对冲基金回补TMT动能头寸利率企稳支撑AI科技巨头估值

Shanghao Jin

本轮通胀主要由外部输入性成本推升，利率波动率受控与全要素生产率跃升使得高增长科技资产无惧加息冲击，对冲基金去杠杆步入尾声。

AI-assisted summary of 市场概述2026年9月8日 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-09-12

Key ideas

8月非农就业新增16.2万人主要受世界杯及开学季等季节性脉冲驱动，制造业与建筑业增量几乎全由数据中心基建拉动，经济呈现显著的K型分化而非全面过热。 (0:00)
本轮通胀压力核心源自关税与原油等外部输入性成本，当前利率市场已基本消化至2028年累计加息2至2.5次的路径，利率波动率保持平稳显示紧缩处于有序状态。 (5:00)
随着AI推动全要素生产率跃迁，长端利率中枢逐步向名义GDP增速锚定；与已完成中小行资产负债表修复的美国相比，日本金融体系面临更大的国债久期错配与加息脆弱性。 (15:00)
对冲基金Prime Book连续三月去杠杆后出现见底并逆势净回补TMT动能股，Anthropic营收预期下修主因剔除模型蒸馏及会计收入净额法合规调整，非终端需求崩塌。 (25:00)

Detailed notes

## Background 本期内容由 YouTube 创作者 Shanghao Jin 于 2026 年 9 月 8 日发布，视频时长约为 35 分 38 秒。发布页面未提供具体的简介与文字描述，主要围绕 2026 年 9 月初的最新宏观数据与市场热点进行全景概述。

## TL;DR 视频深度拆解了 8 月非农就业数据的表面繁荣，指出新增就业主要受世界杯餐饮及开学季等季节性脉冲拉动，而实体制造业与建筑业的扩张实质上由 AI 数据中心基建托底，显现出典型的 K 型经济特征。主讲人强调当前的通胀源于关税与原油供给等输入性冲击，利率波动率保持稳定印证了市场正有序定价潜在加息，全要素生产率的跃升正驱动长端利率锚定名义 GDP。此外，对冲基金仓位与波动率指标均显示科技动能资产已完成去杠杆筑底，所谓 Anthropic 预期下修实为剔除蒸馏虚假流量及规范分销收入的财务合规调整，超大规模云厂商的资本开支具备坚实的真实企业级商业化支撑。

## Atmosphere & style 整场节目展现出冷静、敏锐且兼具机构视角的宏观量化推演风格。主讲人语速沉着自如，善于穿透表层宏观指标的噪音，层层剥离出产业微观与微观资金面的真实底层逻辑。听感上专业硬核、数据颗粒度极高，在直击全球金融风险与市场悲观叙事时，流露出基于严谨逻辑与产业常识的笃定与理性自信。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=0s) 8月非农就业新增16.2万人主要受世界杯及开学季等季节性脉冲驱动，制造业与建筑业增量几乎全由数据中心基建拉动，经济呈现显著的K型分化而非全面过热。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=300s) 本轮通胀压力核心源自关税与原油等外部输入性成本，当前利率市场已基本消化至2028年累计加息2至2.5次的路径，利率波动率保持平稳显示紧缩处于有序状态。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=900s) 随着AI推动全要素生产率跃迁，长端利率中枢逐步向名义GDP增速锚定；与已完成中小行资产负债表修复的美国相比，日本金融体系面临更大的国债久期错配与加息脆弱性。 - [25:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1500s) 对冲基金Prime Book连续三月去杠杆后出现见底并逆势净回补TMT动能股，Anthropic营收预期下修主因剔除模型蒸馏及会计收入净额法合规调整，非终端需求崩塌。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=0s) 8月非农数据表面强劲但结构高度分化，增量集中在世界杯带动的酒吧服务业及地方教育岗位，未见工资-通胀螺旋恶化迹象。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=0s) 制造业与建筑业新增岗位高度依赖数据中心建设，而金融和IT就业持续为负，反映AI对传统白领岗位的挤出与硬件基建的拉动。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=300s) 当前通胀主要由关税滞后效应与原油地缘政治等输入性因素主导，机械加息无法从根本上解决供给端约束。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=300s) 利率市场预期至2028年累计加息2至2.5次，只要CPI未现脱锚式失控，当期加息预期已被资产端充分消化。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=600s) 6M10Y互换期权隐含波动率保持平稳，表明当前的利率中枢抬升是金融资产倍数的渐进重定价，而非2022年式的无序紧缩恐慌。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=600s) 2008年以来的超低利率与QE模式是人口与生产率停滞下的流动性依赖，AI爆发推动全要素生产率提升，重构长端利率中枢。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=900s) 长端利率自发锚定名义GDP增速，财政部调整发债期限旨在防范波动率失控，K型经济上端的高效率部门能完全承受更高利率。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1200s) 高增长资产具备更强抗压能力，英伟达等核心科技股的估值压缩属于宏观范式转换期的倍数重塑，而非基本面恶化。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1200s) 日本金融机构资产负债表严重沉淀低息国债，通胀预期倒逼长端利率上行，使其成为全球主权资产负债表中最脆弱的环节。 - [25:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1500s) 对冲基金总杠杆与净头寸在连续三个月压缩后重回年初基线，TMT动能股持仓逆势回补，下行抛压动能实质衰竭。 - [30:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1800s) 股票端隐含波动率全面崩塌，单股波动率收缩快于指数，反映动能资产调整已接近尾声。 - [30:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1800s) 当前AI生态与2000年互联网泡沫存在本质区别，万亿体量CSP巨头的资本开支基于海量B端客户的真实付费与严密测算。 - [33:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1980s) Anthropic年化收入调整主因剔除外部抄袭的模型蒸馏Token，以及针对云分销渠道改用符合上市准则的净额法记账。 - [33:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1980s) 平台型巨头凭借成熟的分发渠道与客户生态，拥有维持算力与Token服务溢价定价权的能力，AI基础设施商业化逻辑依然牢固。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=0s) 非农就业数据拆解：季节性扰动与K型经济下的强劲表象

8月非农就业数据（Nonfarm Payrolls）录得16.2万人，并且对上月负值进行了修正，表面上看远超悲观预期。但深入拆解内部结构会发现，增量并非来自广泛的经济过热，而是高度集中在两大领域：休闲旅游（Leisure and Hospitality）以及地方政府教育（Local Government Education）。8月份通常是旅游淡季，统计模型本身带有较强的季节性调整；加之8月适逢世界杯（World Cup），酒吧等服务业雇员单月激增5.9万人（59K），贡献了休闲类别的绝大部分增长。另一方面，时值开学季，地方政府教育岗位的增员同样是典型的季节性脉冲。因此，这并非经济全面过热的信号。

从通胀传导机制来看，通胀由服务（Service）、房租（Rent）以及输入性商品三部分构成。目前并未看到小时薪资（Average Hourly Earnings）出现持续抬头的迹象，虽然同比增长3.1%略高于预期，但这更倾向于表明经济基本面依然坚挺，而非工资-通胀螺旋的重启。当下的通胀压力实质上来自于第三部分，即关税滞后效应以及石油价格波动等外部输入性因素。

在实体产业层面，K型复苏（K-shape）的特征极为显著。非农数据显示制造业新增1.6万人、建筑业新增2.2万人，看似亮眼，但细究其构成：制造业中约6,000人属于金属与机械领域，另有8,000人属于非住宅性建设（Non-residential），这些新增岗位几乎全部由数据中心（Data Center）的开工建设直接拉动。《褐皮书》（Beige Book）的分区数据也印证了这一点——经济表现亮眼的分区清一色是正在大规模营建数据中心的地区。反观金融（Finance）和信息技术（InfoTech），就业人数则持续为负，直接承受着被AI替代人工的挤压。实体经济中仅存的增长动力，很大程度上正是AI产业链蔓延出来的溢出效应。

- 8月非农新增就业：16.2万人（前期负值获上修）。 - 关键结构贡献：世界杯带动酒吧雇员单月激增5.9万人；地方政府教育因开学季产生常规季节性增员。 - 薪资与通胀：平均小时薪资同比3.1%，未见工资性通胀恶化。 - 实体分化：制造业新增1.6万人（含金属机械6,000人、非住宅建设8,000人）与建筑业新增2.2万人，主要依托数据中心基建；金融与IT就业为负值。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=300s) 加息预期的实质：输入性通胀、消费信贷与有序加息定价

美联储官员沃勒（Christopher Waller）在讲话中表态希望观察即将公布的周五CPI数据再定夺政策节奏，而凯文·沃什（Kevin Warsh）的立场相对强硬，认为通胀尚未完全受控，市场对于是否加息的预期大致呈现五五开。面对潜在的加息可能，需要厘清两个核心问题：这次加息是否会像2022年那样具备长期持续性？是否会演变成无序的紧缩？即便发生，是否必然导致资产市场崩溃（Crash）？

当前的消费信贷（Consumer Credit）虽在边际回升，代表经济较前期有所复苏，但整体扩张烈度远未达到2021至2022年降息放水后引发的过热水平，薪资增速也从当年的7%回落至3%左右。这一轮通胀主要是输入性的，依靠机械式的持续加息根本无法从根源上化解——油价即便飙升至200美元，加息无法抑制来自外部地缘冲突（如涉及伊朗局势）的供给冲击，更无法消除关税壁垒带来的成本垫高。美联储可以通过加息管理通胀预期，但不可能依靠把经济基本面砸崩的方式来消灭输入性通胀。

市场已经在消化（Pricing）未来加息的路径。利率市场预计至2027-2028年（具体到2028年8月）累计加息约2至2.5次，这种幅度与所谓经济真正过热后美联储必须紧急遏制通胀的场景完全不同。只要本周五公布的CPI不出现脱锚式暴涨，当下的加息预期就已经基本被资产端吸收。市场最惧怕的绝非加息本身，而是通胀失控后美联储被迫无序飙升利率，进而导致收益率曲线发生严重倒挂（Curve Inversion / Flattening）。

```mermaid flowchart TD accTitle: 加息逻辑与通胀机制对比 accDescr: 对比传统需求过热型加息与当前输入性通胀环境下的有序加息逻辑

subgraph 传统过热加息 ["2021-2022年：内生需求过热"] A1["财政大放水 + 消费信贷激增"] --> B1["薪资飙升 (7%) + 核心服务过热"] B1 --> C1["通胀失控风险"] C1 --> D1["美联储被迫无序快速加息"] D1 --> E1["曲线极度倒挂 / 波动率骤升"] end

subgraph 当前环境逻辑 ["当前：K型经济与输入性通胀"] A2["消费信贷温和 + 薪资平稳 (3.1%)"] --> B2["关税滞后效应 + 外部石油冲击"] B2 --> C2["输入性成本推动通胀"] C2 --> D2["需求抑制无法解决供给端问题"] D2 --> E2["市场已定价2~2.5次加息 / 曲线有序"] end ```

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=600s) 利率波动率平稳：无序紧缩与有序重定价的本质差异

评估加息冲击的关键不在于利率绝对值是否走高，而在于过程是"有序"还是"无序"。2022年紧缩周期的典型特征是无序——疫情期间超量财政刺激导致消费支出与薪资双双过热，通胀彻底失控，美联储被迫疾风骤雨般提速加息。这种无序紧缩会直接体现在利率波动率的飙升上，例如6个月后10年期利率互换期权隐含波动率（6-month into 10-year Swaption Volatility）在彼时呈现爆炸式上行。无序的紧缩会直接导致长端利率失控，无论长端快速向下还是向上突破，都会引发金融体系的去杠杆、流动性冲击和估值重挫。

然而当前市场呈现出完全不同的动态：近几个月虽然利率中枢在持续向上漂移，但利率波动率（Vol）始终保持平稳，并没有出现系统性抬升。这表明金融资产乘数（Multiple）的调整是渐进有序的，而非流动性挤兑引发的崩盘。历史经验表明，在2021年激进加息告一段落、市场波动平复后的2023年，即便利率绝对水平居高不下，风险资产与整体资本市场表现依然极其坚韧。

从更长远的宏观历史视角来看，长端利率本就应当与名义GDP（Nominal GDP）增速相匹配。2008年次贷危机（Global Financial Crisis）之前，美国乃至全球经济的利率与名义GDP长期相符，例如1980年代即便基准利率高达8%，经济依旧保持强劲增长。打破这一平衡的是2008年之后的宏观模式：西方社会面临人口停滞与全要素生产率缺乏突破的双重瓶颈，为了维持2%的经济增长，主要经济体不得不依赖持续印钱放水，人为压低长端利率，制造出1%至2%的利差空间，催生了大规模QE与日本的收益率曲线控制（YCC）。这种靠流动性维系的增长模式本质上如同"从吸烟走向吸毒"，而AI的爆发，则是几十年来人类第一次迎来全要素生产率的实质性跃升。

- 关键观测指标：6M10Y Swaption Volatility，当前表现极其平稳，未出现2022年式的恐慌暴涨。 - 历史对照：1980年代利率高达8%依然伴随实质经济增长；2000年利率基本等同于名义GDP；2008年后进入流动性依赖型QE时代。 - 逻辑转变：由单纯依靠印钱维系2%微弱增长，转向由真实产业变革与生产效率突破带动的内生增长。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=900s) 生产率革命重构长端利率：财政部控波动，市场寻GDP

随着全要素生产率因产业革命而提高，整个宏观体系必须调整自身以适应新的增长范式。效率的抬升必然要求更高的利率中枢相匹配。凯文·沃什等人的政策主张核心在于：美联储不应人为干预长端利率，长端利率就该自由锚定名义GDP增速。在K型分化的经济体中，虽然无法断言长期利率最终会维持在6%至6.5%，还是如高盛（Goldman Sachs）所预测的那样，随着需求回落至4.7%至4.8%，但可以确定的是，处于K型上端的高效率部门根本不在乎5%、6%、7%甚至8%的利率水平。

加息与高利率的杀伤力主要落在K型下端缺乏生产率红利的旧经济部门。由于整体经济的效率中枢和基本面增长潜力被显著拔高，金融体系完全能够承受一个更高的长端利率，唯一的底线是利率不能发生不可控的暴跌或暴涨。财政部在长端发债期限结构（Duration）上的精细微调，并不是急不可耐地要强行压低长端收益率，而是为了防范波动率失控。长端利率的最终中枢不由财政部决定，而是由真实名义GDP决定；美联储如果选择对长端彻底放手，正是最深远的宏观调整——不再人为压制，让长端利率自发寻找名义GDP均衡点。

在此背景下，短端加息一次两次根本无法撼动长端跟随GDP增长的长期趋势，更不存在长端利率上行就必然引爆资本市场的悲观论调。在真实的产业革命周期中，高增长、高效率的新动能必然加速淘汰低效产能，获取更多社会资本配置，这在1950年代乃至更早的技术跃迁期都曾反复上演。伴随这一过程的，是估值倍数（Multiple）的结构性重塑。标普500的市盈率压缩并不是静态恶化，估值倍数本就与增速紧密绑定——一战前铁路时代全球仅有2%至3%的微弱增长，战后科技红利带来了5%至10%的高速扩张；如果以前15%的增速对应20倍PE，那么在全社会效率跃升的新环境下，同样的20倍估值可能要求公司交出20%以上的复合增速。

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[20:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1200s) 估值体系重塑与全球资产风险：日本金融机构的隐性危机

在估值倍数（Multiple）被全市场重构的环境中，高增速资产具备天然的抗压护城河。AI与半导体产业链中动辄70%至90%同比增速的企业并不罕见。以英伟达（NVIDIA）为例，在营收与业绩维持约70%增长、毛利率高达70%的情况下，远期估值一度被压至低双位数水平（如12倍PE），这种估值压缩并非基本面恶化，而是市场在宏观环境切换中的阶段性迷失。伴随着效率驱动型的新经济范式确立，市场终将建立起全新的市盈率基准锚（PE Norm），而投资策略的核心就是彻底回避那些缺乏增速支撑的平庸资产，聚焦能跑赢新周期生产率增速的标的。

全球产业革命推高增长中枢与利率预期的同时，真正的系统性脆弱点并未出现在美国，而是暴露在日本。AI硬件基建固然利好美国、中国、韩国与日本的半导体制造，欧洲受惠最弱且被动加息，但主权资产负债表最危险的却是日本。日本的政府债务占GDP比重极高，名义GDP与10年期国债收益率之间虽然利差微弱，但其通胀预期（Inflation Expectation，如通胀互换利率）持续攀升，倒逼长期利率向3%乃至3.5%发起冲击。

必须认识到，日本此前长期维持零利率甚至负利率，其庞大的国债资产绝大多数沉淀在本国金融机构的资产负债表上。美国大银行在经历2008年金融危机洗礼后，建立了严格的久期风险（Duration Risk）对冲机制，即便2023至2024年硅谷银行（Silicon Valley Bank）暴雷撕裂了区域银行的债券未实现损失，大行在历经两年调整后也已基本将长端国债贬值的窟窿填补完毕。而日本央行（BOJ）此刻正面临两难困境：安倍经济学（Abenomics）长达十余年靠单纯印钞托底增长的范式在生产率跃迁时代走到尽头，若跟随全球周期加息，国债价格暴跌将直接重创日本金融机构的资本充足率并产生巨额坏账；若继续印钞干预，则可能面临汇率与通胀预期彻底失控的绝境。

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[25:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1500s) 机构仓位与去杠杆触底：对冲基金Prime Book与动能因子的反转信号

从市场微观结构与筹码分布来看，对冲基金主经纪商账户（Prime Book）的数据释放出了强烈的筑底信号。历经7月份轰轰烈烈的去杠杆浪潮后，对冲基金对TMT动能股（Momentum）的持仓实际上一直在暗中回补。即便过去几周市场频繁传出关于Anthropic年化营收仅65亿美元（65 Billion / 实际语境对应6.5B至更高预期调整）不及乐观外推等种种"鬼故事"，机构整体的持仓头寸依然在逆势净买入。

当前对冲基金的总杠杆（Gross Margin）与净头寸（Net Margin）均处于相对低位。整体杠杆率自5月份高点已连续下调了整整三个月，目前的净头寸已经回落至年初水平，总杠杆则回吐至接近3月份的基线。这意味着当关于头部AI初创公司的负面消息出台时，市场动能资产并未发生踩踏式深跌，下行抛压极其有限。正如8月份观察到的韩国市场杠杆去化一样——当去杠杆去到"去不动"的阶段，调整往往已步入尾声。在K型经济中，估值端被无差别下杀的底部资产，恰恰对应着基本面增长最为迅猛的那条上升主线，这种错误定价（Mispricing）为中长期资金提供了极具性价比的布局窗口。

- 对冲基金仓位：TMT动能持仓自7月去杠杆后持续反弹，Prime Book总体呈现净买入状态。 - 杠杆水位调整：历经5至8月连续三个月的压缩，多空杠杆率重回一季度基线，下行抛压动能衰竭。 - 情绪与利空钝化：在巨头收入预期的负面传闻冲击下，动能标的抗跌属性凸显，反映去杠杆进程实质收尾。

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[30:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1800s) 波动率全面崩塌与超大规模云厂商的资本开支真实性

进一步验证动能资产见底的核心指标是波动率的全面回落。首先，利率端隐含波动率没有因加息预期的存在而发散；其次，股票波动率同样全线走低，单股（Single Stock）的波动率收缩速度显著快于宽基指数。在一个包含二三十只核心标的的AI自选组合（AI Basket）中，隐含波动率一路下坠至65附近，即便在波动率控制策略（Vol Control）的被动去仓影响下，周内反弹也未能打破筑底平台。

针对市场普遍担忧的"加息将重演2000年互联网泡沫崩盘"的论调，两者存在本质鸿沟。2000年网络泡沫破裂前，体系外几乎没有任何真实商业现金流注入，除了亚马逊（Amazon）在线卖书等极少数业务能够收回现金，绝大部分科技公司属于没有收入支撑的虚假繁荣。而当下的AI生态中，体系外的大量实体企业在代码开发（Coding）、科学研发及企业级应用中正在大规模投入真实真金白银。

更重要的是，微软（Microsoft）、谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）等超大规模云服务商（Hyperscalers / CSP）绝非2000年代弱不禁风的初创企业。它们是历经两千年泡沫洗礼后成长起来的数万亿美元体量巨头，其资本开支（CapEx）计划绝不可能轻率地依据Anthropic或OpenAI等未上市AI Labs的单方面乐观预期盲目制定。以微软为例，其本身就是全球最庞大的企业软件销售网络，拥有数以千万计的Copilot企业客户真实使用数据。云厂商是依据内部掌握的真实商业渗透率与客户管线来严密规划资本开支，其未来预期具有极高的财务严肃性与负责任态度。

```mermaid flowchart LR accTitle: 2000年互联网泡沫与当前AI产业周期的商业本质对比 accDescr: 展现2000年虚假需求与当前以万亿CSP和真实企业现金流为支撑的区别

subgraph 互联网泡沫 ["2000年 Dot-Com 泡沫"] direction TB P1["体系外现金流极度匮乏"] --> P2["初创公司左脚踩右脚互抬预期"] P2 --> P3["缺乏真实商业变现通道"] P3 --> P4["加息刺破无现金流资产崩盘"] end

subgraph 现代AI周期 ["当前 AI 产业革命"] direction TB C1["体系外实体真实付费 (研发/代码/生产力)"] --> C2["万亿级CSP基于海量B端客户严密测算"] C2 --> C3["自研分发与平台整合主导"] C3 --> C4["高毛利+高壁垒提供内生现金流支持"] end ```

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[33:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1980s) Anthropic财务口径调整真相与平台巨头的算力定价权

针对市场热议的Anthropic此前年化数据调整（市场传闻调整至65亿美元区间，不及此前线性外推的70亿以上预期），其背后并非真实终端需求的恶化，而是出于会计口径统一的合规考量： 1. **剔除模型蒸馏（Distillation）产生的虚假Token：** 外部机构（包括来自中国等地的开发者）对Claude进行大规模蒸馏抓取，这类抄袭与搬运所消耗的Token调用量在合规口径中被彻底剔除，不再计入代表真实商业需求的年化营收内； 2. **净额法与上市财务准则接轨：** 当通过亚马逊AWS等云分销渠道销售模型时，此前可能按100%全额确认流水，未扣除分给云厂商的30%至50%渠道分成。随着公司走向更成熟的上市准备阶段，财务记账必须依照标准会计准则将渠道分成与Token交付成本剔除，调整为净收入口径。

虽然Anthropic的Token用量增速在高基数下有所放缓，但其底层原因并非缺乏市场需求，而是其自身定下的高昂价格与高达约90%的过高毛利。这也正是平台型巨头的战略机遇所在——如微软等算力分发巨头，拥有强大的客户生态与平台集成能力，完全可以引入开源模型或自研模型来捕获高额毛利。微软对外销售Token与算力服务的定价并不会低于OpenAI，行业绝非在陷入恶性价格战，平台巨头凭借强大的生态整合能力甚至能够维持更溢价的商业变现。AI基础设施的长期商业化路径依然稳固。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=0s) 增量并非来自广泛的经济过热，而是高度集中在两大领域：休闲旅游以及地方政府教育。 — Shanghao Jin

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=300s) 美联储可以通过加息管理通胀预期，但不可能依靠把经济基本面砸崩的方式来消灭输入性通胀。 — Shanghao Jin

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=300s) 市场最惧怕的绝非加息本身，而是通胀失控后美联储被迫无序飙升利率，进而导致收益率曲线发生严重倒挂。 — Shanghao Jin

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=600s) 评估加息冲击的关键不在于利率绝对值是否走高，而在于过程是'有序'还是'无序'。 — Shanghao Jin

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=600s) 长端利率本就应当与名义GDP增速相匹配。 — Shanghao Jin

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=900s) 处于K型上端的高效率部门根本不在乎5%、6%、7%甚至8%的利率水平。 — Shanghao Jin

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=900s) 长端利率的最终中枢不由财政部决定，而是由真实名义GDP决定。 — Shanghao Jin

> [25:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1500s) 当去杠杆去到'去不动'的阶段，调整往往已步入尾声。 — Shanghao Jin

> [30:00](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE&t=1800s) 云厂商是依据内部掌握的真实商业渗透率与客户管线来严密规划资本开支，其未来预期具有极高的财务严肃性与负责任态度。 — Shanghao Jin

## Mentioned 美联储 (Federal Reserve), 克里斯托弗·沃勒 (Christopher Waller), 凯文·沃什 (Kevin Warsh), 高盛 (Goldman Sachs), 英伟达 (NVIDIA), 日本央行 (BOJ), 硅谷银行 (Silicon Valley Bank), Anthropic, Claude, OpenAI, 微软 (Microsoft), Copilot, 谷歌 (Google), 亚马逊 (Amazon), 亚马逊AWS (Amazon AWS)

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=2qnPZaOwEFE)

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对冲基金回补TMT动能头寸利率企稳支撑AI科技巨头估值本轮通胀主要由外部输入性成本推升，利率波动率受控与全要素生产率跃升使得高增长科技资产无惧加息冲击，对冲基金去杠杆步入尾声。视频深度拆解了8月非农就业数据的表面繁荣，指出新增就业主要受世界杯餐饮及开学季等季节性脉冲拉动，而实体制造业与建筑业的扩张实质上由AI数据中心基建托底，显现出典型的K型经济特征。主讲人强调当前的通胀源于关税与原油供给等输入性冲击，利率波动率保持稳定印证了市场正有序定价潜在加息，全要素生产率的跃升正驱动长端利率锚定名义GDP。此外，对冲基金仓位与波动率指标均显示科技动能资产已完成去杠杆筑底，所谓Anthropic预期下修实为剔除蒸馏虚假流量及规范分销收入的财务合规调整，超大规模云厂商的资本开支具备坚实的真实企业级商业化支撑。 8月非农就业新增16.2万人主要受世界杯及开学季等季节性脉冲驱动，制造业与建筑业增量几乎全由数据中心基建拉动，经济呈现显著的K型分化而非全面过热。 (0:00) 本轮通胀压力核心源自关税与原油等外部输入性成本，当前利率市场已基本消化至2028年累计加息2至2.5次的路径，利率波动率保持平稳显示紧缩处于有序状态。 (5:00) 随着AI推动全要素生产率跃迁，长端利率中枢逐步向名义GDP增速锚定；与已完成中小行资产负债表修复的美国相比，日本金融体系面临更大的国债久期错配与加息脆弱性。 (15:00) 对冲基金Prime Book连续三月去杠杆后出现见底并逆势净回补TMT动能股，Anthropic营收预期下修主因剔除模型蒸馏及会计收入净额法合规调整，非终端需求崩塌。 (25:00)

Reading summary

本期节目主张，当前美国经济呈现典型的K型分化与输入性通胀特征，利率上升处于波动率可控的有序重定价阶段，而非2022年式的无序紧缩；受AI推动的全要素生产率革命支撑，具备强劲现金流的高效资产正在消化估值压力，真正的系统性脆弱性主要集中在日本金融体系。就业结构分化与输入性通胀实质 (0:00) 8月非农新增就业录得16.2万人且前值上修，但增量主要由特定事件驱动：开学季带动地方政府教育岗位增加，世界杯拉动酒吧雇员单月激增5.9万人。平均小时薪资同比增速为3.1%，并未显示工资-通胀螺旋重启。当前的通胀黏性主要源于关税滞后效应与地缘政治主导的石油价格波动等外部输入性因素，加息无法直接解决供给端约束。实体经济呈现显著的K型复苏特征。制造业新增1.6万人（含金属机械6,000人、非住宅建设8,000人）以及建筑业新增2.2万人，增长动能几乎完全来自数据中心基础设施建设。与之相对，金融与信息技术行业因AI对人力的替代效应，就业人数持续录得负值，显示实体经济增长动力高度依赖AI产业链的外部溢出。利率波动率可控与生产率重构长端基准 (10:00) 美联储内部出现分歧，沃勒主张等待CPI数据，而凯文·沃什认为通胀尚未完全受控，市场对加息预期呈现五五开，利率市场已定价至2028年8月前累计加息2至2.5次。关键观测指标6个月后10年期利率互换期权隐含波动率（6M10Y Swaption Volatility）保持平稳，未重现2022年需求过热与工资飙升7%导致的无序紧缩和收益率曲线严重倒挂，表明当前的资产估值调整属于渐进重定价。宏观范式正从2008年次贷危机后依赖QE人为压低长端利率维系微弱增长的模式，转向由AI技术驱动的全要素生产率跃升。高盛预测长期利率可能随需求回落至4.7%至4.8%，但市场亦探讨其维持在6%至6.5%区间的可能。处于K型上端的高效率部门能承受更高利率，长端利率逐步回归自由锚定名义GDP增速的规律，高增长企业亦需要通过提高复合增速来匹配估值倍数要求。主权债务压力与日本金融体系的久期风险 (20:00) 全球利率中枢的抬升未对美国金融体系造成系统性危机，主因在于美国大行风控严格，且中小银行在经历2023至2024年硅谷银行事件后已历经两年逐步修复久期敞口。相比之下，真正的风险聚集于日本。日本国债占GDP比重极高，由于长期实施零利率或负利率政策，本国金融机构账面上堆积了海量低息国债，久期风险极深。日本面临通胀预期上升倒逼长期利率向3%乃至3.5%靠拢的局面。这使得日本央行陷入政策两难：若跟随全球周期加息，国债价格暴跌将侵蚀国内金融机构的资本充足率并引发坏账风险；若继续印钞干预，则可能面临汇率与通胀预期失控的压力。机构去杠杆筑底与AI产业链商业真实性 (25:00) 对冲基金主经纪商账户（Prime Book）显示，机构在历经5至8月连续三个月的杠杆压缩后，多空杠杆率重回一季度基线，TMT动能持仓在7月去杠杆后逐步逆势回补。个股隐含波动率下行快于宽基指数，一揽子AI股票波动率回落至65附近，表明利空传闻引发的下行抛压动能已接近衰竭。当前产业周期与2000年互联网泡沫存在本质区别，当时体系外缺乏现金流支撑，而如今实体企业在代码开发与研发中具备真实IT支出。微软、谷歌等超大规模云服务商（CSP）的资本开支建立在企业级客户实际使用数据之上。市场传闻Anthropic年化营收预期调整至65亿美元，主要系剔除外部模型蒸馏产生的虚假Token，并依据会计准则从全额法改为扣除云厂商分成的净额法，并不代表终端算力需求恶化。当前市场正经历由AI全要素生产率突破驱动的宏观范式转换，伴随着估值基准重塑与去杠杆尾声，下行风险主要受限于输入性通胀幅度和日本主权债务久期压力的外溢程度。

Source quotes

[0:00] Shanghao Jin: 增量并非来自广泛的经济过热，而是高度集中在两大领域：休闲旅游以及地方政府教育。 [5:00] Shanghao Jin: 美联储可以通过加息管理通胀预期，但不可能依靠把经济基本面砸崩的方式来消灭输入性通胀。 [5:00] Shanghao Jin: 市场最惧怕的绝非加息本身，而是通胀失控后美联储被迫无序飙升利率，进而导致收益率曲线发生严重倒挂。 [10:00] Shanghao Jin: 评估加息冲击的关键不在于利率绝对值是否走高，而在于过程是'有序'还是'无序'。 [10:00] Shanghao Jin: 长端利率本就应当与名义GDP增速相匹配。 [15:00] Shanghao Jin: 处于K型上端的高效率部门根本不在乎5%、6%、7%甚至8%的利率水平。 [15:00] Shanghao Jin: 长端利率的最终中枢不由财政部决定，而是由真实名义GDP决定。 [25:00] Shanghao Jin: 当去杠杆去到'去不动'的阶段，调整往往已步入尾声。 [30:00] Shanghao Jin: 云厂商是依据内部掌握的真实商业渗透率与客户管线来严密规划资本开支，其未来预期具有极高的财务严肃性与负责任态度。

Original transcript

[0:00] 好谢谢啊那个我说今天可能第三次我再讲一次利率吧因为我觉得最近一两个月来关注利率人特别多然后基本的看法也没有什么变化就其实根据星期五出来的新的经济数据然后我们把利率在最后梳理一下就是星期五的经济数据本身是特别好就是那个能放配入特别好这个跟我们预期不一样就是我们之前觉得能放配入数据会很差数据虽然很好一定指向通胀我觉得是星期五的数据告诉我们这个点就是它的数据很好中间带着周期性带着周期性的数据所以它并没有直接指向通胀然后我再会说一下大家比较担心的一件事情就是大家比较担心的就是它真的如果加息会怎么样那么我先说个结论我觉得真的加息也没有怎么样就是加息其实并不是一定引爆风险资产的这我再次重申一下现在的经济是一个K-shape那我们上两星期都已经讲过这个问题是一个K-shape的经济那么真的加息我觉得就是说你觉得它对市场冲击会有多大其实是有两个关注点就是你去关注这些东西然后但是我觉得现在来看这些指标都还都还OK的那没有没有特别大的问题我们安部就班嘛说一下那个飞农休业数据然后飞农呢16.2万如果你看这条线的话他而且把于上次那个负的给给adjust了就把上次那个负的给给那个给调整那个16.2万的这个数据如果放在过去的话是非常好但是呢中间有两个有几个有几个问题就是第一个呢是他这里面休闲旅游和休闲旅游加上于Local Government Education,就是地方政府的教育,这两个数据相当是主要增长的部分。那么休闲旅游里面呢,通常来说8月份的时候是会进行一个负面,就是8月份一般来说比较清淡,所以他8月份的时候他会做一个season adjustment,就会做一个那个季节性的调整。然后呢,但是美国8月份的时候是世界杯,所以世界杯的时候,雇员,酒吧的雇员就非常多,酒吧雇员增加了59K,相当于这个里面,这一面大部分是酒吧雇员的家然后Local government education要开学了嘛所以这个雇员也是有季节性的所以这一次的数据里面虽然它是个正的比我们预期还是要好然后虽然这数据是正的但是里面有大半的这个就业本身是带着季节性因素或者是特别是世界杯是有个更加强的季节性的因素所以你不能说它有这个数据导致经济过热那可能现在我感觉就是说这个数据肯定是没有办法证明它过热的那么这个数据会不会证明没有办法证明它经济上过热会不会证明上它经济导致它通胀呢那我觉得通胀也没有就是几个啊就是小时薪小时薪了薪水那么薪水这个东西跟就我们叫做service就最最严重的那部分的通胀通胀三部分那个service然后房租然后输入性的产品那么现在通胀更多的是来自于第三部分一方面是关税后续的影响一方面是石油那些输入性的影响但是小时薪水一直没有看到抬头那么这个也是从今年开始吧26年开始就基本上一直没有看抬头这个就是我们认为通胀不太可持续性就是现在没有可持续性通胀的一个很重要的原因那么小时期的薪水比预期要高所以你说3.1比预期高是不是带动通胀呢我觉得并不是相反这个数据更多的是给市场一个觉得经济基本面还是比较坚硬的这么一个没有证明有通胀的情况下给市场一个认为就是这个经济基本面还是OK的经济基本面还是运行的可以的那么你回头看manufacturing这里面有制造业这个制造业16k然后construction22k至少也16K里面那个有大概6K是就是metal就是金属机械那这一些东西增加的工作岗位本身就是跟数据中心建设是有关的Manufacturing 16K里面有8K8000个人是non-resolution就非怎么说就非住宅性的非住宅性的里面也是跟也是 [5:00] 跟建数据中心有关那么你看分区的话你看那个鹤皮书分区的话你看那个经济比较好的地方其实都是在建数据中心的地方也就是现在K-Shift的经济是非常明显的在实体里面能够获得那么一点动力的也是那个AI那个癌细胞蔓延出来的一些东西所以你会看到制造业知道也建筑行业他真正在真正在这个能防payroll中间看上去还是比较好的也是很大程度上是被数据中心带动那么finance金融info tech那么那么就是在在AI的反面吧等于AI取代它的人工了你看他就是负的回头看经济基本面是不是现在基本面支持一个呃加息我觉得如果你光看卧室的发言那个星期四的时候有个卧罗的发言卧罗的意思是说我们再给本周五的CPI数据一次机会,我们决定要不要等。但是WASH当然相对来说比较强硬一点,就是说我们现在通常还没有完全得到控制。但是你看他们发言,你可能觉得就是会加息,五五开吧,或者是大概率会加息。但是即使加息,我觉得要问两个问题。第一个是说这个加息是不是一个持续性的像二年这样的加息。那么第二个问题是这个加息是不是一个无序的加息,那我会来解释这两件事情。那么这两个事情哪怕都发生,它对于资本市场影响是不是就一定是crash,是不是一个一定的crash。我觉得这是从两个问题和一个结果来看这件事情。那我先说第一个就是说,它能不能做一个持续性的假期那么consumer credit就是我消费者的信贷然后消费信贷带动消费过热这是不是带动就原来的经济场是不是带动经济增长带动CPI的一个核心因素呢我们看到consumer credit在上升这代表经济现在在复苏就是相对比方说前一段时间在复苏但是远远没有达到上一次降息的时候21年22年的水平并不是说包括你看到前面那个呃工资上涨,工资上涨那一轮的,就是21年22年那一轮的工资上涨是非常猛烈的,不是3%就7%这样的速度上涨,那个所以我们没有看到工资大规模的上涨,我们没有看到消费信贷大规模增加,这一轮的所谓的通涨更多的是输入性的,输入性的你去加息本身没有什么用,你可以减少加息去减少通常的预期,但是它不是一个持续性的加息,一个step 一个step 加然后加到那个经济基本面裤裆降下来然后把那个通胀加下来你现在经济基本面降下来你通胀也降不下来你是输入性的嘛那石油降到200块钱跟你有关系吗没有什么关系石油真正的需求的减少是中国人在减少就中国在为伊朗的这个战争一直在买单对吧你美国本身也没有买单你也不是石油进口过你是石油出口过那个关税关税输入的东西你需求减少能够把关税的影响降低掉吗也不行那关税是他自己已经没有了但是这些输入的影响我意思就不是说你加息能够解决的所以其实市场在pricing多少加息呢市场在pricing大概到一年一年的话一年一年大概是两次到两次半加息到27、28年那么那么一年一年就两年嘛两年现在到28年8月份28年8月份到这里大概pricing 2.5次加息那么这个加息的幅度和你们认为经济很热就真正过热然后美联储需要贺阻利息加息的幅度是一样的也就是现在加息3号我认为被pricing了就我们今天讲的所有的加息的问题然后Kevin Walsh有可能会变得强硬然后我们看到一个更好的经济数据我不知道星期五的这个CPI怎么样我认为星期五的CPI不会太差就是不会太差的意思就是他不会呃不会很高就是这意思不会太差然后原因嘛就是说你工资也没涨对吧然后你consumer spending涨了也没涨很多所以我觉得CP不会太差但是即使他不好那么我们认为它会加息它不是一个常序的加息Statial的加息这是影响市场的第一个问题当你市场的加息不是一个无序的状态你怕的加息是它无序它通胀很高它被迫快速加息被迫快速加息导致利率倒挂 [10:00] 就是我长端利率低于短端利率我curve flatten其实curve flatten比curve steepen还差经济要衰退了嘛我短期的经济短期借钱我没有人短期借钱为长期的东西去工作了然后Curve Flatten这种情况我觉得相对来说更加危险一点但是现在没有这个没有能够把Curve打Flat的那种就是变频的那种加息的这个速度在那里我觉得暂时前手上是没有的这是第一个问题那么那么第二个问题是我加气的时候是不是无序的无序的意思就是我很急嘛像20年这种那个我因为通胀很高所以我要快速加息把通胀给压下去而且当时通胀是失控了开始失控了一下子疫情打开疫情时候放了太多的钱主要是放了太多的财政政策consumer spending很高consumer的那个他们的那个consumer spending很高然后那个工资的上涨很快所以它是快速加薪你可以看到一个无序夹系的特征是他的Val上升得很快这个是6 months 10 years就是6个月以后10年的swapping law那你就当6个月为期限的一个10年为标的的这么一个期权的一个波动率那么6 months 10 years 的Wall在当时快速加起的时候整身很宽所以我们是不是一个经济体就是我们回过来说但现在没有现在是比较平稳虽然利率一直在我们的往上跑就是在最近一段时间利率一直在往上跑但是它的VoR没有上升那我们之前也讲过这个就是利率本身并不直接代表它对资产有资产巨大的成绩利率可以去调整资产的估值调整你的multible那我们已经被调整了我们前两个星期都看到了我们前几个星期看到它已经被调整了但是multible已经被调整但是它不代表你会带来一个巨大的下跌这样的下跌往往是就是你无序的在加息或者你无序的失控了长端你长端不管往上失控往下失控你失控你就容易导致整个资本市场流行性冲击导致资本市场去杠杆blah blah blah各种各样的问题那么现在在利率市场上这两点都看不到的情况下即使他稳步的利率在往上跑其实你回头可以看那个加息完了那段时间利率往上跑市场除了21年之后就21年快速加息之后等到他拨平定了然后23年之后市场并不差的就是你整个资本市场并不成长所以不能够直接把比率升高和加息滑等号然后第三件事情我要说的是这次加不加息没那么转为什么呢也就像我们前两次讲过的就是当然把加息的概率往上跑了这就我们刚刚看到把加息概率往上跑了加不加息没有那么重要就是利率其实要去符合你的长期的增长然后以前其实一直是符合的只是到了2008年以后大家开始印了更多的钱所以长期的话有一个1%到2%差价你要把这个差价给补上那长大利率就应该跑到6秒是吧但是跑掉6又怎么样?就80年代的时候我们不增长了80年代的时候美国经济是增长,那个利率是8%他不增长吗?他一样增长真正改变的是一个什么东西呢真正的改变的是2000年左右那个时候利率基本上和nominal GDP 差不多的2000年资本市场泡沫泼灭到了08年那个credit crisis那个国有financial credit crisis之后整个经济增长的动力变成了印钱就是我们不是效率提高你说回头看美国美国从比方说2008年之后2008年之后他人口没有增长第一第二经济效率没有增长整个西方社会都是这样子经济效率没有增长人口没有增长的时候他怎么维持原来2%的经济增长他必须要靠流动性去维持印钱然后要印钱他就不能够把这个利率调到和nominal GDP growth一样所以他要人为的去做日本做YCC利率控制要做QE其实他们的目的都是一样就是我要印出更多的钱我让印出的钱和GDP中间有个差价拿这个东西来带动经济增长那么这个东西像吸毒当然你慢慢越吸越中越吸越中从吸烟开始到吸毒这个是一个确定的过程那么但是现在AI发生以后其实几十年来第一次真正的效率才提高了 [15:00] 这是一次产业的感动效率在提高的时候我们就要adjust ourselves就是我们要把自己调整到去能够适应这个新的增长的周期这个新的增长周期它效率在提高所以它利率就应该更高它就应该比如说Chamon Watch它们的主张它就不应该去管长端它如果不管长端那长端就应该跟nominal GDP差不多只是说在这个K-ship的经济增长的状态里面我们不知道它最后是维持在现代水平是6到6.5还是说像狗们预测的我长端我长端的需求也是会下来我长端GDP也要下来要下到4.8 4.7那么我们现在利率就是合理就是这个我们是不确定但是我们确定的是在这个K-SHIP里面往上那个是效率很高的就是他不在乎你5%还是6%还是7%甚至8%他都不在乎在经济经济体是一个家庭平均啊所以往下那个是在乎的往上那个是不在乎的你利率升高你是杀伤往下就是K-SHIP那个下面那个头然后因为你的经济体能够忍受更高因为我们利率我们的那个效率在提高我们的经济基本面增长在提高所以最终能够获利的就是说最终我们能够忍受一个更高的利率就长端更高利率只要这个利率不是失控了你怕的问题是他失控就是你忽然之间加息然后导致他很很很很长得很快所以我身后还有个感觉就是你说Bellson在长端比方说财政部在长端他很在乎长端利率他是控制长端利率这一周就有时间去国家要罚他并不是他并不是就是新急呼拉火的一定要去把长端压下来他也做不到他是通过财政部的这个97的调整来让长端不要失控就不要产生过大的波动率长端真正能走到哪里这个东西其实不是财政部能决定的长端真正走到哪里是那个其实是那个Kevin Walsh是那个美联储决定那么美联储现在感觉的态度他对于长端其实是要想交给市场我们之前好早之前就讲过这问题他想交给市场所以他想交给市场最后利率跑到哪里去决定了你的GDP在哪里跑到哪里去他什么也不做就是做最多的事情这个我好像之前正好提过这个事情就是原来我都是管着长端利率嘛然后我一直在印钱然后控制它现在我忽然之间一天我告诉你不印了那不印这件事情就是一个巨大的巨大的动作对吧那么这种情况下长端是去找GDP的所以你短端是不是升息升多少次利息我觉得影响不大并不存在我短端生日利息然后控制住成端控制不住的长端一定跟着GDP走但是另外也不存在的长端往上跑了然后市场就崩掉市场不可能崩掉的市场不可能崩掉因为你是一个在经济增长周期经济效率提高的周期持续的把利率justify 到你经济增长的规模经济增长速度所以在这个过程中间是呃以又唤醒新的替代旧的新的增长更高的获得更多的资源这个是很正常的50年代我们也经历过更早的时候也经历过然后其实 somehow我觉得2000年其实没有很大的提高星期效率吧但是2000年之后这段周期也经历过只是只是原来的只是我们说叫做multiple在被改变multiple这个事情啊并不是我之前讲了稍微有一点点那个我觉得有点confusing吧是这样就是multiple在往下跑s&p的multiple在往下跑但是multiple这个东西并不是呃一成不变的而是说这个增长率multiple比方说的pe的multiple 20这个20是对应增长率的对应相同增长率情况下的multiple是要往下跳的那你很正常吗我现在产业革命了吗我们在铁路时代能够有5%的增长就铁路之前一战之前世界有2%到3%的增长就很了不起增长非常非常快因为那个时候经济就是这个速度是真正是到了二战之后我们才会看到5% 10%增长因为有不停的产业革命科技革命科技进步然后科技的红利导致了我们政党变更换也就是PE这个东西是跟我的增长是相关的就是我比方说我原来15%的增长我给你20VP现在我要20%的增长 [20:00] 给你20BP但是对于很多AI相关的公司你都被五倍啊他会在乎说你PE adjustment你PE往下调跟我没有影响半导体里面比比皆是半导体里面增长90%比比皆是那个英国达增长70%对吧英国达增长70%人家不是现在还拿了12VP吗皮翼势在背是在被压缩但是呢他就说这个增长高的公司还是会在里面获得更多的P只是现在处于一个比较混乱的状态把另外英伟达的市值太高了大家想想你好像不能够搞到十万人但是他会搞到十万人这是早晚的问题因为你不能够一直把一个增长70毛利70的公司压到12VP这个是不合理的所以在一堆混乱结束之后整个multiple的下调是对应于现在的增长嗯谢谢大家但是经济发展就是我们的我们的那个我们的AI发展,我们的技术发展是会导致我们有新的P的Nord, 这个是日本的, 现在新的经济增长是会给我们的新的P的Nord, 所以我们过程中间面临的一个叫做rate利率充构, 面临的增长的充构, 就增长充构导致了我们利率充构, 同时的话导致风险资产的multiple的充构,Motable成果是市场简单的来说市场需要更高的增长所以我们回过来讲是前几个周我们都讲过这个问题就是投资的时候尽量避开增长不够的工资你既然是新的科技发展的这个周期里面那你就要去买值得这个就是能够匹配这个经济增长周期这个科技周期新的增速的这些公司要有增速的当你没有增速的时候你的multiple就是我小朋友因为整个经济体的增速在变化相信美国原来比方说是实际是2.5这个2.5是靠着印前进出来的现在经济增长本身能给你带到2.5带到3,带到42现新的经济增长本身就是我们的AI能够把你带上去所以这个过程里面那么我们实际增长率变更高了那我需要能够青睐的资产你至少能跑赢跑赢他们要跑赢更多吧所以这个是我觉得是一个投资的新的环境那么真正问题出在哪里问题出在Rates都在跑高AI并不是指利好美国AI的生产用半导体也利好中国对吧也利好日本也好韩国欧洲相对弱一点最最差的是欧洲但是整体欧洲也要神奇也就是产业革命带动的增长变速增长变速背后就是利率要去HS的要去房上那么真正出问题出在谁出来出在日本头上就是你可以看到过去的那个债务率吗那美国也没怎么样那中国大乐动稿300多中国抛开我们人民币永远无敌的但是把那个中国抛开日本的借务率其实非常高就国债率非常高所以日本也同样面临的问题就是GDPExpected GDP就nominal GDP和10年利率的这个可能画错了Expected GDP和10年利率这个差别虽然它只差0.2但是它的inflation expectation很高就是叫什么inflation is partition 就是那个 inflation swap 就是那个我的通胀的预期很高所以你你的利率还要去满足这个预期在这个过程中间利率已经上升了很多那3%他利率预期再往上跑的话他有3% 3.5%你不要看这一点啊日本利率基本上从零升上来的这个过程里面会让日本的金融机构蒙受巨大的损失所有的钱债券国债全部在金融机构手上大家都预期收益就那么一点点安倍经济嘛就不停的印钱来解决嘛然后印钱来解决我的金融公司的balance sheet受到影响相反美国大的金融公司因为经历过08年在上一轮升息周期就比方快04年的时候Silicon Valley板壁也倒了美国的小银行已经受过一轮损失了大银行为什么没受损失呢大银行风险管理比较好银行其实一直要把这个风险就我们叫Duration Risk是要求被他踢出去的然后美国的你就算升息其实到4.8你就发现1到4.81到4.8的过程中间那个大规模的国债减损已经发生了然后这个洞在过24年到现在开始慢慢已经补了差不多了已经补了两年了就是了但是日本现在开始继续要往上升而且他的债务比率更高所以真正我觉得 [25:00] 我担心美国出问题我觉得问题可能会更大的其实日本但这个日本也都是内战他们也可以去采取硬贴各种活用办法但是美国当时在解决Silicon Valiant和地区性银行因为持有大量美债然后美债在贬值在贬值你等于从一点几开始跑到4.5这个过程中间一直在贬值你解决这个问题的时候通胀预期没那么高所以JPAL当时还是能够赢钱解决的但是日本现在就是BOJ相对来说比较难过因为现在这个周期已经不太一样了这个周期更多的是往上所以你怕的是这个周期在增长周期里面然后有通胀预期你还不太敢去印钱然后另外一边你不太敢去印钱国债就跌国债往上跑就开始跌国债一跌的话你就全部要坏账所以这个呢才是才是日本更多来说更大的问题所以我是觉得安倍就是安倍经济权吧安倍经济学其实相同的办法之前也用在美国大家都是靠印钱中国也是中国到现在都是这么搞就是大家靠印钱来解决增长问题在通缩的经济环境里面用印钱解决增长问题通缩的环境的诱因是人口然后是生产效率没有提高但是在AI里面生产效率提高的太快了所以让安倍经济学就全球实施的安倍经济学都要掉头那么欧洲这次可能会加息但是加息是不是一定代表经济出问题我觉得不少所以我觉得两点关注的看就是因为效率确实在提高经济增长是实体经济增长变强利率有没有失去就inflation ball这个swaping ball有没有利率有没有失去利率升上升它的波动率有没有失去它是不是一个持续的过程如果不是的话稳步的利率上升调整只是市场架构的调整我觉得没有那么大的问题然后说一下上两个星期的position市场的仓位Primeboard的仓位呢对momentum的持仓一直在提高你可以看到这条黑颜色黑颜色就TMTTMT momentumPrimeboard就对冲基金其实一直在买入也就是我们在大规模的驱杠杆结束在7月份驱杠杆结束虽然前两个星期有Enthopic的65个别脸的这个鬼故事但是无论这些鬼故事发生prime book都是在买入而且现在整体的仓位比较低你看这个图上周我们也讲过整个growth margin还是来说growth margin和net margin双双相对来说比较低你看我那个图也是一样的你可以看这个一年就是FibElemente 我看一下怎么好像在啊prime book margin在这里你可以看一年的话它其实现在也在一个高位下调其实调了有5月份到现在挑了三个月对吧然后NAP position跟年初的时候是差不多的就是总就是镜头寸差不多总杠杆可能现在跟3月份的时候差不多所以包括我们看到Enthorpe跟65个别链的这个消息出来以后对市场冲击就是这个冲击是有限的也就是说明我们看到的AI相关的动能票继续往下跌的力量已经不大这个就是市场的一个反馈告知并不是说我一定跌到多少比方说我看那个看那个看那个momentum的仓位跌了多少而是说其实momentum的仓位现在在这么多的这个在那个antropica这个65别链那个负面消息出来以后其实不是很杂的动那么这个就说明就是基本上到头了就跟7月份的时候9月份的时候吧8月份的时候8月份的时候你看那个韩国的韩国的那个杠杆韩国杠杆就是去不动了那去不动我觉得就差不多了所以整体我觉得短期position来说还是比较支持AI的然后AI这些公司的估值的话你如果简单的看估值其实他们的估值现在都还算就估值在增长的情况下的估值都还是比较低所以我回到我刚才的观点就K-shape现在估值上往下那条Lag才是增长上往上那条Lag那条腿所以这个市场一个错配都是我觉得是一个机会然后最后我说一下那个啊为什么momentum还有到底的就是还有个原因就是我们看momentum的话你可以看到所有的ボール在下 [30:00] 就是利率的VAL没有上去再下降你别管生息这个东西都pressing了就是你现在如果觉得大家有无序的身心那我马上上去利率的Val没有变化说明其实大家对这个东西已经pricing没有很大的问题第二个股票的Val股票网也一路在下降这个不光是指数single stock的就单股的那个Val下降速度更快单股的Val下降速度你可能从那个我们有个AI的Basket那不是这些条就是我大概有个二三十个票的AIBasket然后这二三十个票的AIBasket的Val是一路下降到了65所以我刚刚正好在开会前问的时候就是如果正常的话你如果用Val control策略的话Val control策略的话可能你就现在已经全就已经基本上是不全仓了就是我肯就现在肯定不全仓因为我再下降了然后你看到的各个公司的Val啊我要给你们看一下一个月的一个星期的impliable就是这是这个是这些公司啊就这些公司然后这些大概一共我除了这上面大概还有二三十多然后这些AI相关的公司就基本上跌了一半星期五的时候稍微上去一点但是我觉得没有没有往上打破比方说大幅上升的平台所以整体从仓位和momentum这些来看我觉得momentum基本上处于去高满去不动的状态所以就我回头讲大家都担心的一件事情比方说深息会导致市场崩溃因为大家看到是2000年深息的时候导致市场崩溃会重演但是他结果不会结果不会没有所以你觉得2000年升息要崩溃这次升息了可能升息但是那并不崩溃2000年和现在有个本质的区别2000年的时候体系外是没有钱进来的唯一可能收到一点钱的是亚马逊当时卖点买点书还卖点什么东西的吧然后在现在的话体系外其实花的钱是很多的就是不是在AI圈里面体系外面说coding啊或者研究啊这些人花了钱是很多的和当时还是有本质的区别我看了我是看了很多那个CSP啊就是那个数学就是CSP就是HyperScalator什么Microsoft Google Amazon他们的他们手上的这些数据我觉得更加有信心也就是说他们这些公司并不是小公司并不是2000年的时候那些科技公司小公司恰恰他们是经历过2000年现在万一级的公司几万亿的公司他们给出的预期是负责的我就这么说就你们如果觉得2000年这个预期这些都不负责最后左脚踩右脚都崩掉但是他们并不是这样的他也并不是根据Antopic和OpenAI的需求然后来定自己明年要做多少Campax他是根据自己Microsoft自己就是个大Sales他自己手上有所有的Copies客户他是根据他自己手上的东西然后来认为AI有多少所以他给出这个预期我觉得是负责人然后最后说一下65个别脸的问题我觉得有两种原因就是现在市场上说两个原因他为什么65个别脸比我们之前比我们之前预期的要少的我们这边给AR的看的这个AR Labs数据其实之前一直在说码已经到了70个别列到了70几个别列线性外推可能到了70几个别列调整的原因我觉得几个口径的调整就是现在出来说一个口径调整因为中国人一直在蒸留它所以他把中国人蒸留他的这些投肯给划掉因为你是在抄袭我划了投肯不能算在不是能算在真实的需求里这是一个第二个呢他比方说通过他通过那个Amazon去卖的话给Amazon要封城的你可以说我卖了100对吧然后卖了100然后这100全部算成我的收入哎呀然后我把net给抠掉给Amazon比方说三十五十然后我给Amazon三十五十扣掉给Amazon但是其实在至少你作物要上市的时候你记账不能这么记所以你要把这个标准统一就说很有可能这个Enthorpey的这个数字就是这个市场上说两个一个是去掉帧流然后呢第二个呢是把它口径按照上市口径的同意把你应该成本你卖Token的成本给划掉所以并不是65个别连那个比方说主大就7月份那个数据7月份的数据然后真的变了很差然后其实并不是这样当然Enthorpey的这个token的增速是必然下降下降的原因是因为它贵他的毛利太港 [35:00] 可能90他毛利90那么为什么像那个Microsoft一样卖算力给你的他会觉得为什么不买一个开源模型呢我开源模型卖了这个90毛利不是我自己的吗Microsoft卖的并不比他便宜这个是市场非常乐观一个点Microsoft卖的token也不会比OpenAI便宜并不是在打价格战而是说他用他自己的平台能够更好整合他的客户他能卖的更贵这个才是更乐观的东西好吧我今天可能就先讲到这些我看时间差不多了好吧谢谢大家时间啊

对冲基金回补TMT动能头寸 利率企稳支撑AI科技巨头估值