美债凸性抛售暂歇云巨头现金流成2028年化解债务墙关键

Shanghao Jin

利率高波与Gamma挤压冲击虽见顶，但信贷市场能否平稳度过2028年高收益债到期墙，完全取决于超大规模云厂商能否在此之前实现自由现金流内生转正以停止公开抽水。

AI-assisted summary of 市场概述2026年10月13日 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-10-13

Key ideas

利率与能源高波引发的流动性紧缩源头已现缓和：长端美债凸性对冲抛售与Swaption的Gamma Squeeze显著降温，利率波动率自高位回落，但紧缩向下游外汇与信贷的溢出仍具滞后性。 (0:00)
能源裂解差成为通胀端核心变数：海外天然气出口仅恢复约两到三成，柴油与天然气高裂解差直接推升欧美终端体感通胀，冬季能源供给侧容错率极低。 (5:00)
超大规模云厂商（CSP）本轮发债抽水基本收尾：头部科技巨头已完成约2300亿至2500亿美元IG债券发行，供给压力缓和与强劲财报预期为美股提供坚实底座。 (15:00)
美股衍生品呈现防御性看多：由于基本面多空对冲基金净仓位处于历史底部且面临严重踏空焦虑，投资者蜂拥抢购Call期权代理建仓，推高期权偏斜度（Skew）。 (20:00)
债务到期墙延后至2028-2029年：低息借款多数已被展期，2026年到期额仅约1400亿美元，未来能否化解信贷再融资冲击取决于CSP自由现金流能否在明后年实现正向内生飞轮。 (24:45)

Detailed notes

## Background 该内容由创作者 Shanghao Jin 于 2026 年 10 月 13 日发布在 YouTube 平台上，标题为《市场概述2026年10月13日》。视频页面未提供任何文字说明或简介，内容聚焦于对当期宏观流动性冲击与跨资产走势的深度复盘。

## TL;DR 本期概述深入剖析了由美债利率飙升及油价高波所引发的跨资产流动性紧缩，指出上游利率市场的凸性对冲（Convexity Hedging）与 Gamma Squeeze 冲击已达峰值并开始缓和，但下游新兴市场外汇套息拆仓与欧洲信用利差仍面临滞后阵痛。美股市场则因三季度财报高确定性及超大规模云厂商（CSP）年内发债潮收尾而表现坚挺，投资者普遍呈现出“低现货仓位搭配买入 Call 期权防踏空”的防御性看多结构。展望未来，2026至2027年债务到期压力相对有限并伴随资本流向的“K型分化”，而市场平稳度过 2028 至 2029 年高收益债到期墙的核心胜负手，取决于 AI 算力中心与云厂商能否在此之前实现自由现金流（FCF）的内生性正向逆转。

## Atmosphere & style 整体语调冷静、客观且极具买方机构研究的严谨质感，充满对微观市场机制与大单资金流动的抽丝剥茧。叙事节奏从对上游利率失控与地缘能源风险的警惕排查，逐步收敛过渡至对企业基本面与产业真实需求的理性拆解。听感上专业硬核、逻辑紧密，在穿透宏观恐慌表象的同时，向受众传递出一种深思熟虑、在预期差中寻找结构性确定性的沉着心态。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=0s) 利率与能源高波引发的流动性紧缩源头已现缓和：长端美债凸性对冲抛售与Swaption的Gamma Squeeze显著降温，利率波动率自高位回落，但紧缩向下游外汇与信贷的溢出仍具滞后性。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=300s) 能源裂解差成为通胀端核心变数：海外天然气出口仅恢复约两到三成，柴油与天然气高裂解差直接推升欧美终端体感通胀，冬季能源供给侧容错率极低。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=900s) 超大规模云厂商（CSP）本轮发债抽水基本收尾：头部科技巨头已完成约2300亿至2500亿美元IG债券发行，供给压力缓和与强劲财报预期为美股提供坚实底座。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1200s) 美股衍生品呈现防御性看多：由于基本面多空对冲基金净仓位处于历史底部且面临严重踏空焦虑，投资者蜂拥抢购Call期权代理建仓，推高期权偏斜度（Skew）。 - [24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) 债务到期墙延后至2028-2029年：低息借款多数已被展期，2026年到期额仅约1400亿美元，未来能否化解信贷再融资冲击取决于CSP自由现金流能否在明后年实现正向内生飞轮。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=0s) 利率及其波动率的大幅飙升是本轮跨资产流动性紧缩的源头，美联储放任长端利率与中东局势推高油价是两大核心诱因。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=0s) 房贷利率飙升导致提前还款骤降，MBS久期被动大幅拉长，迫使养老金等机构通过凸性对冲抛售长债并放大单边抛压。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=300s) 做空利率掉期期权（Swaption）的交易对手在利率和波动率单边突破时被迫砍仓止损，形成了类似于股市的Gamma Squeeze。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=300s) 真实投资者（保险和养老金）依阈值机制进行资产负债表再平衡，其调仓体量远超财政部微调回购所能影响的规模。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=300s) 能源市场的核心矛盾正从原油桶价转向裂解价差（Cracking Spread），欧洲寒冬与低天然气出口恢复率使通胀二次反弹风险未完全出清。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=600s) 流动性冲击传导具有明显滞后性：G3货币外汇波动率率先改善，而剔除人民币的新兴市场外汇套息交易（Carry Trade）仍在被迫拆仓。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=600s) 欧洲主权信用利差与企业债利差维持走阔，主要源于寿险等绝对收益型真实买家在利率剧烈波动下拒绝入场接飞刀。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=900s) 超大规模云厂商集中发债潮在8、9月份基本结束，后续对投资级信用市场的供给抽水将大幅减少，改善了信贷供需格局。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=900s) 股票多空基本面基金的净杠杆率仍处历史底部，严重的踏空焦虑使得买入Call期权的需求显著高于Put，期权偏斜度（Skew）持续走高。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1200s) 部分AI算力项目融资采取75%债权加25%股权模式，使固定收益投资者承担了算力商业残值归零的非对称股权级风险。 - [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1200s) AI基础设施建设正展开跨行业资本争夺，产业领军者指出AI扩张的真正终极瓶颈是资金规模而非电力供给。 - [24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) 巨额低息债务多数已展期至2028与2029年，2026年到期再融资规模仅约1400亿美元，短期债务暴雷风险较低。 - [24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) 2027年将迎约7000亿美元IG债券到期，市场将面临K型资本分化测试，资本将在微软等AI资本开支与传统实体资本回报率之间展开权衡。 - [24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) 流动性制约使标普估值倍数受压在19倍左右，但强劲的企业底层盈利增长仍足以推动大盘指数实现上涨。 - [24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) 信贷市场平稳穿越2028-2029年再融资墙的关键，在于CSP的算力投资能否按预期在10个月至两年半内回本并实现自由现金流全面转正。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=0s) 利率波动率是流动性紧缩的源头与凸性对冲机制

整个市场的流动性紧缩，追根溯源是由利率（Interest Rate）及其波动率（Rate Volatility）的大幅上升引起的。这就像上游的水坝被炸开，汹涌的洪水顺流而下，一个接一个地冲击了下游的各个市场——从外汇市场（FX）到信贷市场（Credit），甚至主权信用（Sovereign Credit）都遭受了恶劣波及。即便现在把源头的水坝重新堵上，下游泛滥的洪水也不会瞬间退去，而是需要经历一个震荡和消退的过程。

```mermaid flowchart TD accTitle: 流动性冲击传导机制 accDescr: 展示利率与油价引发的源头冲击如何通过凸性对冲和Gamma Squeeze传导至下游信贷与外汇市场。 subgraph upstream["源头冲击 (利率市场)"] A["联储放任长端 + 油价高波"] --> B["利率快速飙升 (4.5% -> 5.3%+)"] B --> C["MBS久期拉长 (提前还款骤降)"] C --> D["机构凸性对冲 (抛售长债)"] E["Swaption空头平仓"] --> F["利率市场 Gamma Squeeze"] D & F --> G["利率高波与流动性骤紧"] end subgraph downstream["下游市场溢出"] G --> H["G3 汇率波动率上升"] G --> I["新兴市场 Carry Trade 解包"] G --> J["主权信用及企业利差走阔"] end ```

从利率市场的具体驱动因素来看，核心在于两点： 1. **美联储明确表态不管长端利率**：联储理事（如凯文·沃什等官员的态度）基本放弃对长端利率施加直接控制，导致长端利率与基本面锚点脱钩。 2. **利率走势与能源波动深度绑定**：布伦特原油（Brent）与利率的关联度极高。相比于受美国本土产能缓冲的 WTI 原油，Brent 受中东局势的影响更为直接。战事爆发后，石油的高波动性直接外溢到了利率市场。

当 10 年期美债利率在极短时间内从约 4.5%–4.6% 暴拉至 5.3% 以上（飙升超 50–70 个基点），市场上几乎没有人敢进场“接飞刀”。而推动长债抛售的深层机械化力量是“凸性对冲”（Convexity Hedging）： - 美国的住房抵押贷款（Mortgage）允许提前还款，打包后形成 MBS（如 Pass-Through 债券）。 - 当房贷利率由 5% 涨至 7% 时，房主几乎不会选择提前还款或重新贷款（Refinance），30 年期的房贷变成了名副其实的 30 年。 - 这导致养老金（Pension Funds）等机构持有的 MBS 久期（Duration）被动大幅拉长（例如预期久期从 3–4 年拉长至 6 年以上）。 - 为了压低整体资产组合的久期，这些机构必须通过 Pay Fixed 利率掉期或直接在大单市场抛售长端国债进行对冲。

这种“越涨越卖、抛压加剧、波动率放大、无人接盘”的负反馈循环，在前几周构成了利率市场的主要压力。不过从上周五的资金流向（Flow）观察，凸性对冲的抛售已经明显放缓，利率本身波动虽不大，但利率波动率（Vol）已开始显著回落。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=300s) 利率市场的 Gamma Squeeze、真实资金行为与能源裂解差

长端利率此前之所以飙升得如此迅速，除了凸性对冲之外，还伴随着类似股市的“Gamma Squeeze”。市场上存在大量做空利率期权（Swaption）的交易对手，当利率和波动率同时单边向上突破时，这些做空波动率的资金遭受两头挤压，被迫在大单市场砍仓止损，通过回购期权（Buy Vol）来平掉头寸，从而加速推高了波动率峰值。

需要厘清的是，养老金与保险公司这类真实投资者（Real Money Investors）的调仓逻辑与高盛等华尔街交易商台子（Dealer Desks）截然不同： - Dealer Desk 会根据模型每分每秒进行连续对冲。 - 保险公司和养老金通常依靠投委会决策或设定固定的阈值机制（例如利率变动 20–30 个基点，或投资组合久期超标 10–15 年才触发调仓）。 - 一旦触发阈值，他们便会集中在长端抛售资产以削减久期。

相比财政部微调发债结构或进行少量回购，这类机构资产负债表的再平衡规模要庞大得多。财政部无力压制长端利率的大趋势，其诉求仅是平抑波动，真正能管住长端利率的只有美联储，但联储目前选择袖手旁观。好在这一波短期的利率冲击峰值已过，上游的“水坝”目前看已被堵住。

然而，短期内最大的外部变数仍是能源市场： - 墨西哥湾的飓风（Hurricane）引发了市场对美国炼油厂（Refinery）停工的担忧。 - 市场的核心矛盾不仅在于原油桶价（WTI 或 Brent），更在于“裂解价差”（Cracking Spread）。 - 欧美真正面临通胀反弹压力的是终端消费品，尤其是天然气（Natural Gas）和柴油（Diesel）。柴油与公路货运、航线物流及冬季取暖成本息息相关，直接左右着消费者的真实体感通胀。 - 目前海外石油出口已逐步恢复到战前水平，但天然气出口仅恢复了约四分之一至三分之一（约 20% 多到 27% 左右）。面对即将到来的欧洲寒冬，能源供给侧容错率极低，法国等国虽声称放宽柴油供应，但细则迟迟未出，宏观风险并未彻底出清。

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=600s) 跨资产流动性的滞后传导与新兴市场 Carry Trade

从源头（利率与利率波幅）来看，市场正在转向偏多头的格局——即利率回落、波动率收敛。长端利率想要重新向上挤压到 5.5% 极为困难，凸性对冲已大幅减弱。但是，流动性紧缩向下游各个市场的溢出具有明显的“滞后性”，并非源头缓解下游就立刻恢复：

- **反应最快的第一梯队（G3 货币市场）**：欧元（EUR）和日元（JPY）等主要发达经济体货币的波动率，已随着美元利率及波动率的回落开始快速缓和（澳元 AUD 也有所体现，但权重较低）。 - **极度滞后的边缘市场（新兴市场外汇）**：在剔除受管控的人民币（RMB）后，新兴市场外汇（EM Currency Basket）的表现严重滞后。大量基于借入低息资产投向高息货币的外汇套息交易（Carry Trade）仍在被迫拆仓（Unwind），其波动率上升的过程尚未彻底平息。越是偏远、高风险的市场，承受紧缩流动性的痛感来得越晚、持续时间也越长。 - **主权与企业信贷市场（Credit Spread）**：欧洲核心国与边缘国（如德国、法国、西班牙）的主权信用利差（Sovereign Credit Spread）并没有收敛。很多买入投资级债券（IG Bond）或企业债的真实买家（如寿险机构）主要看绝对票息收益（例如稳拿 5% 收益），而非利差交易。当利率剧烈颠簸、票面价值天天缩水时，这类机构选择全面缩手、拒绝接刀，直接导致信用利差被动拉大。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=900s) 股票市场的极端韧性与超大规模云厂商（CSP）发债节奏

相比于信贷市场的一片狼藉，美股过去两周的表现极其坚韧（Resilient）。市场呈现出涨跌两难的复杂（Mixed）博弈，其核心支撑在于即将到来的三季度财报季（Earnings Season）拥有极高的业绩确定性，大家普遍预期龙头公司的财报不会暴雷。

信贷与美股背离的另一个关键产业微观背景在于超大规模云厂商（HyperScalers / CSP）： - 几家核心大云厂商今年的集中发债潮已在 8、9 月份基本收尾，目前已累计发行了约 2300 亿至 2500 亿美元的投资级（IG）债券。 - 未来几个月内，大型科技企业对 IG 市场的供给抽水将大幅减少，发债供需结构开始改善。 - 叠加云厂商自身强劲的现金流与即将兑现的亮眼业绩，它们构成了美股大盘的坚实底座，并向市场注入了充裕的流动性预期。

即使欧洲主权债务利差可能引发次生流动性紧缩，但对美国本土的杀伤力远不及美元利率高波这一“主雷”。只要源头的美元利率稳定，欧洲利差问题很难单独演变为系统性流动性危机。

此外，股票多空基本面基金（Fundamental Long/Short Equity Funds）的持仓仍处于历史低位： - 经纪商（Prime Broker）数据显示，对冲基金的净杠杆率（Net Margin）与一年前基本持平，并未过分加杠杆。 - 高盛的仓位走势图显示，基本面基金的净仓位处于底部，面对纳斯达克与标普 500 的持续坚挺，这些基金面临严重的“跑输基准指数（Underperforming Benchmark）”的踏空焦虑。 - 周初市场因所谓“Rubin 芯片出货量预期从 1 万台下修至 5000 台”的传闻，以及博通（Broadcom / Avago）首席执行官陈福阳（Hock Tan）发声表示“AI 需要更多资金介入”而出现了一波去风险（De-risk）抛售，但这部分回调幅度非常有限，反倒进一步锁住了空头头寸。

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[20:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1200s) 期权偏斜度（Skew）、AI“冤大头”融资与资金争夺战

从期权市场的微观结构来看，当前美股呈现出一种奇特的防御性看多状态： - 过去几个月，标普指数期权的偏斜度（Skew）持续走高——即买入看涨期权（Call）的成本和需求明显高于看跌期权（Put）。 - 尽管面临打仗、中东地缘危机、美国中期选举以及美联储政策摇摆等宏观迷雾，投资者不敢直接重仓现货承担系统性风险，但又极度害怕踏空基准指数的涨势，因而蜂拥买入 Call 期权进行代理建仓。 - 这种“低现货仓位 + 买入 Call 防踏空”的特征与今年 3 月非常相似。唯一的区别在于：3 月份美联储曾针对银行体系的补充杠杆率（SLR）实施流动性松绑，而当下市场的真实流动性底色更紧，估值倍数也已经被压缩得更低。

谈及 AI 基础设施的信贷与融资结构，当前 AI 算力投资中出现了一批承担不对称风险的“冤大头”： - **算力投资的真实回报**：以目前的商业模式，直接售卖 Token 大约 10 个月即可回本；若直接租赁裸算力，从通电上线算起，大约 2 年至 2 年半即可收回成本。 - **债权与股权的风险错配**：以阿波罗（Apollo）等机构牵头的项目融资为例，往往采取 75% 债权 + 25% 股权的结构。然而算力中心高度依赖持续的 AI 需求，一旦“AI 逻辑证伪”，未来推理需求断崖式下跌，这 75% 的债权抵押物（GPU 算力卡）将彻底失去商业残值，英伟达的信用背书也会随之崩塌。投资债权仅获得固定利息回报，却实质承担了类似 Equity 的下行归零风险。

正如博通的 Hock Tan 以及陈立武等人所言，当前 AI 发展的终极瓶颈“不是电力，而是资金”。AI 算力中心已经开启了一场跨行业的资本争夺战。

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[24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) 债务到期墙（2026–2029）、K 型分化与 CSP 现金流逆转拐点

2020 至 2022 年极低利率时期发行的海量高收益债和杠杆贷款，经过今年的集中置换，大部分已从 2026–2027 年成功展期（Roll over）至 2028 和 2029 年： - **2026 年**的再融资规模仅约 1400 亿美元，整体压力可控。 - **2027 年**将迎来约 7000 多亿美元的融资与再融资需求，但到期主体以高评级 IG 债券为主（其中包含了大量软件公司，软件板块需警惕再融资溢价风险）。2027 年的核心挑战是**“K-Shape 资本分化测试”**——由于没有撞上硬性的垃圾债再融资墙，市场不会大面积爆发被动违约，而是呈现出资本的再配置选择：资金是流向微软主导的 AI 算力中心 CAPEX，还是流向沃尔玛等传统实体的资本开支，取决于谁能证明更高的投资回报率（ROI）。

在资金面渴求庞大、流动性受限的背景下，标普指数的估值（P/E）会持续受到压制（目前徘徊在 19 倍左右，估值中枢可能被压制在贸易关税摩擦以来的相对低位）。但**“压估值并不等同于股票不涨”**，因为企业的底层业绩增长足以消化估值压缩并推动指数攀升。

决胜的胜负手落在 2028–2029 年，核心检验指标是超大规模云厂商（CSP）能否在明后年实现**“自由现金流（FCF）的内生性正向逆转”**： - 如果算力中心能在 10 个月到两年半内完成回本，那么前期的资本投入将源源不断产生正向现金流飞轮。 - 届时 CSP 依靠自有造血能力继续滚投，无需在公开信贷市场上疯狂抽水借债，整个现代信贷市场的再融资墙便能安全度过。 - 微软在三季报指引中已透露未来自由现金流转正的积极迹象；相比之下，Meta 和 Google 的转正节奏可能会稍显滞后。

市场目前依然充斥着对 Anthropic 与 OpenAI 真实年化收入（ARR）的质疑，但各大云厂商的资本开支扩产是直接盯着自家企业客户的真金白银需求，并非纯粹受初创公司煽动。甚至连谷歌自家工程师在周末租借自家 TPU/GPU 算力做训练都极度紧张，表明底层供给依然偏紧。市场共识（Consensus）的怀疑与产业端真实的乐观预期之间存在巨大预期差（Gap），这种背离虽然会导致中短期内市场波动加剧，但也恰恰孕育了巨大的布局机会。在利率源头的凸性对冲与 Gamma Squeeze 彻底熄火后，静待下游信贷与外汇市场的阵痛逐步出清。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=0s) 这就像上游的水坝被炸开，汹涌的洪水顺流而下，一个接一个地冲击了下游的各个市场——从外汇市场（FX）到信贷市场（Credit），甚至主权信用（Sovereign Credit）都遭受了恶劣波及。 — Shanghao Jin

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=0s) 当房贷利率由 5% 涨至 7% 时，房主几乎不会选择提前还款或重新贷款（Refinance），30 年期的房贷变成了名副其实的 30 年。 — Shanghao Jin

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=300s) 真正能管住长端利率的只有美联储，但联储目前选择袖手旁观。 — Shanghao Jin

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=300s) 市场的核心矛盾不仅在于原油桶价（WTI 或 Brent），更在于“裂解价差”（Cracking Spread）。 — Shanghao Jin

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=600s) 越是偏远、高风险的市场，承受紧缩流动性的痛感来得越晚、持续时间也越长。 — Shanghao Jin

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=900s) 只要源头的美元利率稳定，欧洲利差问题很难单独演变为系统性流动性危机。 — Shanghao Jin

> [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1200s) 投资债权仅获得固定利息回报，却实质承担了类似 Equity 的下行归零风险。 — Shanghao Jin

> [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1200s) 当前 AI 发展的终极瓶颈“不是电力，而是资金”。AI 算力中心已经开启了一场跨行业的资本争夺战。 — Shanghao Jin

> [24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) “压估值并不等同于股票不涨”，因为企业的底层业绩增长足以消化估值压缩并推动指数攀升。 — Shanghao Jin

> [24:45](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk&t=1485s) 市场共识（Consensus）的怀疑与产业端真实的乐观预期之间存在巨大预期差（Gap），这种背离虽然会导致中短期内市场波动加剧，但也恰恰孕育了巨大的布局机会。 — Shanghao Jin

## Mentioned Shanghao Jin, 美联储, 凯文·沃什, 高盛, 博通, 陈福阳, 陈立武, 阿波罗, 英伟达, Rubin 芯片, 微软, 沃尔玛, Meta, 谷歌, Anthropic, OpenAI

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=xfiZFQJW3gk)

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美债凸性抛售暂歇云巨头现金流成2028年债务墙关键利率高波与Gamma挤压冲击虽见顶，但信贷市场能否平稳度过2028年高收益债到期墙，完全取决于超大规模云厂商能否在此之前实现自由现金流内生转正以停止公开抽水。本期概述深入剖析了由美债利率飙升及油价高波引发的跨资产流动性紧缩，指出上游利率市场的凸性对冲与Gamma挤压冲击已达峰值并开始缓和，但下游新兴市场外汇套息拆仓与欧洲信用利差仍面临滞后阵痛。美股市场因三季度财报高确定性及超大规模云厂商年内发债潮收尾而表现坚挺，投资者普遍呈现出“低现货仓位搭配买入看涨期权防踏空”的防御性看多结构。展望未来，2026至2027年债务到期压力相对有限并伴随资本流向的K型分化，而市场能否平稳度过2028至2029年高收益债到期墙，核心取决于AI算力中心与云厂商能否在此之前实现自由现金流的内生性正向逆转。利率与能源高波引发的流动性紧缩源头已现缓和：长端美债凸性对冲抛售与利率互换期权的Gamma挤压显著降温，利率波动率自高位回落，但紧缩向下游外汇与信贷的溢出仍具滞后性。 (0:00) 能源裂解价差成为通胀端核心变数：海外天然气出口仅恢复约两到三成，柴油与天然气高裂解价差直接推升欧美终端体感通胀，冬季能源供给侧容错率极低。 (5:00) 超大规模云厂商本轮发债抽水基本收尾：头部科技巨头已完成约2300亿至2500亿美元投资级债券发行，供给压力缓和与强劲财报预期为美股提供坚实底部支撑。 (15:00) 美股衍生品呈现防御性看多：由于基本面多空对冲基金净仓位处于历史底部且面临严重踏空焦虑，投资者蜂拥抢购买入看涨期权替代建仓，推高期权偏斜度。 (20:00) 债务到期墙延后至2028至2029年：低息借款多数已被展期，2026年到期额仅约1400亿美元，未来能否化解信贷再融资冲击取决于超大规模云厂商自由现金流能否在明后年形成正向内生飞轮。 (24:45)

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主讲人认为，由美债长端利率飙升及凸性对冲引发的流动性紧缩已在源头见顶回落，但下游外汇与信贷市场的出清仍具滞后性；美股则依托云厂商发债放缓与强劲盈利预期维持韧性，中长期信贷体系的稳定性取决于超大规模云厂商能否在2028年债务高峰前实现自由现金流转正。利率冲击峰值已过与能源潜在扰动 (0:00) 本轮流动性收紧源于美联储官员放任长端利率以及布伦特原油高波动的双重冲击，10年期美债利率短时间内由约4.5%–4.6%暴拉至5.3%以上。利率快速跳升导致房贷提前还款大幅停滞，机构持有的MBS久期被动拉长，迫使养老金等真实资金通过抛售长债执行凸性对冲；同时，做空利率期权的交易盘遭遇Gamma Squeeze被迫砍仓止损，放大了波动峰值。随着凸性抛盘放缓和挤压熄火，利率波动率已显著回落，源头冲击峰值基本过去。不过，能源市场的裂解价差仍是短期外部变数。尽管海外原油出口已恢复至战前水平，但天然气出口仅恢复两成多，墨西哥湾飓风也引发炼油厂停工担忧。柴油与天然气直接牵动货运、航运及冬季取暖成本，在欧洲供给容错率较低且政策细则未出的背景下，终端通胀风险尚未彻底消除。流动性外溢滞后与信贷利差分化 (10:00) 源头利率与波幅的缓和向下游传导存在显著滞后。在最敏感的G3货币市场中，欧元和日元波动率已跟随美债波动率迅速缓和；但在边缘的新兴市场外汇中，借入低息资产投向高息货币的套息交易（Carry Trade）仍在被迫拆仓，承受紧缩流动性的痛感更长。主权与企业信贷市场同样未见明显收敛。欧洲核心国与边缘国的主权信用利差仍未收窄；以寿险为代表的投资级债券买家主要考核绝对票息收益，面对利率剧烈波动带来的资产减值选择离场观望，导致企业债利差被动走阔。但主讲人指出，欧洲利差属于次生风险，只要美元利率核心保持稳定，欧洲债务问题很难单独演变为系统性流动性危机。美股发债真空期与防御性看多结构 (15:00) 相比信贷市场的疲态，美股表现坚韧。其微观产业支撑在于超大规模云厂商（CSP）在8至9月已集中发行约2300亿至2500亿美元的投资级债券，年内发债抽水基本收尾，叠加三季度财报业绩预期坚挺，构成了美股流动性与估值的底部支撑。经纪商数据显示，基本面多空基金净杠杆率处于历史低位，面对大盘上涨产生强烈的踏空焦虑，标普指数期权偏斜度（Skew）持续走高，呈现“低现货仓位叠加买入Call期权防踏空”的防御性看多特征。与股市繁荣相对的是，AI基础设施融资中存在显著的风险错配。算力中心商业回报测算显示，直接售卖Token约10个月回本，租赁裸算力约2至2.5年回本；但在机构主导的“75%债权+25%股权”融资结构下，债权方仅获取固定利息，一旦推理需求断崖式下跌导致GPU抵押物贬值，将承担类似股权归零的不对称下行风险，算力扩张正在引发跨行业的资本争夺战。债务到期节奏与云厂商造血检验 (24:45) 企业债务到期墙的风险呈现阶段性分化。前期发行的海量低息借款多数已被置换，2026年到期规模仅约1400亿美元，压力可控；2027年约7000多亿美元到期债务主要为高评级投资级债券，市场将面临“K型资本分化测试”，资金将在微软等AI资本开支与实体企业回报率之间权衡再配置；而真正硬性的再融资危机窗口集中于2028至2029年的高收益债与杠杆贷款集中到期潮。信贷市场能否平稳跨越2028–2029年债务墙，核心取决于超大规模云厂商能否在此之前实现自由现金流（FCF）内生转正。若算力投资能按期形成正向现金流造血闭环，云厂商便无需向公开信贷市场持续借债抽水。尽管市场共识对AI应用收入规模仍有质疑，但产业端资本开支紧盯真实客户需求，底层供需预期差将为消化估值压制提供结构性机会。主讲人总结认为，在美债利率源头的凸性对冲与期权挤压消退后，宏观流动性环境正由极紧阶段转向缓和，后续需观察下游外汇套息拆仓与欧洲信贷利差的阵痛逐步出清；长期核心检验在于云厂商能否如期兑现自由现金流转正，以避免2028年后爆发跨行业的再融资硬着陆。

Source quotes

[0:00] Shanghao Jin: 这就像上游的水坝被炸开，汹涌的洪水顺流而下，一个接一个地冲击了下游的各个市场——从外汇市场（FX）到信贷市场（Credit），甚至主权信用（Sovereign Credit）都遭受了恶劣波及。 [0:00] Shanghao Jin: 当房贷利率由 5% 涨至 7% 时，房主几乎不会选择提前还款或重新贷款（Refinance），30 年期的房贷变成了名副其实的 30 年。 [5:00] Shanghao Jin: 真正能管住长端利率的只有美联储，但联储目前选择袖手旁观。 [5:00] Shanghao Jin: 市场的核心矛盾不仅在于原油桶价（WTI 或 Brent），更在于“裂解价差”（Cracking Spread）。 [10:00] Shanghao Jin: 越是偏远、高风险的市场，承受紧缩流动性的痛感来得越晚、持续时间也越长。 [15:00] Shanghao Jin: 只要源头的美元利率稳定，欧洲利差问题很难单独演变为系统性流动性危机。 [20:00] Shanghao Jin: 投资债权仅获得固定利息回报，却实质承担了类似 Equity 的下行归零风险。 [20:00] Shanghao Jin: 当前 AI 发展的终极瓶颈“不是电力，而是资金”。AI 算力中心已经开启了一场跨行业的资本争夺战。 [24:45] Shanghao Jin: “压估值并不等同于股票不涨”，因为企业的底层业绩增长足以消化估值压缩并推动指数攀升。 [24:45] Shanghao Jin: 市场共识（Consensus）的怀疑与产业端真实的乐观预期之间存在巨大预期差（Gap），这种背离虽然会导致中短期内市场波动加剧，但也恰恰孕育了巨大的布局机会。

Original transcript

[0:00] 我们书介绍回吧然后上个星期正好说到了其实就是interest rateinterest rate volatility导致了整个市场流动性开始紧缩然后首先说一个比较利好的东西吧就是我觉得从利率和利率的那个Vault市场上来看的话流动性变差就是这次流动性上我感觉差不多了就是说从源头上来说差不多但是这个事情就好像你把一个大巴的水给炸开了然后洪水淹过来上周我们说洪水淹过来一个市场一个市场从FX外汇市场然后到credit主要是信贷市场吧到信贷市场甚至sovereign credit和那个还有都影响比较恶连就整个市场流动性在紧缩那它不是你把源头的巴给堵上以后下游的这个水就直接退掉它是需要一个震动的时间的并不是那么那么简单但是我们先说上游吧我感觉上游现在差不多了所以在利率市场上呢利率市场发生上两周的情况其实是这样子就说首先美联储不会去管长端这个是凯文博士一个比较明确的一个态度第二呢利率和energy volatility非常大其实可以看到看一下后面对这个这个我看有没有一个图对对这个是brandt现在这个关联度下来了但是之前的时候这个Brent和就是那个油和利率的这个关联度非常大为什么用Brent呢因为WTR还有很多很多美国产能的问题这美国产能其实中东的问题更加影响Brent可能更加明显一点所以这关联度从开战以后就一直往上跑加上美联储不去管利息呢让这个利率脱钩和石油挂钩然后石油波动力又很大所以利率波动率也很大利率波动率很大了以后导致整个流通性市场的问题然后这个时间点上是不太会有人去接飞刀的就是你那个你利率在往上涨你在一个非常短的时间里面从大概4.5 4.6一直涨到比方说5.3那你这个是将近half point还有more than half point的这个涨幅了那么这种情况下没人敢去借费到那因为Val很大没人借费到呢但是一直有人卖那卖是其实卖是一个叫convexity hedge就是这个是一个什么东西呢就是mortgage你们可能有一些人不在美国做这个利率的话可能不太清楚这个东西就是mortgage房屋抵押大款是可以早还款的所以呢我们叫pass through就是我把那个mobbage做完以后打包成债券那么这一个债券呢中间有一部分人会预先还款预先还款对于利率是挺敏感的就是利率在上升的时候你想我借了一个房贷我如果借了5%然后利率跑到7%我是不是不太回去预先还款所以30年的房贷就真的变30年了如果说那个我借了个5%的利息然后我这个利息降到3%那我可以去重新重贷款对吧所以它的这个敏感度就是就是我的更加容易预先还款所以你简单理解就是当利率上升的时候大家不太会预先还款所以整个mortgage的duration就mortgage的97会变得更长我这张债券本来买了预期九期比较说43年现在这个pass through的预期酒期可能会变得长一些变成6年那么对于买这些MBS的这个pension方法来说他就要去决策我整个book我就整个资产包里面的这个酒期在变长这个酒期在变长的时候他要去对冲他可以去pay fix然后他也可以去把债券给卖卖掉对吧然后他把债券卖掉的话他就等于是在做对冲了所以有很多的相当于在很多的在利率上升的过程中Val变大大家不敢接盘然后Conversity出来Hatch就是在Sell off在卖这个卖债然后利率继续往上跑但我们从上周的Flow上来看Conversity Hatching在变少所以你可以看到上周的利率利率没有变太多吧但是利率的Volge下来一些了利率没有变太多的原因就是compensity hedging变少了但是呢同时的话也没有那么多人愿意去接盘他的国债国债拍卖他就好一点但是这不光是拍卖的问题其实整体 [5:00] 就是有没有市场上有一个在大家不大敢挂单的时候流动性很差的时候有没有一个人在不停的卖然后前一个月其实一直有一个人在不停的卖那么这个导致了rate本身长单利率本身在往上跑长单利率的vore我后来在想往上就是升了这么快也有一个原因就类似Gamma Squeeze就也有就跟股市上比较像也有很多在卖那个swapion的人那就是卖相当于利率的利率的集权就卖swapion的人很多然后当你Val上升然后利率本身在上升的时候你其实两头啥你必须要把这个头存给平掉你在平掉的时候你就能预示你同时在买Val就是买你把Option买回来你就往上飙上去所以嗯这次流动性在源头上是有呃单边的compensating hedge,然后有美联储不驱管利率,然后有石油和石油油价,Brent和WTI,和这个利率挂钩,同时的话也有利率本身有gamma squeeze,所以这几个因素都一起发生,那么利率的Vol,当然利率波动率对市场影响是特别负面,那么这个负面的影响现在在衰减,这个数据,我看你了今天早上没有跟进啊昨天晚上因为睡得着今天没有跟进啊但是这个是 Friday 的数据感觉compancy hacking 如果差不多他的决策不是投行就买的那些人是pension啊保险啊或者是那些那些real investor那么他只有在动了比较多了比方说动了20个点30个点他是一个阶段一个阶段去hedge然后一个阶段一个阶段他要把这些就比方说保险公司他不可能说我book上根据模型算出我每天那里不停的tray他不是这么搞的只有dealer desk是怎么搞的就dealer desk高盛这些是怎么搞的但是一般来说我们看到比较多的那个保险公司不是这样的它是投委会决策或者是它是通过我过了一定的门槛预值然后过了这个预值我就要把我手上的这个仓位比方说我的duration仓位从超过了15年或者超过了10年然后我就要把这个东西恢复到10年所以它要卖出一些long end 就卖出一些长端长端的产这个规模会比我们现在说Biosyn就是美国财政部多发一些少发一些长端债或者是回购一些长端债重要的多因为我之前也讲过就是你从财政部来说对这个东西影响没有那么大财政部更多的是希望波动率不要这么大就是你长端利率上去这件事情财政部不太能够就是它的量还不太够你要真能控制长端利率只有美联储现在看来开放逛是就是联储现在是不太会去管这个东西所以长端虽然没下来下来的这个对市场其实是更加敏感包括今年三月份二三月份的时候Vol上去也对市场造成一波伤害所以这个Vol下来呢你可以认为是这一次比较短期的利率和利率波动率一起去给市场一个短期的shock这个shock的源头现在吃血你说这个头上源头水坝看上去是赌上那么中间是会有一个变数的这个变数就是因为它毕竟利率现在没有毛嘛利率的毛跟油价可能有点相关所以嗯energy的价钱到底是怎么样是会对它有影响但周末的时候大家担心那个hurriking担心那个美国那边飓风影响refinery就energy价格不光是说油价比方说WTI或者Brettenergy价钱同时的话还包括了这个cracking spread就是这个cracking spread是裂解差还包括这个裂解差就是真正现在欧洲更担心的是net gas欧洲更加担心的是比方说美国更加担心的比方说是迪走是这个柴油也就是我最终路上跑的汽车才会影响我的通胀然后会影响我的运费影响我的飞机票价钱然后我的取卵价钱才会影响我的这个通胀然后让所有的样好没有办法就这个是真正你体感到的是这个东西所以现在油的出口已经达到了最近一段时间下来一些吧是在占钱水平有石油的出口在占行水平但是天然气的出口可能四分之一恢复的也挺快的天然气的出口从几乎 [10:00] 0恢复到四分之一27%还是20几我有一点忘了就基本上恢复到四分之一到三分之一的水平吧然后但是同时的话现在supply side是很紧就是那个供应面很紧因为需求会在冬天的时候在欧洲的那个区呢就是对天然气的这个区呢需求会移植上去那么这个上去的时候其实在能源市场上容错率很低现在的容错率和比方说刚刚开战时候容错率不太一样你说欧洲现在放出柴油的这个欧洲也放了柴油说他要去放柴油的供应但其实细则还没有出来所以大家也比较担心那个法国说他们要放,但是细则,因为他也知道我后面还有一个冬天,我不知道冬天是不是很冷,对吧?所以对这个东西大家其实现在容错率很低,是这个问题。那么如果说只是看利率市场,就是我们看源头市场,利率和利率波动率的话。我是觉得现在市场上是偏多头的就是多头的意思就是力量往下跑然后波动力要缓和那有一个之前我写过一篇文章讲这个事情就是油价是对它的一个风险点但是你从你从整体现在市场的setup来讲就是市场的状态来讲呃继续gamma squeeze很难然后明确的flowcompensity flow现在在缓解就是我们看到这个数量在缓解因为他决定去compensity hedge像我刚刚讲的就是我的duration超过了多少我去hedge但是但是这个你要让利率再往上跑跑到反正说这里跑到5.5然后5.5以上然后再会又会又会出来一波那么这个没有这个squeeze上去比较难所以整体我觉得利率上在缓缓但是接下来我刚刚讲的我们书接上回吧上个星期讲流动性会变差会一个一个过来那对外汇市场对信贷市场就国债信贷市场还有市场它的影响呢就是它的影响是滞后性的它不是你上游解锁立马解锁那么在有一些市场的直觉会比较快一点比方说G3 Currency就是那个欧元就欧元日元然后我这边写了一个AUSIE但AUSIE没有那么重要就其实欧元和日元G3 CurrencyG3 Currency的Vol波动率已经在缓和了随着那个interest rate美元interest rate如果我下降的时候它已经在缓和了但是显然你这个你这个EM currency我这个EM basket把那个人民币人民币给去掉了就拼错了那个把人民币给去掉了因为人民币是一个相当于是一个control currency是一个是一个受控的currency然后如果你说FX在EM上面的EM上就是EM叫发展中国家的这个外汇发展中国家外汇有很多我们叫外汇carry trade相当于借了借了钱然后去投那些高息货币的就这些都算是carry trade这些carry trade的unline包括它的VOL它的波动率上升完全结束所以你看之后的越是边缘的市场越是滞后然后越是风险大的市场相当于越是滞后我们最近可能看到股市上会有些反应吧上两周其实我都比较惊讶股市为什么那么任性还是很好中间当然有我们一两星期之后有一些earning要出来所以顶着这个大家就知道这个股市的这个业绩公司业绩都不会特别差所以前几周都比较任性都比较好然后其实我觉得现在这个时候股市还是比较mix就是比较双边的吧压住双边的风险都差不多涨和跌的风险都是差不多就我的个人感觉还是比较mix因为后面业绩还是确定性很强还没有吃足就是不像你看到的但法国德国西班牙这三个兄弟他的那个credit spread就他们三个就是souven credit spread都没有回来就是这个信贷市场上面影响更加直观一点就是更加影响更加直观一点其实这个是为什么就每一次利率波动率变大或利率波动变得大的时候大部分因为有很多投资人他不是看spread去买债的就CBS的投资人是看spread去买债但大部分就是 [15:00] 买债券买EOS帐的或者是买IG帐特别是买IG帐的那些人埃及就是投资积债权的那些人他们其实是看着绝对是会去买债的就是我相信很多保险公司你们做保险公司也都是这么想对吧就是我去买这张债我是看比方说我假设要买一个沃尔玛债券或星巴克的债券那他这个债券其实是看我一年能不能给我带5%的收益是这么看但是当利率波动很大的时候利率波动很大而且利率在往上走的时候大家不太想去接这个刀因为我觉得我这个债券面值也天天在变然后收益率也一直在变所以我的我的这些实体投资人都会比较都会比较缩手加上宏观又不太确定所以大家都比较缩手都不太买不太买的话那他这个spread就会上了很多那就会上了比较快那个越是边我就讲越是边缘的越是风险大的影响越大美国CCC的影响最大然后IG的其实影响不是那么大IG影响不是那么大呢中间有个原因就是我的今年的HyperScaler就是这些CSP的发展基本上结束了从八九月份就结束了就差不多发了差不多2500亿发2300亿了现在所以接下去几个月就是对那个IG发债的量不会那么大所以这个也是CSP可能就是我们说CSP就是几家大云场他们可能发债接下去几个月没有那么多那么同时的话他们发展没有那么多同时的话他们后面那个Earning会不错所以你整个指数的setup或者是他作为领头就是云场作为领头或者他给出市场这个可变现能力流动性的这个情况都会比较好这个也是股市我觉得比较mixed的一个原因吧但是他确实没有怎么跌股市跌的不够多你看没有像这个债时都已经这个样子但是会不会恢复呢?我觉得源头解决以后,它称号是会恢复的。除非欧洲的国家的债务引发新一轮的流动性继续紧缩的问题但是这个呢对美国的影响并没有美元利率这么直接就是美元利率是一个更大的雷美元利率的波动率吧它是个更大的雷它会引爆其他的小雷小雷中间欧洲government spread是一个相对比较大的东西比还有的要更加严重一些所以他会不会独立的再形成一波流动性的问题有可能但是我判断概率不是那么大因为最大的源头是这里就利率利率和利率的报告啊对于所以源头没那么大第二呢市场风险偏好比较看股市就是股市还是最终是市场风险偏好的一个领头呀那么虽然股市前一段时间调整没有怎么调到然后星期一好像因为有说Valobin出货预期没有之前高什么之类的然后这个然后导致导致风险偏好de-risk了一把就是星期一de-risk了昨天晚上de-risk了一把还是相对来说不是很多那么现在fundamental的仓位就是我们叫廊少就是多空股票基金的仓位吧股票多空基金的仓位fundamental的仓位这还不是hedge房仓位hedge房仓位基本上不算特别高吧那个prime broker对hedgefond仓位其实不算特别高你可以看他那个net margin就一年前就差不多那么fundamental的仓位呢其实你这个深色线这是高盛的图啊深色线现在在一个比较低的位置相对于我们说那个NASDAQ的S&P的performance比方说那个指数的performance来说就是说这些基金现在仓位比较低他们有一个风险就是嗯就是underperforming branch mark就是我没有指数标的表现得好因为仓位低嘛所以没有指数仓位表现好这个可能性会导致他们有可能会追进去所以这个是在业绩前后的一个我觉得upside风险就是我们可能会拉得动的一个指数可能会拉得动因为整体仓位还是比较低你不要看几天流动性出现问题以后比方说新奇的跌幅就是流动性出现问题然后再加上Hawk谈设计在喊话 [20:00] AI需要更多钱你们放点钱吧就是那个Avago的CEO谢谢大家再加上在传言Val Rubin这个出货量可能5000台不是1万台之类的那这个几个因素在叠加但是你得看这一波流动性的冲击是多大的流动性冲击是对于信贷市场上和外汇市场上是个多大流动性冲击那么在股票市场上已经非常非常resilient已经非常非常有韧性了这个股市我觉得后面其实本质还是业绩带动就是压住在业绩的这个情况下面那个就相当于业势很好一直在增加然后你一直压住这个股价嗯最终你会面临的问题就是啊就BranchMap for me就我有没有标的表现好所以从还有就是从那个Flow上来看就从那个交易上来看Skill在变高特别是过去几个月吧,Skills在边高,这是什么意思呢?就是买call的人比买破都要多就是大家可能不太愿意还没有愿意我直接拿这个整个市场风险因为我就宏观上不确定太多了嘛还有中期选举啊有打仗啊然后利率又在那里往上升啊Kevin Walsh又FOMC又不知道怎么搞啊所以但是我还是怕我表现没有S&P指数好所以我就买点S&P的Core吧那么这种人比较多导致了Core的价格开始就Corpus Black Scuiners像Core的价格在往上涨都就一个月的Branch-Buffin Playball然后一个月的那个Atom-Moneyball倒是没有怎么变但是Skill在往上跑就说明现在大家更加怕空头踏空整个指数上就基金上来说大家怕空都踏空不太愿意承担风险但是怕空都踏空再买空什么这个状态和今年三月份比较像就现在仓位低然后一直在着各种各样宏观的风险然后怕他空买口就是这个是三月份的塞拉比较像跟三月份的区别是三月份的时候美联储放开了银行的就是放开银行的ESLR所以直接给市场上等于是银行间市场出了很多流动性那现在市场的流动性没有当时好所以这个状态是这样但是呢当时的市场流动性就是紧缩也没有现在这么严重所以现在pricing了更多的紧缩现在pricing了更低的估值但是现在流动性没有当时好所以跟三月份平衡一下我就基本上这样总结一下这样的状态然后最后说一下那个信贷的问题因为今天讲了很多的那个credit spread啊信贷啊这些这些问题然后年初的时候我说过会缺AI这个事情呢会去冤大头就是你最终冤大头是什么意思就是你去投一个AI算力中心吧其实一个算力中心它非常赚钱你现在如果卖token的话你可能是10个月回本如果你现在是直接卖算力可能两年到两年半回本两年多吧你能连上线两年多一点大概就能回本然后你给它的利息其实跟ROI是不对称的但是如果AI这件事情正伪了那你的风险跟Aquit是一样就是你给他的债你比方说75%是Apollo他们给的债嘛然后项目融资然后你75%的融资25%是equity如果是真的崩掉的话那你75%也没有什么保护其实说穿了就是你这AR没有这个需求假设你明天没有AR需求对吧没有推定的需求然后你这些卡完了干嘛呢你这卡都没有用了那个英伟达其实本身的信用风险也有问题了那你印完了保你底也没有用所以说穿了你要AR完全不相信的话你去投个债拿这个收益没有什么意义如果你AI相信的话你应该投股票的了所以我会说他们是约大头但是无所谓就是这一部分的钱做AI最后需要的很多很多的资金然后缺的是钱那我们好像已经说了好几个月了然后昨天因为HawkTAN讲到了这个事情HawkTAN好像和陈丽五都说了这个事情就是AI最近最终是需要资金甚至资金比电还要重要这个是完全没错的确实需要资金那我们看一下他最后钱大概在一个什么样的状态上就是首先两件事情要看第一个AI需要多少钱这是AI过去一段时间比方说以前发的债美国AI related issuance发的债大概是一个什么样的规模它增长是非常快的然后然后第二个呢就是2000年 [25:00] 2020年到2022年之间是一个低系的环境所以低系的环境里面呢发了很多的就是包括high yield的包括那个leverage financing IG bond的就是各种各样的公司融资工具都发很多的债然后这些债券是有一个到期的那你到期以后就是啊到期可能就是根据你现在有的债券的这个规模预期你后面的到期的情况那么原来有一些到期是26年27年就开始到期现在呢很多的到期从今年明年被展到了28年29年这个展期在今年其实已经完成了所以所以啊你可以看大概到期的量吧就是比方说这是1400亿26年还有1400亿你看去没有多少27年其实这个到期就是我们叫做refinancing需要重新再农资的量主要在IG上面就是主要在信用就是信用等级比较高的那个展上那么这个中间有一大部分是软件所以你软件可能可要关注一下这个风险但是整体跟AI算力中心抢的是红颜色的就是high yield和那个Leverage FinlandLeverage Loan是抢上面两绲颜色那看上去27年情况没有那么严重虽然啊27年我们要比26年要融更多的钱大概要7000亿吧这里是4000亿然后27年可能要在这个水平要融个7000亿的样子7000亿多但是没有两个风险叠加也就是没有那个再融资的风险跟他冲撞性的叠加到了28年就有所以27年我感觉融资的需求是很大的但是融资的需求不过什么我说叫K-Shape的一个测试就是在这么多的钱要吸钱的时候但是你没有撞到再融资抢所以是大家抢钱但不一定会直接导致很多的违约啊这种强制性的风险啊因为我当我要再融资的时候我根本无所谓我要再融资的时候我不管什么利率我都要再融资就是要不然我就死了所以这个状态和我现在能不能发展我在发展时候我要做CAPEX我去CAPEX的一个AI专业中心还是我去开派一个沃尔玛店哪个投资收益更高然后我是这个钱是更容易被Macrosoft给融到还是更容易被沃尔玛融到这个这个比较所以明年更像是K-shape但是资金确实是需求量很大所以我既然在讲当资金需求量大流动性不好的时候整个市场就是处于一个在压固值的状态然后我今天没有把这个估值图画出来,但是我之前画过好多次吧,然后大概现在19VP,你过完这次业绩之后就要基本上我觉得要回到,回到关税占这个最最低的低点去,因为业绩又在增加,业绩一次一次都会把预期提高的,就是整体的,我感觉S&P大概的业绩都会一次一次提高,所以,压估值但不代表股票不涨因为大家一看业绩增长我觉得明年大概是这么一个K-SHIP的状态所以但到了后年你看28年29年那么这个再融资就要出来因为展期展到28年就有一些债的展期嘛还有办法的一般是5年到10年然后或者是7年这种债然后IG发的可能是10年吧就7年到10年吧IG发的时间稍微长一点大概是这个样子所以最终是要看28年29年是要看CSP的现金流在明年到后年是不是逆转也就是如果按照现在他们的预期就是现在这些云场预期那么28年29年他就不应该要融那么多钱你们可以去展示在融资对吧但是我应该已经正向飞轮赚起来我应该赚到钱因为你想我10个月我就回本我买到卡10个月就回本算益中心投进去然后到买卡部署然后现金流根据前面的业东西的现金流一次次滚进去所以我可能会现金流可以都开始要变正那么融资需求就可能至少在CSP这一段就不应该那么大所以这种情况下就比较能够稳得住今天有。其实不用说到28年了今年明年 CSP 现金流不改善的话在现代市场都是一个很大的问题因为上一次比方说Q3的时候呃但这个事情实际上没有完全定价在Q3的时候其实微软已经给预期就是像微软这种 [30:00] 他可能明年的现金流不一定是会付的就是现金流可能要达到自由现金流是正的这种状态当然包括融资了像呃像谷歌啊像那个谁可能会稍微差点像那个meta这种可能会稍微差点但是整个给市场的市场还没有完全定价这个东西就我觉得市场最终如果是在27年就这个是要一个抉择性就你最终是定价他能够把这个钱收回来AI能够把这个钱收回来还是不能把这个钱收回来如果27年证明他不能收回来的话我觉得27年晚一点就有可能会有点问题但我个人比较乐观啊就现在看到云场看到的需求不是Andopic OpenAI的因为最近又在炒Andopic OpenAI的AR到底是多少我觉得并不完全是Andopic OpenAI的他们是看着自己手上的需求在扩产第二个呢就是Andopic OpenAI因为现在没有最新的这个AR的数字嘛然后antopi的这个数字我觉得也有受限在算力就受限在供应端特别是antopi它的供应端也很紧我听说谷歌的团队自己去租那个语营的算力也挺紧张的对吧这个谷歌的朋友们应该知道就是自己可能周末去租算力做训练成本都是这个都挺紧张所以我觉得因为antopi用很多Google和Amazon它也是受限它的那个AR所以我倒是对他们能不能收回来钱赚到钱这个事情我相对来说比较乐观那么如果是比较乐观的话其实这个中间就你乐观的看法和市场现在consensus肯定是有gap的有个很大的gap大家还很怀疑所以我觉得这个市场会波动很大但是波动中间会有不少机会短期来讲的话就是股票比较mix然后大水下来以后这些市场都有待恢复就是那个不是这个比方说这个信贷市场和外汇市场都有待恢复但是源头上来讲Compacity Hedgehog就结束了然后整个在Swap Shunt上面的Gamma Squeeze也差不多结束了所以源头是直选那谢谢大家想Q&A看下大家有什么问题

美债凸性抛售暂歇 云巨头现金流成2028年化解债务墙关键