```mermaid
flowchart TD
accTitle: 中美互动与深层诉求传导
accDescr: 展示中美表面缓和延期与背后地缘、产业链深层分歧及利益诉求的流转关系。
subgraph 表面成果
A["高规格会谈礼遇"] --> B["关税延期2个月"]
A --> C["稀土管制延期2个月"]
end
subgraph 底层诉求与痛点
D["核心分歧无法短期化解<br/>(台湾问题、国际主导权)"]
E["美方核心痛点：<br/>成品油/柴油短缺与通胀压力"]
F["中方战略牌：<br/>11亿桶成品油库存与富余产能"]
end
B -.-> D
C -.-> D
E <-->|"博弈核心：发改委配额"| F
```
中美两国在经济基本面上高度互补：中国处于严重的产能过剩与通缩状态，而美国在 AI 带动下工业、电力及发电设备需求井喷，极易引爆输入性通胀。因此中国向全球输出通缩是平抑通胀的核心力量，这也决定了在特朗普任内前两年双方不太可能发生全面失控的恶性冲突。真正的系统性尾部风险不在于伊朗的摩擦，而在于石油炼化链条的结构性断裂。
```mermaid
flowchart LR
accTitle: 全球柴油精炼供应链受阻示意
accDescr: 展现欧洲在俄罗斯受袭、伊朗封锁、中美限制出口的三重夹击下遭遇的能源困境。
subgraph 供给断裂源头
R["俄罗斯炼厂被袭减产"]
I["伊朗封锁霍尔木兹海峡"]
U["美国拟停止成品油出口"]
C["中国限制成品油配额"]
end
subgraph 冲击承担者
E["欧洲市场严重缺油<br/>(柴油价格或暴涨50%+)"]
end
R --> E
I --> E
U --> E
C --> E
```
直接影响核心 PCE 通胀的是以航空燃油、工业柴油为代表的成品油价格，而不是单纯的地下原油。此时特朗普扬言要限制美国成品油出口，而中方此前也暂停了部分成品油海外订单。作为全球成品油生产与出口的两大超级支柱，美中两国的紧缩使欧洲陷入了极端孤立的绝境：俄罗斯炼油厂遭物理打击被动减产、中东遭伊朗围困、美国缩减出口、中国关起门来不放配额。若此态势延续入冬，欧洲的柴油危机将演变成一场灾难，不仅推升当地通胀，更将拖累其后续的数据中心建设与 AI 算力落地。
在市场重新消化“更高更久（Higher for Longer）”的政策预期时，地缘政治导致柴油价格久攻不下，长端美债陷入了极为难受的境地。尽管从养老金（Pension Funds）等长线机构的绝对收益角度来看，当前超涨的十年期美债收益率已经具备显著配置价值，但在宏观催化剂缺失、短期利率摸顶不确定的环境下，机构普遍选择驻足观望，导致长端国债市场面临严重的买盘真空。
短期内虽有养老金和对冲基金的砸盘调整，AI 行业内部亦可能传出如美光（Micron）等个股的消息扰动，但 AI 供应链的基本面与底层需求全无改变。从半年维度的宏观周期来看，关税的月度扰动在衰退，工资和房租等通缩力量在累积，加息预期在过去三个月已被市场大幅超额计价。当前指数下方存在明确的安全底线（Floor），尽管周四前在流动性集中调仓下仍有向下砸盘的压力，但中长期趋势依然偏向乐观。
[0:00] 好谢谢啊那个我今天先开始然后我说一下因为上周好像我们没有讲market吧没有讲市场然后其实主要几个事情吧这几周一个是通胀的问题然后通胀问题呢其实已经加过一次息了大家比较关心的是下一次加息会怎么样那么其实也不完全是因为通胀和加息那个十年级利率最近涨得非常的高我提醒过一次就说那个中国说我提醒过就这周可能市场会有一些压力吧这周整体市场会有一些压力但是这个并不改变我们整体对AI或者是对于半导体对于现在整个市场的大会就更加长期的一个看法我觉得这个没有变化但是呢就说在技术上这一周会有一些压力我带我讲一下为什么宏观上面通胀的问题并不是光看油价其实有很大程度上他是看迪走看那个refinery就是什么迪走就是才油啊这些价钱看那个劣解差的那个价钱然后先说一下先说一下中国和美国谈判吧因为这个是新闻上大家关心比较多的事情第一个呢美国第一次铺了一个特别大的红地毯然后铺了一个特别大的红地毯那个川普到机场去接习近平也就是两边这一次的会谈我觉得面子工程都做到极致了中国送了美国大成猫嘛然后美国方面直接去接他然后互相谈吐之间都非常友善但是呢实际的东西我们在市场上没有看到特别多实际的东西主要实际的东西就是那两个月的extension就是两个月的延期对于关税延期同时的话中国方面对于稀土出口的一个延期那么美国事后也讲了关于美国其实讲了两个问题稀土的出口那么中国其实只言两期但是从关切角度来讲可能这个稀土出口数量还是不够的也就是两国其实有很多的意见的不同我这腾讯国家我就说两国其实有很多的那个有很多那个分歧但是两国的分歧是很难由一次元首的会议直接解决的双方谈数是会需要一个持续的持续谈判的过程这个谈判的过程呢我觉得社会比较痛快最好的点可能就在两国元首就见面的时候然后大家做足姿态包括中国后面和美国互相一个捧场G20一个捧场APAC大家会捧场那么中国这一次有一个特点就这个是包括狗们包括不少华尔街的人的一个觉得看上去有点悲观的事情就是中国其实没有带代表团没有企业家代表团那么这个原因在中间就讲到中国可能对和美国的一些合作没有那么的热心了因为没有带企业家没有带实际的东西但是实际的东西可能不一定是在美国谈你可以看英特尔的CEO在哪里在上海所以在上海可能本身就在就是两边会谈中间本身就在谈很多事情那为什么没有去我个人感觉不完全是因为政治的原因就是不完全因为对美国政治的原因吧主要是可能是中国内部的原因就是中国老大不太愿意再为企业家随便站谈因为最近的一些发展他不一定特别愿意再去为企业家站谈也不应该就从他角度来说有很多的变化在在中国内部的一些企业的变化可能最近也会发生我觉得可能是这样一个事情讲的比较隐晦一点但是总体来说我觉得中国和美国要关注就这次谈判之后的结果后面继续的你说芯片到底能够出口多少包括这个Real Earth我觉得中间最最重要的一件事情其实相反是陈平勇就美国也提到了陈平尤的问题就是你可以看到最近的油价就我刚刚讲一下大概的通胀的情况这个是互相有很多unresolved的事情就中美之间其实核心的问题一个是台湾一个是中国美国本身中国的地位的问题就是是极致还是美国主导的事件这个这两个核心问题都是解决不了的所以他的这个会谈的过程会比较长
[5:00] 但是缓和是肯定的就中国在经济上必须要跟美国缓和而且经济上中美的互补性特别强中国是严重的通缩包括你们可以看就是我刚刚刚好会讲一下refinery的问题中国的地链山东的很多地链其实都在亏钱就是那个炼油厂都在亏钱全球的列解差现在已经到100了严重的地方到100不严重的地方可能像新加坡70几新加坡西海岸嘛那七八十吧然后严重的比方说东海岸那些可能90到100就非常高但是中国的炼油厂其实还在亏钱因为中国没有那区然后加上中国发改委可能要给路条不给路条他不让你任何出口就中国的制造业最近可以看到制造业的毛利在上升但整体制造业的毛利很低的那么在美国是严重缺活所以在美国是AI带动了整体的产业的需求非常非常大然后这个产业的需求甚至外延到发电机外延到工业的各个方面那么这些中国是他这个都是会导致通胀的中国是向世界输出通缩的就是缓和通胀的一个重要的重要的那个力量所以给大家补选包括这次伊朗的问题其实都是中国在补选伊朗封了海峡然后中国每天在减少石油的进口和减少石油的消费因为确实是没有原来是囤友中国那个价钱稍微高一点就没法消费所以经济上的互补性很强所以我觉得后面接下去至少在川普任期那两年不太会出这次会议之后我感觉不太会出比较严重的问题这才是真正的我们叫做市场的Tail Risk尾部风险一老好伊朗这种很难称为尾部风险就是你可以看一下石油的问题吧石油我看看我有没有那个嗯这边可能没有一个出口多少图啊记得有一个图啊对石油出口图确实是每天降低了不少就比方说降低了7个min barrel吧就跟战前降低了7到8个min barrel但是全球同时的话也在减少就是需求中国这边本身就贡献了三个到五个吧每天贡献这些减少需求欧洲美国也在减少然后其他有些地方在增产其实原油Crew Oil本身价格是很高就你现在大家都在减少库存Crew Oil本身不是一个最最大的问题最大的问题是在柴油上面也就是伊朗和美国在对峙但是伊朗因为它对海峡的封锁导致了很多炼油厂本身在中东这些炼油厂或者全球供应链的紊乱在石油产业上的供应链的紊乱嗯就是我们叫做 Crack spread 了就是叫什么裂解差上是特别明显就现在的裂解差在一段时间稍微有 MOU 的时候稍微好了一点但是最近又上去了就刚刚打仗和现在那基本上列解差到100你想真正影响PCE的是什么东西呢是飞机的比方说飞机机票CPI影响就石油是直接影响CPI的但是要影响到PCE的话其实是需要成品油的价格更加影响那么成品我在价格里面因为成品油的价格更加影响的话那中国而且把成品油的那个订单其实给停掉了所以真正威胁到美国通胀 包括川普最近在说美国要停止成品油出口 美国要停止成品油出口所以如果说中国是不能够把这个成品油打开的话 其实对整体的全球的供应 特别是对欧洲是极其负面欧洲是一方面俄罗斯的那个炼油厂被炸 就被物理性减产中东在被伊朗减产中国在封锁然后美国在减产其实中国和美国是两个成品有出口的绝对大头就是生产力的绝对大头这两个如果现在在一个是不增产中国如果是不增加产量美国是限制出口的话那么欧洲的产油价钱到冬天是会非常非常可怕所以真正影响是谁呢真正影响是欧洲欧洲
[10:00] 这个影响甚至会影响到你的油的影响能源的影响也影响到你后面数据中心的建设也影响到你后面AI的发展一个很简单的事情啊就是24年开始打的俄乌战争其实让欧洲真正落后了你现在一直维持一个低劣度的就伊朗能不能维持一个低劣度的战争取决于中国会不会帮美国去把成品油的出口给打开就中国如果是一个更正面的态度吧其实美国是可以维持在伊朗一个地裂独战争其实你说库斯木斯海峡封锁它并不是完全封锁它还是一直是有船是能够开出来就是它这个是能够维持在这个水平真正不能维持的是欧洲欧洲会受到很大的伤害那么说一下中国的情况吧中国如果能够进一步放开大概一到两个million barrel成品油出口然后中国其实自己的存量大概在11亿吨吧11亿桶就中国的储量是非常大就陈米油的储能量是非常大然后它可以维持相当长的一段时间让它出口因为你本身你三桶油都现在国内这个价钱大概在20吧就这个差价是在20然后国内差价在20 新加坡的差价 新加坡的差价用的是用的油跟你是一样的油 但这两天可能也到70去了 也到70几去了 那个嗯国内现在整体的生产效率在66%好就是它有大量的富裕的产能有人把这个数据拿去比较说我今年出口已经比去年多了这个不太make sense因为中国还有大量的富裕的产能中国有其实有大量的成品油的库存然后市场上有极大的这个成品油的价差相当于外面有巨多的钱你可以赚但是为了战略的考虑中国没有让它出口所以发改委如果比较多的放出条子我听说可能在这次会议之前有这个说法要放出一些放出更大的条子其实对这个对美国和全球的通胀的影响包括是对于低走的这个这个spread的影响都会非常折扁我引用一个高盛的预期吧高盛的预期是觉得如果发改委进一步把它打开这个劣解差可以降到40就是比现在比方说80到90的水平降到40但是中国如果不打开然后不打开这个石油价钱肯定不会回去的但是中国如果不打开甚至限制进一步限制出口然后美国也限制出口欧洲的低走价钱可以往上跑50%以上所以这个冬天对于欧洲人来讲就会非常非常非常痛苦就是你真正打仗你回头看真正打了伊朗的仗但是成本谁在待呢成本其实是欧洲在待这是一个比较痛苦的事情然后嗯这是国门的看法这是大概国门的看法就是我刚刚讲就是tail risk就是欧洲会run dry整个欧洲的问题那么第二呢就说到他的最后的一个影响其实我看一下其实它的影响是什么影响是全球货币政策边界我们之前讲过美国有没有通胀的问题我现在还是觉得美国其实没有核心通胀美国通胀是transit rate是真实是短期的我们讲美国通胀的几方面的影响我们先讲一下美国通胀美国通胀几方面的影响第一个就是它正面的就往上的压力是输入性就是油你反正你加息你也不能影响油现在加息最多是让油的外溢性的压住这个通常预期然后然后那个一个是石油价格第二个是关税其实你看一年期的话其实关税影响就是month on month比较多的是在一月份在今年的一二季度接下去关税影响在下降所以在现在这个时点核心PC还有0.8左右是受到关税影响这个关税影响可能还在0.8左右那么但是它每个month on month的这个影响一直在下降0.6左右吧现在大概0.6左右然后month on month的这个影响其实在下降所以你如果今天在8月份嘛就接下来报8月份的数据8月份数据完了
[15:00] 就是比方说你9月份10月份11月份你到了10月11月之后这一部分的对核心CPR的影响PCR的影响就会下来然后第三部分往上的就是AI Data Center导致软件硬件上升软件硬件上升再加上watch可能会调一下调一下那个Temwatch可能会调一下那个PCE的那个组成所以你最终它观测的重点可能不太一样最终你整个网上的力量往上调到1%但1%里面有0.6%是关税然后可能有0.2%是石油导致的石油导致的有一些影响都已经出来了就是你接下去还会有些什么影响中间当然这个影响最大的是飞机机票因为飞机机票油价一涨燃油什么叫燃油争取税美国是直接调那个飞机机票所以这个这个影响是非常直接的所以啊这三方面力量是带动了这个整体的通胀的往上的压力但为什么我觉得美国其实通胀并不严重呢往下压力是什么东西往下压力是一个是房租就是那个我sheltershelter这个东西呢是有lagging所以shelter其实一直在往下跑就是美国整体房租一直在往下跑第二个呢就是工资month and months能方 payroll大概因为AI我们叫AI sensitive的职业AI sensitive职业大概减少一万到一万五千人Data Center建设能够补过来几千个人每个月不太一样所以你会看到因为AI其实是有很小幅的Data Center补过来七千人所以你因为AI其实是有很小幅的就是人在事业建设工作但是这个是量变引起质变他的AI sensitive的人的事业会很多的会一下子出来这是一个第二个即使你维持现在这个规模人减少相当于人减少最终我们认为10年期5年期可能减少25%的工作市场就现在的工作现在需要的工作里面至少减少25%可能其实还会远远不止那么你减少这些工作市场其实就是减少工作工资的人提高效率你这个过程里面你必然对于现有的工资螺旋上升是有很大压力的也就是你会看到往上升的这些动力在未来一年里面不会变那么重要就未来半年都不会变那么重要就除非伊朗低烈度一直打打很久的然后但是石油就会变成唯一一个推动的力量主要的力量不是石油就是现在 PCE 的上升主要力量并不是实用PCE 上升主要力量是关税是这一块啊所以你会看到这个力量是往下的但是通缩的力量或者是限制通胀的力量它是持续性的而且时间更长的所以你可以认为说联储会加息联储加息有一个很重要的原因是第一个呢全球都在加息欧洲是真的受到了通胀影响而且ECB不是dual mandatedual mandate就是不是又要看通胀又要看增长它是只看增长只看通胀第二呢人家是人家是真的是看就看通账本身不像美国看PC所以啊从欧洲来讲欧洲发生的更加严重的可能导致通胀的问题就是它的油价上升它的低走价钱的影响对欧洲的影响是肯定是比对美国还要大然后美国有产能的对美国还是确实是有产能的它而且有可能会限制所以呃这个而且欧洲你原来的俄罗斯的链油场也没了对吧然后俄罗斯的天然气也受到了影响所以整个两场战争打到最痛的其实都是都是欧洲这个这个这是肯定那么在全球所有的央行里面因为这个伊朗的问题所以你可以看这过去三个月和现在比较虚线都是这里虚线都是三个月前将其加息的预期实现是现在加息的预期来上升这个不是凯文卧书搞这个是包括ECB包括BOJ包括美国大家是一起一起的动力那么从美联储的角度来说呢其实美联储我感觉是Kevin Walsh放了很硬的调子所以放了这个很硬的调子之后呢他包括上次讲的时候他还讲到一个就是说我未来过去五年以来其实通常都没有
[20:00] Und zu tun. Das B, C, E都 ein bisschen. Das ist nicht nur die Frage, sondern die Welt ist in den ganzen Welt. Wir kommen zurück zum Beispiel. Das ist die Frage, die wir uns nicht mehr in den USA haben. Das ist wie wir uns auf der Zeit haben, aber nicht. Das ist die Frage, die wir uns in den USA haben. Die Welt ist die Frage, die wir uns mehr in den USA haben. Und die Welt ist nicht mehr in den USA. Japan und Amerika. Das sind die drei条件. Das ist das, dass die Banken der Banken der Banken der Banken der Banken ist, die die Banken ist sehr. Das ist in vielen großen großen großen. Das ist auch schon gut. Das ist auch schon gut. Das ist auch schon gut. Ich habe das nicht mehr Zeit. Das ist eine große Herausforderung. Das ist ein bisschen besser. Ich glaube, das ist ein bisschen wichtig. Aber ich glaube, es ist nicht so wichtig, dass ich mich nicht so wichtig. Aber ich glaube, ich glaube, ich habe mich nicht so wichtig. Ich glaube, ich habe mich nicht so wichtig. Ich glaube, ich habe mich nicht so wichtig. Ich sage es, dass ich das so ein bisschen was. Weil 大家开始定价hier for longer 每年出hier for longer 在定价hier for longer的时候 石油价钱一直杀不住 或者是低低低价钱一直杀不住 柴油价一直杀不住 所以在这个时点上 我们都知道10年期利率 过短期里面超涨 或者是对于pension来说 确实都是有价值的 但是我要不要在现在这个时点 杀进去买 所以市场是一个缺失买房的状态 然后9月份的时候 供应又特别大 9月份的供应不光是在国债,在 credit债,在信贷债都很大,所以你供应很大的时候,市场有很多负面消息,没有催化剂,我虽然知道你这公司估值很好,但是有人砸盘,我可能会动了,我等你砸完了,或者是等一个更好的时点再去入场,所以在长端里面买盘比较少。 Also, die Anzeige Karten ist viel zu viel. Das Ergebnis hat sich auf zwei Wochen, 10 Jahre lang, der Fall war sehr groß. Ich habe immer gesagt, dass die Verlust 10 Jahre lang von VOL, nicht die Verlust von VOL, die sich in den Verlust durchschnittlich steckt. Das ist ein eher weniger Verlust. Der zweite ist die流动性. Denn die Ereignisse sind die Ereignisse.
[25:00] Bye. It's just表示 its movement will become a bit higher. This is if you put 6 months in the year, 6 months is the most common point in the year. The year is the year after the year. This is at the last few months. And that 7th of the year is almost. So the movement is less. And then The movement is more than interest rate and credit spread. IG Credit Spread and High EO Credit Spread同时在上升, High EO升了更多. 但是 High EO上升为什么呢? The reason is that the main reason is the main source of the supply chain. It's not a market for the market. The market is also the market. The market is also the cost. The demand is not the cost. If you want to buy the market for the market, that's the price. It's not a good price. So it's a lot of this. So in the 9th of the month, the demand is still coming out. And then, the price is also the price. Oracle's business was delayed. The price of Apollo is also a lot of money. So, this is the price of Apollo. So, this is the price of Apollo. It has a lot of influence. But the 10th month of Apollo is not much. So you go back to the front, you will see these threats in the short period. And the same time, in the next week, 星期三了,星期三之前就这两天,Ment and Rebalance要卖出320亿,这规模不小,就是在美国对冲基金的持仓,调整320亿,这个320亿是结合这些量化指标都不太好的情况下给你卖出来的,所以我周五在讲的就是这个问题,你市场在短期调整不可避免,必然。 But you have a short-term adjustment. But you know, you look at the market market, or you look at the price, from the price point of view, I think the problem is not very big. And there are many different things, just the same thing. You know, from now, the entire market of the flow, MUSE, I think there's a more important point, I'm not sure what's happening. I'm not sure what's happening to MUSE, or MUSE is a big deal. It looks like a big deal, but this big deal will make the AI, the whole thing, So you have to look at the entire industry. We see that the supply chain has no changed. The supply chain has no changed. The supply chain has no changed. The third thing is, 对冲基金的整体仓位 我就Net position 河流就那我看一下那个 plan book 这个你可以看对冲基金的整体这个 Leverage position Growth leverage 其实你可以把它看成相当于 momentum 仓位动轮仓位都是在这个地方 然后多头仓位呢就看Net leverage就进仓位 其实这两个仓位的指标看上去包括Longshore ratio看上去都不是特别 也就是对中经营仓位也没有很重 也就是现在市场上 虽然在短期里面有很多量化指标的问题 然后也有人砸盘 因为那个pension fund也砸盘 然后我们也预期他有可能会有点 但是整体仓位不是很高 估值也不是很高 宏观上来说 通胀的问题 也是比较短期的 我觉得就是你要看半年以后 很多问题都没有 主要的问题是关税 关税也没有 所以但是大家把整个 整个升息的预期调了很高 就是你看过去三个月前和三个月之后 升息预期调了很高 所以我觉得 再往下施加压力吧 但是下面有一个floor 相当于下面有一个地板 再往这个地板施加压力 可以继续往下砸一砸 就短期里面可以继续往下砸一砸 但是整体市场长 更中长期吧 就甚至中期 我觉得都还是偏乐观 好吧 我简单这样跟大家沟通一下 然后这周可能市场波动会比较大 在周四之前会波动比较大 We'll talk about some problems.
