Anthropic筹备2万亿美元IPO 拟募资千亿美元创纪录

Ethan的美股笔记

2万亿美元定价已提前打满用量激增与算力降本预期，若无法在2028年前实现微软级别的超高净利率，估值将面临大幅下修风险。

AI-assisted summary of Anthropic凭什么值2万亿美元？IPO估值拆解，谁真正受益 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-10-03

Key ideas

Anthropic 筹备重磅 IPO 并已保密提交 S-1 招股书，计划募资最高达 1000 亿美元，整体估值讨论直冲 2 万亿美元，较 5 月底 9650 亿美元估值在不到 4 个月内再度翻倍。 (2:04)
估值翻倍由极端陡峭的收入增长驱动，其年化运行率从 2026 年 2 月的 140 亿美元飙升至 9 月突破 1000 亿美元，但估值倍数始终保持在 20 倍 P/S，未见倍数溢价抬升。 (7:40)
2 万亿美元估值隐含严苛前提：按 10% 股权折现率推算，2028 年营收需达 1950 亿至 2500 亿美元，且净利率必须达到 32% 至 42% 的微软级盈利天花板，而其 2025 年 GAAP 净亏损仍接近 420 亿美元。 (7:40)
上市核心在于充实资产负债表与提供变现渠道，直接利好直接持股方与直签算力供应商：Zoom 净利润对估值跳涨弹性极大，WULF 与 SpaceX 现金流违约风险大幅降低，而带巨头兜底的 HUT 边际改善微弱。 (16:16)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“Ethan的美股笔记”于 2026 年 10 月 2 日发布。视频简介重点介绍了针对 Anthropic 冲刺 2 万亿美元 IPO 的估值拆解与受益方分析，并附带了参与 Pre-IPO 的 Jarsy 平台邀请链接、频道多平台会员订阅渠道及投资免责声明。

## TL;DR 视频深度拆解了 Anthropic 计划以最高 1000 亿美元募资规模冲刺 2 万亿美元 IPO 的底层逻辑，指出该夸张定价建立在“降价引发用量爆发”、“算力开销显著改善”和“兑现 30% 至 40% 顶级软件净利率”三大严苛假设之上。虽然其年化收入运行率在 9 月已突破千亿美元，但面对 2025 年高达 420 亿美元的 GAAP 净亏损、巨额算力长协包袱以及 PBC 公益公司架构的治理约束，市场并未留出任何意外容错空间。通过三步财务推演，作者测算了 6000 亿（熊市）、1.6万亿至 2 万亿（基准）与 2.9 万亿美元（牛市）三种估值情景。最后，视频穿透分析了上市实质受益梯队，指出 Zoom 的账面利润弹性最大，而算力供应商中仅有直签合同的 WULF 与 SpaceX 能获得实质性的违约风险出清与信用改善。

## Atmosphere & style 全片充斥着严谨克制、层层剥茧的机构级研究质感，语调沉稳冷静且极具穿透力。主讲人完全未被 2 万亿美元的宏大叙事所裹挟，而是操起市销率、折现率与留存率等精密财务标尺，对狂热的资本口径进行高压压力测试。整场分析行云流水、去伪存真，给听众带来如同置身投行闭门尽调会议般的清醒感与硬核获得感。

## Bulletin - [02:04](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=124s) Anthropic 筹备重磅 IPO 并已保密提交 S-1 招股书，计划募资最高达 1000 亿美元，整体估值讨论直冲 2 万亿美元，较 5 月底 9650 亿美元估值在不到 4 个月内再度翻倍。 - [07:40](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=460s) 估值翻倍由极端陡峭的收入增长驱动，其年化运行率从 2026 年 2 月的 140 亿美元飙升至 9 月突破 1000 亿美元，但估值倍数始终保持在 20 倍 P/S，未见倍数溢价抬升。 - [07:40](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=460s) 2 万亿美元估值隐含严苛前提：按 10% 股权折现率推算，2028 年营收需达 1950 亿至 2500 亿美元，且净利率必须达到 32% 至 42% 的微软级盈利天花板，而其 2025 年 GAAP 净亏损仍接近 420 亿美元。 - [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 上市核心在于充实资产负债表与提供变现渠道，直接利好直接持股方与直签算力供应商：Zoom 净利润对估值跳涨弹性极大，WULF 与 SpaceX 现金流违约风险大幅降低，而带巨头兜底的 HUT 边际改善微弱。

## Key takeaways - [02:04](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=124s) Anthropic 已保密提交 S-1 招股书，传路演募资达 1000 亿美元且英伟达拟认购高达 100 亿美元，估值从 2025 年 3 月的 600 多亿美元飙升至冲刺 2 万亿美元。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=0s) 市场给出的 2 万亿美元定价并非基于现状，而是提前全额计入了三大假设：降价换取弹性调用爆发、算力成本持续改善、以及最终兑现 30% 至 40% 的顶级软件净利率。 - [05:31](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=331s) 收入增长呈现反常规的超陡峭曲线，年化运行率在 9 个月内由 140 亿美元激增至破 1000 亿美元，Q2 实际入账超 115 亿美元，年消费超百万美元的企业大客户超 1000 家。 - [07:40](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=460s) 身价暴涨完全由营收规模翻倍推动而非估值倍数泡沫化扩张，当前 2 万亿美元对应 1000 亿美元年化运行率，市销率倍数与 5 月份融资时严格一致，维持在 20 倍 P/S。 - [07:40](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=460s) 在 10% 至 12% 的折现回报率要求下，2028 年 Anthropic 资产需增长至 2.5 万亿美元，若倍数回落至 10 倍 P/S，年收入门槛需达 2500 亿美元，高出投行预估近三成。 - [07:40](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=460s) 若按成熟期 30 至 40 倍 P/E 估值切换，其 2028 年税后净利润需达 625 亿至 833 亿美元，对应净利率高达 32% 至 42%，要求一家尚无造血记录的公司直接对齐微软的盈利天花板。 - [11:30](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=690s) 降价 60% 的 Opus 5.5 推动近两月运行率激增 50%，短期跑通了量增跑赢价跌的用量弹性，但缺乏核心业务深度流程绑定仍易面临同行的平替风险。 - [11:30](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=690s) 新签年均 800 亿美元的巨额算力长协是一柄双刃剑，在上行期是算力优势，但一旦行业需求放缓，空转的数据中心租金将转变为致命的刚性固定成本。 - [11:30](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=690s) 作为公众利益公司（PBC），Anthropic 董事会由独立信托控制且创始人呼吁调慢前沿演进，加之 2025 年近 420 亿美元的 GAAP 净亏损，普通股东理应要求更高的折现补偿。 - [11:30](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=690s) 以 10% 年化预期推演估值情景：陷入恶性价格战的熊市情景现值为 6000 亿美元，顺风顺水的基准情景在 1.6 万亿至 2.0 万亿美元，成为底层操作系统的牛市情景可达 2.9 万亿美元。 - [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 持股上市公司面临不同会计准则影响：SKM 持股占市值近 20% 但仅计入净资产；Zoom 持股占市值 12% 且公允价值变动直冲当期损益，Q2 未实现收益达主营经营利润 5 倍。 - [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 算力供应商受益分化显著：WULF 年均 9.5 亿美元直签租约弹性与去风险最大；SpaceX 的神秘客户违约风险消除；而 HUT 因有谷歌兜底或英伟达中转，上市刺激微乎其微。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=0s) 开场：Anthropic凭什么值2万亿美元

在经历了此前两周探讨的 AI 巨头集体放缓脚步与美联储重启加息的双重宏观背景后，资本市场的焦点全部砸向了 Anthropic 筹备中的重磅 IPO。Anthropic 在 5 月底刚完成一轮投后估值为 9650 亿美元的融资，然而仅仅过去了不到 4 个月，公开市场与投行私底下已经在按照 2 万亿美元的身价讨论其挂牌前景。这意味着，仅仅跨过一次上市门槛，公司的身价就可能再度翻倍。面对如此夸张的数字，核心问题只有一个：Anthropic 到底凭什么值 2 万亿美元？

```mermaid flowchart TD accTitle: Anthropic 2万亿美元估值的三大核心支柱 accDescr: 展示支撑Anthropic 2万亿美元估值的三个尚未完全兑现的前提假设

subgraph Pillars ["支撑2万亿美元估值的三大假设"] A["1. 降价带来弹性用量 模型降价但调用量爆发增长"] B["2. 算力成本持续改善 芯片与数据中心开销可控"] C["3. 兑现顶级软件利润率 净利率达到 30% 至 40%"] end Pillars --> V["2万亿美元 IPO 估值"] ```

2 万亿美元的定价并不是完全不可能，但这个价格几乎把目前所有能预想到的利好全部提前计入，"没有给任何的意外留余地"。市场给出的 2 万亿买的绝不是今天的 Claude 模型，而是三件尚未完全被事实验证的未来预期：第一，模型降价时调用量必须以更陡峭的斜率增长，即量增必须跑赢价跌，总收入才能保持指数级上扬；第二，作为最沉重开销的算力成本（芯片与数据中心托管费）能够持续显著下降；第三，Anthropic 最终必须展现出一流软件公司的盈利能力，即每赚 100 美元就能留下 30 到 40 美元的净利润。如果这三件事在未来发生任何偏差，其估值体系就会面临巨大的下修压力。

---

[02:04](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=124s) IPO事实：已确认信息与媒体报道

梳理已公开的事实，Anthropic 在 6 月 1 日向美国证监会（SEC）保密提交了 S-1 招股说明书草案。保密提交机制意味着监管机构已在审核其财务底账与风险披露，但普通公众和二级市场在 9 月下旬依然无法在公开系统查阅其任何一张财务报表。目前的上市时间线完全由各大媒体根据知情人士爆料拼凑而成：路透社报道其最早将于 10 月中旬展开路演，计划募资最高达 1000 亿美元，整体估值直奔 2 万亿美元；如果达到 1000 亿美元的募资额，它将成为人类商业史上最大规模的 IPO。与此同时，英伟达（NVIDIA）据传正在洽谈认购最高 100 亿美元的份额，这也呈现出英伟达一边作为顶级芯片供应商从 Anthropic 赚取算力合同收入、一边又掏钱认购其股权的闭环生态。

《华尔街日报》则透露挂牌时间可能推迟到 11 月，目的是为了让投资人先睹三季度的确切业绩数据。对于外部报道，Anthropic 官方一律拒绝置评，且千亿募资中预计包含老股东套现的旧股转让，并非全额充公为公司账上的现金储备。回看估值轨迹，2025 年 3 月其估值仅为 600 多亿美元，到 5 月的 9650 亿美元，不到 15 个月暴涨近 16 倍，因此市场喊出 2 万亿并非空穴来风。然而，私募轮投资人拿到的是清算优先权更高的优先股，出事时享有优先兑付权；二级市场普通投资人买到的则是排在最后的普通股，两者风险结构完全不同。普通散户此前隔着极高的门槛，无法查账也无法直接参与未上市股权分配。

- **监管状态**：6 月 1 日保密递交 SEC S-1 招股书，截至 9 月下旬财务报表仍未向公众公开。 - **路演与募资传闻**：预计 10 月中旬路演或推迟至 11 月（为等待 Q3 财报），拟募资达 1000 亿美元；英伟达拟认购高达 100 亿美元。 - **估值飙升幅度**：2025 年 3 月为 600 多亿美元，2026 年 5 月达 9650 亿美元（不到 15 个月涨约 16 倍）。 - **非上市公司投资通道**：硅谷金融科技平台 Jarsy（由前 Facebook 与 Uber 团队打造）将未上市企业股权做成 1:1 对应的经济权益代币，支持法币和稳定币参与 Anthropic、Databricks、Stripe、Figure AI、Apptronik、PsiQuantum 及 Helion 等标的，但该权益并非普通股股票本身，且承受流动性与高风险折价。

---

[05:31](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=331s) 增长有多真：运行率、季度收入与企业客户

市场之所以敢于给出 2 万亿美元的讨论空间，根本原因在于 Anthropic 呈现出了一条反常规的超陡峭收入增长曲线。从年化收入运行率（Run Rate，即以近期单月销售额乘以 12 个月进行折算）来看，其数据呈现出几何级数裂变：

```mermaid flowchart LR accTitle: Anthropic 年化收入运行率演进路径 accDescr: 展示从2025年初的10亿美元增长至2026年底预期的1100亿美元全过程

A["2025年初 约10亿美元"] --> B["2025年底 约90亿美元"] B --> C["2026年2月 140亿美元"] C --> D["2026年5月 470亿美元"] D --> E["2026年7月底 超650亿美元"] E --> F["2026年9月 超1000亿美元"] F --> G["2026年底预期 1100亿美元"] ```

即使刨除媒体未经官方确认的口径，仅看公司自身公开确认的数据，从 2 月的 140 亿飙升至 5 月跨过 470 亿美元，短短三个月暴涨三倍有余。彭博社查阅的投资者文件进一步证实了收入真实性：今年二季度 Anthropic 实际落袋的季度收入超过 115 亿美元，而去年同期这一数字尚不足 8 亿美元。季度收入年化折算为 460 亿美元，略低于 5 月的运行率，正是因为季度收入反映的是 4 至 6 月的平均入账，而运行率体现的是末期更狂暴的冲刺速度。

除了金额膨胀，客户结构的质地也在显著优化。年消费超过 100 万美元的企业级“大鲸鱼”客户，从 2 月的 500 家在两个月内翻倍突破至 1000 家以上。9 月份以来的加速核心动力源于企业级场景中深度铺开的 Claude Code 等自动化代码与工作流工具。尽管需求端极度乐观，但老客户次年的净留存金额（NDR）以及与各大云厂商的分成扣除比例至今未见天日，而这些细节恰恰决定了其毛利含金量。

---

[07:40](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=460s) 三步算账：估值倍数、时间与利润率

要验证 2 万亿美元是否脱离实际，需要通过三步清晰的财务逻辑进行压力测试：

第一步是观察市场正在使用的“估值尺子”（市销率 P/S）。对于尚未盈利的高速成长公司，最核心的指标是企业价值除以年化收入。以当下 2 万亿美元对应 1000 亿美元的年化运行率，估值倍数正好是 20 倍；而 5 月份那一轮 9650 亿美元对应当时 470 亿美元的运行率，倍数同样严格维持在 20 倍。也就是说，Anthropic 身价在不到 4 个月内暴涨一倍，并不是资本市场给它拔高了估值溢价，而是其本身的收入体量以极其惊人的速度翻了一倍。

第二步是将时间维度与资金成本（折现率）代入公式。路透社报道中投行对 Anthropic 2028 年收入的预期区间为 1901 亿至 2000 亿美元，取中点为 1950 亿美元。美联储重启加息后，10 年期美债收益率已攀升至 5% 附近，对一家缺乏历史盈利记录的高风险公司，投资者要求每年 10% 的股权回报率是底线要求。从目前到 2028 年底约历经两年零三个月，今天的 2 万亿美元资产到 2028 年底必须成长为约 2.5 万亿美元才算合理： - 若 2028 年末市场给予其 10 倍 P/S，则其 2028 年收入必须达到 2500 亿美元（$2500\text{亿} \times 10 = 2.5\text{万亿}$），这比投行预期的 1950 亿高出了近三成； - 若收入仅实现 1950 亿美元，市场在 2028 年必须给予其近 13 倍的估值倍数； - 若投资人将折现回报率提升至更贴合高息环境的 12%，2028 年所需收入门槛将抬升至 2600 亿美元。

第三步是切换到“市盈率（P/E）”的利润尺子。假定 2028 年市场给予其 40 倍市盈率，对应 2.5 万亿美元市值，Anthropic 必须斩获 625 亿美元的税后净利润；若估值乘数收缩至 30 倍市盈率，所需净利润则必须攀升至 833 亿美元。若当年总营收仅为投行预估的 1950 亿美元，意味着其净利润率必须飙到 32% 至 42% 之间。放眼整个科技行业，这基本上等同于微软等极度成熟的超级现金牛软件帝国的盈利天花板，而 Anthropic 至今甚至未向市场证明其底层运营的真实造血能力。

---

[11:30](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=690s) 三个前提的证据与三种估值情景

将 9 月份涌现的新证据对标开场提出的三个前提，可以看到多空博弈的复杂现状：

```mermaid flowchart TD accTitle: Anthropic 三大前提假设的验证现状 accDescr: 细分对比三大假设对应的最新证据与潜在风险

subgraph Evaluation ["证据校验"] direction TB E1["假设1：降价换用量 【已有证据】"] E1 --> S1["Opus 5.5 比顶配便宜60% 运行率两月激增50% 隐忧：缺乏深层流程绑定则易被替换"]

E2["假设2：算力成本下降 【证据与包袱同步放大】"] E2 --> S2["名义毛利>80%但未计分成与训练 新增年均800亿算力合同 隐忧：需求一旦减速将沦为致命固定空转成本"]

E3["假设3：一流软件净利率 【尚无充分证据】"] E3 --> S3["Q2剔除股权激励后微幅经营转正 2025年GAAP净亏损达420亿美元 隐忧：PBC信托主导治理+创始人主动降速"] end ```

关于“降价与用量弹性”，9 月初 Anthropic 与 OpenAI 发布的顶配模型（Anthropic 推出顶配模型，OpenAI 发布 GPT-6）维持相同高定价；但在 9 月 22 日推出的 Opus 5.5 上，性能在多数任务中匹敌顶配版，标价却狂降 60%。与此同时，其年化运行率比两个月前大幅暴涨 50%。这证明降价并未造成收入萎缩，反而是“以更便宜价格卖出同等高阶能力”引爆了企业采购。不过，真正的企业护城河取决于 Claude 是否真正嵌入到客户的底层数据权限与核心审批流程中，否则在多模型并存格局下极易被同行平替。

关于“算力成本与债务包袱”，英国《金融时报》爆出其向投资人声称毛利率高于 80%，但这并未扣减分给云巨头的巨额通道费与极其昂贵的训练集群折旧。更关键的是长协包袱：继早期 550 亿美元的算力承诺后，8 月至 9 月初公司又签署了三笔年均约 800 亿美元的算力大单。尽管算力合同占运行率的比重从 100% 稀释到了 80%，但在上行期这是算力储备优势，一旦行业需求刹车，即使数据中心空转公司也必须照付真金白银。

关于“一流软件公司的净利率”，目前依然严重缺乏支撑。虽然二季度财报在剔除股票激励（SBC）等非现金支出后实现了调整后经营微利，但彭博社报道其 2025 全年按照通用会计准则（GAAP）的净亏损仍接近 420 亿美元。更深层次的折价来自其公众利益公司（PBC）的公司架构：公司章程明确以公共利益为优先导向，由独立信托任命董事会多数成员，创始人手握超级投票权。CEO Dario Amodei 甚至在 9 月 12 日公开发言呼吁整个行业主动调慢前沿模型演进节奏。在公司内部机制天然自带减速阀门、且普通股东缺乏话语权的情况下，普通股投资人理应要求更高的风险回报溢价。

基于以上变量，以 10% 的年化预期回报率倒推，可以推导出三种鲜明的估值情景：

---

[16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 上市真正利好谁：持股、利润与算力合同

在交易实操层面，必须破除一个普遍的思维陷阱：上市本身无法凭空拉动下游的实际需求，它所带来的变化仅限于两点——一是给老股东的持仓提供透明可变现的二级市场公允价格，二是充实 Anthropic 的资产负债表从而降低其算力违约风险。梳理关联受益方，需精准划分为三大梯队：

```mermaid flowchart TD accTitle: Anthropic IPO 关联受益公司的影响机制 accDescr: 对比直接持股方、云巨头及底层算力供应商三类公司的受益逻辑与财务体现

subgraph Group1 ["第一组：股权持有方"] G1A["基金标的：VZX / DXYZ 持仓20%和10%以上 ⚠️注意原有稀缺性溢价面临瓦解"] G1B["上市公司持股： • SKM：占市值近20%，仅计入资产负债表净资产 • ZM：占市值约12%，按公允价值直接计入当期利润"] end

subgraph Group2 ["第二组：大股东兼云算力巨头"] G2A["Amazon：现金投180亿已浮盈记至1900多亿 享有10年1000亿美元AWS采购承诺"] G2B["Google：持股市值约1240亿（直接计入利润） 供应自研TPU芯片"] end

subgraph Group3 ["第三组：数据中心与算力供应商"] G3A["WULF：20年190亿租约（年均9.5亿） 直签直接付款，弹性与违约改善最大"] G3B["SPCX (SpaceX)：年均150亿租约且已体现在报表 降低Anthropic中途违约退租概率"] G3C["Hut 8 (HUT)：266亿租约由Google兜底或转接NVIDIA 本身不担违约风险，上市刺激影响微弱"] end ```

第一组是直接手握 Anthropic 原始股权的投资机构与上市企业。这类标的在 5 月底估值飙到 9650 亿美元时已经大幅记过一次账，本次冲刺 2 万亿带来的纯新增溢价大约是在此基础上的账面翻倍： - **封闭式基金**：如美股上市的 VZX 与 DXYZ，Anthropic 分别占其净资产的两成以上与一成多。但需警惕的是，这两只基金过去因为散户缺乏其他渠道而拥有极高的流动性溢价，一旦 Anthropic 自身挂牌交易，这种因为“唯二通道”而产生的溢价很可能迅速挤出。 - **产业持有者（会计记账差异）**：SK Telecom（SKM）与 Zoom（ZM）展现了两种截然不同的记账规则。SKM 持有的 Anthropic 价值占其自身市值的近 20%，在运营类上市公司中“含 Anthropic 浓度”最高，但其选择计入资产负债表权益项（家底），股价估值涨幅一分钱也不计入当年利润表；相反，Zoom 持有的份额占自身市值约 12%，选用的是公允价值变动直接计入利润表的方式，仅第二季度确认的未实现账面收益就高达 16 亿美元，整整是其自身主营经营利润的 5 倍有余。Zoom 对估值跳涨的财报爆发力极强，但若未来估值回撤，亏损同样会血洗其损益表。

第二组是同时兼备主要股东与核心云厂商双重角色的巨头（亚马逊与谷歌）。亚马逊早先投入的真金白银现金约 180 亿美元，账面对应估值已翻到 1900 多亿美元；谷歌并未细化披露比例，彭博社根据其财务披露推算该股权价值大约 1240 亿美元，且类似 Zoom 直接推高当期净利润。在算力端，Anthropic 承诺在未来 10 年内向 AWS 支付超过 1000 亿美元的云费用，并重金引入谷歌自研 TPU 芯片。但这些巨额长协具体在哪些财年落地兑现，完全受制于其实际工程交付周期，与是否完成敲钟挂牌并无硬性因果绑定。

第三组是深度捆绑的数据中心基础设施供应商。评判这些供应商的敏感度，必须死磕两项指标：“合同总额相对公司自身年收入的杠杆有多大”以及“合同签字履约付钱的对手方到底是不是 Anthropic 本身”。 - **TeraWulf（WULF）**：弹性和风险最剧烈的一家。Anthropic 与其签下了长达 20 年、总值约 190 亿美元的定制数据中心租赁大单，年均租金 9.5 亿美元，相当于 WULF 当前年营收的 5 倍以上。合同由 Anthropic 直接签字并自掏腰包支付，但该工程要到 2027 年下半年才开始陆续交付，且前置建设所需的 35 亿美元融资至今尚未最终落定。Anthropic 成功上市募集千亿级资金，将大幅提升该项目融资关闭的确定性。 - **SpaceX（SPCX，于 6 月分拆上市）**：其合同金额最为惊人，年均租金额高达 150 亿美元，且同样由 Anthropic 自身作为最终付款主体。SpaceX 二季度财报中突然出现的神秘大客户“客户 B”（单客营收占比逼近两成），在时间节点与金额体量上与 Anthropic 的算力长协完全吻合。上市最大的利好在于大幅充实了该核心客户的资产端，彻底排除了大额租约执行中途毁约退租的极端违约隐患。 - **Hut 8（HUT）**：虽然同样拿到了与 Anthropic 挂钩的高达 266 亿美元的两笔巨额长协，但签字付款的实际主体却与 Anthropic 存在物理隔离——一笔是由谷歌提供兜底信用的专项实体签署，即便 Anthropic 暴雷毁约也有谷歌承担兜底付款；另一笔则是通过英伟达中转的算力云通道。由于 Hut 8 本身就无需承担 Anthropic 的直接违约信用风险，Anthropic 上市与否对其实质现金流收租几乎没有任何波澜。

总体而言，在持股阵营中，体量最大的是亚马逊和谷歌，净利润对估值波动最敏感的是 Zoom，市值弹性最大的是 SK Telecom；而在算力供应商阵营中，基本面边际改善最深的是 WULF 与 SpaceX，所谓“合同最大”的 Hut 8 实际上受到的影响微乎其微。在 S-1 招股书全文正式解密前，这套框架提供了最本质的推演逻辑，一切终局都将在未来公开审计报表中对答案。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=0s) 没有给任何的意外留余地

> [11:30](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=690s) 以更便宜价格卖出同等高阶能力

> [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 含 Anthropic 浓度

> [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 唯二通道

> [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 合同总额相对公司自身年收入的杠杆有多大

> [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 合同签字履约付钱的对手方到底是不是 Anthropic 本身

> [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 客户 B

> [16:16](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA&t=976s) 合同最大

## Mentioned Anthropic, Claude, Claude Code, Opus 5.5, Dario Amodei, OpenAI, GPT-6, 英伟达 (NVIDIA), SEC (美国证券交易委员会), 路透社, 华尔街日报, 彭博社, 金融时报, Jarsy, Databricks, Stripe, Figure AI, Apptronik, PsiQuantum, Helion, 微軟 (Microsoft), Amazon (AWS), Google, TPU, SK Telecom (SKM), Zoom (ZM), TeraWulf (WULF), SpaceX (SPCX), Hut 8 (HUT), VZX, DXYZ

## Video description 参与Pre-IPO，Jarsy注册邀请链接：https://app.jarsy.com/?invite_code=kexgzl

Jarsy更多信息：https://www.jarsy.com

👇 加入频道会员，选择你方便的平台即可： 🔴 YouTube：https://www.youtube.com/channel/UCvf_c9B7iL0x7aqdhxI4zRg/join 🟠 Patreon：https://www.patreon.com/cw/Ethanfinance/membership

如果看不到YouTube的「加入」按钮，或无法完成付款，可以尝试 Patreon。

同等级会员享有相同权益：会员视频在订阅的平台观看，会员社群及对应等级的1对1答疑都在 Discord。

⚠️ 两个平台选一个即可，请勿重复订阅。Patreon建议通过网页版订阅，避免苹果 App 内购可能产生的额外费用；订阅后记得关联 Discord 账号，以自动获取对应会员权限。

00:00 开场：Anthropic凭什么值2万亿美元 02:04 IPO事实：已确认信息与媒体报道 05:31 增长有多真：运行率、季度收入与企业客户 07:40 三步算账：估值倍数、时间与利润率 11:30 三个前提的证据与三种估值情景 16:16 上市真正利好谁：持股、利润与算力合同

🔔 如果你喜欢这种深度分析，请务必【点赞】、【分享】并【订阅】我的频道，开启小铃铛，这样就不会错过下期的美股深度解析！

【免责声明 Disclaimer】本视频中的所有内容仅代表我个人的观点和研究分享，不构成任何投资建议（Not Financial Advice）。股市有风险，投资需谨慎，请大家在做出任何财务决策前，务必结合自身的风险承受能力并做好独立研究（Do Your Own Research）。

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=SFFjMvA-VmA)

中文简报

Anthropic筹备2万亿美元IPO 拟募资千亿美元创纪录 2万亿美元定价已提前打满用量激增与算力降本预期，若无法在2028年前实现微软级别的超高净利率，估值将面临大幅下修风险。视频深度拆解了 Anthropic 计划以最高 1000 亿美元募资规模冲刺 2 万亿美元 IPO 的底层逻辑，指出该夸张定价建立在“降价引发用量爆发”、“算力开销显著改善”和“兑现 30% 至 40% 顶级软件净利率”三大严苛假设之上。虽然其年化收入运行率在 9 月已突破千亿美元，但面对 2025 年高达 420 亿美元的 GAAP 净亏损、巨额算力长协包袱以及 PBC 公益公司架构的治理约束，市场并未留出任何意外容错空间。通过三步财务推演，作者测算了 6000 亿（熊市）、1.6万亿至 2 万亿（基准）与 2.9 万亿美元（牛市）三种估值情景。最后，视频穿透分析了上市实质受益梯队，指出 Zoom 的账面利润弹性最大，而算力供应商中仅有直签合同的 WULF 与 SpaceX 能获得实质性的违约风险出清与信用改善。 Anthropic 筹备重磅 IPO 并已保密提交 S-1 招股书，计划募资最高达 1000 亿美元，整体估值讨论直冲 2 万亿美元，较 5 月底 9650 亿美元估值在不到 4 个月内再度翻倍。 (2:04) 估值翻倍由极端陡峭的收入增长驱动，其年化运行率从 2026 年 2 月的 140 亿美元飙升至 9 月突破 1000 亿美元，但估值倍数始终保持在 20 倍 P/S，未见倍数溢价抬升。 (7:40) 2 万亿美元估值隐含严苛前提：按 10% 股权折现率推算，2028 年营收需达 1950 亿至 2500 亿美元，且净利率必须达到 32% 至 42% 的微软级盈利天花板，而其 2025 年 GAAP 净亏损仍接近 420 亿美元。 (7:40) 上市核心在于充实资产负债表与提供变现渠道，直接利好直接持股方与直签算力供应商：Zoom 净利润对估值跳涨弹性极大，WULF 与 SpaceX 现金流违约风险大幅降低，而带巨头兜底的 HUT 边际改善微弱。 (16:16)

Reading summary

Anthropic 筹备中的 2 万亿美元 IPO 估值并非源于估值乘数扩张，而是由其反常规的陡峭收入运行率所驱动；但这一估值提前透支了模型用量弹性、算力降本与顶尖软件利润率三大未经验证的假设，上市的核心实质在于提供股权流动性与改善算力长协履约信用。收入裂变推高估值与IPO未公开财务底账 (2:04) Anthropic 于 6 月 1 日向 SEC 保密递交了 S-1 招股说明书草案，市场传闻其最早将于 10 月或 11 月展开路演，计划募资最高达 1000 亿美元，英伟达亦传出洽谈认购最高 100 亿美元。从 2025 年 3 月的 600 多亿美元、5 月的 9650 亿美元，再到讨论中的 2 万亿美元挂牌身价，其估值在不到 15 个月内暴涨逾 30 倍。然而，以 2 万亿美元市值对应其 9 月突破 1000 亿美元的年化收入运行率（Run Rate），市销率（P/S）严格维持在 20 倍左右，与 5 月融资轮次基本一致。这意味着估值跳升的核心动力是收入体量本身的翻倍，而非资本市场给予了更高溢价。彭博社查阅的文件显示，公司第二季度实际录得收入超 115 亿美元，远高于去年同期的不足 8 亿美元，且年消费超百万美元的大客户已突破 1000 家。然而，普通投资人仍面临高风险门槛：招股书核心报表尚未公开，老客户净留存率（NDR）与云厂商分成比例未明；此外，二级市场普通股不仅清算顺序排在享有优先清偿权的私募优先股之后，也无法像早期机构那样对核心账目进行尽调。支撑两万亿的三大假设与财务压力测试 (7:40) 市场给出的 2 万亿美元定价必须依赖三大业务假设的同时兑现。第一是降价换取用量弹性：9 月推出的 Opus 5.5 虽降价 60%，两个月内带动运行率增长 50%，初步验证了降价能刺激需求，但缺乏核心业务深度绑定的模型仍面临同行平替风险。第二是算力开销受控：英国《金融时报》爆出其毛利声称超 80%，但这并未扣减分给云厂商的渠道通道费及高昂训练集群折旧；加之 8 至 9 月新签的三笔年均约 800 亿美元算力合同，一旦需求降温，将演化为沉重的固定刚性空转成本。第三是一流软件公司的盈利能力：二季度剔除股权激励后仅实现微幅调整后经营利润，彭博社报道其 2025 年 GAAP 净亏损仍接近 420 亿美元，且公共利益公司（PBC）架构赋予独立信托多数董事任命权，创始人 Dario Amodei 甚至公开发言呼吁调慢前沿演进节奏，制度上缺乏激进追求商业利润的硬约束。财务测算显示，在 5% 无风险利率环境下，按 10% 的股权折现率要求，若要支撑投行对 2028 年 1950 亿美元的中位营收预期，届时市场需给出近 13 倍 P/S；若估值倍数回落至成熟期的 10 倍，2028 年营收必须达到 2500 亿美元。若切换至市盈率（P/E）视角，给予 30 至 40 倍估值意味着 2028 年税后净利润需达 625 亿至 833 亿美元，对应 32% 至 42% 的净利润率——这要求其盈利能力在短短几年内直接对标成熟顶峰期的微软，难度极大。三种估值情景推演与潜在基本面风险 (11:30) 以 10% 的年化预期回报率倒推，Anthropic 的资产价值呈现出三种鲜明的情景分化：在熊市情景中，若行业陷入恶性价格战、客户流失加剧且无法消化巨额算力合同，2028 年收入预计为 1500 亿美元，按 5 倍市销率倒推当期现值仅约 6000 亿美元，较 5 月估值腰斩；在基准情景下，若业务顺风推进，2028 年收入达 1950 亿至 2500 亿美元，维持 10 倍 P/S，当前合理现值为 1.6 万亿至 2.0 万亿美元；而在牛市情景下，若 2028 年收入冲刺至 3000 亿美元并享受 12 倍 P/S，当前现值可达 2.9 万亿美元，但这要求 Claude 成为不可替代的底层操作系统级基础设施。关联受益方分化：持股记账与算力信用 (16:16) IPO 无法凭空创造模型需求，其核心作用是为老股东持股提供透明定价，并以募集资金充实资产端以降低算力违约风险。受益方呈现出梯队分化：手握股权的封闭基金（如 VZX、DXYZ）虽持仓占比达 10% 至 20% 以上，但上市将瓦解散户此前借其通道入场所支付的稀缺性溢价；在上市公司中，SK Telecom 持股占其市值近 20% 但计入资产负债表权益项，不增厚利润表，而 Zoom 持股占市值约 12%，采用公允价值计入当期利润，二季度 16 亿美元的账面未实现收益已是其主营利润的 5 倍，业绩受估值波动冲击极大；持股最大的亚马逊（投资 180 亿浮盈至 1900 亿）与谷歌虽获巨额增值，但其百亿级算力交付受制于自身工程进度，与 IPO 并无直接因果绑定。算力供应商的受益逻辑则完全取决于合同主体的直签关系。TeraWulf（WULF）签下 20 年 190 亿美元合同（年均 9.5 亿美元为其年营收 5 倍以上），且由 Anthropic 直接付款，因此募资将极大保障其 2027 年交付所需的 35 亿美元前置建设融资，弹性最为剧烈；SpaceX（SPCX）亦因 Anthropic 直接承租年均 150 亿美元合同，核心受益于其违约退租风险的排除；相反，Hut 8（HUT）名下 266 亿美元长协实质由谷歌兜底或英伟达转接通道，本身不承担 Anthropic 的直接违约信用风险，受 IPO 的实质利好影响微弱。 Anthropic 冲刺 2 万亿美元估值建立在一系列严苛的完美预期之上。在 S-1 报表正式解密前，其高达千亿的运行率能否兑现为可持续的高额净利润、百亿级算力长协是否会成为行业下行期的致命包袱，仍是二级市场普通投资者必须审慎权衡的核心未知数。

Source quotes

[0:00] 没有给任何的意外留余地 [11:30] 以更便宜价格卖出同等高阶能力 [16:16] 含 Anthropic 浓度 [16:16] 唯二通道 [16:16] 合同总额相对公司自身年收入的杠杆有多大 [16:16] 合同签字履约付钱的对手方到底是不是 Anthropic 本身 [16:16] 客户 B [16:16] 合同最大

Original transcript

[0:00] 大家好,欢迎回到Eason的美股笔记前面两周我们讲了AI巨头集体函减速和美联储重启加息那这两件事情都砸在了今天这个题上那就是Anthropic的IPOAnthropic在5月底刚刚融完了一轮钱投后的估值是9650亿美元也就是投资人按照谈好的价格给整家公司定的身价但现在不到4个月市场已经在按照2万亿来讨论它上市的身价了也就是说只隔了一个IPO身价就可能再翻一倍那么Anthropic凭什么值2万亿美元呢那我先说我的结论我认为2万亿美元不是不可能但是这个价格已经把能看到的好消息都算进去了没有给任何的意外留余地那我为什么这么说呢因为2万亿买的不是今天的cloud而是三件还没有完全发生的事情第一件事情是模型降价的时候用量涨得更快价格便宜了用的量要涨的比降的价还多收入才会继续往上走第2是算力成本持续下降算力就是跑模型要用的芯片和数据中心这是它最大地比开销第3件事情是Anthropic最后可以做出一流软件公司的利润率也就是每收100块钱要像最赚钱的软件公司那样留下三四十块的利润那两万亿现在已经把这三件事情都当成会发生来定价了所以三件事少一件估值都有可能明显往下掉那这期视频会分为五个部分第一部分我会讲IPO已经确认了什么第二部分我们来看增长有多真这是两万亿的起点第三部分我们把2万亿倒推回今天来看看它需要多少收入和利润第四部分我会拿9月的证据把三件事情一件一件对一遍然后再放三种情景第五部分我再来讲讲Anthropic上市会真正利好哪些公司那还没有订阅的朋友可以订阅我的频道打开小铃铛这样就不会错过每期的更新了我们现在开始那我就先来说说Anthropic IPO的事实6月1号Anthropic官方确认已经向美国证监会保密提交了S1S1也就是招股书是上市以前公司要把自己的账和风险写成一份文件交给监管保密提交的意思就是他已经交了但是外人还看不到所以9月22日公开系统上仍然查不到他的任何一张表那时间表是9月的媒体报道拼出来的路透说路眼最早是10月中路眼就是在上市之前去见大投资人推销自己的那几周募资是最多1000亿美元估值接近2万亿那如果真的到了1000亿就会是史上最大的IPONVIDIA在谈最多认购100亿美元而它同时是Anthoropic好几笔算力合同的芯片供应商也就是一边投钱一边收钱华尔街日报说挂牌会推迟到11月为的是先给投资人看到三季度的数字但是公司本身对这些报道一律拒绝置评而且这1000亿里可能有一部分是老股东卖股不全是进公司账上的心钱那目前最确定的价格是5月那一轮的9650亿美元的估值2025年3月它的估值还是600多亿美元不到15个月涨了接近16倍所以市场讨论2万亿不是凭空跳出来的但是私募价格和我们能买到的普通股不是同件事私募轮买的是优先股出事的时候先拿钱而普通股排在后面所以我今天不给精确的目标价我要做的是反向的压力测试那就是如果市场真的给了2万亿未来要发生什么那说到这里有一个问题其实比估值更糟那就是像Anthropic这样的公司上市以前普通人既看不到他的账也没有渠道参与能看到的只有媒体转述的估值数字所以信息和门槛都在墙的另一边那我自己是在硅谷做startup的也就是我的主业我身边很多朋友的公司都是未上市的融资估值和员工期权这些事情每天都在发生所以我一直在关注两件事情一是未上市公司本身二是有没有产品能把制造墙拆低一点那Jarcy就是这样一家公司在他刚上线的时候我就开始关注他的产品了Jarcy是一家加州的金融科技公司由前Facebook和Uber的团队创办做的是未上市公司的投资和研究平台他把自己持有的未上市公司股权做成了1比1对应的代币所以投资人可以用比传统私募低得多的门槛拿到这些公司的经济权益同时它支持稳定币和普通法币的付款那除了Anthoropic平台上还有DatabrexStripe和机器人领域的Figure AI以及Apptronic这些热门公司还有量子计算的SiteQuantum和聚变的Helion这些前沿公司后面我也会从里面挑几家我感兴趣的 [5:00] 和大家一起看看它的业务增长空间估值和风险但有一个区别要讲清楚那就是在Jarcy上买到的是它持有的股权所对应的经济权益并不是Anthropic的普通股本身那具体拿到的是什么权益什么时候能卖要以产品文件的说明为准同时未上市公司的投资本来就风险高流动性相对股票差所以这是在参与之前所需要知道的那感兴趣的朋友可以在视频说明栏里面找到JRC的链接去体验一下好我们了解了参与的方式我们再回到今天的主题有没有渠道是一回事而公司本身值多少钱是另一回事那市场为什么敢按照两万亿讨论这家公司呢答案不是一句AI很热门就可以解释的而是Antheteropic的收入曲线几乎不像一家正常公司那我们先来看看它的年化收入运行率英文名叫做Round Rate它是把最近一段时间的销售速度乘一整年比如这个月卖了100块那么年化就是1200块那公司自己确认过的数字是2025年初大约10亿美元2025年底大约90亿今年2月是140亿到5月跨过了470亿那再往后面的数字就是媒体的口径了报道说7月底超过了650亿9月18日纽约时报说已经超过了1000亿了华尔街日报说早期投资人预计年底能到1100亿注意1000亿这个数字公司并没有确认但是即使只看公司确认的数字从2月到5月三个月就涨了三倍多这很惊人不过这个运行率也有弹性因为它放大的是最近一个月所以用量一波动那他就会跟着动所以我们再用季度收入验一次彭博看到的投资者材料显示Anthropic今年二季度收入超过了115亿美元而一年前同一个季度还不到8亿季度收入是实实在在收进来的钱那为什么115亿乘以4只有460亿比运行率低不少呢这是因为季度收入是4到6月的平均而运行率是更晚的速度并且收入还在一路往上走同时Anthropic的增长质量也在变好一年花超过100万美元的企业客户今年2月是500家两个月以后就超过了1000家9月这一波增长主要也是靠企业在用Cloud Code这些工具所以我的判断是需求端已经足以支撑乐观的讨论但是老客户第二年会花多少钱收入有多少要分给云厂商这些数字都还没有公开而真正决定估值的不是你能卖多少而是你每多赚一美元最后可以留下多少钱所以如果增长是真的那两万亿是不是就合理了呢我们来算一笔账那这一部分我们要分三步来算第一步要看市场用的是拿把尺子第二步要把时间算进去第三步再来看利润率那我们先讲第一步尺子那给还没有盈利的公司定价最常用的尺子就是身价除以一年的收入也就是用几年的收入可以把它买下来2万亿除以1000亿就是20倍5月那一轮9650亿除以当时的470亿也是20倍所以Anthoropic的身价翻了一倍但是尺子没有变而是收入自己翻了一倍那第二步我们再把时间算进去运行率只是今天的速度所以银行和投资人用的是2028年的收入预测路透报道的数字是1901到2000亿我们就取终点1950亿那接下来我们要用到折线也就是把未来的钱换算成今天值多少我们设定投资人要求每年10%的回报也就是从现在到2028年年底大约两年零三个月那今天的2万亿到2028年年底就要变成大约2.5万亿才算不亏我们把第一步的那把尺子再倒过来用一下2028年年底它值多少就是两个数字相乘也就是那一年的收入乘以市场愿意给的倍数所以要乘出2.5万亿最自然的组合就是收入2500亿然后市场给10倍那这比银行的预测1950亿高了快三成反过来如果你的收入只有1950亿那么市场就要给到接近13倍的估值了所以问题就可以收成一个那就是2028年的收入能不能做到2500亿那9月的新数字正好回答了这个问题银行的那个1950亿是运行率还在650亿的时候给的而现在已经1000亿了年底预计能到1100亿所以从1100亿涨到2500亿那就是两年多的时间每年只要涨50%左右这对一家刚刚涨了10倍的公司来说已经是减速了当然银行也可能已经把降速和降价算了进去但我自己更倾向于这个预测已经过时了所以2万亿这个价格要分两种看如果按照银行的旧预测收入到2500亿需要一切都顺利那 [10:00] 2万亿就是牛市的价格,也就是一切都顺利才值的价钱。那如果按照9月的新速度,2500亿只是正常发挥,那2万亿就是基准价,也就是按照中间情形算出来的价钱。但是基准价的意思是,一切按照中间情形走才刚好值2万亿,所以只要有一件事情差一点,那它就不到2万亿了。所以这两种算法,它都没有给意外留余地。是偏低的因为美联储9月刚刚加息10年期美债已经到5%了这是接近无风险的利率那对于一家还没有证明盈利的公司来说只多要5个点并不多所以如果要求提到12%那么收入就要做到2600亿太够了那接下来第三步就是看利润率股价最后看的还是利润那这里我们就换一把尺子用市盈率也就是身价除以一年的净利润我们设定2028年市场给40倍的市盈率2.5万亿除以40 那他就要有大约625亿美元的净利润如果只给30倍就要833亿如果收入是1950亿那么每收100块就要留下三四十块而今天最赚钱的软件公司大概就是这个水平并且安斯托费的利润率到现在还没有被公开报表证明过合同那开场时我说2万亿压的是三件事那这一部分我们就把9月的证据一件一件对上去第一件事情是模型降价的时候用量涨得更快9月的时候第一次有了两头的证据9月1号Anthropic发了顶配的模型Fibo 5.1,两天后OpenAI的GBT6定价一模一样,所以顶配这一档没有人降价。但是9月22号Anthropic又发了Opus 5.5,官方说它在大多数工作上可以达到Fibo 5.1的水平,但是价格却便宜了六成。而同一段时间,运行率比两个月前涨了五成,所以降价还在继续,只是直接砍标价变成了同样的能力,卖得更便宜了。价格再降收入再涨这一件事情有了证据但是风险在于客户可以在几家模型之间切换所以真正的护城河是企业有没有把cloud接近自己的权限数据和审批流程里和换掉它会不会伤心动骨所以S1出来以后我最想看的就是老客户第二年多花了多少钱第二件事情是算力成本持续下降,这件事情的证据也是有的,但是包袱却也变重了。英国金融时报报道,公司告诉投资人他们的毛利率高于80%,那毛利率是收入扣掉直接成本以后剩下的比例,但是这个80%是扣掉给云厂商的分成以前,也不包含训练模型的成本,所以股东最后看到的会低不少。550亿正好等于当时的运行率那8月到9月初他又陆续签了三笔加起来平均每年大约800亿美元所以收入涨了五成但是合同也在跟着增加所以占运行率的比例只从100%降到了八成不过公开文件显示有的合同要验收以后才付钱所以最高多少并不等于所死多少收入按照预期涨那这是供给上的优势但是收入一旦停下来那这些合同就会变成固定成本这个数据中心空转也要付钱第三件事情就是一流软件公司的利润率能不能达到了这件事情还没有证据5月的媒体报导显示,公司给投资人的二季度预测里面,调整后的经营利润率只有个位数。8月的投资者材料显示,二季度已经做到调整后经营盈利,调整后的意思就是,剔除了股票薪酬这类不花现金的项目。但是彭博援引知情人士报导,他2025年按照会计准则的净亏损接近420亿美元。这三件事情以外还有一层就是买到的这张普通股本身,Anthoropic是一家公众利益公司,张成黎写了公共利益的目标,一个代表公众利益的信托,任命了董事会多数。据报道,创始人上市前还会拿到一股多票的超级投票股,所以普通股东的话语权可能是最弱的一层。9月12日CEO达里奥公开呼吁全行业放满前沿模型的节奏所以一家正在按照2万亿定价的公司CEO在上市以前主动给增长装了一个调速器这在它的结构里面是设计的一部分所以按照普通股要求的回报理论上要更高而不是更低所以我的判断是这三件事情里面 [15:00] 第一件事情有了证据,而第二件事情的证据和包袱正在一起变大,第三件还没有证据。所以按照2万亿定价,举证责任仍然在多头这一边。那么最后再放三种情景,都按照10%的回报要求来算。在熊市情景下,2028年的收入只有1500亿,市场只给5倍的市销率,那么今天大约的估值就是6000亿。买的人来说回撤就很大了那在基准情景下收入在1950亿到2500亿之间给10倍的估值那么今天就值1.6万亿到2万亿那下延是银行的旧预测上延是新9月的新速度那在牛市的情景下收入做到3000亿给12倍的估值那么今天就大约值2.9万亿了那这就要求收入要从年底再翻三倍还要cloud真正欠进企业的流程里并且换不掉我的最终判断是5月的9650亿买的是优先股算不上普通股的便宜价而2万亿正好压在基准的上沿并且9月的好消息已经全部算进去了所以2万亿不一定是错误但是它几乎没有给意外留余地那接下来我们再看一个更可交易的问题,那就是这场IPO如果真的发生公开市场上哪些公司最敏感?我要先纠正一个误区,那就是觉得Anthropic一上市,所有跟它战变的公司都会受益,但其实IPO本身不会创造新的需求,它只改变两件事。那就是上市当天他能多得到什么那第一组就是手里有Anthoropic股份的基金和公司了他们多得到的是一个公开的价格但是这些公司在5月已经按照9650亿既过一次账了所以真正新增的是从9650亿到2万亿这一段大约翻一倍那最直接的就是VZX和DXYZ了这是两只在美股上市专门投位上市公司的基金Anthoropic分别占他们资产的两成以上和一成多但是他们原来贵有一部分的原因是买不到的而上市以后大家都能直接买Athralpick了那么这份溢价反而会消失那我们再来看看SKM和ZMSKM也就是SK TelecomZM就是Zoom这两家的关键是记账方式手里的股份涨价了就像房子涨价了账面上更有钱但是银行卡里没有多一分钱而在会计上就有两种计法一种是记在公司的家底里也就是当年的利润不变另一种是直接算进当年的利润ZM用的就是第一种,它持有的Anthropic接近自己市值的两成,是运营公司里面含量最高的,但是涨了只进家底,利润一分钱不变。ZM用的是第二种,它持有的Anthropic大约是自己市值的12%,光二季度进行利润的账面收益就16亿美元,这是它主业经营利润的5倍多。亏损也会一样寄进利润里第二组是Amazon和Google他们既是大股东又卖算力给Antherapic,上市那天他们多得到的和第一组一样是一个公开的价格,只是金额大得多。Amazon投进去的现金大约是180亿美元,账上已经寄到1900多亿了。Google没有公布持股比例,彭博社根据他的财报推算,这笔股份大约值1240亿。而且大部分会直接进进利润,也就是ZM的那种技法。那在生意上,Anthropic承诺10年在AWS上花超过1000亿美元,也宣布会大量使用Google的芯片。但是这还是要看合同什么时候能变成收入,跟上不上市的关系不大。那第三组就是和Anthropic签了大合同的数据中心和算力供应商了,订单早就签好了,那上市多带来的是客户更有钱和更不容易赖账。两件事情一是合同相对他自己有多大二是合同上签字付钱的是不是anthropic那第一家公司是WULF,它这两件事情都占满了,所以弹性和风险也最大。Anthropic和它签了20年大约190亿美元的数据中心租约,平均每年是9.5亿,是WULF现在一年收入的5倍多。签字付钱的就是Anthropic,但是项目在2027年下半年才会开始交付,而建设要用的35亿美元的融资也还没有落地。 [20:00] 这笔钱会更容易一些那第二家公司是SPCX,也就是6月上市的SpaceX,它的合同金额最大是每年150亿美元,签字付钱的也是Anseropic。SpaceX二季度的财报里面突然出现了一个占收入接近两成的客户币,虽然文件没有点名,但是时间和金额都对得上这份租约,也就是说这笔收入已经进了报表。序用本身就是证据所以上市对SpaceX的好处是Anthropic更不容易在中途退租了第三家公司是HOT也就是Hoot8它拿的合同也不小但是第二件事情不占还有两份租约和Anthropic挂钩加起来大约是266亿美元但是合同上签字付钱的一份是Google斗底的公司也就是它付不出钱的话Google来付另外一份是NVIDIANVIDIA在通过一家云厂商所以Anthoropic上不上市都不影响HOT收租,所以上市对它的影响反而最小。我们把这三组放在一起,股份这一头金额最大的是Amazon和Google,利润最敏感的是ZM,持仓最重的是SKM。那合同这一头最敏感的是WUOF和SpaceX,影响最小的反而是合同最多的HOT。恰恰是利润的压力好,视频的最后我再总结一下,开场的问题是Anthropic凭什么值2万亿的市值?我的答案是,这2万亿买的是三件还没有完全发生的事情,这三件事情是降价的时候用量涨得更快,算力成本持续下降和做出一流软件公司的利润率。没有给意外留任何的余地而上市利好谁也没有一个万能答案,因为同一笔账面浮营,有的公司记在家底上,有的寄进利润表,合同大不大和签责付钱的是不是anthropic也不是同一件事。那在S1公开以前,这只是一套研究的框架,并不是短线的价格指令,也不是任何的申购建议。等S1公开以后,我会拿收入质量、利润和这些合同的条款、逐条和正式报表对答案。上市公司Anthropic也好Databricks也好Stripe也好想进一步了解他们的资料和参与方式说明栏里有JarSea的链接好那这就是本期视频的全部内容了欢迎点赞订阅打开小铃铛我们下期视频再见