预付款机制的双刃剑效应**：客户先款后货是由于当下产能极度短缺；一旦未来扩产到位、供需缓解，预付款将停滞，而届时各家为了当下需求建设的庞大产能（如 TSEM 日本厂、康宁资本开支扩张）可能面临利用率下降风险。 3. **卖方市场红利消退与定价权回落**：目前营收主要受限于供给端产能瓶颈，产品具备溢价能力并撑高了毛利率；若供需重归平衡，供货价格将面临重新谈判与下调压力。 4. **AXTI 专属地缘政治风险**：AXTI 工厂集中在中国，65% 收入依赖中国市场且目前对美出口为零，出口许可证的收紧或拖延是公司自身无法掌控的黑天鹅。 5. **头部客户集中度过高**：四家公司底层大客户高度趋同（均为超大规模云厂商，CIEN 前两大客户收入占比达 42%）。一旦云厂商放慢 AI 资本开支，整条链条将发生集体震荡。

上述五条风险决定的是“仓位大小”而非“基本面方向”。接下来的业绩跟踪节点与最终投资定性如下： - **AXTI（10月底财报）**：弹性最大但风险最集中，股东已付出稀释代价且受许可证掣肘，**仅适合小仓位博弈**。重点盯防 Q3 营收是否达 6600 万美元及对美许可证进展。 - **TSEM（11月财报）**：账本最干净扎实，代工格局稳固，但**需耐心等待资本开支压制下的合适价格**。重点观察硅光营收是否跨越年化 10 亿美元大关及现金流转正节奏。 - **GLW（10月底财报）**：AI 数据中心光纤需求证据最硬，当前价格离买入区间最近，但**需警惕 20 亿美元增发对筹码面的冲击**。重点确认光通信增速能否守住 30% 及增发实际执行情况。 - **CIEN（12月财报）**：在手订单能见度最长，估值倍数砍透后已具研究配置价值，重点关注 45% 毛利率底线以及 83 亿美元保底指引的向上修正空间。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=0s) 市场没有怀疑订单，而是砍掉了估值倍数（PE Multiple compression） — Ethan的美股笔记

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=300s) 基本面全过，股价全跌 — Ethan的美股笔记

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=300s) 业务拐点已经确立，但这个拐点是用老股东权益被稀释换来的 — Ethan的美股笔记

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=300s) 不管扩产多快，需求都跑在供给前面 — AXTI管理层

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=600s) 最干净的卖铲人账本与巨额资本开支的压制 — Ethan的美股笔记

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=600s) 扩产资金由自身现金及客户预付款支撑，完全不需要老股东掏钱 — Ethan的美股笔记

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=900s) 确定性极强的光纤需求与 20 亿美元增发阴影 — Ethan的美股笔记

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=900s) 花钱速度超出了自身造血速度 — Ethan的美股笔记

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=300s) 明年的业绩指引仅是能采购到元器件的“供应下限” — Ethan的美股笔记

> [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1200s) 最本质的分歧在于扩产成本由谁支付——股东掏钱越少，未来每股享受的利润增长红利越纯粹 — Ethan的美股笔记

> [25:00](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY&t=1500s) 上述五条风险决定的是“仓位大小”而非“基本面方向” — Ethan的美股笔记

## Mentioned AXTI, TSEM, GLW, CIEN, Ethan的美股笔记, Tower Semiconductor, Corning, Ciena, UBS, GlobalFoundries, Coherent, Lumentum, Nvidia, Meta, Amazon, Verizon, Goldman Sachs, InP, CPO

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第一期Ethan Picks：https://youtu.be/ml64IIwXse4

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[Source](https://www.youtube.com/watch?v=-q6nkM5KsgY)

中文简报

光通信巨头订单排至2028年，估值压缩致AXTI与CIEN重挫逾25% 市场在订单透支远期预期后全面下调AI硬件估值倍数，而扩产成本是由股权稀释与债务承担还是由自身造血支撑，构成了决定各家每股收益真实成色的核心分水岭。本期内容系统复盘了光通信产业链核心公司AXTI、TSEM、GLW和CIEN，揭示了它们尽管最新财报均创历史纪录、在手订单排至2029年，但股价仍因板块估值倍数系统性压缩而深幅回调的内在逻辑。当前各家估值普遍压缩至35至38倍区间，核心分歧在于扩产成本由谁承担：股东权益稀释、现金流造血、新增负债抑或毛利率承压。通过对比各公司的预付款机制、扩产节奏、资产质量及做空风险，梳理出了相应的合理估值区间与仓位应对策略。光通信全产业链最新财报均创历史纪录且在手订单排至2027至2029年，但受AI硬件基础设施板块估值倍数（PE Multiple）系统性压缩影响，板块核心个股从年内高点遭遇26%至43%的大幅回撤。 (0:00) 扩产资金来源成为产业链分化的核心指标：TSEM依靠账面净现金与客户预付款扩产最为健康，而AXTI总股本因增发稀释45%，GLW则面临与高盛签订的20亿美元市价增发（ATM）抛压。 (20:00) 光传输龙头CIEN未交付积压订单达85亿美元且明年收入指引保底83亿美元，但受制于上游高昂零部件采购成本与下游云厂商议价，毛利率指引降至45%形成估值压制。 (20:00) 下游大客户先款后货的预付款机制虽确认了短期极度紧缺，但也意味着一旦未来几年新产能集中释放导致供需再平衡，各家高额资本支出可能面临折旧反噬与定价权削弱风险。 (25:00)

Reading summary

光通信产业链两端的四家核心企业（AXTI、TSEM、GLW、CIEN）最新业绩与在手订单均创历史新高，但股价自高点回落26%至43%，主要受整个AI基础设施板块估值倍数（PE）压缩与扩产融资方式分化的压制。估值倍数压缩与基本面背离 (0:00) 尽管四家公司积压订单已排至2027至2029年，AXTI、TSEM、GLW与CIEN股价却分别自高点下跌43%、26%、38%与42%。瑞银在CIEN财报后上调其明后年EPS逾20%，却将目标估值倍数从40倍削减至25倍。分析指出，当订单能见度透支未来数年增长后，市场不再为高确定性支付溢价；加之AI硬件估值中枢下移，业绩上调未能抵消市盈率倍数回落的冲击。扩产资金来源：股东稀释与造血能力的分化 (5:00) 四家公司扩产成本的承担主体截然不同。AXTI经历两次增发融资7亿美元，总股本扩张45%，虽然Q2收入增长165%、毛利率回升至45%，但每股收益已被大幅稀释。GLW账面净负债达59亿美元，Q2获英伟达10亿美元预付款且数据中心光纤收入增65%，但因全年资本开支增至20亿美元并与高盛签订20亿美元市价增发（ATM）协议，引发权益稀释担忧。相对而言，TSEM依靠自身造血与客户预付款扩产，账面净现金13亿美元，股本仅微增1%，但Q2建厂支出1.87亿美元超过经营现金流1.77亿美元，叠加日本30亿美元建厂规划，自由现金流阶段性转负。CIEN则因上游零部件紧缺转而向上游垫付预付款锁货，同时发行28.75亿美元零息可转债并回购1.7亿美元股票以平稳股本。业务壁垒与结构性约束瓶颈 (20:00) 各标的面临不同的业务上限。CIEN未交付订单达85亿美元且明年收入保底指引83亿美元，但受上游元器件高采购成本与下游云厂商议价双向挤压，剔除关税退税后指引毛利率降至45%的天花板。AXTI虽迎来量价齐升拐点，但65%收入依赖中国且对美出口许可证仍为零，面临地缘审批变数。 TSEM硅光业务收入同比激增270%（年化达6.8亿美元），目标Q4跨过年化10亿美元，但与格芯（GFS）的美国知识产权诉讼需至明年7月才有初步裁决。GLW光通信板块净利润虽激增77%，但传统电信业务仅微增1%，整体增长完全依赖超大规模数据中心客户。空头核心论据与业绩验证节点 (25:00) 空头主要风险聚焦于五点：估值倍数可能向25倍进一步压缩；预付款模式掩盖了供需平衡后庞大产能闲置的隐患；供需缓解将削弱供应商定价权与毛利率；AXTI的出口管制黑天鹅；以及超大规模云厂商资本开支放缓对高度集中客群的链条冲击（如CIEN前两大客户收入占比达42%）。后续需重点跟踪：AXTI Q3营收能否达6600万美元及首张对美许可证；TSEM硅光业务是否跨入年化10亿美元及现金流转正节奏；GLW 20亿美元增发执行额度与光通信30%增速守位；以及CIEN 12月财报能否稳住45%毛利率底线。该系列评估指出，四家标的估值均被压缩至35至38倍PE区间，但其底层风险迥异：AXTI弹性最大但受股权稀释与地缘许可限制；GLW与CIEN需求确定但分别受制于增发阴影与毛利率天花板；TSEM账本最扎实，但短期受制于巨额资本开支对现金流的压制。

Source quotes

[0:00] Ethan的美股笔记: 市场没有怀疑订单，而是砍掉了估值倍数（PE Multiple compression） [5:00] Ethan的美股笔记: 基本面全过，股价全跌 [5:00] Ethan的美股笔记: 业务拐点已经确立，但这个拐点是用老股东权益被稀释换来的 [5:00] AXTI管理层: 不管扩产多快，需求都跑在供给前面 [10:00] Ethan的美股笔记: 最干净的卖铲人账本与巨额资本开支的压制 [10:00] Ethan的美股笔记: 扩产资金由自身现金及客户预付款支撑，完全不需要老股东掏钱 [15:00] Ethan的美股笔记: 确定性极强的光纤需求与 20 亿美元增发阴影 [15:00] Ethan的美股笔记: 花钱速度超出了自身造血速度 [5:00] Ethan的美股笔记: 明年的业绩指引仅是能采购到元器件的“供应下限” [20:00] Ethan的美股笔记: 最本质的分歧在于扩产成本由谁支付——股东掏钱越少，未来每股享受的利润增长红利越纯粹 [25:00] Ethan的美股笔记: 上述五条风险决定的是“仓位大小”而非“基本面方向”

Original transcript

[0:00] 大家好,欢迎回到Eason的美股笔记这一期视频是光通信总验收的第三期第一期视频里面我们看了光模块第二期看了芯片那这一期视频我们就往产业链的两头走来看四家公司我先每家公司用一两句把他们是做什么的说清楚那第一家公司是AXTI也就是AXT它做的是零化音衬底衬底就是做芯片用的那一片圆形晶圆它相当于是芯片的地基就是长在零化音称底上的,所以AXTI在整条链的最上游,卖的是原材料。第二家公司是TSEM,它是做硅光代工的,硅光就是用做普通芯片的方法,把光学器件做在硅片上,这样可以做得更小,更便宜,产量也更大。那代工的意思就是它自己不设计产品,而是替别的公司把芯片生产出来。数据中心里面成千上万台服务器需要靠光线连在一起,所以AI集群越大,要用的光线就越多。第四家公司是CIEN,它是做光网络设备的,数据中心内部的连接要靠光模块,而数据中心和数据中心之间几十公里到几千公里的距离,靠的就是CIEN这类设备,它会把数据变成光信号传过去。那前两期视频里面我们看的是中间那一段那这一期就把两头补上那这四家公司最新的财报也全都创纪录了订单排到了2027年2028年有的甚至排到了2029年但是这四家公司的股价也都从今年的高点跌了下来少的跌了四分之一多的跌了40%多那具体来看财报这边AXTI的收入同比增长165%TSEM的归光收入涨了270%GLW的光通信收入涨了32%达到了85亿美元而股价这边从今年的高点算AXTI跌了43%TSEM跌了26%GLW跌了38%CIEN跌了42%所以他们的生意在变好但是股价却在变差那这就是这一期要拆的矛盾而我的判断是市场没有怀疑订单它砍的是估值的倍数倍数就是股价出于每股收益意思是市场愿意为这家公司利润付多少钱那反过来股价就等于每股收益乘以倍数所以股价下跌只有两种原因要么是利润预期在往下走要么是倍数在往下走那这一轮就是后一种我们来算笔简单的账,假设一家公司明年的每股收益预期是8块钱,而市场给50倍的估值,那么股价就是400块。但是财报出来之后,每股收益预期上调到了10块,涨了25%,但是市场把倍数从50倍砍到了36倍,那么股价就变成360块了,反而跌了10%。所以利润预期在涨,股价在跌,就是这一轮光通性上游发生的事情。那CIEN就是一个真实的例子它财报出来那天UBS把它的目标倍数从40倍砍到了25倍理由就是整个AI基础设施板块都在压缩倍数但是在同一份研报里面UBS把它明后年的EPS上调了20%多所以利润往上调倍数往下砍这两件事情是同时发生的那么倍数倍砍我的理解是这样的倍数高代表市场愿意为很多年后的利润提前付钱订单排到2028年说明需求很确定,但是也说明未来几年的增长今天已经看得见了,也已经被算进股价里了。同时市场不再愿意为这份确定性额外多付钱了。当然具体到每家公司被砍的理由不一样,后面我们会一家一家讲。那这一期视频还有一个和前两期不一样的地方,那就是预付款。预付款就是客户还没有拿到货,就先把钱付给供应商,用来锁未来的产能的。模块是公司自己掏钱建厂第二期的芯片是公司自己掏钱被货那么这一期的四家公司里面有三家是客户先掏钱排队那客户愿意付钱就说明了两件事情第一件事情是货是真的缺不先付钱就排不上队第二件事情就是客户对自己未来的需求有把握不然也不会把现金压在供应商那里那对于公司来说扩产的钱有一部分就是客户出的了那AXT, TSEM和GLW都收了客户的预付款,CIEM反过来是他自己给上游的供应商付钱所获。那这一期视频每家公司我也都会按照同样的视频。 [5:00] 五步来分析分别是财报的关键数字,股价为什么跌,账本涨什么样,股价贵不贵,以及我的判断。那视频会分为六个部分,第一部分我们来批改五月留下的考题,第二到第五部分我们来分别分析AXTI,TSEM,GLW和CNEN。第六部分我们再把这四家公司放在一起,来看看空头认为的风险是什么。每一期的更新了我们现在开始那我们就先来批改一下5月的考题首先是AXTI5月的考题是能不能盈利和出口许可证有没有进展因为AXTI的工厂主要在中国所以产品出口要拿许可证首先盈利这道题超额通过了第二季度每股收益是0.19美元而公司自己的指引上限只有0.08但是许可证这道题只通过了一半因为能发货的产品确实越来越多了美国的出口依然是零公司在季报里面写的是无法预测许可证什么时候能批第二家公司是TSEM它5月的考题是扩产能不能按时毛利率能不能继续改善和GFS的诉讼GFS也就是Global Fundrails在美国对它提起了知识产权诉讼那答卷是扩产在按计划走毛利率从21.5%升到了26.8%再升到29.9%但是诉讼还没有任何的裁决初步裁决要等到明年的7月了那第三家公司是GLW五月的考题是云厂商会不会少花钱以及和英伟达的合作有没有落地那答案是云厂商没有少花钱公司的原话是订单在加速英伟达的合作也落地了10亿美元的预付款已经到账但是英伟达最看重的供封装光学也就是把光器件直接和芯片封装在一起的技术出现在业绩里那最后一家公司CIEN5月的考题是能不能继续创记录和供应链能不能跟上那答案是记录连创两个季度但是供应链这道题没有通过管理层说供需要到2028年才能平衡明年的指引只是供应的下限他的意思就是明年能卖多少取决于可以买到多少的元器件所以真实的需求比这个还多这四家公司批改下来,规律和第二期一样,那就是基本面全部通过,但是股价全部下跌。我们就先回到账本看AXTI。对于AXTI我的判断是它的拐点是真的,但是这个拐点有一部分是股东出钱换来的。这里的拐点是指一家公司从亏钱转向赚钱,而且赚钱的速度在加快的那个转折点。我们先来看他的财报第一个数字是第二季度的收入是4760万美元同比增长165%这比公司自己的指引高了四成说明需求来得比预期快第二个数据是调整后毛利率45%而前一年只有8%毛利率就是每卖100块钱扣掉直接的生产成本之后还剩多少从8块变成45块说明他不只是卖的多了而是每一单也更赚钱了货的量上来了价格也占得住那第三点是第三个季度已经拿到了许可证,可以发货的收入有6600万,这比第二个季度又多了将近四成,而一年前这家公司还在亏钱。那我们再来看看股价为什么跌,它从5月的140块跌到了7月底的37块跌了74%,但是在这一段时间里面没有公司层面的坏消息,所以跌的是筹码。收留大量获利盘的人都想卖4月公司又增发融了6亿美元6月CEO也卖了将近20万股那这些都是新增的卖盘所以股价就先把涨过头的部分还了回去而7月底财报一出两天就涨了64%现在在80美元左右那我们接下来再来看看它的账本首先是预付款客户在先付钱Coharant签了三年的供货协议预付2230万美元产能协议先付了4350万2028年会再付4350万Cohairz和Lumerton,也就是COHR和LITE,他们是做光模块和激光器的两家大公司,他们在第一期的视频里面我也都讲过,他们愿意提前几年把钱付给一家衬底供应商,就是怕拿不到货,管理层的原话是不管扩产多快,需求都跑在供给前面。接下来库存是同比增长20%但是收入增长了165%所以库存远慢于收入也就是做出来就卖掉了股数同比增长 [10:00] 45%经过去年12月和今年4月的两次增发一共融资了7亿美元股数多了45%这个意思是公司总利润要先涨45%每股收益才能回到原来的水平那这在今天要讲的四家公司里面,只有他是靠发股票来扩产的。那我们把这三个放在一起就是客户在付钱库存很干净但是股数多出了45%那这就是开头那句话的意思也就是拐点是真的但是老股东用被稀释的代价替公司出了一份扩产的钱那他现在的股价贵不贵呢79.93美元对明年的EPS的一致预期2.25美元是35倍这和另外三家差不多但是我们需要注意两点第一点是这个预期只有五个分析师在给第二点是AXT一年前还在亏钱,所以35倍的前提是明年的利润真的做出来。那我的判断是AXT是这四家公司免弹性最大,风险也最集中的一家,它65%的收入在中国,工厂也在中国,对美国的出口还是零。所以许可证一旦收紧,那最大的一块增长就会被卡住,而且这不是公司自己可以控制的事情。也就是大约明年EPS的28到31倍第二个区间是52到58美元,也就是大约23到26倍。那近区间之前要看两件事情,分别是第三季度的收入有没有做到6600万,和对美国的出口许可证有没有拿到第一张。当然这家公司的弹性很大,所以如果出现了暴涨暴跌,我们会在会员群里面及时讨论。好,AXTI看完了,我们再来看看TSEM。不便宜它的逻辑是典型的卖产人卖产人的意思就是淘金的人不一定都能赚钱但是卖产子的人一定有生意那放在这里就是不管最后是哪家光模块公司胜出只要他们用归光方案那就要找tsm这样的代工厂生产那我们先来看财报首先第二季度的收入是4.6亿美元同比增长24% 毛利率是29.9% 这两个都是公司历史记录同比增长270%按全年算已经到6.8亿了公司的目标是第四季度跨过10亿归光现在是它增长最快的业务第三点是它把2028年的目标收入从28亿上调到了36亿而且说这部分产能已经被客户全部定满了那一家代工厂敢把三年后的目标上调将近三成底气就是来自客户已经签下的合同那我们再来看看它为什么跌它从6月份的高点跌了26%是钱要先花出去那这里我要先讲一下什么是自由现金流自由现金流就是经营赚来的现金减掉买设备建厂房花掉的钱剩下的才是公司真正能自由支配的钱那TSCM第二季度经营赚了1.77亿但是扩产花了1.87亿所以它的自由现金流是负的7月份它又宣布了要在日本建新厂总投资30亿美元所以利润表很好看但是现金要先流出去市场打折的是他接下来要花的钱那我们再来看看他的账本首先是预付款是客户在先付钱第一季度收了2.9亿美元的归光预付款锁的是2027年的产能2027年签下的归光合同一共价值13亿美元那库存是同比下降了15%但是收入增长了24%所以收入在涨库存反而在降这四家公司里面只有他是这样股数同比只增长了1%账上的现金减掉借款还剩13亿美元所以扩产花的钱是他自己的现金再加上客户的预付款并不用股东来掏钱所以这三格放在一起就是客户在付钱库存在下降但是股数没有动所以这是这四家公司里面最干净的账本那他的股价贵不贵呢233.82美元对明年大约6.1美元的EPS就是38倍同时接下来半年他要付出去的扩产款也是四家公司里面最多的,所以现金流转正还需要等待,所以这段时间的股价也容易被压着。那我的判断是TSCM是这四家公司里面最不用担心账本的一家公司,但是我们需要等的是价格。另外一个需要盯的是GFS的诉讼,当然这个诉讼不会马上改变生意,但是裁决之前会一直是一块压着股价的石头。第一个区间是205到220美元,大约是明年EPS的34到36倍,也就是8月初财报后的那个低点附近。第二个区间是180到190美元。 [15:00] 也就是大约30倍那近区间之前要看两件事情分别是第四季度的归光有没有跨过全年10亿美元的节奏和GFS的诉讼有没有新进展那如果交易计划有变我也会在Discord会员群里面及时更新那好TSCM我们看完了我们再来看GLW我认为GLW是这四家公司里面需求证据最硬的公司但是它开始找股东要钱了我们先来看三个数字收入是20.7亿美元同比增长32%GLW还做手机玻璃显示面板玻璃这些业务光通性只是其中的一块但是是现在增长最快的一块第二个数据是这个板块的净利润同比增长77%利润率21%是历史最高所以利润涨的比收入快一倍多那这就说明规模上来之后每多卖一米光鲜都更赚钱了那第三个数据是数据中心那一块的收入是12.7亿美元同比增长65%那一块只增长了1%运营商就是电信公司比如给家庭和基站蒲光鲜的那些所以GLW的光通信现在就是一个数据中心的故事驱动它的是AI那我们再来看看股价为什么下跌,一共跌了两次,第一次是7月28号财报当天,跌了12%。原因是第三季度的指引略低于预期,同时全年资本开支从17亿上调到了20亿。那资本开支就是买设备建工厂的钱,上调意味着GLW要多花3亿美元。第二次下跌是9月11号,公司和高盛签了一份最多20亿美元的增发协议,下一个交易日股价跌了14%。那这种增发协议就是公司可以在接下来的一段时间里面按照市场价格一点一点的把新股卖到市场上。那卖多少什么时候卖可以由公司自己决定?市场不喜欢它有两个原因,第一个原因是未来会多出新股,所以老股东会被稀释。公司自己觉得钱不够用所以市场打折的是他要花的钱和这笔钱从哪里来那我们再来看看GLW的账本首先他的预付款是这四家公司里面最多的第二季度收了10亿美元的客户预付款协议签到了2029年年底今年还签了和Meta最高60亿美元的长期协议Amazon和Verizon也各签了一份这些都是好几年的合同所以需求不是一个季度的事增长11%收入增长17%慢于收入也没有问题股数同比增长了1.2%这本身不多但是别忘了还有那份20亿美元的增发协议放在那里然后我们再来看看它的负债借的钱减掉手上的现金还欠59亿美元然后今年还要再投20亿美元扩产所以在这四家公司里面只有它接下来可能会明显增加股数那把这三个放在一起就是客户正在付钱但是他自己还要投20亿而且准备发股所以需求我们不用怀疑但是问题是花钱的速度要比赚现金的速度还要快那中间的缺口就需要靠借钱或者发股票来弥补了当前股价158.98美元对明年4.35美元的EPS就是37倍的股值5月份的时候我说GLW是一个睡得着觉的标的那这个判断没有变客户是最大的几家云厂商几年利润率也在创新高这三样都在那在这四家公司里面他离我给的区间最近但是增发协议悬在那里公司随时可能要卖股票所以分批建仓要更保守一些我给两个区间第一个区间是145到155大约是明年EPS的33到36倍也就是9月14号增发消息那天的低点附近第二个区间是125到135大约是29到31倍财报当天的低点附近那近区间之前要看两件事情分别是20亿的增发实际卖了多少和第三季度光通性的增速能不能守住30%那好,GLW看完了我们最后再来看看CIENCIEN市场坎呢不是它的订单而是它的毛利率天花板我们先来看它的财报第一个数据是这个季度的收入是16.7亿美元同比增长37%并且连续两个季度创纪录是85亿一个季度又多了8亿公司预计年底会超过100亿美元所以积压订单还在涨这说明新订单进来的速度比他交互的速度还快第三点是明年的收入指引至少是83亿美元增长30%以上管理层说这只是供应的下限也就是说限制它的是能拿到多少元器件而 [20:00] 不是客户要多少那我们再来看看它为什么下跌9月3号财报当天跌了10%原因是毛利率这一个季度的调整后毛利率是46.4%但是里面有0.7个百分点来自一次性的关税退税也就是之前多交的关税退回来了那这笔钱下个季度不会再有了所以下一个季度的指引回到了45%那为什么我说毛利率有天花板呢因为CIEN卖的是整台设备从外面买的所以原器件越紧缺采购成本就越高而它的买家是几家超大的云厂商所以溢价能力也很强那这两头一挤毛利率就很难一直往上走了所以UBS就是在财报的这一天把它的目标倍数从40倍砍到了25倍然后我们再来看看账本,在预付款方面,CIEN是反过来的那一家,他在给上游付钱,他和供应商签了长期协议,把关键的元器件的供应一直锁到了2029年。CFO明说第四季度的经营现金流会因此下降,也就是订单是客户给的,但是供应却要他自己掏钱去锁,那这就是他和另外三家公司最大的区别。那库存是同比只增长了1%,但是收入增长了37%,所以货做出来就发走了,他们缺的是上游的元器件。股数同比增长1%,这个季度回购了1.7亿美元的股票,6月份他还发了一笔28.75亿美元的零息可转债。零息可转债就是公司借钱不付利息,但是约定股价涨超过747美元的时候,债主可以把债换成股票。以上才会那回购再减少股数而可转债将来可能会增加股数所以两边基本抵消掉那把这三个放在一起就是订单不缺但是缺的是每一块收入能留下多少管理层给的长期目标是2029年牟利率做到50%而市场今天只肯按照45%来定价那当前365.96美元的股价对明年10.25美元的EPS是36倍确定性高但是弹性有限这句话到现在也没有变确定性高是因为订单排到了2029年弹性有限是因为毛利率有天花板所以利润很难比收入涨得快太多但是变的是市场给确定性的价格一家订单排到2029年明年至少增长30%的公司现在是明年EPS的36倍我认为倍数砍完之后它已经到了可以做功课的区间了我给两个区间也就是大约明年EPS的31到33倍,也是9月3号那个低点附近。第二个区间是290到305美元,是大约28到30倍的估值。那关键的观察点是两件事,第一件事是12月财报的毛利率能不能守住45%,第二件事是明年83亿的指引有没有继续上调。好,那最后我们再把四家公司放在一起对比。第一是四家的库存全部慢于收入,AXTI的库存涨了20%,收入涨了165%,CIEN的库存涨了1%,收入涨了37%,TSCM的库存还在降,这就说明上游这一层是真的缺货,做出来就卖掉,客户还要先付钱排队。所以在整条光中性产业链里面越往上游或越紧。那第二点就是倍数砍完之后,四家公司对明年EPS的倍数全都落在了35到38倍之间了。AXTI是35倍,CNEN是36倍,GLW是37倍,TSEM是38倍。但是这四家公司的生意的差别很大,他们一家卖材料,一家做代工,一家卖光纤,一家卖设备,但是市场却给了几乎一样的倍数。定价还没有按照各自的质量拉开差距第三是这四家公司真正的差别不再贵不贵而在扩产的钱由谁来出TSCM和CIEN用自己的现金AXTI已经让股东出了股数多了45%GLW准备让股东出21的增发协议也已经签了所以同样的增长股东出钱越少每股分到的就越多那接下来我再来说说空头的观点一共有五条第一条是估值倍数还能再砍UBS给CIN的目标倍数已经是25倍了但是这四家公司现在对明年都还在35倍以上所以如果整个板块都往25倍靠那么利润就算兑现了股价也还有下跌的空间第二个观点是预付款是一把双刃键客户先付钱是因为现在缺货 [25:00] 但是如果等到缺货缓解客户就不会再预付了而公司按照现在的紧缺程度建好的新产能已经在那里了TSEM的日本新厂GLW上调了资本开支AXTI的扩产都是按照今天的需求在建的第三点是今年的收入是被产能卡住的所以现在是卖方说了算所以价格和毛利率都好看但是产能一旦放开供需一平衡那么价格就要重新谈了第四个空头论点是AXTI的许可证,它对美国的出口顺零,收入65%在中国,那这是能直接打断公司故事的风险,而且不是公司自己可以控制的。第五点是客户集中度,这四家的大客户基本上都是同一批超大型云厂商,CIEN的前两大客户就占了42%的收入,所以只要这几家云厂商放慢资本开支,那这四家公司就会一起受影响。但是没有一条改变需求债订单债的这个方向,它们影响的是每家能放多大的仓位,所以这五条决定的是仓位而不是方向。那下一个季度我会这样逐家来看,首先AXTI要看10月底的财报,我们要看第三季度的收入有没有做到6600万美元,以及对美国的出口许可证有没有拿到第一张。TSEM是11月的财报,我们要看归光有没有跨过全年10亿美元的节奏,和现金流有没有随着预付款到账转正。GLW是10月底的财报,要看光通性的增速能不能守住30%和那20亿的增发实际卖了多少。CNN是12月的财报,要看毛利率能不能守住45%和积压订单年底有没有过100亿。是市场愿意给的估值倍数倍数砍完之后四家都在明年35到38倍的区间而真正的差别在扩产的钱由谁来出AXTI的弹性最大但是股东已经出了钱许可证又不在公司手里所以只适合小仓位TSEM的账本最干净但是也需要等价格GLW的需求最硬离区间最近但是要盯着增发CIN的订单最硬倍数已经砍完做功课的价格好那这就是本期视频的全部内容了这个系列还没有完下一期我们再接着看剩下的公司最希望我先看哪一家也欢迎在评论区里面告诉我欢迎大家点赞订阅打开小铃铛我们下期视频再见

光通信巨头订单排至2028年 估值遭砍致AXTI与CIEN暴跌逾25%