【摩王想两下】中国经济：顺差破兆却陷入内卷？2026 中国经济能否先抑后扬｜#摩王 #王鸿嫔

【摩王想两下】中国经济：顺差破兆却陷入内卷？2026 中国经济能否先抑后扬｜#摩王 #王鸿嫔 — 摩王想两下

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Key ideas

  • 2026年第二季度中国GDP同比增速回落至4.3%，跌出4.5%至5.0%的目标区间，宏观呈现出口破兆顺差与微观制造业价格战严重分化的局面。 (0:00)
  • 下半年财政将搭配8000亿元政策性金融工具集中发力，重点投向水网、新型电网、算力网等“六张网”建设，试图复制2024年“先抑后扬”走势。 (10:00)
  • “反内卷”政策重心正从末端低价倾销整治转向源头治理，重点破除地方政府违规招商引资补贴并建立产能常态化退出机制。 (13:17)
  • 因资本与金融账户逆差与经常账户基本对冲，且中美十年期国债利差深度倒挂近300个基点，人民币缺乏大幅单边升值基础，应定位为流动性配置。 (15:20)

Detailed notes

## Background 本期内容由 YouTube 频道“摩王想两下”于 2026 年 8 月 21 日发布，主讲人为拥有三十年外资买方经验的资深金融人王鸿嫔。视频页面介绍指出，节目聚焦 2025 至 2026 年中国外贸顺差突破万亿美元、出口强劲但二季度 GDP 增速回落至 4.3% 且制造业陷入“增收不增利”的现实矛盾，从政策、财政、产业内卷与汇率四个维度，全面拆解中国经济能否复制 2024 年“先抑后扬”及各类人民币资产的应对逻辑。

## TL;DR 节目首先从内外资研报的视角差异出发，剖析了出口创纪录与实体企业 ROA 显著下滑背后的体制与商业博弈。王鸿嫔指出，微观层面的恶性价格战根源于地方招商补贴与产能过剩，而官方下半年推进“反内卷”与全国统一大市场，旨在切断地方违规补贴并推动供给侧落后产能出清。随着下半年财政发力推进“六张网”基建并搭配 8,000 亿元政策性金融工具，经济有望重演 2024 年下半年的修复路径；同时受制于中美利差深度倒挂与庞大资本项逆差，人民币汇率将维持区间双向波动而非单边暴涨。对于投资者而言，无需盲目悲观离场，配置上应转向防御与结构性机会：人民币定存回归流动性管理，港股精选回购支撑与具备出海及 AI 落地能力的科技巨头，A 股则聚焦红利低波与承接政策红利的“六张网”硬资产。

## Atmosphere & style 整期视频流露出资深机构掌门人特有的从容、通透与务实基调。王鸿嫔语速沉稳、表述克制，穿插其早期陪同外资高管拜访大型国有银行行长被当面问责等一手行业掌故，将晦涩的体制术语和复杂的宏微观背离拆解得生动且接地气。节目摒弃了网络上常见的非黑即白极端叙事与恐慌情绪，呈现出一种在盘根错节的宏观变局中冷静穿透迷雾的专业厚重感。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 2026年第二季度中国GDP同比增速回落至4.3%，跌出4.5%至5.0%的目标区间，宏观呈现出口破兆顺差与微观制造业价格战严重分化的局面。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=600s) 下半年财政将搭配8000亿元政策性金融工具集中发力，重点投向水网、新型电网、算力网等“六张网”建设，试图复制2024年“先抑后扬”走势。 - [13:17](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=797s) “反内卷”政策重心正从末端低价倾销整治转向源头治理，重点破除地方政府违规招商引资补贴并建立产能常态化退出机制。 - [15:20](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=920s) 因资本与金融账户逆差与经常账户基本对冲，且中美十年期国债利差深度倒挂近300个基点，人民币缺乏大幅单边升值基础，应定位为流动性配置。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 2025年贸易顺差虽达1.19万亿美元且外贸持续强劲，但2026年二季度GDP增速下滑至4.3%，折射出“增收不增利”的微观价格战困境。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 外资投行擅长自上而下的宏观模型与跨国配置，但容易对国内行政机制缺乏理解，并在海外与内地研报中呈现观点分化的“精神分裂”。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 内资券商研报对体制运作和政策抓手高度敏锐，但受合规与宣传导向影响措辞偏稳，常委婉指代深层资产负债表与消费问题。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 理解中国经济必须警惕体制用语的语义陷阱，不能望文生义，需结合政策执行机制剖析“反内卷”等核心概念的真实意图。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=600s) 2026年上半年经济走弱主因在于财政支出节奏滞后，固定资产投资在二季度单季同比下滑5.7%，6月更是同比衰退10%。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=600s) 下半年财政将协同8000亿元政策性金融工具推进水网、新型电网、算力网、通信网、地下管网和物流网“六张网”建设，以加速形成实物工作量。 - [13:17](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=797s) 高技术制造业与新能源车出口创新高但ROA持续下滑，甚至落后于传统制造，根源在于产能过剩与地方财政招商补贴扭曲了市场竞争。 - [13:17](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=797s) 《全国统一大市场建设条例》推动反内卷重心上移，通过规范地方招商补贴及清欠企业账款，推动供给侧深度出清淘汰落后产能。 - [15:20](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=920s) 海外虽有人民币被低估的论调，但2025年高达8200亿美元的资本账户逆差完全对冲了7400亿美元经常账户顺差，汇率缺乏大涨基础。 - [15:20](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=920s) 中美十年期国债利差深度倒挂近300个基点，加之制造业利润薄弱无法承受升值冲击，中国央行更倾向维持人民币双向区间波动。 - [17:58](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=1078s) 配置人民币现金及定存无需押注单边升值行情，应将其作为防御单边美元波动、保持流动性与分散币种风险的工具。 - [17:58](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=1078s) 港股布局建议聚焦国策支持的战略科技龙头、AI应用落地标的，以及腾讯、美团等通过大规模回购并缩减资本开支提升ROE的企业。 - [17:58](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=1078s) A股市场应规避低价价格战板块，重点转向现金流充裕的红利低波策略，以及承接政策资金倾斜的“六张网”基建与高端设备制造领域。 - [17:58](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=1078s) 应对中国经济不宜盲目恐慌撤离，投资策略需从押注全面反弹转为结构精选，寻找能将增长实质转化为利润的企业。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 破兆顺差下的增收不增利与内外资研报视角差异

在摩根大通（J.P. Morgan）与摩根士丹利（Morgan Stanley）买方机构服务三十年的“摩王”王鸿嫔，针对 2026 年中国经济走势展开复盘与拆解。当前中国经济呈现出极为矛盾的“宏观与微观温差”：一方面，2025 年货物贸易顺差创下 1.19 万亿美元（兆美元）的历史纪录，且 2026 年上半年出口依然强劲，走势与中国台湾、韩国等亚洲主要出口经济体相似；然而另一方面，国家统计局公布的 2026 年第二季度 GDP 同比增速却下滑至 4.3%，直接跌出了官方设定的 4.5% 至 5.0% 目标区间。制造业普遍陷入营收增长、利润反而缩水的“增收不增利”价格战困局。面对 7 月 30 日中共中央政治局会议对下半年经济工作的定调与部署，市场高度关注 2026 年能否复制 2024 年“先抑后扬”的走势，以及高调推进的“反内卷”政策将如何传导至实体企业与资本市场。

```mermaid flowchart LR accTitle: 2026年中国经济表里分化与内卷循环机制 accDescr: 展示出口顺差高企与实体企业ROA下滑、微观内卷价格战之间的传导路径

subgraph Macro["宏观数据背离"] A["货物贸易顺差<br/>破1.19万亿美元"] --> B["外贸出口强劲"] C["Q2 GDP回落至4.3%<br/>跌出4.5%~5%目标"] --> D["内需投资承压"] end

subgraph Micro["微观产业内卷"] E["产能过剩 + 地方招商补贴"] --> F["价格战持续升级"] F --> G["企业增收不增利<br/>ROA显著下滑"] end

B -.->|"掩盖内需疲软"| F D --> E ```

在解读中信建投、海通证券、长江证券等内资研报与外资投行研报时，必须先理清两者分析视角的深层差异： - **外资投行的优势与局限**：外资擅长自上而下的全球资产配置视角，紧盯中美利差、跨市场资金流动、企业现金流及 ROE/ROI 等成熟西方金融模型；但因其资源主要配置在大型板块或龙头股，对中国特有的行政运作机制和政策推进抓手往往缺乏透彻理解。 - **外资研报的“精神分裂”现象**：外资机构常出现同时间、同公司但观点南辕北辙的情况，例如纽约总部或香港团队对中国经济看法极度悲观，而内地研究团队却给出正面评价。这种冲突源于受众不同——海外团队面对的是国际投资者，言辞直白尖锐；内地团队则需要面对监管层及央企、大型国企客户。王鸿嫔分享了自身经历：过去其供职的外资机构香港团队曾发布一份唱空中国大型银行的研报，恰逢她陪同外方高管前往北京拜访该行行长，行长一落座便直截了当地当面质问：“你们前两天出的报告是怎么回事？”随后逐一列举数据辩驳。如今，伴随国企对资本市场游戏规则的熟悉，外资投行迫于“两头通吃”被识破的商业压力，近两三年（特别是疫情之后）在公开研报中已极少出现极度负面的措辞。 - **内资券商的优势与局限**：内资团队对体制运作机制和具体政策抓手极为敏锐，能迅速抓取专项债发行节奏、政策性金融工具安排、部委协同等运作细节。然而受制于合规与国企背景的宣传导向，内资研报往往“求稳为上”，在面对资产负债表受损、消费疲软等深层结构性“肿瘤”问题时，通常只能采用极为委婉的措辞指代。 - **体制话语的语义陷阱**：在大陆工作多年，面对不断涌现的政策新名词必须保持谦逊（humble），切忌望文生义。例如“脱产学习”字面看似负面，实指“离岗在职进修（停薪留职学习）”；而像“双循环”、“反内卷”、“稳增长”等核心词汇，都必须结合政策执行机制彻底厘清其实质内涵。

[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=600s) 宏观政策发力：财政节奏、8000亿金融工具与“六张网”

2026 年上半年的宏观走势与 2024 年高度相似。回顾 2024 年，一季度经济实现“开门红”，随后二、三季度因财政支出偏慢导致经济指标全面走弱，直至 9 月底多部委集中推出降房贷利率、大规模债务置换等一篮子刺激政策，才带动第四季度强势反弹，最终保住全年 5.0% 的 GDP 增长目标。2026 年上半年在二季度 GDP 跌至 4.3% 的背景下，固定资产投资单季累计同比下降 5.7%，其中 6 月单月投资更是同比大幅衰退 10%，房地产投资萎缩尤为剧烈。这一颓势的核心症结同样不在于国际油价波动，而是 4 至 5 月份财政支出进度严重放缓。

针对上半年进度落后的现实，7 月政治局会议明确提出“发力提效”。目前政府债券仍有大量剩余额度，下半年搭配 8,000 亿元人民币政策性金融工具集中注入投资端，并正式提出扎实推进“六张网”建设，意在全面打通国内经济循环的“任督二脉”： 1. **水网**：国家骨干水网与重大水利基础设施建设； 2. **新型电网**：适应新能源高比例接入的智能电网升级； 3. **算力网**：支撑数字经济与人工智能算力调度的全国一体化算力网络； 4. **通信网**：新一代高速泛在通信基础设施； 5. **地下管网**：城市地下管线与地下空间韧性改造； 6. **物流网**：现代化国家综合立体交通与现代物流网络。

若下半年财政资金能够加快拨付并转化为实质的实物工作量，2026 年经济节奏完全有机会复制 2024 年的路径，走出“先抑后扬”的修复行情。

[13:17](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=797s) 微观困局与反内卷治理：从价格战规制到供给侧出清

然而在微观企业层面，2026 年面临的挑战远比 2024 年严峻。核心矛盾在于：外需虽然强劲，企业盈利能力却持续下行。尽管汽车、新能源等领域出口屡创新高，但上市公司数据显示，高技术制造业的总资产报酬率（ROA）近年来非但没有提升，反而持续下行，甚至已经跌破了部分传统制造业的平均水平。

其根本根源在于“产能过剩”叠加了“地方政府招商引资补贴”，各方依靠财政补贴大打价格战，形成了恶性内卷。7 月政治局会议将“反内卷”确立为明确的政策目标，提出建立制度化管理机制，加快制定《全国统一大市场建设条例》。这一系列动作释放出关键信号——官方的手术刀正在转移位置： - **治理重心迁移**：过去的监管局限在规范企业末端的低价倾销，而现在的治理重点延伸至源头，严格规范地方政府的违规招商补贴，破除地方保护壁垒。 - **建立市场化退出机制**：常态化解决拖欠企业账款问题（解决企业“应收账款收不回、应付账款付不出”的坏账循环），打通落后产能的退出通道。 - **供给侧深度出清**：通过制度约束推动供给侧自我出清，淘汰低效产能，从而让市场秩序重回靠利润和创新驱动的良性轨道。

[15:20](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=920s) 人民币汇率现实：万亿资本项逆差与中美利差倒挂

海外常有机构或政客喊话人民币被严重低估，国际货币基金组织（IMF）曾评估其低估约 16%，更有部分海外政客宣称低估达 25%。然而汇率的现实底色是由收支与利差结构决定的： - **经常账户与资本账户的对冲**：2025 年中国经常账户顺差高达约 7,400 亿美元，但资本与金融账户逆差同样达到 8,200 亿美元左右，两项资金流动基本完全相互对冲抵消。 - **中美利差深度倒挂**：目前中美十年期国债利差倒挂幅度接近 300 个基点（约 3%），美国十年期国债收益率维持在 4.7% 左右，而中国十年期国债收益率仅在 1.7% 上下。 - **实体制造业利润薄弱**：国内实体制造企业在内卷下的微薄利润，根本无法承受汇率大幅升值带来的汇兑冲击。

因此，人民币并不具备单边大幅升值的基础。中国央行作为人民币市场的“核心庄家”，更倾向于维持“双向区间波动”的稳定性基调。拉长到三至五年维度看，人民币或有温和升值趋势，但在操作层面切忌将其视为单边单向爆炒的升值标的。

[17:58](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=1078s) 人民币资产配置策略：现金、港股与 A 股的三维重构

面对当前格局，一年前建议适度提升人民币配置的逻辑依然成立——即顺应全球货币多元化趋势、降低对单一体现美元资产的依赖。对于投资者而言，完全没有必要悲观撤离人民币资产，但必须务实重构持仓的底层结构：

```mermaid flowchart TD accTitle: 人民币多元资产配置决策路径 accDescr: 拆解人民币现金、港股与A股的差异化配置逻辑

A["人民币资产配置调整"] --> B["人民币现金 / 定存"] A --> C["港股市场"] A --> D["A股市场"]

B --> B1["定位流动性与避险管理"] B --> B2["不赌大幅单边升值<br/>享受多元货币分散效应"]

C --> C1["战略科技龙头<br/>(新能源车/宁德时代/比亚迪)"] C --> C2["AI落地应用<br/>(阿里/腾讯/BAT)"] C --> C3["大额回购与缩减Capex<br/>(美团/腾讯等提升ROE)"]

D --> D1["红利低波资产<br/>(避开内卷重灾区)"] D --> D2["政策倾斜的'六张网'<br/>(智能电网/算力/管网基建)"] ```

- **人民币现金与定存**： 保持仓位，不盲目押注短期快速升值。在美联储降息节奏平缓、利差倒挂持续的环境下，中国维持适度宽松的货币环境是常态。持有现金主要作为全球多元资产配置与流动性避险防线，在缺乏单边大幅升值或贬值条件的前提下，稳步持有即可。 - **港股配置重心**： 港股整体估值处于历史相对低位，受制于内地基本面，此前多呈现冲高回落的震荡格局。配置需高度聚焦国策支持赛道与具备回购能力的公司： 1. *战略科技与出海领军企业*：紧跟“大钱”流向，重点关注新能源车与动力电池产业链龙头（如比亚迪、宁德时代等）； 2. *AI 应用端加速落地的互联网巨头*：阿里、腾讯等 BAT 企业在人工智能应用层密集上线落地，获利兑现与估值修复节奏可期； 3. *大额回购与资本开支克制型企业*：以腾讯、美团为代表的互联网头部公司，通过大规模股份回购叠加严格控制资本开支（Capex）来优化资产结构，有力支撑每股收益（EPS）并修复 ROE。至于部分研报推荐的高股息电信国企，王鸿嫔明确表示，出于对国企体制机制限制的顾虑，自身偏好选择避开此类标的。 - **A 股配置重心**： 坚决规避深陷低价战的价格战重灾区，聚焦两大主线： 1. *红利低波策略*：优选现金流稳固、防御属性强的标的； 2. *“六张网”基建与设备端*：重点布局承接政策红利的智能电网、算力基础设施、城市管网及高端设备制造龙头。

下半年存量资金在各大板块之间的博弈挪移正在加剧，投资者应摒弃“中国经济崩溃论”的盲目悲观，以理性的结构调整替代恐慌离场，在资产内部精准卡位“政策催化”与“能把成长切实转换为利润”的优质核心资产。

## Notable quotes > 外贸看起来非常强，但内需、投资与企业获利却呈现完全不同的样貌。 — 王鸿嫔

> 2026 年中国经济最大的矛盾之一，已经从“有没有订单”，逐渐转向“有订单到底赚不赚得到钱”。 — 王鸿嫔

> 这代表政策方向可能正在从单纯的需求刺激，进一步转向：供给侧治理 → 淘汰落后产能 → 改善市场竞争秩序 → 修复企业盈利 — 王鸿嫔

> 真正值得注意的，不是“中国经济会不会崩”，而是经济修复之后，哪些企业能真正把成长转换成利润。 — 王鸿嫔

> 对投资人而言，中国经济不用悲观撤出，但更需要重新做“结构选择”。 — 王鸿嫔

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 你们前两天出的报告是怎么回事？ — 某中国大型银行行长

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=0s) 在大陆工作多年，面对不断涌现的政策新名词必须保持谦逊（humble），切忌望文生义。 — 王鸿嫔

> [17:58](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM&t=1078s) 以理性的结构调整替代恐慌离场，在资产内部精准卡位“政策催化”与“能把成长切实转换为利润”的优质核心资产。 — 王鸿嫔

## Mentioned 王鸿嫔, 摩根大通, 摩根士丹利, 中信建投, 海通证券, 长江证券, 国家统计局, 中共中央政治局, 国际货币基金组织 (IMF), 中国人民银行, 比亚迪, 宁德时代, 阿里巴巴, 腾讯, 美团, BAT, 六张网, 全国统一大市场建设条例

## Video description 《摩王想两下》本集直击：

中国出口创新高，为什么企业却越来越难赚钱？

2025 年中国货物贸易顺差突破 1.19 兆美元，2026 年上半年出口依然强劲，但第二季 GDP 增速却回落至 4.3%，制造业更陷入「增收不增利」的价格战。

外贸看起来非常强， 但内需、投资与企业获利却呈现完全不同的样貌。

这一集，我们不只看 GDP，也不只看出口数字，而是从政策、财政、产业与汇率四个层次，重新拆解 2026 年中国经济到底发生了什么。

🔹 顺差破兆，为什么企业还是赚不到钱？

中国汽车、新能源与高技术制造出口持续成长，但企业的 ROA 却面临下滑。

问题可能不是没有需求，而是：

产能过剩＋地方补贴＋低价竞争 → 价格战 → 利润率下降

因此，2026 年中国经济最大的矛盾之一，已经从「有没有订单」，逐渐转向「有订单到底赚不赚得到钱」。

而这也是「反内卷」政策真正值得关注的地方。

🔹 「反内卷」到底在反什么？

7 月政治局会议再次强调「反内卷」，并提出推进全国统一大市场、治理地方补贴与拖欠企业帐款等措施。

这代表政策方向可能正在从单纯的需求刺激，进一步转向：

供给侧治理 → 淘汰落后产能 → 改善市场竞争秩序 → 修复企业盈利

但问题是，政策喊出来与产能真正出清，中间还有多远？

这将直接影响下半年中国企业的获利修复。

🔹 2026 年，中国经济能不能复制 2024 年「先抑后扬」？

2024 年曾经出现上半年经济走弱、政策在下半年集中发力，最终第四季明显反弹的走势。

2026 年目前的轨迹，也出现了一些相似之处。

下半年仍有约 7.1 万亿元政府债券额度，以及 8,000 亿元政策性金融工具，政策并将资金投入「六张网」：

1️⃣ 水网 2️⃣ 新型电网 3️⃣ 算力网 4️⃣ 通信网 5️⃣ 地下管网 6️⃣ 物流网

如果财政资金能真正加快落地、形成实物工作量，中国经济是否有机会在下半年重新加速？

🔹 人民币还有大幅升值空间吗？

这也是台湾投资人非常关心的问题。

即使中国经常帐顺差达到高位，但资本与金融帐户逆差同样庞大，加上中美利差仍然倒挂，人民币未必具备市场部分人士所期待的「大幅升值」条件。

所以，人民币资产的投资逻辑可能需要重新调整：

从「押注人民币升值」，转向「多元资产与流动性配置」。

🔹 那么，手上的人民币、港股与 A 股该怎么看？

本集也进一步拆解三类人民币资产：

• 人民币现金／定存：降低单纯押注升值的期待，回归流动性与避险配置。 • 港股：关注国策支持的战略科技产业，以及具有回购能力的龙头企业。 • A 股：降低「内卷重灾区」配置，关注红利低波与政策投入的「六张网」。

真正值得注意的，不是「中国经济会不会崩」， 而是经济修复之后，哪些企业能真正把成长转换成利润。

🔔 本集重点

2026 年中国经济，表面上是：

出口很强、顺差破兆。

但底层却是：

内需偏弱、投资下滑、产能过剩、企业利润承压。

下半年能不能「先抑后扬」，关键不只是政策有没有推出，而是：

1️⃣ 财政资金能否真正形成实物工作量 2️⃣ 「反内卷」能否真正推动产能出清 3️⃣ 企业盈利能否从价格战中修复 4️⃣ 人民币能否在中美利差压力下维持稳定 5️⃣ 「六张网」等政策型投资能否形成新的成长动能

对投资人而言，中国经济不用悲观撤出，但更需要重新做「结构选择」。

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=Tc64vSsYtyM)

中文简报

顺差破万亿却深陷内卷？2026年中国经济能否先抑后扬 节目从内外资研报视角差异切入，剖析了创纪录出口与实体企业ROA显著下滑背后的体制与商业博弈。王鸿嫔指出，微观层面的恶性价格战根源在于地方招商补贴与产能过剩，官方下半年推进“反内卷”与全国统一大市场，旨在切断违规补贴并推动落后产能出清。随着下半年财政发力推进“六张网”基建并搭配8000亿元政策性金融工具，经济有望重演2024年下半年的修复路径；受中美利差深度倒挂与庞大资本项逆差制约，人民币汇率将维持区间双向波动而非单边暴涨。投资者无需盲目悲观离场，配置上应转向防御与结构性机会：人民币定存回归流动性管理，港股精选回购支撑及具备出海与AI落地能力的科技巨头，A股则聚焦红利低波与受益于政策红利的“六张网”硬资产。 2026年第二季度中国GDP同比增速回落至4.3%，跌出4.5%至5.0%的目标区间，宏观呈现出口破万亿顺差与微观制造业价格战严重分化的局面。 (0:00) 下半年财政将搭配8000亿元政策性金融工具集中发力，重点投向水网、新型电网、算力网等“六张网”建设，试图复制2024年“先抑后扬”走势。 (10:00) “反内卷”政策重心正从末端低价倾销整治转向源头治理，重点破除地方政府违规招商引资补贴并建立产能常态化退出机制。 (13:17) 因资本与金融账户逆差与经常账户基本对冲，且中美十年期国债利差深度倒挂近300个基点，人民币缺乏大幅单边升值基础，应定位为流动性配置。 (15:20)

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资深买方投资人王鸿嫔指出，2026年中国经济呈现“外贸破纪录顺差与企业内卷微观温差”的表里背离；若下半年财政资金与“六张网”投资加速落实，宏观或有望复制2024年的“先抑后扬”，但资产配置必须转向供给侧出清与高抗风险资产。 宏微观背离与内外资研报视角差异 (0:00) 2025年中国贸易顺差创下1.19万亿美元历史新高，2026年上半年出口亦保持强劲，但第二季度GDP同比增速回落至4.3%，跌出官方4.5%至5.0%的目标区间，固定资产投资在6月单月同比衰退10%。企业普遍陷入“增收不增利”的价格战困境。王鸿嫔指出，解读此类经济分化时需审视研报视角：外资投行偏好ROE等成熟金融模型与自上而下配置，但常因海外与内地受众差异出现观点冲突，且对中国体制抓手理解有限；内资券商深谙政策细节与部委协同，但受合规与宣传限制，对资产负债表受损等深层结构矛盾措辞往往偏向含蓄。 财政补位节奏与“六张网”基建抓手 (10:00) 2026年二季度的疲软主因在于4至5月财政支出进度明显放慢。王鸿嫔回顾，这一走势与2024年一季度开门红、二三季度回落、四季度靠一篮子刺激反弹的节奏高度相似。针对上半年落后进度，7月中共中央政治局会议定调“发力提效”。下半年预期将配合剩余政府债券额度，通过8000亿元政策性金融工具集中注入投资端。官方明确推进“水网、新型电网、算力网、通信网、地下管网、物流网”等六张网基础设施建设，若资金能在下半年转化为实物工作量，经济增速仍有机会实现前低后高修复。 反内卷政策由治末端转向管源头 (13:17) 尽管高端汽车与新能源出口屡创新高，中国高技术制造业的ROA（总资产报酬率）却持续下行并跌破部分传统行业，主因在于“产能过剩”叠加“地方政府招商引资补贴”，引发恶性价格倾销。7月政治局会议将“反内卷”立为政策目标，并推动制定《全国统一大市场建设条例》。王鸿嫔分析，监管手术刀正从规范末端企业低价竞争，转向源头清理地方政府违规招商引资与壁垒；政策同步常态化清理企业账款拖欠，旨在建立市场化退出通道，以制度约束倒逼供给侧出清与优胜劣汰。 利差与账户对冲制约汇率单边升值 (15:20) 针对海外关于人民币汇率被低估16%至25%的论调，王鸿嫔强调汇率由收支与利差现实决定。2025年中国约7400亿美元的经常账户顺差，几乎被约8200亿美元的资本与金融账户逆差完全对冲。与此同时，中美十年期国债利差倒挂达300个基点（美国维持在4.7%左右，中国约1.7%），且利润微薄的实体制造企业无法承担汇率剧烈升值带来的冲击。中国央行倾向于维持“双向区间波动”，人民币缺乏单向大幅升值的投机基础，投资者不宜盲目押注短期大幅升值。 现金、港股与A股的多元配置重构 (17:58) 王鸿嫔建议投资者维持人民币资产配置以对冲单边美元依赖，但须重构底层逻辑。人民币现金与定存主要用于流动性管理和资产分散，不博弈大幅升值；港股应聚焦出海科技领军企业（如比亚迪、宁德时代）、AI落地加速的BAT互联网龙头，以及通过大额回购并克制资本开支以修复ROE的腾讯、美团等，王鸿嫔个人则倾向避开高股息电信国企；A股市场则应坚决避开陷入价格内卷的行业，集中在红利低波防守标的，以及直接承接“六张网”红利的智能电网、算力网络与高端设备龙头。 当前中国经济处于存量博弈与政策转折期，悲观撤离或盲目乐观均不可取；下半年能否真正走出“先抑后扬”，关键在于财政发力是否能迅速化为实物投资，以及反内卷机制能否实质改善微观企业的资产收益率。

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王鸿嫔: 外贸看起来非常强，但内需、投资与企业获利却呈现完全不同的样貌。 王鸿嫔: 2026 年中国经济最大的矛盾之一，已经从“有没有订单”，逐渐转向“有订单到底赚不赚得到钱”。 王鸿嫔: 这代表政策方向可能正在从单纯的需求刺激，进一步转向：供给侧治理 → 淘汰落后产能 → 改善市场竞争秩序 → 修复企业盈利 王鸿嫔: 真正值得注意的，不是“中国经济会不会崩”，而是经济修复之后，哪些企业能真正把成长转换成利润。 王鸿嫔: 对投资人而言，中国经济不用悲观撤出，但更需要重新做“结构选择”。 [0:00] 某中国大型银行行长: 你们前两天出的报告是怎么回事？ [0:00] 王鸿嫔: 在大陆工作多年，面对不断涌现的政策新名词必须保持谦逊（humble），切忌望文生义。 [17:58] 王鸿嫔: 以理性的结构调整替代恐慌离场，在资产内部精准卡位“政策催化”与“能把成长切实转换为利润”的优质核心资产。

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[0:00] 大家好,我是魔王,在两家摩根,JP Morgan以及Morgan Stanley的买方工作30年,我姓王。这是魔王想两下在市场中我们拆解现象找到趋势今天我要跟踪一下中国经济的情况,这一集分三个部分第一呢是要跟大家分享一下我看研究报告的一些粗略的心得尤其是看跟中国有关的这些描述第二个是快速浏览一下主要的经济数据,还有一些预测数据,因为人民币它的重要性日渐提高,所以人民币相关的资产,所以我也会持续的跟踪。第三点,第三个部分要评估一下,就是如果我有人民币资产的话,是不是需要做一些调整呢?货物的贸易顺差已经达到了创纪录的1.19万亿美元就是1.19兆美元那在2026年光上半年它的出口依然保持非常的强劲这个跟亚洲几个国家像台湾啊韩国啊都基本上都相似那但是我们看到中国它自己发布的7月中的国家统计局的第二季的GDP却滑落到了4.3%那这个呢已经跌出了官方设定他有一个目标目标值是4.5到58左右那这个目标值呢现在看起来公布的数据是已经跌出了目标值我们看到外貌的数据,它成长得很亮眼但是国内的经济的增速却划出了目标区间内那制造业甚至也普遍的面临营收上涨但是获利呢反而下降就是他们讲的叫做增收不增利这样的一个价格战的困局随后呢我们看到在7月30号中共中央政治局呢他也召开会议对于下半年的经济工作也做出了一些定调和部署所以看到这样的一个结果呢都会比较关心就2026年的中国经济会不会很像2024年一样当然这也是大家美好的期望就是2024年的是先易后扬就是上半年呢看起来没有预期的好可是下半年就是大霸力另外一方面看到中国的政策它大力推动的反内卷就是反各种恶性竞争那这个又要如何影响它的实质企业跟资本市场呢我今天的报告呢综合了一些中国内地的内资的机构的分析报告为主这包含了中信箭头啊 海通啊 长江证券啊等等那在讲数据之前呢 我想跟大家分享一下我自己看报告的一些心得 就是个人之见 大家可以参考一下那我怎么去看待内资券商跟外资投行的报告尤其对于中国市场我是这么看的就他们其实着眼会不太一样因为外资投行他比较擅长用全球资产配置的角度来出发另外他也比较多的力气因为他是全球布局他放在中国的这些人员资源他基本上主要是关注一些大的板块或者是一些龙头股对于一些比较中小型的类股个股的这个跟踪他比较没有力气去照顾另外我们看到外资也比较关注中美利差还有跨市场的资金流动这个方面还有企业回报啊以及这个现金流的部分但是我们也看到外资呢他比较习惯用西方的成熟市场的一些模型其实这些模型中国的分析师也都大量的采用他们都去考CFA嘛都是用国外的这一套报告对ROE啊ROI啊等等的分析方式那外资呢可能会有时候会对中国特有的行政运作和政策的推进的机制呢他可能了解的不够透彻那另外一方面呢其实我们更常看到不是常常就大概一两年会出现一次很明显的他自己外资投行的报告在同一个时间他对于中国市场表现出矛盾的看法都是同一个公司出的可是可能两份报告也许上个礼拜跟这个礼拜出现的报告是南辕北辙的看法那这里面有的时候是因为他比如说是中国内部内地的中国的研究团队跟在香港的研究团队他可能出现两个完全不同的报告跟卖方看法不同这个很常见了其实各家都一样但是你同样是一个嗯 [5:00] 一条business line 但是你在中国的团队跟在香港的团队或者是在大中华区的团队跟在纽约总部的团队他的看法完全不一样 这是怎么回事 这个有时候出现的时候市场就会炸掉 那主要的原因是外资一方面他要面对海外的国际投资人所以他会提出一些比较直接而且通常出现这样的冲突的时候通常都是外方的报告对中国的经济很负面的这个看法那我们看到他另外一方面呢中国内地他也有业务所以他要面对监管机关跟大型的他的客户很多都是央企这些客户而且有些央企都上市的所以我自己也碰过有一次我那时候所服务的公司他香港出了一份报告正好对中国的比如说大型的银行公司提出就是很负面的看法那我觉得他我自己其实也是认同他的观点但是这个呢总是客户脸上挂不住所以正好那一天我们就安排了包括我国外的老板我们都去北京拜访一坐下去那个行长那个来接待的是行长我们拜访的对象是行长所以位阶也很高一坐下来就说你们前两天出的报告是怎么回事然后当然他没有说怎么讲他提出来就是说你们可能有一些没看到我现在跟你们报告一下我们的数字是怎样怎样怎样就是难免会有这样子的一个状况也很有趣所以这样子情况是有时候你会出现说为什么两边不同的看法它是因为背景不太一样大家说话的对象不一样就造成他的出了报告的内容会不太一样那不过近年来呢我看到中国自己内部的相关的部门跟大型上市国企对这种内外不一致的状况呢他可能会对外资同行因为他们现在其实对资本市场的运作也比较熟悉了所以以前外资大概讲一讲他也就接受了那现在他会更多的他虽然是接受你这样的看法但是他不太不太能够接受你等于说你两边都要拿好处那你到底是个什么看法你如果说我负面那没关系你就老老实实讲那你如果觉得我很负面那你干嘛还要跟我做生意所以这样子的这个要求会越来越所以外资投行你也看到最近这两三年我觉得尤其疫情之后非常的明显它的风格也慢慢慢慢的改变所以现在即使在外资的公开演报当中也不太容易看到说对于中国太过强烈的负面的措辞至于内资的券商它的优势是在于它很熟悉体制的运作还有它具体的政策的执行的细节这是我自己读他们报告的感觉就是他们对于各种名词解释其实比较到位啊就很快就可以抓到有一些名词有些我也一开始看不懂是什么比如说专项在的发行的节奏还有政策性的金融工具的安排还有各个部门啊委员会之间的配合的情况所以他这个比较熟悉但是内资的研报呢是有一个很明显的他的缺陷也是他的限制就是因为他有合规啊还有他宣传导向的要求他有时候当然他们写报告的人不见得愿意变成党的发生桶的机器可是呢整个因为他们很多都是国企嘛他还是国企所以他的报告呢还是求稳为上所以对于深层的结构性的调整比如说资产负债表受损消费疲软这样的一个问题这实质性的问题真正等于经济就产生了肿瘤状况的话他还是用比较委婉的词汇来表示所以这个是跟大家分享一下那也插一下题我自己的一些经验我在大陆工作的时候我也发现,其实我在那边那么多年其实他后来,其实我已经很熟悉他的我觉得自认我比较熟悉他的政策的方向但是还是会有时候他新造出的新的词句我也没有办法一下子望闻生意因为有的词语直觉之下会误解比如说他刚出现双循环他出现内卷反内卷然后他叫做稳增长这种我都还要再去问清楚说到底他的意思是什么那甚至有出现过说同样的意思比如说脱产学习负面 [10:00] 但是他讲的脱产等于是离港的意思在职停心这样的意思所以他的意思就完全不太一样所以我就会我自己就会要比较humble的去把它问清楚所以看这些名词的时候就是跟大家分享一下就看报告要注意的点好 接下来我们来进入我们的政题跟踪一下2026年的发展的状况我们从宏观跟围观的部分来拆解2026年跟2024年的这个比较因为很多人就觉得会不会像2024年的走势我们来看2024年他第一季的时候经济的是开门红二三季度他因为各种他的各种指标因为他财政支出比较弱嘛所以就下滑了一直到9月底在2024年的第三季度底他的多个部会陆续推出一篮子的政策包含这个债务支还他的那个地方债的问题实在太严重还有调降房贷利率等等等等所以推动了第四季明显的反弹最终呢他的GDP还是达成了全年5%的目标所以为什么大家就在看说因为2026年上半年的轨迹现在看起来跟2024年非常的相似因为中国是计划经济嘛他画出来的目标达到4.5到5个percent上半年只有4.3哎大家就会预期说你下半年应该会有更多的刺激的政策把这个数字他就要达到所以我们看到他的数字呢第二季除了GDP掉到4.3之外固定资产的投资单季的累积也是年增长率是下降了5.7%那其中特别注意六月单月的投资呢是年衰退了10%这房地产的投资下滑这个很明显背后核心的主要的原因这个跟国际油价的波动就没有太大的关系主要是它四到五月的财政支出就偏慢就缓下来了所以这个是中国的状况另外我们来看到最近的迅习就是七月份它的政治局会议提出了要发力啼销当然要发力啼销了因为进度落后了政府债券的剩余额度他还没用完他另外还有八千亿人民币的政策型的金融工具所以投资端呢他也明确了提出要扎进叫做六张网的建设你看他有一个新的名字那这个六张网是什么呢就等于说他投资的资源会倾斜这六张网是水网新兴的电网算力网通信网地下馆线网还有物流网就基本上就是要把这个任督二脉要打通所以他讲出了喊出了六张网建设那如果下半年的财政资金呢如果确实能够加快的波幅而且形成对实质的经济造成了刺激的话那这样2026年的经济节奏确实有机会走出先逸后扬向2024年的状况好这是宏观的状况那我们来看围观就像我们讲个体经济了那现在看起来为什么进出口的顺差破照了但是企业却赚不到钱我们看到2026年它面临了比2024年更严峻的挑战是说外需强劲但是企业的盈利能力却持续的下滑虽然我们看到中国在汽车啊新能源等等领域的出口大增但是上市公司的数据显示高技术制造业的总资产报酬率ROA近年来是呈现下行的趋势甚至它还低于传统的制造业的总体的数字原因是因为国内的产能过剩叠加地方政府呢它招商补贴引起了激烈的价格战就是他们讲的内卷这一次呢 7月份的政治局会议他把反内卷他当作一个政策目标他说要制度化的管理明确制定说出全国统一大市场建设条例哎 你问我 我一看到这个统一大市场这个我就要道谈了他整体来讲他就是要希望常态化的解决因为很多企业其实他现在是撑着他只是活着可是呢 他有很多的拖欠的款项不管是应付他付不出去应收他收不到所以他希望常态化的解决拖欠企业账款的问题这也就意味着官方治理的重点已经要从过去单纯的规范 [15:00] 企业低价竞争延伸到规范地方政府补贴还有打通市场退出机制的一个供给侧的处境所以这个是你可以看到他的资源的倾斜还有治理的重点就像医生他要动手术他手术到手术的位置有所改变我们看到除了他的宏观还有围观的这个企业盈利的压力之外那我们来看他人民币相关的汇率的现实就是各方期待他要升值对于有些国外的报告我们前面有跟大家分享国际货币基金会IMF的一个报告那还有一些政客就国外的政客他就提出人民币被低估严重低估基本上是各种喊IMF说低估了16%那有些政客说低估了25%那从数据上来看2025年中国的金厂账顺差虽然达到7400亿美元但是资本还有金融的账户它的逆差也高达8200亿美元所以两者大致就对冲掉了加上中美现在十年起国债的利差是倒挂的那接近差异大概3个percent就是300个基本点目前美债它大概4.7左右啊然后中国的债券呢它的国债是大概1.7所以两者差异大概3%那另外中国的国内的制造因为它利润非常的低所以人民币很难是大幅升值因为它压力很大所以它事实上现在是维持双向的区间波动为主要的基调所以对人民币呢基本上其实才大概一年多前我们在这个频道也都讲说可以加重人民币的仓位资产的持有可以增长可是呢在人民币它本身的运作上面因为它还是央行它还是主要的player它做装它也是玩家那它基本上它倾向于让人民币呢能够稳定在一个区间那稳定区间你会升值终究它可能你拉长到三年你如果三年五年后回来看它是升值的可是它这个波动你可以看到它是有意识的拜拜最终我们还是要看今天的第三个部分手中的人民币的资产我要不要调整因为我们这个频道大概是一年多前已经陆续建议可以适度提高人民币资产的配置的比重那当时主要的考量是有两点第一是着眼于全球货币多元化配置的一个趋势主要是要降低对单亿美元资产的依赖第二点的考量是当时市场预期中国外贸的顺差持续的扩大加上美联储如果启动它的降息的循环它会收窄中美的理差那人民币呢可能具备升值还有估值修复的潜力目前看起来当时的我这个两点呢大家知道现在市场也是这样子的往这个方向去走那对我们自己在台湾的投资者来讲我参与人民币资产的管道呢其实还比还蛮多的包含台湾人很爱到对岸去买房这是一个流动性的资产来说 人民币的定存 投港股 以及A股相关的这些基金 台湾自己的投信也有在发所以这边个别的各位可以去参考 那当然它也有很多中国本地有些私募的产品 还有一些银行理财的产品投资的底层计价一般是缺乏公开的一致的数据所以我这里就略过了那而且房地产投资也不是我最终的中心所以呢我就主要是检视三类资产第一类是人民币的现金的部位第二类呢是港股第三类就是A股那我们来看人民币的现金的部位因为现在整个还是预期大方向还是预期还会升值那但是它可能不会速度非常的快必须考虑到它整盘它要看它整盘期的这个稳定性所以呢我们可以看到数据刚刚前面讲到中国的外贸顺差已经破了兆但是资本金融账户的逆差基本上把顺差给对冲掉了那现在中美的利差呢是有3%的差异所以如果美国现在的这个步伐偏慢的话那中国它就有余裕可以维持适度的宽松那我会觉得就说你就看着因为它多元化的资产这样的趋势还没有改变所以你如果持有人民币也不用急着你不用去炒作它升值啊因为它现在也没有贬值的环境第二个是港股 [20:00] 港股它基本上的重心事实上是很明确的,就是以国策,就是中国的国策所倾斜的战略科技产业,还有一些高回购,它有一些股票采取回购措施,这些公司为核心。港股现在的估值算是在历史的相对低位,不过因为它受到中国内地经济的影响,上涨的力道也一直很疲软,就上去就下来,上去就被打下来。第一呢就是中国国策相关的战略科技布局就是我们讲的跟着大前走比如说他有些新能源车还有像比如说我们就讲龙头的比亚迪啊宁德时代啊等等那最近另外一个我还要观察因为最近AI相关的应用的部分因为在腾讯啊阿里啊他都积极的投入那他们也开始这些应用呢上已经上线上线目前我听我以前的同事讲这些研究员给他们的估值的回馈也都还不错所以这些大型的AI的BAT这些公司呢它获利对线上面可能也会很快的这个价值会显现这一点也要注意第二个我们看到有一些公司它采取大额的回购像包含一些互联网的巨头还有高股息的一些国企包含以腾讯美团为代表的这些互联网的龙头如果大额的股份回购以及控制资本开支的状况来支撑美股的盈利因为它就瘦身嘛那这样子它的RE的数字就会比较漂亮那有些报告会建议说现金流稳定或者是高分红的电信啊国企啊等等那有的研究报告会怎么写那我个人啊我讲我个人的偏好我对中国的国企我是疑心病比较重的所以我是不碰的主要是认为它体制限制的关系所以我就是这是我自己看报告的一些心得那在A股的部分呢A股部分还是着重在一些红利的一些低波还有我们刚刚前面讲到他7月份的政治局会议明确的讲六张网六张网是包含智慧电网啊算力啊基础建设啊和城市管网相关设备的这些标的那这些公司我觉得这是可以注意的另外也是他的国策倾斜的就是一些智能制造还有一些科技高科技的这些公司中国它的资源会倾斜到这里去总结来讲2026年下半年的中国经济在政策发力啼效还有存量资金就因为现在没有什么新钱了所以是存量资金它互相博弈就是板块的移动这个是速度在加快的所以有机会重现它这个修复的走势目前反映在资产配置上对人民币资产呢不要被关的撤除是要务实的调整它你内部的持仓的结构做一些调整我是魔王频道命名魔王想两下提醒自己要多想一层直面恐惧与贪婪如果你喜欢这样的分析方式对于今天的题目你的看法是什么呢欢迎留言分享你的看法也欢迎订阅转发谢谢大家