王鸿嫔称高赤字令美联储紧缩失效 财政部正走向隐性YCC

【摩王想两下】〈失衡的引力〉EP2：央行踩煞车，为什么长债利率反而压不住？｜#摩王 #王鸿嫔 — 摩王想两下

摩王想两下

政府高额利息支出反而被动向市场注水，导致长债供需失衡与利率失控，迫使财政部以短制长介入曲线并彻底终结传统60/40股债配置逻辑。

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Key ideas

  • 宏观政策主导权已从中央银行转移至财政部手中，十年期美债殖利率反复在 4.8% 至 4.9% 震荡甚至多次突破 5%，标志着传统的央行长端利率调控工具已经失灵。 (0:00)
  • 自 2016 年起美国财政赤字与经济周期彻底脱钩，失业率维持在 4% 左右的历史低位时，联邦赤字占 GDP 比例却常态化深陷在 -6% 至 -7% 的极端水平。 (2:44)
  • 在美债占 GDP 超过 120% 的背景下，美联储维持高利率迫使财政部每季多支付数千亿美元利息，将央行的紧缩“抽水”转化为财政部对实体经济的被动“注水”。 (2:44)
  • 面对外储买盘退场及微软、亚马逊等 AI 巨头发行高息企业债抢夺资金，美国财政部被迫通过增发短期国库券与长债回购实施“隐性收益率曲线控制（YCC）”。 (2:44)
  • 财政主导是长达 5 至 15 年的结构性大周期，传统 60/40 股债组合已经失效，资产配置需转向做空法币、缩短债券久期并增配黄金等稀缺硬资产。 (14:56)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“摩王想两下”（主讲人王鸿嫔）于 2026 年 9 月 21 日发布。视频紧承前作对“财政主导”与金融压抑的探讨，深入剖析政府赤字常态化背景下央行利率工具失效的机制，并探讨长债供需失衡如何逼近隐性收益率曲线控制（YCC），呼吁投资者重构 60/40 股债逻辑以应对结构性变局。

## TL;DR 节目指出全球宏观调控主导权正从央行彻底转移至财政部，央行踩刹车维持高利率，反因庞大债务规模导致巨额利息支出向市场被动注水。同时，外国央行抽手、机构资金受限以及 AI 巨头高息发债抢占流动性，引发长债供需海啸，倒逼财政部增发短期国库券并回购长债以推行隐性 YCC。未来大周期将在“AI 生产力奇迹以名义增长稀释债务”与“能源资源瓶颈叠加印钞引发二次滞胀”之间演进，东西方也呈现欧美高债滞胀与中国低利率修复的分化。面对法币扩张，传统的 60/40 股债配置已经失灵，投资者必须大幅压缩长端公债久期，实质性增加黄金等稀缺硬资产比重，并提早做好跨境税务合规规划。

## Atmosphere & style 主讲人凭借三十年买方机构的深厚积淀，以极度冷静、严密且具穿透力的话语体系拆解宏观表象，呈现出大资金操盘手审视全局的从容风范。叙事节奏层层剖析、环环相扣，从数据反常推演至底层制度性矛盾，既有抽丝剥茧的学术严谨，又带有洞察大变局转折点的紧迫感。整体氛围不带煽动性喧嚣，而是在沉稳客观的阐述中，向投资者传递出一种跳脱传统周期思维、必须清醒直面结构性风险的深层警示。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=0s) 宏观政策主导权已从中央银行转移至财政部手中，十年期美债殖利率反复在 4.8% 至 4.9% 震荡甚至多次突破 5%，标志着传统的央行长端利率调控工具已经失灵。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 自 2016 年起美国财政赤字与经济周期彻底脱钩，失业率维持在 4% 左右的历史低位时，联邦赤字占 GDP 比例却常态化深陷在 -6% 至 -7% 的极端水平。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 在美债占 GDP 超过 120% 的背景下，美联储维持高利率迫使财政部每季多支付数千亿美元利息，将央行的紧缩“抽水”转化为财政部对实体经济的被动“注水”。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 面对外储买盘退场及微软、亚马逊等 AI 巨头发行高息企业债抢夺资金，美国财政部被迫通过增发短期国库券与长债回购实施“隐性收益率曲线控制（YCC）”。 - [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 财政主导是长达 5 至 15 年的结构性大周期，传统 60/40 股债组合已经失效，资产配置需转向做空法币、缩短债券久期并增配黄金等稀缺硬资产。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=0s) 全球金融底层逻辑发生范式转移，宏观政策主导权已从中央银行彻底转移至财政部（如美国财长贝森特）手中，央行调控长端利率的传统工具失效。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 自 2016 年起美国财政赤字与经济周期彻底脱钩，在约 4% 的低失业率下联邦赤字占 GDP 仍常态化处于 -6% 至 -7%，反映出人口老化、福利医疗等刚性支出失控。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 美国债务占 GDP 超过 120%，实质利息支出与法定刚性支出合计已突破联邦财政总收入的 100%。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 高利率政策陷入自相矛盾：美联储维持高利率试图紧缩流动性，却导致财政部每季向短期国库券与货币市场基金投资者多付数千亿美元利息，形成反向“注水”。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 长端美债面临传统买盘枯竭：外国央行多年未净增持（中国转买黄金、日本忙于自救），国内大型寿险与养老金则被锁定在缺乏流动性的私人信贷（Private Credit）中。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 亚马逊、微软等高评级云端科技巨头为应对 AI 算力基建，以高于公债的票面利率发行大量长期企业债，在资本市场上与政府正面争夺资金。 - [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 为防止 10 年期美债殖利率冲破 5%，美国财政部采取以短制长策略，疯狂增发短期国库券并开启长债回购，实质上演变为财政部主导的隐性 YCC。 - [09:24](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=564s) 财政主导下的宏观变局并非数月的短期波动，而是堪比二战后英美消化债务、长达 5 至 15 年的结构性大周期。 - [09:24](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=564s) 未来的良性演化路径依赖于 AI 生产力爆发压降成本与通胀，并将长端利率压制在名义经济增速之下，以高于利率的增长自然稀释债务。 - [09:24](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=564s) 未来的恶性演化路径是遭遇实体资源硬瓶颈（如美国电网老化无法匹配 AI 电力需求），长债失控迫使政府无限量印钞购债实施 YCC，重创法币信用并引爆二次滞胀。 - [09:24](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=564s) 东西方宏观处境截然不同：美欧日深陷高债务与长债高息滞胀博弈；中国则因主动去杠杆与储蓄涌入国债使 10 年期国债收益率压在 1.5% 左右，核心挑战在于资产负债表修复与走出通缩。 - [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 传统 60/40 股债平衡配置已经失效，买方资金的底层逻辑正转向做空无限扩张的法币、做多政府无法凭空印造的稀缺硬资产（Short Fiat, Long Scarcity）。 - [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 在资产配置进攻端，投资者需大幅压缩主权固定收益敞口、缩短债券久期远离长债，并实质性提升黄金与核心战略矿物等硬通货比重。 - [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 在资产配置防御端，伴随金融压抑加剧及 FATCA、CRS、跨境所得稽查与黄金资本利得税等征管收紧，投资者必须提前规划合规的跨司法管辖区资产托管架构。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=0s) 范式转移：央行调控长端利率的传统工具失灵

王鸿嫔（摩王）开门见山地指出，在两家“摩根”（摩根大通 J.P. Morgan 与摩根士丹利 Morgan Stanley）的买方工作三十年后，她建立起从市场现象中拆解底层逻辑与趋势的方法。《失衡的引力：财政主导之下的世界观》系列探讨主权债务扩张如何改变全球金融运行逻辑。在上一集论证了政府通过金融压抑对民间隐形征税后，本集深入探讨深层次的范式转移：为什么传统的利率工具已经失效？投资者又该如何调整自身的资产配置？

当前资本市场出现了一个极度反常的景象：主要央行表面上仍试图维持高利率预期以“踩刹车”，但美国、英国、日本等全球长天期公债殖利率却顽固居高不下。美债十年期殖利率反复在 4.8% 至 4.9% 之间震荡，甚至多次突破 5% 的高位。市场习惯将这种现象归咎于“经济太强”或战争引发的地缘通胀反复，但从财政主导的角度来看，其本质是央行调控长端利率的工具已经失效。

这种失效标志着宏观政策权力的彻底逆转——主导权已经从中央银行转移到了财政部手中。过去市场紧盯美联储官员（如凯文·沃什 Kevin Warsh 类的前任或潜在联储鹰派角色）的言论，而如今其影响力明显下降；取而代之的是美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）这样的关键角色。贝森特曾直白表示自己就是在“坐庄”，不仅坐庄美债市场，还要对日元走势坐庄。整个金融体系的底层范式转移已经确立。

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[02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 利率工具的自我削减与国债供需海啸

央行踩刹车却压不住长端利率，根源在于三个结构性矛盾。首先，**财政赤字与经济周期彻底脱钩**。独立策略研究员梳理美联储过去六十年的数据显示，在 1960 年至 2015 年间，失业率（绿线）与政府赤字率（蓝线）呈现镜像相反的联动关系：只有当经济衰退、失业率上升时，政府受制于财政纪律才会发债救市。然而从 2016 年起，这一规律彻底断裂。失业率维持在 4% 左右的历史低位，联邦赤字占 GDP 比例却常态化深陷在 -6% 至 -7% 的极端水平，庞大发债不再随景气回落，反映出人口老化、法定社会福利与医疗等刚性支出失控，以及政府财政挥霍无度。

其次，**利率政策陷入反向注水的自相矛盾**。在债务占 GDP 超过 120% 的体制下，美国联邦政府的实质利息支出加上法定刚性支出，合计已经突破联邦财政总收入的 100%。这意味着美联储每维持一季的高利率，财政部就必须多支付数千亿美元的国债利息。这些巨额利息并未被销毁，而是源源不断地流入持有短期国库券（T-Bills）与货币市场基金的投资者账户。央行本意是通过高利率收紧流动性“抽水”，财政部却被迫通过利息支出向实体经济大规模“注水”，政策效果适得其反。

第三，**长端公债买盘枯竭与 AI 巨头的资金挤出效应**。全球长债面临严峻的供需海啸： - 外国央行作为传统上最忠诚的美债买家，已多年未净增持长天期美债，中国逐步抽手将外汇储备转向黄金，日本受制于本国自救亦无力加仓； - 国内大型寿险与养老金的资金大量被锁在缺乏流动性的私人信贷（Private Credit）资产中，无力承接长债； - 资信等级接近主权评级的云端科技巨头（如亚马逊、微软等），为应对 AI 军备竞赛与算力基建，以高于公债的票面利率发行大量长期企业债，与政府在资本市场展开正面资金争夺； - 财政部为防止 10 年期美债冲破 5% 导致财政崩塌，只能以短制长，疯狂增发短期国库券并开启长债回购操作，这实质上已经演变成财政部主导的某种隐性收益率曲线控制（YCC）。

```mermaid flowchart TD accTitle: 财政主导下的利率自相矛盾与供需失衡 accDescr: 展示央行维持高利率反而通过财政部利息支出注水，同时长债买盘不足与科技巨头争夺资金的传导机制。

subgraph MacroPolicy["政策目标与现实反差"] FedHike["央行维持高利率<br/>（试图紧缩抽水）"] DebtLoad["美债/GDP > 120%<br/>刚性与利息支出 > 财政收入 100%"] TreasuryInterest["财政部多付数千亿美元利息<br/>（被动向市场注水）"] end

subgraph SupplyDemand["长债供需海啸"] BuyersOut["外储买盘退场（中转买黄金/日自救）<br/>养老金/寿险困于私人信贷"] AIBonds["AI巨头（微软/亚马逊等）<br/>高息长债争夺资金"] TSupply["财政部发债泛滥<br/>长端收益率冲向5%生死线"] end

FedHike --> DebtLoad DebtLoad --> TreasuryInterest TreasuryInterest -.->|"抵消紧缩效果"| FedHike

BuyersOut --> TSupply AIBonds --> TSupply TSupply --> Intervene["财政部应急干预：<br/>增发短期国库券 + 长债回购<br/>（财政部版隐性 YCC）"] ```

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[09:24](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=564s) 变局推演：良性消化、恶性滞胀与东西方分化

面对博弈失序，这一宏观大变局在时间跨度上绝非五到十个月的短期波动，而是长达 5 至 15 年的结构性大周期，正如二战后英美消化过剩债务耗费了约二十年。针对未来的演进机制，主要存在两条推演路径与东西方格局的分化：

- **良性演化路径（AI 生产力奇迹）**：AI 带来实质生产力爆发，大幅压降实体生产成本与通胀；公众对金融压抑手段未发生激烈抗争；长端利率成功被压制在名义经济增速之下，使经济扩张步伐快于利息滚存速度，以高于利率的名义增长自然稀释债务，实现以拖代变。 - **恶性演化路径（资源瓶颈与二次滞胀）**：实体资源遭遇硬瓶颈，尤其是美国电网严重老化且建设滞后，无法匹配 AI 算力电力需求；长债收益率在科技巨头与政府的激烈抢钱竞标中失控；财政部与央行被迫无限量下场购债实施 YCC；无节制的印钞重创法币信用，引爆严重的第二次滞胀（Stagflation）。 - **东西方应对模式截然不同**： - **美欧日阵营**：陷入高债务、财政赤字过热以及长债高收益率滞胀的内部博弈之中； - **中国阵营**：自 2016 年资管新规出台便主动挤泡沫，房地产深度去杠杆，腾挪出的庞大居民储蓄涌入国债市场，使 10 年期国债收益率长期压在 1.5% 左右的极低水平。虽然资本账户管制有效防止了资金因利差外流至美国高息资产，但中国当前的核心挑战在于居民与企业资产负债表仍处于修复期，走出国内通缩是其主要课题。

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[14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 资产配置重构：摆脱股债 60/40，拥抱稀缺硬资产与防御

在财政主导与隐性 YCC 环境下，传统股债平衡（如 60/40 组合）已经失效。大资金买方的底层逻辑正在转向：从对无限扩张的法币产生信任危机，过渡到持有政府无法随意凭空印造的稀缺硬资产。资产配置需要从进攻与防御两个维度进行全面重构：

**进攻端配置调整：** - **大幅压缩主权固定收益敞口**：特别是必须缩短债券久期，远离长天期主权公债，防范波动与贬值风险。 - **提高稀缺硬资产配置比重**：传统资产配置模型中黄金仓位往往极低甚至缺席，但在法币信用受损的时代，黄金及核心战略矿物等“硬通货”配置比例必须实质性提升。

**防御端跨境税务与合规布局：** 伴随金融压抑手段加剧，各国政府对民间财富的征管触角越伸越长： - 美国的 FATCA（肥咖条款）与上百国签署的 CRS（共同申报准则）强化了全球税收透明度； - 中国持续扩大对税收居民境外所得的稽查范围； - 台湾等地对于黄金买卖所得亦开征资本利得税； - 投资者需提前规划合规的跨司法管辖区资产托管架构。例如在配置黄金时，需要深入研究买入实体金还是黄金 ETF，实体金究竟存放于台湾、香港、新加坡还是伦敦，不同地区的存储成本、监管环境与税负差异巨大，切莫在前端赚取资本利得，却在后端被苛税侵蚀殆尽。

宏观经济运行规则已经发生根本位移：由央行对抗通胀的“货币主导”时代，彻底转入了由主权赤字牵引一切的“财政主导”时代。这一长周期深远变局要求所有市场参与者多想一层，跳出旧有框架直面恐惧与贪婪。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=0s) 主导权已经从中央银行转移到了财政部手中。 — 王鸿嫔

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=0s) 不仅坐庄美债市场，还要对日元走势坐庄。 — 斯科特·贝森特

> [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 财政赤字与经济周期彻底脱钩。 — 王鸿嫔

> [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 央行本意是通过高利率收紧流动性“抽水”，财政部却被迫通过利息支出向实体经济大规模“注水”，政策效果适得其反。 — 王鸿嫔

> [02:44](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=164s) 外国央行作为传统上最忠诚的美债买家，已多年未净增持长天期美债。 — 王鸿嫔

> [09:24](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=564s) 这一宏观大变局在时间跨度上绝非五到十个月的短期波动，而是长达 5 至 15 年的结构性大周期。 — 王鸿嫔

> [09:24](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=564s) 以高于利率的名义增长自然稀释债务，实现以拖代变。 — 王鸿嫔

> [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 传统股债平衡（如 60/40 组合）已经失效。 — 王鸿嫔

> [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) Short Fiat, Long Scarcity——降低对无限扩张法币的曝险，持有真正具有稀缺性的资产。 — 王鸿嫔

> [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 切莫在前端赚取资本利得，却在后端被苛税侵蚀殆尽。 — 王鸿嫔

> [14:56](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0&t=896s) 由央行对抗通胀的“货币主导”时代，彻底转入了由主权赤字牵引一切的“财政主导”时代。 — 王鸿嫔

## Mentioned 王鸿嫔, 斯科特·贝森特 (Scott Bessent), 凯文·沃什 (Kevin Warsh), 摩根大通 (J.P. Morgan), 摩根士丹利 (Morgan Stanley), 美联储 (Federal Reserve), 美国财政部, 微软 (Microsoft), 亚马逊 (Amazon), 60/40 股债配置, 收益率曲线控制 (YCC), 短期国库券 (T-Bills), 私人信贷 (Private Credit), FATCA (肥咖条款), CRS (共同申报准则)

## Video description 《摩王想两下》本集直击： 央行明明维持高利率，为什么长债殖利率还是压不下来？

上一集我们谈「财政主导」与金融压抑；这一集要继续追问更关键的问题：当政府赤字与景气周期脱钩，庞大的发债需求变成常态，传统的利率工具是不是正在失效？ 更矛盾的是，央行升息原本是为了收紧流动性，但政府庞大的债务规模，却让高利率转化成更高的利息支出。央行踩煞车，财政却可能在另一头被动「注水」。

🔹 真正的问题，可能不是利率，而是债券供需 外国央行不再大量承接长债，机构资金受到限制，AI 巨头又发行高息企业债与政府抢资金。当买盘追不上发债速度，长端殖利率自然愈来愈难控制。 这也是为什么财政部开始增加短期国库券、回购长债——市场正在逼近一个更敏感的问题：下一步，会不会走向某种形式的殖利率曲线控制（YCC）？

🔹 投资逻辑，也必须跟著换轨 如果财政主导不是几个月的循环，而是长达 5～15 年的结构转变，传统 60/40 股债配置也可能面临重新检验。 本集从固定收益、黄金、优质股权到能源与基础建设，拆解一个新的资产配置核心： Short Fiat, Long Scarcity——降低对无限扩张法币的曝险，持有真正具有稀缺性的资产。

🔔 本集重点 未来真正要观察的，不只是「央行降不降息」，而是财政赤字、长债供需，以及政府是否开始更直接介入殖利率曲线。 因为当央行已经压不住长端利率，市场真正要问的是——下一个被迫出手的人，会是谁？

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=EHdlOp6U3H0)

中文简报

王鸿嫔称高赤字令美联储紧缩失效 财政部正走向隐性YCC 政府高额利息支出反而被动向市场注水，导致长债供需失衡与利率失控，迫使财政部以短制长介入曲线并彻底终结传统60/40股债配置逻辑。 节目指出全球宏观调控主导权正从央行彻底转移至财政部，央行踩刹车维持高利率，反因庞大债务规模导致巨额利息支出向市场被动注水。同时，外国央行离场、机构资金受限以及 AI 巨头高息发债抢占流动性，引发长债供需海啸，倒逼财政部增发短期国库券并回购长债以推行隐性 YCC。未来大周期将在“AI 生产力奇迹以名义增长稀释债务”与“能源资源瓶颈叠加印钞引发二次滞胀”之间演进，东西方也呈现欧美高负债滞胀与中国低利率修复的分化。面对法币扩张，传统的 60/40 股债配置已经失灵，投资者必须大幅压缩长端国债久期，实质性增加黄金等稀缺硬资产比重，并提早做好跨境税务合规规划。 宏观政策主导权已从中央银行转移至财政部手中，十年期美债收益率反复在 4.8% 至 4.9% 震荡甚至多次突破 5%，标志着传统的央行长端利率调控工具已经失灵。 (0:00) 自 2016 年起美国财政赤字与经济周期彻底脱钩，失业率维持在 4% 左右的历史低位时，联邦赤字占 GDP 比例却常态化深陷在 -6% 至 -7% 的极端水平。 (2:44) 在美债占 GDP 超过 120% 的背景下，美联储维持高利率迫使财政部每季多支付数千亿美元利息，将央行的紧缩“抽水”转化为财政部对实体经济的被动“注水”。 (2:44) 面对外汇储备买盘退场及微软、亚马逊等 AI 巨头发行高息企业债抢夺资金，美国财政部被迫通过增发短期国库券与回购长债实施“隐性收益率曲线控制（YCC）”。 (2:44) 财政主导是长达 5 至 15 年的结构性大周期，传统 60/40 股债组合已经失效，资产配置需转向做空法币、缩短债券久期并增配黄金等稀缺硬资产。 (14:56)

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王鸿嫔（摩王）在节目中指出，全球宏观经济已从中央银行主导通胀调控的“货币主导”时代，转向由主权债务扩张与赤字牵引的“财政主导”时代。在此背景下，传统利率调控工具失灵，迫使投资者必须重构底层的资产配置逻辑。 政策权力转移与高利率的反向注水 (0:00) 当前美、英、日等国长天期公债殖利率居高不下，十年期美债反复在4.8%至4.9%震荡甚至突破5%。王鸿嫔认为，这并非单纯源于经济过热或地缘通胀，而是宏观主导权已从美联储转移至财政部（如自称对美债和日元“坐庄”的美国财长斯科特·贝森特）。美联储过去六十年的数据显示，1960年至2015年间失业率与政府赤字率呈反向联动；但2016年起规律断裂，失业率虽处于4%左右的低位，联邦赤字占GDP比例却常态化深陷在-6%至-7%，反映出人口老化、福利与医疗等刚性支出失控。 在美债占GDP超过120%、实质利息与法定刚性支出合计突破联邦财政总收入100%的体制下，利率政策陷入自相矛盾。央行每维持一季高利率以期紧缩流动性，财政部就必须向持有短期国库券（T-Bills）和货币市场基金的投资者多支付数千亿美元利息。这导致央行试图“抽水”，财政部却被迫向实体经济大规模“注水”，抵消了紧缩效果。 长债买盘枯竭与财政部隐性控制 (2:44) 除了财政赤字膨胀，全球长债还面临严峻的供需失衡。从需求端看，传统买盘正在流失：外国央行多年未净增持长天期美债（中国转向黄金，日本忙于自救无力加仓），而美国国内大型寿险与养老金则被锁在缺乏流动性的私人信贷资产中。从竞争端看，亚马逊、微软等资信接近主权评级的云端科技巨头，为应对AI算力基建，以高于公债的票面利率大量发行长期企业债，与政府正面争夺市场资金。 为防止十年期美债收益率冲破5%导致财政崩塌，美国财政部只能采取“以短制长”的策略，大量增发短期国库券并开启长债回购操作。王鸿嫔指出，这实质上已演变为由财政部主导的隐性收益率曲线控制（YCC）。 未来五至十五年的演化路径与东西分化 (9:24) 王鸿嫔判断，消化过剩债务的宏观变局将持续5至15年（类似二战后英美耗时约二十年消化债务），未来主要有两条推演路径。良性路径依赖“AI生产力奇迹”，即AI大幅压降成本与通胀，且公众未激烈抗争金融压抑，长端利率被压制在名义经济增速之下，从而通过经济增长自然稀释债务。恶性路径则是遭遇实体资源瓶颈（如美国电网老化无法匹配AI算力电力需求），长债收益率在科技巨头与政府的抢钱竞标中失控，迫使财政部与央行无限量购债实施YCC，重创法币信用并引爆二次滞胀。 在这场变局中，东西方阵营呈现明显分化。美欧日深陷高债务、赤字过热与高利率滞胀的博弈；而中国自2016年资管新规起主动挤泡沫、推进房地产去杠杆，促使庞大居民储蓄涌入国债，将十年期国债收益率压在1.5%左右。在资本账户管制防止资金外流的同时，中国当前的核心挑战在于修复居民与企业资产负债表，以走出国内通缩。 告别股债平衡：硬资产配置与合规防御 (14:56) 面对法币信用受损与隐性YCC，王鸿嫔认为传统的60/40股债平衡组合已经失效，大资金逻辑正转向政府无法凭空印造的稀缺硬资产。在进攻端，她建议大幅压缩主权固定收益敞口、缩短债券久期以远离长天期公债，同时实质性提升黄金及核心战略矿物等“硬通货”的配置比例。 在防御端，伴随金融压抑加剧，各国政府对民间财富的征管不断收紧，包括美国的FATCA、上百国签署的CRS、中国扩大境外所得稽查，以及台湾对黄金买卖开征资本利得税。因此，王鸿嫔提醒投资者需提前规划合规的跨司法管辖区托管架构，例如在配置黄金时，需权衡实体金与ETF的利弊，并比较台湾、香港、新加坡或伦敦等地的存储成本、监管与税负差异，以免前端收益被后端税负侵蚀。 王鸿嫔总结道，全球宏观运行规则已发生根本位移，主权赤字牵引的“财政主导”时代将是一个长达数年的结构性大周期。面对这一变局，市场参与者不能再依赖旧有的投资框架，必须在进攻端调整资产久期与硬资产比重，并在防御端审慎应对全球税务合规挑战。

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[0:00] 王鸿嫔: 主导权已经从中央银行转移到了财政部手中。 [0:00] 斯科特·贝森特: 不仅坐庄美债市场，还要对日元走势坐庄。 [2:44] 王鸿嫔: 财政赤字与经济周期彻底脱钩。 [2:44] 王鸿嫔: 央行本意是通过高利率收紧流动性“抽水”，财政部却被迫通过利息支出向实体经济大规模“注水”，政策效果适得其反。 [2:44] 王鸿嫔: 外国央行作为传统上最忠诚的美债买家，已多年未净增持长天期美债。 [9:24] 王鸿嫔: 这一宏观大变局在时间跨度上绝非五到十个月的短期波动，而是长达 5 至 15 年的结构性大周期。 [9:24] 王鸿嫔: 以高于利率的名义增长自然稀释债务，实现以拖代变。 [14:56] 王鸿嫔: 传统股债平衡（如 60/40 组合）已经失效。 [14:56] 王鸿嫔: Short Fiat, Long Scarcity——降低对无限扩张法币的曝险，持有真正具有稀缺性的资产。 [14:56] 王鸿嫔: 切莫在前端赚取资本利得，却在后端被苛税侵蚀殆尽。 [14:56] 王鸿嫔: 由央行对抗通胀的“货币主导”时代，彻底转入了由主权赤字牵引一切的“财政主导”时代。

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[0:00] Transcribed by SubEasy. Upgrade to Pro to remove this message [0:00] 大家好 我是摩王王鸿嫔 [0:02] 在两家摩根JP Morgan以及 [0:04] Morgan Stanley的 [0:05] 买方工作30年 [0:06] 我姓王 这是摩王想两下 [0:08] 在市场中我们拆解现象 找到趋势 [0:11] 这一系列呢 主题呢 是我来谈财政主导 [0:14] 所以我用的主题的题目是失衡的引力 [0:17] 财政主导之下的世界观 [0:19] 那这个系列会有两集 第一集呢 [0:21] 是我们已经谈过的 [0:22] 就是在谈隐形征税的环境 [0:25] 就是主权债务的扩张和财政主导的环境之下 [0:29] 怎么样就是政府就用隐形的方式 [0:32] 他把我们的民间的资源呢 一点一点的抽走 [0:35] 第二个 今天的第二集呢 [0:37] 就是我们来谈一下范式转移 [0:39] 就是为什么利率工具呢 [0:41] 就失灵了 还有我们自己个人的资产配置呢 [0:44] 我们要怎么去调整？ [0:46] 这今天的第二集 那第二集的一开始呢 [0:48] 第一个部分 我们来谈一下我们核心的观点 [0:51] 在上一集中 我们证实了政府有强烈的动机 [0:55] 透过金融压抑来降低融资的成本 [0:59] 但是呢 [1:00] 我们现在环顾当前的 [1:02] 全球金融市场的资本市场的状况 [1:04] 却看到一个反常的现象 [1:07] 就是主要的央行 [1:08] 它还是维持高利率来呃的这个预期 [1:11] 踩踩住刹车 [1:13] 但是呢 在美国的公债 英国的公债 [1:17] 日本的公债等等 [1:19] 全球长天期的公债的指利率呢 [1:22] 却居高不下 因为政府想要压低 [1:24] 可是呢 现实的市场的反应呢 却居高不下 [1:28] 美债呢 甚至反复在4.8%到4.9% [1:32] 甚至有几度去突破5%这样的高位的震荡 [1:37] 好 我们接下来看这张图 [1:39] 这是主要经济体10年期的 [1:41] 公债指利率的飙升的这个趋势 [1:44] 这是非常的明显 市场习惯将这个呢 [1:47] 解释成说 是不是因为经济太强了 [1:51] 或者是因为反 [1:52] 嗯 对通货膨胀 尤其又打仗嘛哈 [1:55] 那通货膨胀它会反复 [1:58] 但是我们如果从财政主导这个角度来 [2:01] 切入的话 [2:02] 这样的讯号呢 [2:03] 就这是另外一种角度的一个解释 [2:06] 就是央行在调控长期长端利率的传统工具呢 [2:10] 已经失灵 所以政策的权力呢 [2:13] 已经彻底的倒转了 [2:15] 就倒转就是从央行的手上 [2:17] 倒转到财政部的手上 [2:19] 所以这是为什么你可以注意到 [2:21] 现在基本上Kevin Watch讲的话 [2:23] 其实它的重要性都在下降 反而是贝森特 [2:27] 美国的贝森特 因为他也明讲了 [2:29] 我就是在坐庄 [2:30] 他不但是对美国的债券坐庄 [2:32] 他还要对日本的日元来坐庄 [2:35] 所以这个呃 基本上就是现在的环境 [2:38] 就是范式转移 这个已经呃 形成了 [2:42] 好 今天这一集的第二个部分呢 [2:44] 我想要来谈一下 [2:45] 就是利率工具它是怎么回事 [2:47] 就来看利率工具它怎么样自我的消减 [2:51] 还有市场上已经出现了供需失衡的现象 [2:55] 好 这边我们要来回答说 [2:57] 为什么央行它踩刹车 [2:59] 但是长端的利率压不下来 [3:01] 央行踩刹车 就是它对利率要踩刹车 [3:04] 它希望降低长端的利率 [3:07] 可是实际上面就降不下来 [3:10] 好 这里面我们来看第一点哈 [3:11] 就是财政的赤字 [3:14] 还有这个呃 这个周期 [3:16] 经济的周期看起来是彻底的脱钩 [3:19] 这是这个研究员 独立策略研究员 [3:21] 他们的呃 [3:22] 研究结果 我就是等于借用哈 借花献佛 [3:26] 我们来看一下这个图 [3:28] 这是美美国联储会的的这个数字啊 [3:32] 它这张走势图呢 [3:34] 它显示的是在过去60年的时间中 [3:37] 从1960年到2015年 [3:39] 这个绿色的线就是失业率 [3:42] 还有蓝色的线是政府的赤字率 [3:45] 这两个呢 是Mural 就是相反方向的 [3:49] 而且是像镜子一样的联动啊 [3:52] 这个它它的一个表达的意思是说 [3:55] 经济衰退的时候 [3:56] 失业率上升 这个时候政府才会发债救市 [4:00] 平常时候政府是不能够 [4:02] 它要有所节制 它有一个债务的这个 [4:06] 呃 财政的纪律的约束 [4:08] 所以它不能随便做这件事情 [4:10] 但是从2016年以来 开始这个就失速了啊 [4:15] 这个规律也开始断裂 失业率呢 [4:18] 现在看起来始终是维持在4%左右的 [4:21] 历史低档啊 [4:22] 但是政府呢 [4:23] 它不受控 它它忍不住 [4:26] 它还是要更多的资源 更多的钱 [4:29] 所以联邦赤字占GDP的比例呢 [4:33] 却常态化的深陷在负的7%到6%这样 [4:37] 的一个高位 [4:38] 这个高位呃 是很极端的 [4:41] 所以这证明了当前庞大的发债的这个数量 [4:46] 为什么来呢？ [4:47] 是它当然可以说是因为我有 [4:50] 承诺了很多的这个福利政策 [4:52] 那现在的这个状况呢 跟呃 [4:55] 更多的有人口老化 呃 [4:58] 这样的一个法定的义务 [4:59] 它有一些刚性的赤字 所以呢 [5:02] 没有办法随景气回落哦 [5:04] 那当然这是一种说法哦 [5:06] 当然更多的是它这个政府实在太浪费了 [5:11] 好 第二点呢 今天的这个 [5:12] 我们来看这个部分的第二点 [5:14] 我们来看政策利率工具是升息的工具 [5:18] 它为什么会失灵？ [5:20] 因为它现在看起来反而是反向注水的 [5:24] 这个流动啊 [5:25] 因为在在美国已经债务占GDP超过120%的 [5:29] 这样的一个体值之下 [5:32] 利率工具它出现了一个自矛盾 [5:35] 什么样的矛盾呢？ [5:36] 就是目前美国实质利息的支出 [5:39] 加上法定的刚性的支出 [5:42] 就像我们刚刚讲的哈 [5:43] 因为人口老化 因为它有很多的社会福利啊 [5:47] 医疗啊 它这些承诺要给的 [5:50] 那这些这些支出加上利息支出 [5:54] 合计已经突破联邦财政收入的100%啊 [5:58] 这意味著央行每维持一季的高利率 [6:02] 财政部就要多付数千亿美元的国债的利息 [6:06] 所以这些巨额的利息呢 就不是被销毁 而是流入了持有短期国债以及货币基金的投资人的账户 [6:15] 所以变成了就是央行想要紧缩 想要抽水 把市场上面这个资金抽回来 [6:22] 可是财政部呢 它却透过利息在实质的经济体里面呢 它被动的注水 [6:29] 所以这个反向的 呃 这个它想要达到的目标呢 跟它实际的效果就相反了哦 [6:38] 第三点 就是为什么央行利率政策失效 [6:41] 就是它的偿债的公 呃 长端的公债的供需 [6:46] 它产生了挤出的效应 [6:48] 还有财政部它也无奈的采取各种干预的行为 [6:52] 这个直接在债市引发了供需的海啸 [6:56] 外国的央行 [6:57] 因为过去一直是美国偿债的最忠 [7:00] 实的的这个买方 [7:03] 那但是现在因为各种地缘政治啊 [7:05] 等等的这个原因 [7:07] 外国央行已经有持续多年 [7:09] 没有金额增加长天期的美债 [7:12] 因为它最大的买方包含日本 [7:14] 尤其是中国 它基本上就开始抽手 [7:17] 它把美债的部分部位仓位转换为黄金哈 [7:23] 那像日本 因为它自己要自救嘛 [7:25] 所以它也没有那么多的钱 [7:27] 所以外国的央行呢 [7:28] 它过去是最忠诚的一个买家 [7:31] 但是这个部分的买气呢 [7:33] 就下来了 所以等于边际的买盘滑落了 [7:36] 那另外呢 美国国内的寿险 还有养老金 [7:40] 也是它持续长期的忠诚的一个买盘 [7:43] 可是这个部分呢 有大量的资金 [7:45] 现在被锁在缺乏流动性的私人信贷 [7:49] 这个账户之中 [7:50] 它现在也无力在长端的债务 [7:52] 长端的公债这边接盘 [7:54] 这个题目呢 就是美国的 呃 [7:57] 像大型的寿险公司 养老金 [7:59] 它流入私人信贷 [8:01] 这个题目我们在本频道在过去有提过 [8:04] 各位有兴趣的时候可以回看啊 [8:07] 好 另外我们看到 除了财政部在发债之外 [8:11] 现在债性等级跟政府相当的 [8:14] 像亚马逊啊 像微软等等云端的巨头 [8:18] 它为了要 [8:20] 呃 军备竞赛嘛 要强建AI的基础建设 [8:23] 它也大许的发行长期的公司债 [8:26] 而且它的利率比政府公债还要高啊 [8:29] 不断的加码 [8:30] 那这个时候它变得在资本市场上面 [8:33] 它跟政府正面的抢夺资金 [8:37] 所以偿债的买家呢 [8:39] 也出现新的资金的争夺者 [8:42] 那为了避免10年期的国债冲破5%这个生死线 导致财政崩溃 财政部呢 [8:49] 只能大量的增发短期的国库券 变成以短制长啊 这个都是 嗯 这是怎么讲 过去来讲是救急的方式 [8:59] 现在变成长期都在救急了啊 所以这个就 央 呃 财政部呢 同时它也开启了偿债回购的这个操作 [9:09] 这变成实质上面 就变成是财政部主导的一个YCC 就是指利率曲线控制的一个局面啊 [9:18] 那这样子的玩法 YCC的玩法呢 [9:20] 日本最熟了 [9:21] 因为日本央行已经玩了很多年了啊 [9:24] 好 今天的第三个部分 我会想说 [9:27] 这样子一个发展 [9:29] 这个发展的路径会变成怎么样？ [9:31] 因为既然都是大家都无序 [9:33] 然后大家都在博弈竞争 [9:35] 那就会想说 那最后会是怎么样 [9:38] 会长成什么样子？ [9:40] 所以这个是我试著 [9:41] 我们试著去推演一下它的结果 [9:44] 这个大变局最后会怎么演进？ [9:47] 我们来看一下这张嗯 我试著列了一个矩阵图哈 这个可以看到说嗯可能的发展就是时间的跨度 [9:55] 第一个它不会是几个月的短期的波动 [9:59] 历史告诉我们 既然范式已经转移了 它就不会只是短期的 [10:04] 不是五个月 十个月 而是可能长达五年到十年的一个结构性的周期 [10:10] 就像二战之后 英国和美国它要消化过剩的债务 这里面它耗费了大概二十年左右 那另外 [10:19] 呃的演进的第二个是说两条路径 两条会有不同的路径 [10:24] 如果是良性的 就是好一点的结果 就是呃大家期望的AI生产力的爆发 它的一个奇迹上的爆发 [10:34] 加上它这个金融压抑的手段呢 大家不会暴动啊 [10:39] 大家嗯就是老百姓不会跳起来 所以这个时候是比较有序的 [10:44] 所以AI的实质的降低成本可以带来让通货膨胀下降 [10:50] 同时长端的利率也被压在明目经济的增速之下 就是我们的经济成长能够超过利息的这个这个速度 [10:59] 所以债务会被高于利率的明目增长来稀释啊 但是以拖代变啊 但是呢会不会这么理想呢？ [11:08] 也有一种可能性 就是它这个就crash掉啊 crash就是恶性的路径 [11:15] 恶性路径就是出现了实质的资源的瓶颈 加上它让这些财政部已经忍不住这个YCC直利率的控制呢 [11:24] 直利率曲线的控制呢越玩越高兴啊 所以会失去投资人的信任 [11:29] 那这个现在的路径是有可能有一些迹象发展出来 就是像能源 还有电网 它的这个已经出现了一些破裂的现象 [11:39] 尤其是美国 美国的电网现在糟透了 它现在要呃赶上AI的发展的话 它的电网要加速的建 [11:47] 那但是时这个时间就没有办法嗯来不及呀啊 就是它过去都不建 它现在电网很破碎嘛 [11:55] 那另外我们看到长端的利率现在也冲到了 就是尤其刚才前面讲一些AI的巨头 [12:03] 它发行的公司债呢 它长端的利 而且它发的时间也很长啊 它的利率呢超过政府的公债跟政府抢钱 [12:13] 所以这个时候会引起这个两边的两边的竞争 要资金竞争会因此价码会越喊越高啊 [12:20] 所以央行会被迫无上限的进场购买债券 然后继续继续的印钞票会导致法币的信用继续的呃下滑 [12:30] 那这会引起第二次的啊停滞性通货膨胀 所以这个是嗯可能的这个路径 所以我们要去观察 也要去追踪 [12:40] 好 第三个我们来看东西方会发展会怎么样呢？ [12:44] 这大概有两大阵营哦 美国 欧洲 日本它是一个发展的路径 中国是一个相反的路径 是长什么样子呢？ [12:53] 美国 欧洲 日本呢 因为它现在面临高债务 还有财政赤字过热 以及这个偿债高值利率的智障的一个博弈 [13:02] 所以这个它还在竞争当中 就是说它可能产生了我们刚刚前面讲会有两种路径 中国呢它的状况是相反的 [13:11] 因为在呃这些研究者的呃观点呢 还是认为中国提早来反映了 [13:16] 因为它不得不嘛 它在二零一六年开始新的资管新规的时候 它就开始挤泡沫 [13:23] 所以呃这些学者他认为说中国是提早去面对这个痛苦了 所以他自己 而且他是自己人吸收的 [13:31] 就是呃房地产它基本上中国的房地产现在那个跌的很厉害嘛 [13:36] 所以房地产就是主动的去杠杆啊 当然不是地产业者 而是中国政府啊主动的去杠杆 [13:43] 嗯 居民的这个储蓄呢就大因此大量的涌入国债 [13:47] 因为过去很多就跑去房地产嘛啊那现在更多这房地产腾挪出来的这些资源就涌入了国债市场 [13:56] 所以中国的十年期的公债指利率一直是压在一点五左右的水准 但这个是很低的那这个跟啊美国都不一样 [14:05] 那同时因为中国是资本账管制 所以它这个可以呃挡住了这个可能的资金的这个流向倒流的状况 [14:14] 因为嗯水往低处流 那个利率就会资金就会往利率比较高的地方去呃涌入 [14:20] 所以如果它没有资本账管制的话 资金会往外移 会去追逐美国的资美国的高利 [14:27] 那但是因为它资本管制 所以资金会留在它的国内 [14:32] 那中国面临的问题 它问题也很大 它的面问问题是资产负债表呢 它现在还在修复 [14:40] 另外它还很明显的通缩的状况 所以它怎么去走出通缩是它的课题 [14:46] 所以全球的资本在东西方的这个配置 还有它的这个你要去投资这两个地方呢 应对的方法也不太一样啊 [14:56] 好 最后我们来看我们对我们投资者来说 我的我要怎么去调整我的资产配置 [15:03] 那现在呢整整个的环境 这也是我今天要讲的最后一个部分 [15:09] 现在的环境就是在财政主导以及隐性的这个直利率曲线控制的环境之中 [15:15] 等于政府的手就在控制这个呃指利率 [15:19] 他希望其实偿债利率应该更多的由市场来控制 可是呃政府它忍不住 它也被迫它要去控制 [15:27] 所以现在是两方在博弈啊 那这样现在的环境之下 我们传统的投资会有什么股债啊 六四啊等等 [15:36] 这个做法已经可以你可以呢把它丢在旁边 但这个是已经失效 [15:42] 因为买方的投资者手上有手上有钱的投资者 [15:46] 核心的逻辑现在已经有所改变 尤其大的资金 它主要是对于法币的不信任 [15:53] 会转移到持有稀缺资 等于说呃政府没有办法去控制的这些呃硬通货硬资产啊 [16:00] 所以这个落实质的落地我们来看 [16:03] 第一个呢就是你降低主权债务的固定收益类的产品 尤其是长天期的 你一定要让你的天期限造比较短啊 [16:13] 因为现在长天期的部分 因为它的嗯时间长 所以它的政府会更大 [16:19] 那现在就基本上就不要再把钱放在长天期的这个主权债上面 [16:25] 第二个呢就是呃法币啊 所以等于说你要提高你的硬资产 [16:30] 因为为了对抗法币的这个呃不断的信用不断的衰退 [16:35] 所以要提高对于硬资产 包含黄金 包含一些矿物啊 [16:40] 这些啊过去我我之我之前看哈很多传统的这些呃资产配置会把黄金放就算放入也比例也不高啊 [16:49] 但是现在的环境 我认为这个黄金的这些比例要提高 因为现在的这个格局已经有所改变啊 [16:59] 好 刚刚前面的讲的是进攻的部分 在具体执行有一个很重要的就是防御防御的部分 [17:07] 因为现在我们前面讲到金融抑制的手段呢可能会越越演越烈啊 所以最明显的是什么？ [17:14] 各国的税务和资本的监管呢 它会呃收得越来越紧 而且政府的手会越收越长 [17:21] 举例来讲 像什么美国很早早它有一个非卡条款 那其他有一百多个国家签订了CRS 就是全球征税 [17:30] 那最近我们看到像中国 它对于它的所谓的税基居民 它的这个征税的范围 它也集合的范围也扩大 [17:39] 另外这个呃各国政 比如说台湾 它开始对黄金 你钱放你这个买黄金 黄金的所得 [17:47] 台湾的政府要磕这个资本利得税啊 所以它以各种的这个呃范围 苛征的范围越来越大 [17:55] 所以你要尽早的建立一些跨司法管辖区的一些合法的呃资产的这个托管啊 [18:01] 所以怎么样去防范 就所以为什么要提到这个呢？ [18:06] 有机会的话 我们再来谈 [18:08] 譬如说我们说要买黄金 好 那你要买什么？买实体黄金 买ETF 那另外你实体黄金你是放在哪里？ [18:18] 放在台湾 放在香港 放在新加坡 还是放在伦敦啊 ？ [18:22] 所以这个每一个都成本都不一样 而且每一个的这个税制也都不一样 [18:28] 所以这时候要去了解这些结构 不然的话变成你很高兴赚了钱 结果被政府磕了一大堆去 [18:36] 所以这个要注意 等于说防御性的策略还是要注意 [18:41] 好 这整个的系列呢就是嗯整体来看 就是说现在宏观经济的格局已经改变 游戏规则已经改变 [18:49] 就是从央行抗对抗通货膨胀的货币主导的格局已经转移到财政主导 因为它有主权赤字来牵引一切 [18:58] 这不是短期的周期的震荡 而是一场深远的范式的转移会持续很久 [19:04] 那所以这个呢我们可以看到啊 这这样的一个发展呢 对我们影响会很深远 [19:11] 所以这个题目呢我会持续的追踪啊 对对我们自己的投资的影响 [19:17] 我是魔王频道 命名魔王响两下 [19:19] 提醒自己要多想一层 直面恐惧与贪婪 [19:22] 如果你喜欢这样蹲马步的分析方式 [19:25] 欢迎留言分享你的看法 欢迎订阅频道 [19:28] 下次再见