美光美股暴利周期见顶折射2027年内存大跌

因子分析 | 2027年是内存价格高位横盘的最后一年 — 捭阖哗_穷鬼主义

捭阖哗_穷鬼主义

随着云巨头资本开支逼近现金流极限以及晶圆厂产能全面释放，2027年将成为存储器高价横盘的最后一年。

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Key ideas

  • 美光科技2026财年第四季度毛利率攀升至87%，但随着其给出首度走软的86%毛利率指引及大额资本开支转向，2027年将成为此轮内存价格高位横盘的最后一年。 (0:00)
  • 本轮内存暴涨本质源于HBM对晶圆制造3:1的物理损耗挤占，而非需求无限爆发；2027年HBM预计将消耗全球30%的DRAM晶圆面积，变相锁死标准DDR5产能。 (5:00)
  • 北美四大云厂商存储采购支出占CapEx比例在2027年预计飙升至68%，现金流严重恶化倒逼其加速推进KV Cache量化、CXL存储分层及自研ASIC等技术替代手段。 (15:00)
  • 长鑫存储月产能规划将在2027至2028年扩至42万至50万片（占全球17%），基于非对称退出机制在价格下行期亦将满载出货，推动非美市场标准内存率先面临过剩压力。 (25:00)
  • 2027年之后若要打破价格下行周期，唯二的小概率黑天鹅是具身智能/Agent商用爆发撑起万亿美元资本开支，或是东亚晶圆厂遭遇极端物理供应链中断。 (40:00)

Detailed notes

## Background 该视频由BilibiliUP主“捭阖哗_穷鬼主义”于2026年10月15日发布，视频时长41分32秒。视频简介仅注明为“正经内容”，实际聚焦于全球半导体存储周期的因子拆解与行业终局推演。

## TL;DR 视频深入剖析了2025至2026年全球DRAM与NAND闪存行业暴利行情的底层成因，指出此轮涨价本质上源于HBM严苛的“3:1晶圆损耗率”对传统内存产能的物理挤压，而非纯粹终端需求的无限扩张。博主详细论证了为何2027年将是内存价格高位横盘的最后一年：一方面，新建晶圆厂18至24个月的物理建设时滞即将在2027下半年集中到期兑现；另一方面，北美四大云巨头资本开支中存储占比畸形攀升至68%已触及财务红线，倒逼算法量化、存储分层和自研ASIC加速替代。与此同时，中国长鑫存储的产能狂飙将瓦解三巨头的垄断定价权，叠加长协“领口结构”压制与库存周期见顶，内存行业将在2027下半年出现松动并在2028年步入全面反转。

## Atmosphere & style 整期视频充满着硬核、犀利且带着浓厚现实主义色彩的行业推演氛围。UP主以一种近乎冷酷的理性和“大白话拆解商业本质”的叙事风格，将繁杂的技术参数与冷冰冰的财报数据编织成宏大的周期博弈，既有对华尔街误判和资本炒作的无情嘲讽，也有对地缘制造现实的透彻洞察。听下来宛如一场在信息迷雾中层层剥茧的商业刑侦推演，情绪层面上从开篇对历史暴利奇观的审视，逐步收敛为面对半导体物理定律与资本周期必然归宿时的笃定与冷静。

## Bulletin - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=0s) 美光科技2026财年第四季度毛利率攀升至87%，但随着其给出首度走软的86%毛利率指引及大额资本开支转向，2027年将成为此轮内存价格高位横盘的最后一年。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=300s) 本轮内存暴涨本质源于HBM对晶圆制造3:1的物理损耗挤占，而非需求无限爆发；2027年HBM预计将消耗全球30%的DRAM晶圆面积，变相锁死标准DDR5产能。 - [15:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=900s) 北美四大云厂商存储采购支出占CapEx比例在2027年预计飙升至68%，现金流严重恶化倒逼其加速推进KV Cache量化、CXL存储分层及自研ASIC等技术替代手段。 - [25:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1500s) 长鑫存储月产能规划将在2027至2028年扩至42万至50万片（占全球17%），基于非对称退出机制在价格下行期亦将满载出货，推动非美市场标准内存率先面临过剩压力。 - [40:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2400s) 2027年之后若要打破价格下行周期，唯二的小概率黑天鹅是具身智能/Agent商用爆发撑起万亿美元资本开支，或是东亚晶圆厂遭遇极端物理供应链中断。

## Key takeaways - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=0s) 存储芯片原厂在36个月内完成从全线巨额亏损到近90%毛利率的历史性逆转，彻底证伪了摩根士丹利2024年的《凛冬将至》看空预测。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=300s) 制造1Gb HBM所需消耗的硅晶圆面积约为标准DDR5的3倍，2027年30%的HBM晶圆占比相当于抽走原本可用于生产90%标准DDR5的物理空间，是推升普通内存价格的根本推手。 - [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=600s) 现代300mm晶圆厂存在18至24个月不可压缩的建设与设备调试时滞，三大原厂2025年启动的扩建项目将在2027下半年集中释放并终结供需缺口。 - [15:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=900s) 北美四大云巨头2026年资本开支首次超过经营现金流，不得不依靠发行超长周期债券甚至百年债券维持采购，已无法承受存储端继续吸血。 - [20:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1200s) 下游云厂商正通过KV Cache降精度量化、前缀缓存以及基于CXL 3.2协议的温冷数据卸载至SSD，在架构层面对昂贵的HBM进行软硬件极限替代。 - [25:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1500s) 长鑫存储在全球标准DRAM供给空缺期迅速崛起，2026年二季度营收份额达到10%，使海外三寡头垄断份额十一年来首次跌破90%红线。 - [30:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1800s) 受DUV多重曝光限制，长鑫存储在先进制程晶圆生产单位成本高出国际原厂30%以上，在高价平台期该劣势被掩盖，但在下行期将带来剧烈的利润回撤压力。 - [30:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1800s) 长鑫存储由于供应链自主使命和高额折旧面临非对称退出约束，周期下行时不会主动关线减产，叠加海外关税预期，将导致非美市场通用内存率先面临踩踏式抛售。 - [35:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2100s) 长期供应协议中的领口结构设定了价格天花板，不仅遏制了合约价环比增速，且历史经验表明在买方库存高企或亏损时长协并不能阻止客户延期与违约。 - [35:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2100s) 云端巨头安全库存周数正逼近10周警戒线，叠加原厂工会要求利润分成锁定刚性人力成本，行业正处在繁荣顶点的反转前夕。 - [38:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2280s) 资本市场与聪明钱资金已领先基本面两到四个季度撤退，美光等巨头静态估值受到强力压缩，高管减持与机构砍仓均印证估值见顶特征。 - [40:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2400s) 2027年仅因HBM晶圆高损耗和新厂建设尾期勉强横盘，2028年全行业产能集中释放后价格将全面回落，除非发生极端商业化突破或地缘断供事件。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=0s) 狂飙的毛利率与华尔街的误判

博主在放假前夕开启这一严肃话题，回顾自己在前一年中秋节预测“内存价格将处于两年高位”时评论区遭遇上千条恶评的经历。他直言C端消费者“事多钱少且合同无法去银行抵押贷款”，因此厂商自然倾向于做更有利可图的B端生意。结合近期政经动态与地方产业突围背景，博主切入存储产业在2026年下半年的现实：美光科技（Micron）在2026财年第四季度（截至8月底）的单季营收飙升至542亿美元，同比暴增379%，GAAP毛利率达到86%，非GAAP毛利率达87%，全年总收入从上一年的373亿美元飙涨至740多亿美元。在现代重资产半导体制造行业中，接近九成的单季毛利率堪称前所未见的奇观。

对比历史周期，2018年上轮景气周期顶点美光的单季最高毛利率为61%，2021年疫情驱动的需求高点仅为47%，而在2023财年其毛利率甚至深跌至-9.11%、营业利润率为-36%。同期的韩国SK海力士（SK hynix）净亏损达9.14万亿韩元，三星电子负责芯片业务的设备解决方案（DS）部门亏损亦高达约10万亿韩元。全行业在短短不到36个月内就完成了从全线巨亏到近90%毛利的惊人逆转。

这期间，以摩根士丹利（Morgan Stanley）为代表的华尔街主流机构遭遇了巨大误判。摩根士丹利曾在2024年9月15日发布题为《凛冬将至》（Winter on the Horizon）的看空报告，将相关存储厂商评级下调，认为AI所需的高带宽内存（HBM）即将产能过剩，加上传统PC与手机需求疲软，内存价格将在2025年步入下行周期。然而随后的产业现实彻底打脸该预测：SK海力士不仅没有陷入亏损，反而在2025年第三季度创下12.6万亿韩元的单季净利润纪录，甚至坦言“每1亿美元营收中有超过一半是纯利润”。

“现代工业史上面一家生产半导体基础元件的重资产制造企业取得接近九成的毛利是几乎不可能的事情。”博主以此强调本轮周期的魔幻与极端。

- **美光2026财年Q4单季营收**：542亿美元（同比+379%），非GAAP毛利率达87%。 - **历史毛利率对比**：2018年高点61%，2021年高点47%，2023财年低点为-9.11%。 - **2023年行业巨额亏损**：SK海力士亏损9.14万亿韩元，三星DS部门亏损约10万亿韩元。 - **2024年大摩报告后市场反应**：SK海力士股价在韩国中秋假期首个交易日应声重挫6%。

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[05:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=300s) 价格拐点逻辑与“3:1晶圆损耗率”

进入2025至2026年，传统动态随机存取内存（DRAM）与闪存（NAND Flash）合约价全面狂飙。2025年一季度DRAM合约价单季暴涨90%至95%，PC内存单季涨幅破100%，NAND单季上涨55%至60%；2026年全年服务器内存累计涨幅达270%，企业级SSD累涨235%。然而到了2026年10月中旬，随着美光给出2027财年第一季度86%的毛利率指引（36个月来首次环比持平/走软），资本市场率先出现撤退迹象：大卫·泰珀（David Tepper）的阿帕卢萨资产管理（Appaloosa）已在二季度减仓，外资机构也借中国长鑫存储取得架构突破的消息大幅抛售三星与SK海力士。

博主指出，分析宏观与大宗商品不应沉溺于“AI超级周期永恒”或“周期股必然暴跌”的空洞叙事，而应拆解为物理供需转换率、买方信贷现金流等微观定价机制。2027年将是内存高位横盘的最后一年，闪存将在2027下半年率先松动，2028年全行业产能集中释放并迎来价格回落。本轮行情的推手并非需求端的无限爆发，而是供给端的严重物理折损，即“3:1晶圆损耗率”。

在美光2026年5月底的财报中，单季营收从93亿美元攀升至414亿美元（增长345%），营业成本却仅从57.9亿美元微增至64亿美元（仅增10%），新增的数百亿美元几乎全化为纯利，原因在于晶圆厂固定折旧变动极小，供需出现1%至2%的缺口便足以让现货价格暴涨数倍。大摩当年计算投片量时忽视了HBM生产带来的剧烈物理折损：在AI GPU旁配套的高带宽内存（如HBM3E、HBM4），制造每1Gb所需消耗的硅晶圆面积大约是传统标准DDR5的3倍。

“任何一个市场上面无论表面的技术故事讲的多么的复杂，本质上其实是若干个基础交易过程的一个定价系统。”博主援引达利欧的底层思维，直指行业反转的客观必然性。

```mermaid flowchart TD accTitle: DRAM Wafer Allocation Shift accDescr: 晶圆从传统DDR5转向HBM生产过程中的产能折损传导机制 subgraph S1["物理产能分配"] W["总DRAM硅晶圆投入"] HBM["30% 晶圆划拨用于 HBM"] STD["70% 晶圆生产传统DRAM"] end subgraph S2["损耗转化 (3:1比例)"] HBM -->|"占用3倍晶圆面积/良率低"| PEN["等同挤占 90% 标准DDR5产能空间"] end subgraph S3["市场供给结果"] PEN --> DEF["标准DDR5/PC/手机内存极度短缺"] STD --> DEF DEF --> PR["现货与合约价格暴涨数倍"] end ```

- **合约价爆发数据**：2025Q1传统DRAM单季涨90%-95%，2026全年服务器内存累涨270%，企业级SSD累涨235%。 - **HBM物理折损机制**：芯片内部设计多达256个Bank，需要8层、12层乃至16层芯片做垂直堆叠与先进封装，流片周转慢，导致1Gb HBM需消耗3倍于标准DDR5的晶圆面积。 - **HBM对晶圆产能的挤占**：2025年底HBM消耗全球18%的DRAM晶圆，2026年升至22%，2027年预计占30%。若按3:1折算，30%的产能相当于抽走了原本可用于生产90%标准DDR5的晶圆空间。 - **高毛利产品统治供给**：HBM加上服务器RDIMM内存，在2026年已占全球DRAM位元总供给的51%以上。

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[10:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=600s) 洁净室建设时滞与产能释放倒计时

三大原厂全力保供高单价产品，将HBM合约价拉升至每GB 13至17美元（2025上半年峰值曾达20美元），大幅砍掉PC、手机及成熟制程内存的配额。这导致下游消费电子苦不堪言，2026年全球PC出货量下滑11%，智能手机下滑12%至19%，甚至十年前的旧规格DDR4颗粒现货价格也被迫抬升。美光甚至在2025年底直接宣布退出消费级零售存储和固态硬盘业务，将产能全面转向数据中心。

然而，价格为何无法如SK集团会长崔泰源所宣称的那样“一直短缺到2030年”？核心症结在于半导体晶圆厂的建设工程时滞。2022至2023年行业深亏期间，原厂全面冻结了新建厂房资本开支；2024至2025年爆发后，原厂依靠制程微缩至1b、1c纳米以及挤压存量厂房内部空间的“短平快”策略已经逼近物理极限。一座现代化的300毫米晶圆厂，从破土动工、洁净室封顶、ASML光刻机与刻蚀设备搬入调试，到晶圆投片并走完生产流程，需要18至24个月不可压缩的刚性时间。

三大原厂于2025年启动的大规模扩产将在2027年进入交付窗口：SK海力士位于韩国清州的M15X新厂提前至2026年中投产，并将在2027年爬坡至每月4万到7万片以上；美光将经营现金流的90%投入资本开支，爱达荷州ID1新厂与台湾厂扩产计划于2027年中至下半年实质放量；三星在2026年承诺了超过700亿美元的资本开支，加速推进平泽P4、P5产线设备移入。因此，2027年上半年虽仍因新厂尚未全面投产而维持供需紧张，但随着下半年扩产落地与闪存供需充足率转正，高价横盘将走向瓦解。

“新建一个现代化的300毫米晶圆厂，破土动工、洁净室封顶、光刻机刻蚀设备移机调试到晶圆投片，18到24个月是无法压缩的物理时间。”博主指明了半导体产能周期的刚性客观规律。

- **下游出货受挫**：2026年PC出货跌11%，手机跌12%-19%，消费级终端无力承担昂贵内存。 - **各大原厂扩产推进**： - **SK海力士**：韩国清州M15X厂提前投产，2027年爬坡至4万-7万片/月，并在美国印第安纳州投建38亿美元先进封装研发基地。 - **美光科技**：停止股票回购，将90%经营现金流转为资本开支，爱达荷州ID1厂及台湾扩产定于2027年中放量。 - **三星电子**：2026年投入约110万亿韩元（约733亿美元）资本开支与研发，推进平泽P4/P5产线，HBM4良率达80%。 - **供需拐点时间线**：TrendForce等机构数据显示，2027年服务器DRAM位元供给增长约27%，整体DRAM增长16%，供需紧张维持至2027上半年；2027下半年闪存市场率先宽松，价格实质性下调。

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[15:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=900s) 北美云巨头的报表极限与挤出效应

在C端承载力见顶后，支撑2026至2027年内存暴利的唯一买方群体是北美超大规模云服务商（CSP）：亚马逊、谷歌、微软和Meta。四大巨头的合计资本开支从2022年的1511亿美元一路飙升，2026年预算指引达7200亿至7300亿美元（同比大增78%），市场甚至预测2027年全球主要云端资本开支将突破1.1万亿至1.5万亿美元。然而博主揭示，这种高增长实际上是“为内存涨价买单”的表面繁荣，并未带来算力规模的等比例增长。

内存开支在云巨头总预算中的占比正发生畸形膨胀：2026年DRAM与NAND采购占CSP总资本开支的47%，而到2027年随着HBM合约价预估再涨70%至140%，存储总支出占比将猛增至68%。这意味着云巨头每在数据中心花出100美元，就有68美元流向三星、SK海力士和美光，仅剩32美元用来分配给逻辑运算芯片、交换机、土建、液冷以及交期长达160周以上的电力变压器。没有任何处于核心地位的买方能长期忍受近七成预算被单一环节吸走。

此外，科技巨头依靠拉长服务器折旧年限修饰利润表的“财技”已无以为继。2020至2025年间，巨头们将设备折旧年限从3-4年延长到5-6年（例如Meta拉长至5.5年，单年省下29亿美元折旧费）。但在AI硬件以一年一代的速度迭代（从H100、H200到Blackwell系列）的当下，旧服务器经济寿命迅速贬值，亚马逊等公司已被迫将部分设备折旧期从6年回调至5年并计提减值。现金流表的恶化更为严峻：2025年CSP合计资本开支首次超过其经营活动净现金流，亚马逊资本开支占经营现金流比例达到102%，谷歌达63%，Meta达60%，企业不得不通过发售数百亿美元超长周期债券甚至百年英镑债来借钱维系硬件采购。

“在商业中，没有任何一个处于产业链核心地位的买方集团，能够长期承受单一机构拿走自己近七成的资本预算。”博主指出这种极端的价值分配必然倒逼买方反抗。

- **四大云巨头资本开支**：2026年合计指引7200亿-7300亿美元（亚马逊约2200亿，微软约2000亿，谷歌1900亿-2000亿，Meta约1300亿-1400亿美元）。 - **资本开支畸形比例**：2026年存储支出占CSP资本开支的47%，2027年将升至惊人的68%。 - **现金流转负与发债**：2026年Q1亚马逊资本开支达到经营现金流的102%；谷歌发售250亿美元债券（最长达2075年期并含百年英镑债），Meta单次发债获超1200亿美元认购。 - **下游盈利背离**：模型层变现不及预期，某头部大模型企业收入增长250%，但年营业亏损从2024年的87亿美元扩大至2025年的209亿美元。

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[20:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1200s) 技术替代：算法降权、卸载分层与自研定制芯片

云端科技巨头绝非任由宰割的被动接受者。大模型推理从预训练转向长上下文与Agent后，瓶颈全面集中在存储容量与带宽上。大模型生成每个Token时，解码阶段必须在内存中存储并高频读写上下文历史对话的中间状态（KV Cache）。KV Cache大小随上下文长度和并发量呈线性激增，如果全部堆在单价高达13至17美元/GB的HBM中，硬件成本将突破天际。相比之下，企业级TLC SSD的成本仅为每GB约0.18美元，两者存在近百倍的价差。工程师由此展开了激进的软硬件架构替代：

1. **软件与算法层面**： - **KV Cache量化**：从原本的FP32/FP16精度降至INT8甚至更低，在不损失模型精度的前提下使单条缓存内存占用减半，不仅让同一块HBM容纳双倍上下文，还将GPU计算传输量减少一半。 - **前缀缓存（Prefix Caching）与连续批处理（Continuous Batching）**：针对用户输入中大量重复的系统提示词（System Prompt）与背景文档复用缓存，消除高达70%的冗余预填充计算；通过连续批处理让完成请求即时退出，大幅提升推理吞吐量2至3倍。 2. **系统互联与存储分层（Tiering）**： - 将内存需求按冷热分级，HBM仅保留当前毫秒级运算最活跃的核心热数据，而海量长上下文的温冷数据通过CXL 3.2协议卸载转移到CPU端的DDR5内存池（96GB/128GB）或本地超高速PCIe 5.0固态硬盘中。 3. **底层芯片架构与定制ASIC**： - CSP下调单台AI服务器的搭载规格，限制未来芯片HBM容量的无序膨胀，并全力转向自研芯片以固化特定模型架构。2026年谷歌TPU与亚马逊Trainium/Inferentia等专用芯片在集群中占比持续攀升，增速超越通用GPU。谷歌下一代TPU通过导入台积电先进封装以外的技术方案以绕过28周的封装交付瓶颈。

“当每GB高达15美元的HBM和每GB仅0.18美元的企业级TLC固态硬盘之间有近百倍的价差，成本差异必然驱动工程师在互联协议和芯片架构上面做替代。”博主分析了技术替代背后的纯粹商业驱动力。

- **软硬件替代手段梳理**： - **精度量化**：KV Cache通过8位浮点/整数量化实现占用空间减半。 - **前缀缓存**：消除多达70%的预填充（Prefill）重复计算。 - **存储卸载架构**：基于CXL 3.2互联，将长上下文卸载至CPU侧高性价比DDR5及PCIe 5.0 SSD，承接MoE架构参数调度。 - **自研ASIC分流**：谷歌TPU与亚马逊自研AI芯片加速渗透，降低对外置高价通用GPU和庞大HBM集群的单一依赖。

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[25:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1500s) 地缘变局：寡头卡特尔同盟与长鑫存储的崛起

大宗商品的高价维持极度依赖寡头“卡特尔”（Cartel）内部的减产纪律与外部竞争边界。随着德国奇梦达（Qimonda）于2009年破产、日本尔必达（Elpida）被美光收购，全球DRAM行业形成了三星、SK海力士和美光三家占据90%以上营收的稳固垄断联盟。2022至2023年行业大亏期间，三寡头正是依靠高度默契的同步大幅减产，将产能集中押注HBM、故意卡死传统DRAM供给，才人为制造了这轮空前紧缺的涨价狂欢。

然而，这套自绝后路的控产策略却为中国本土企业——长鑫存储（CXMT）撕开了一道巨大的市场窗口。长鑫存储于2016年在安徽合肥成立，吸收了原奇梦达的技术资产与来自硅谷、台湾华亚科的研发人才，历经近十年地方国资创投坚定支持的巨额研发投入。由于欧美出口管制叠加三大厂将产能锁死北美云巨头，导致国内PC厂商、消费电子品牌以及腾讯、字节跳动、阿里巴巴等互联网大厂面临极度严重的标准内存断供风险。为保供应链安全，下游企业开始全方位导入长鑫的DDR4、DDR5服务器及移动端内存。

长鑫存储的物理晶圆产能实现了跨越式暴增： - 2024年年产能为162万片（约合13万片/月）； - 2025年跃升至273万片（约合22万片/月）； - 2026年中通过三座300mm晶圆厂满负荷扩展，月产能攀升至30万至32万片，并在2026年内达到35万片/月，这一规模已直逼全球第三大厂美光； - 预计2027年月产能达42万片，2028年达50万片/月，届时将占据全球DRAM总供给产能的17%。

长鑫存储的全球DRAM位元出货份额在2025年已达9%，营收份额在2026年二季度达到10%（同期三星占38%，SK海力士占25%，美光占24%）。三大巨头合计市场份额在十一年来首次跌破90%的垄断红线。在闪存领域，长江存储（YMTC）在2025年二季度的营收份额也攀升至14%，与日本铠侠（Kioxia）并列。凭借仅比国际巨头低10%至15%的高性价比，长鑫存储在2025上半年实现营收110亿至120亿元人民币，净利润突破600亿至700亿元，彻底扭亏为盈；2026年7月在科创板完成IPO，估值达5700多亿元，募集资金579亿元。在技术突破上，长鑫不仅突破了标准DDR5制程良率，亦在2025年8月展开了HBM3E的小规模试产，为2027年后的存储市场重塑了全新的地缘供给版图。

“三大寡头通过缩减传统的DRAM产能来谋取HBM利润的策略，在2025至2026年造就了他们最不愿意看到的商业结果：为中国本土的制造企业提供了一个千载难逢的高价环境和市场空缺。”博主总结道。

- **三寡头格局破裂**：三星（38%）、SK海力士（25%）、美光（24%）合计市场份额十一届以来首次跌破90%垄断线。 - **长鑫存储产能爬坡**：从2024年13万片/月狂飙至2026年的35万片/月，2027年规划42万片/月，2028年达50万片/月（占全球17%）。 - **长鑫财务与资本突破**：2025上半年营收110亿-120亿元，净利润高达600亿-700亿元；2026年7月登陆科创板，募资579亿元，估值超5700亿元。 - **产品进展**：完成高良率DDR5量产，并于2025年8月开启HBM3E小规模试产。

[30:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1800s) 长鑫存储的技术代差、非对称退出约束与非美市场压力

尽管长鑫存储在存储单元架构上不断推进（如推进类似 D25 的新架构以绕过光刻机限制），但不能盲目认为国产存储已经能够将海外巨头“干碎”。长鑫在 HBM 领域的技术代差和设备瓶颈依然显著。受限于先进制程光刻与封装工具的出口管制，长鑫虽然试水了 HBM3E 的小批量试产，但距离向全球主流 AI 数据中心大规模供货仍有很大差距。此外，其在科创板 IPO 募集的 579 亿元资金，明确主要投向通用型 DRAM 的开发，甚至完全没有提及 HBM。因此到 2027 年，全球高端 HBM4 市场仍由 SK 海力士、三星和美光牢牢掌控。

另一方面，长鑫在部分先进制程上的晶圆生产单位成本要比三星、SK 海力士和美光高出 30% 以上。这是因为在无法获取 ASML 最新极紫外（EUV）光刻机的情况下，长鑫必须采用深紫外（DUV）浸没式光刻机进行多重曝光，拉长了制造工时并推高了晶圆与耗材成本。高出 30% 的单位成本在不同周期具有截然相反的含义： - **2026—2027 年高价平台期**：三大巨头转产 HBM 导致全球标准 DRAM 价格暴涨 270%，行业标杆毛利率达到 85% 到 87%。此时，长鑫 30% 的成本劣势被极高的市场售价完全掩盖——即便成本比美光高三成，依然可以以低 10% 的价格顺畅出货，还能赚取 50% 的净利润。 - **2027 年底至 2028 年产能释放期**：长鑫每月 42 万至 50 万片通用 DRAM 的产能全面开出，而三大巨头的先进制程产线也在 2027 年下半年至 2028 年投产，原本紧缺的标准存储市场将率先饱和。

```mermaid flowchart TD accTitle: 存储下行周期博弈逻辑 accDescr: 对比西方上市企业减产与本土存储满载出货的非对称退出机制

subgraph Western["西方上市巨头（美光/三星/海力士）"] W1["价格跌破边际现金成本"] --> W2["主动削减投片量减产"] W2 --> W3["保障利润率与现金流"] end

subgraph CXMT["本土存储企业（长鑫存储）"] C1["肩负国家供应链自主使命<br/>巨额折旧与资本开支"] --> C2["价格下行期绝不主动关线"] C2 --> C3["以量换价分摊固定成本<br/>产能利用率拉满"] end

W3 --> M["2027-2028 标准型 DRAM 市场率先饱和"] C3 --> M M --> P["非美市场供给严重过剩<br/>引发价格踩踏抛售"] ```

此时，“非对称退出约束”的博弈开始生效。纯粹追求利润最大化的西方上市企业，在价格跌破边际现金成本时会主动削减投片量以止损；但肩负国家半导体供应链自主任务的长鑫存储，97% 的销售集中在国内及周边市场，在科创板募资 579 亿且背负着三座巨型晶圆厂的折旧摊销，“在价格下行期绝不会主动关停产线，为了维持产能利用率和市场份额，它一定会满负载出货”。这种高出 30% 的单位成本在周期反转时带来巨大的利润回撤压力，反过来迫使其必须“以量换价”拉满负荷来分摊固定成本。

再叠加地缘贸易政策风险，美国商务部若落实对相关芯片加征 100% 关税的威胁，受波及的芯片将被迫全部截留在非北美市场消化。SK 海力士在江苏无锡拥有每月 16 万至 17 万片的 DRAM 产能，大连亦有产能，三星在非美地区的调配也将受到干扰。这将直接导致非美市场的通用内存供给在 2027 至 2028 年面临极其集中的抛售与价格下行压力。

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[35:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2100s) 长协“领口结构”、买方库存警戒线与工会分红推高成本

市场看多 2027 年内存行情的最大论据，是原厂声称 2027 年的全年产能已被长期协议（LTA）提前锁定，甚至开始商谈 2028 年订单。以美光为例，截至 2026 财年第四季度，美光已与客户签署 26 份供应协议，收取客户定金与财务承诺达 127 亿至 220 亿美元，按保底价和最低采购量计算的累计最低合同收入超过 1000 亿美元，覆盖了未来一半以上的营收。许多投资者据此认为原厂利润高枕无忧。

但这恰恰证明了 2027 年为何是高位横盘的最后一年。从 2026 年第二季度起，云端巨头与原厂签订的长协普遍引入了“领口结构”（Collar Structure）的价格区间机制： - **价格天花板压制涨幅**：买方预付上百亿美元现金的先决条件，就是在合同中锁死价格上涨上限。这直接扼杀了环比增速。通用 DRAM 合约价的环比涨幅从 2026 年第一季度的 90%~95% 骤降至第二季度的 58%~63%，第三季度降至 3%~18%（实际结算约 10%），第四季度预期仅在 10% 左右。现货市场随之冷清，价格止步不前。 - **价格地板保护空间有限**：美光表示底价能让毛利率高于以往任何周期的峰值（2018 年峰值为 61%）。然而美光 2026 财年第四季度的毛利率已高达 87%，这意味着在触及底价保护前，存在近 20 个百分点的毛利下滑空间。从金融衍生品视角来看，原厂相当于通过卖出看涨期权换取预付现金，同时买入了一份行权价极低的虚值看跌期权，只有在价格发生断崖式崩跌时地板才会生效。 - **长协并非不可撕毁**：商业历史上，2018—2019 年与 2022—2023 年当下游客户亏损、库存积压时，原厂为了维系仅有的几家超大规模云端客户，最终都会选择协商延期交付、重订价格或将定金展期，绝不会对核心客户发起诉讼强行逼其提货。

与此同时，产业链库存正在发生危险的转移。韩国 KB 证券估算，2026 年 9 月三星和 SK 海力士的原厂库存虽降至 10 天以下，但大量芯片实质上是转移到了云端客户的库房变成了防范断供的“安全缓冲库存”。云端巨头的内存库存周数已从 2026 年初的 2~4 周飙升到年中的 7~9 周，逼近 10 周这一关键的“反转警戒线”；美光自身的存货周转天数（DIO）在 2026 财年第四季度也拉长了 9 天达到 129 天。“在内存这样的按边际定价市场之中，只要买方从每周抢购安全库存变成了我仅按实际消耗去提货，哪怕终端 AI 服务器的实际运行收入还在增长，传导到上游的边际订单也会迅速归零。”

暴利周期的顶点还埋下了刚性成本隐患。高利润引发员工和工会的利润分享诉求：三星电子于 2025 年 5 月向工会妥协，承诺未来 10 年将芯片部门营业利润的 10% 作为绩效奖金发放；SK 海力士同样支付了 10% 的营业利润分成；美光则在 2026 年 9 月因拒绝类似条款导致谈判破裂，工会拟于 10 月初发起罢工投票要求 15% 的利润分成。这些在盈利顶点锁定的刚性分红承诺，将在行业利润回落时转化为沉重的财务包袱。

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[38:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2280s) 股价领先见顶的历史规律与暗流涌动的资金出逃

股票市场往往领先基本面 2 到 4 个季度见顶。2018 年美光股价在年中见顶，比其营业收入和毛利率的见顶整整提前了两个季度；在股价下跌的前半程，美光公布的财报依然在连创新高，但由于估值快速压缩，其静态市盈率从 12.6 倍一路跌至 7 倍，待业绩真正下滑时股价已被腰斩。

2026 年下半年的资本市场正在精准复刻这一幕： - 美光 2026 年 8 月公布的季度业绩全面超预期并签下历史性长单，但其远期市盈率却从 6 月的 12 倍一路被压缩到 7 倍左右； - 按照其过去 68 个季度平均每股收益 1.28 美元计算，当期静态估值相较于历史中位数依然溢价了 45%； - 2026 财年第四季度财报公布当晚，期权市场定价隐含着 7%~8% 的股价波动预期，但盘后股价最终仅微涨 0.37%，显示出边际买盘已经极度衰竭。

资金流向更是出现了剧烈背离： - **高管内部抛售**：美光、三星、SK 海力士的高管内部交易记录中，没有任何一笔公开市场净买入，全部是在逢高减持； - **聪明钱出逃**：2026 年第二季度，以捕捉周期拐点著称的阿帕卢萨资产管理（Appaloosa Management）在美光仓位上大举砍仓 41%； - **韩国市场外资撤离**：2026 年 10 月，外资机构无视分析师对三星的乐观估值，坚决净卖出三星与 SK 海力士，导致三星的外资持股比例直接降至 46%。

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[40:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2400s) 2027 年终局判断与两大低概率扰动变量

“2027 年是本轮内存价格维持高价平台的最后一年，且内部会出现显著的品类分化。”2027 年之所以还能勉强横盘维持高位，是因为 HBM3E/HBM4 的超高晶圆消耗率在 2027 年仍会挤占约 30% 的普通 DRAM 产能；同时，美光爱达荷州新厂、中国台湾铜锣新厂以及三星、SK 海力士大幅扩建的新晶圆厂，大多要到 2027 年下半年才完成一期建设。然而随着下半年新增产能释放，供求平衡将被打破，市场走向分化，并在 2028 年迎来全面反转。

在未来的 18 个月内，唯有两个低概率的黑天鹅/极端变量有可能打破这一推论： 1. **AI 商业化爆发与基建完美落地**：智能体（Agentic AI）或具身智能（Physical AI）在商业化上取得颠覆性突破，使得企业与个人终端用户愿意支付高昂的订阅费，足以覆盖云端巨头每年超过 1 万亿美元的资本开支；同时，推理请求量的爆炸性增长彻底压过了 KV Cache 量化压缩与自研芯片对内存容量的节约；并且美国的电网并网交付与地方政府审批畅通无阻，数据中心通电毫无延误，从而在 2028 年完全消化新增的内存产能。 2. **极端地缘政治与供应链物理中断**：贸易冲突升级为关键耗材的绝对断供，例如关键光刻耗材、超高纯度石英砂或电子特气彻底断供，直接导致长鑫与长存每月 42 万至 50 万片的产能根本无法开出；或者东亚、东南亚地区爆发直接的物理军事冲突，直接摧毁当地晶圆厂的物理产能。

如果这两起小概率事件没有发生，“那内存价格直接起飞咯；所以没有这两件事情的话，基本上起飞不了了，2027 年是最后一年高价了，最后一段高位横盘结束了，就这么简单。”

- **2027 维持高位核心支柱**：HBM 产线单晶圆产出效率低，消耗掉全球约 30% 的 DRAM 晶圆产能。 - **2027 下半年转折催化剂**：美光爱达荷与铜锣新厂投产，三星与 SK 海力士新建晶圆厂产能逐步兑现。 - **推翻拐点的前提条件**：下游实际软件商业化完全撑起 1 万亿美元 CapEx，或者地缘物理冲突直接切断物理晶圆产线。

## Notable quotes > [15:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=900s) 在商业中，没有任何一个处于产业链核心地位的买方集团，能够长期承受单一机构拿走自己近七成的资本预算。 — 博主

> [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=0s) 现代工业史上面一家生产半导体基础元件的重资产制造企业取得接近九成的毛利是几乎不可能的事情。 — 博主

> [20:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1200s) 当每GB高达15美元的HBM和每GB仅0.18美元的企业级TLC固态硬盘之间有近百倍的价差，成本差异必然驱动工程师在互联协议和芯片架构上面做替代。 — 博主

> [40:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=2400s) 2027 年是本轮内存价格维持高价平台的最后一年，且内部会出现显著的品类分化。 — 博主

> [10:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=600s) 新建一个现代化的300毫米晶圆厂，破土动工、洁净室封顶、光刻机刻蚀设备移机调试到晶圆投片，18到24个月是无法压缩的物理时间。 — 博主

> [25:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=1500s) 三大寡头通过缩减传统的DRAM产能来谋取HBM利润的策略，在2025至2026年造就了他们最不愿意看到的商业结果：为中国本土的制造企业提供了一个千载难逢的高价环境和市场空缺。 — 博主

> [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf?t=300s) 任何一个市场上面无论表面的技术故事讲的多么的复杂，本质上其实是若干个基础交易过程的一个定价系统。 — 博主

## Mentioned 美光科技, SK海力士, 三星电子, 摩根士丹利, 长鑫存储, 长江存储, 铠侠, 奇梦达, 尔必达, 阿帕卢萨资产管理, 亚马逊, 谷歌, 微软, Meta, ASML, 台积电, 崔泰源, 大卫·泰珀, 达利欧, KB证券, TrendForce, HBM, HBM3E, HBM4, DDR4, DDR5, NAND Flash, CXL 3.2, TPU, Trainium, Inferentia, Blackwell, H100, H200

## Video description 正经内容

[Source](https://www.bilibili.com/video/BV11FJy6SEpf)

中文简报

美光美股暴利周期见顶折射2027年内存大跌 随着云巨头资本开支逼近现金流极限以及晶圆厂产能全面释放，2027年将成为存储器高价横盘的最后一年。 视频深入剖析了2025至2026年全球DRAM与NAND闪存行业暴利行情的底层成因，指出此轮涨价本质上源于HBM严苛的“3:1晶圆损耗率”对传统内存产能的物理挤压，而非纯粹终端需求的无限扩张。博主详细论证了为何2027年将是内存价格高位横盘的最后一年：一方面，新建晶圆厂18至24个月的物理建设时滞即将在2027下半年集中到期兑现；另一方面，北美四大云巨头资本开支中存储占比畸形攀升至68%已触及财务红线，倒逼算法量化、存储分层和自研ASIC加速替代。与此同时，中国长鑫存储的产能狂飙将瓦解三巨头的垄断定价权，叠加长协“领口结构”压制与库存周期见顶，内存行业将在2027下半年出现松动并在2028年步入全面反转。 美光科技2026财年第四季度毛利率攀升至87%，但随着其给出首度走软的86%毛利率指引及大额资本开支转向，2027年将成为此轮内存价格高位横盘的最后一年。 (0:00) 本轮内存暴涨本质源于HBM对晶圆制造3:1的物理损耗挤占，而非需求无限爆发；2027年HBM预计将消耗全球30%的DRAM晶圆面积，变相锁死标准DDR5产能。 (5:00) 北美四大云厂商存储采购支出占CapEx比例在2027年预计飙升至68%，现金流严重恶化倒逼其加速推进KV Cache量化、CXL存储分层及自研ASIC等技术替代手段。 (15:00) 长鑫存储月产能规划将在2027至2028年扩至42万至50万片（占全球17%），基于非对称退出机制在价格下行期亦将满载出货，推动非美市场标准内存率先面临过剩压力。 (25:00) 2027年之后若要打破价格下行周期，唯二的小概率黑天鹅是具身智能/Agent商用爆发撑起万亿美元资本开支，或是东亚晶圆厂遭遇极端物理供应链中断。 (40:00)

Reading summary

博主分析指出，受高带宽内存（HBM）物理晶圆损耗挤压、三大原厂扩产时滞及北美云巨头激进采购的推动，存储行业在2026年攀上极端毛利高点；但随着2027年下半年晶圆扩建产能落地、买方技术降权替代及中国长鑫存储产能放量，2027年将是内存价格高位横盘的最后一年，全行业将在2028年迎来下行拐点。 HBM物理损耗与极端毛利率峰值 (5:00) 美光科技在2026财年第四季度营收达542亿美元，非GAAP毛利率飙升至87%，SK海力士单季净利润创下12.6万亿韩元纪录，推翻了摩根士丹利2024年看空报告关于存储凛冬将至的预测。博主强调，本轮行情的核心推手是供给端的“3:1晶圆损耗率”：由于HBM内部垂直堆叠与先进封装的工艺限制，每制造1Gb HBM消耗的晶圆面积约是传统DDR5的3倍。 2026年HBM消耗全球22%的DRAM晶圆，2027年预估达30%，等同抽走了原本可用于生产90%标准DDR5的产能空间。在晶圆厂固定折旧变动极小的背景下，微小供给缺口即驱动通用DRAM和企业级SSD在2025至2026年间暴涨数倍，将重资产半导体制造推向历史罕见的高利润阶段。 晶圆厂建设刚性时滞与2027交付窗口 (10:00) 存储价格无法如业界所称“短缺至2030年”，原因在于晶圆厂建设存在18至24个月不可压缩的工程时滞。2022至2023年行业巨亏期间原厂冻结了资本开支，导致2024至2025年仅能依赖存量厂房与先进制程微缩等“短平快”策略，但该路径已逼近物理极限。 三大原厂在2025年重启的大规模扩产将在2027年进入实质交付期：SK海力士韩国清州M15X厂预计在2027年爬坡至每月4万至7万片以上；美光爱达荷ID1厂与台湾扩产项目计划于2027年中放量；三星平泽P4与P5产线亦在推进。TrendForce等机构预测2027年整体DRAM位元供给将增长16%，博主据此推论供需紧平衡仅能维持至2027上半年，下半年闪存市场率先宽松，高价横盘开始瓦解。 北美云巨头预算极限与软硬件替代 (15:00) 北美四大云服务商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2026年资本开支指引达7200亿至7300亿美元，但存储采购开支在总预算中的占比预计从2026年的47%膨胀至2027年的68%，严重挤压了逻辑芯片、网络与电力变压器的投入。同时，由于AI硬件以年为单位快速迭代，巨头拉长折旧年限的财务手段失效，部分企业资本开支甚至已超过经营现金流，不得不依靠发售超长期债券维系硬件采购。 面对每GB高达13至17美元的HBM与每GB约0.18美元的企业级SSD之间近百倍的价差，云端工程师正加速技术替代：算法上推进KV Cache整数量化以减半内存占用，利用前缀缓存消除高达70%的冗余计算；系统层面依托CXL 3.2协议将温冷数据卸载至低成本DDR5池与PCIe 5.0 SSD；底层架构则加快采用谷歌TPU、亚马逊Trainium等自研专用ASIC，以限制AI服务器上HBM容量的无序膨胀。 长鑫存储产能崛起与非对称退出博弈 (25:00) 海外寡头控产押注HBM为中国本土存储厂商腾出了市场空间。长鑫存储（CXMT）晶圆月产能由2024年的13万片跃升至2026年的35万片，直逼美光规模，预计2028年达50万片/月（约占全球总产能的17%）。2026年二季度三星、海力士与美光合计营收份额在十一年来首次跌破90%。 然而博主提示，长鑫在HBM领域技术代差显著，且因依赖DUV多重曝光，先进制程单位成本比国际巨头高出30%以上。高价平台期时该成本劣势被极高售价掩盖；但到2027年底至2028年标准存储市场饱和时，西方上市巨头在亏损时会主动减产止损，而长鑫背负自主使命与巨额折旧，在下行期面临“非对称退出约束”，必将维持满产出货以分摊固定成本。叠加潜在的地缘关税壁垒，非北美市场的通用内存将面临集中的价格抛售压力。 领口长协机制、库存警戒与资金撤离 (35:00) 原厂锁定的多年期长期供应协议（LTA）并未构筑绝对护城河。2026年二季度起签订的长协普遍引入“领口结构”（Collar Structure）：买方以预付款锁死了价格上涨上限，直接扼杀了环比增速；而价格底线与当前87%的高毛利之间仍有近20个百分点的下滑空间。在历史上，当客户遭遇积压时，长协往往以延期提货或重议价格收场。 库存与成本隐患同步显现：云巨头内存库存周数已从2026年初的2至4周升至7至9周，逼近10周的反转警戒线；三大原厂更是在盈利顶点被工会迫使锁定10%至15%的营业利润分红作为刚性奖金。资本市场已先于基本面两至四个季度见顶：美光远期市盈率由12倍压缩至7倍，高管全面逢高减持，Appaloosa等对冲基金大举砍仓，外资机构亦在加速抛售韩系存储巨头。 博主总结，2027年仅能凭借HBM产能挤占与新建晶圆厂投产时滞勉强维持高位横盘，下半年起将随着产能集中释放步入分化与下行。除非未来18个月内智能体商业化全面爆发足以消化万亿美元级资本开支，或者地缘军事冲突与极端断供直接摧毁物理产线，否则2027年注定是本轮内存超额暴利周期的终点。

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[15:00] 博主: 在商业中，没有任何一个处于产业链核心地位的买方集团，能够长期承受单一机构拿走自己近七成的资本预算。 [0:00] 博主: 现代工业史上面一家生产半导体基础元件的重资产制造企业取得接近九成的毛利是几乎不可能的事情。 [20:00] 博主: 当每GB高达15美元的HBM和每GB仅0.18美元的企业级TLC固态硬盘之间有近百倍的价差，成本差异必然驱动工程师在互联协议和芯片架构上面做替代。 [40:00] 博主: 2027 年是本轮内存价格维持高价平台的最后一年，且内部会出现显著的品类分化。 [10:00] 博主: 新建一个现代化的300毫米晶圆厂，破土动工、洁净室封顶、光刻机刻蚀设备移机调试到晶圆投片，18到24个月是无法压缩的物理时间。 [25:00] 博主: 三大寡头通过缩减传统的DRAM产能来谋取HBM利润的策略，在2025至2026年造就了他们最不愿意看到的商业结果：为中国本土的制造企业提供了一个千载难逢的高价环境和市场空缺。 [5:00] 博主: 任何一个市场上面无论表面的技术故事讲的多么的复杂，本质上其实是若干个基础交易过程的一个定价系统。

Original transcript

[0:00] 今天工作了一天 明天又可以开始休假了 所以心情能非常好 我有很多的主题想和你们聊但是朋友们 我们今天先聊一个比较正经的主题 就是关于内存价格的在一年前的中秋节 我发了一期视频说内存价格会有两年的高位 当时停留去被冲烂了 被冲了上千层楼玩游戏的人永远不会想一件事情 就是谁愿意做C端生意啊 消费者事又多啊 然后呢 钱又少而且最主要的是 你签的这个合同不能拿来去找银行抵押贷款 对吧就这样的一个然后所有发的视频那个视频其实说的也比较简单所以这些视频我们正经的说一下为什么2027年会是内存价格的最后一年当然本期视频不构成任何投资建议还是一句话如果你想要去赚钱随便开个公司去银行撸屋贷款效果更好对不对大不了帮老赖呗好那么10月14号全中国最大的基本是什么是不是大红人去安徽开了个会去长期村主开了个会对吧你说嗯 对吧年龄放在这了 那其实主要的路线应该就是主政到安徽届满 然后呢 接任一下人大常委会主任 对吧 转负成为人大或者说政权任职对吧2027年21大那么62岁是不是就可以连任一下21届中央委员然后继续主任安徽或者说然后65岁去退居二线这是一个比较正常的一个发展不过这哥们的履历实在是太怪物了所以三重正部级是不是可以对吧重要省份省长国务院核心组成部门部长再加上一个经济大省省委书记然后既懂中央部委的宏观产业政策又熟悉南美方不同经济结构的省医治理如果再安徽冲一把他的这个政绩突出尤其是长三角一体化和科技产业突围之上怪我是不是就之前对吧复国节了对吧最少复国嘛最少你可以在2028年2033年当一个全国政协副主席或者全国人大委员会副委员长因为如果你出任了全国政研副主席的话那么你在职务上面其实就是主席序列了对吧那么这把65岁以上或者说你看2027年21大2028年化解然后工业与基金领域的一个深入货资历进入一个国务院领导层出现一个分管工业科技和经济的国务委员是不是都可以所以当然你说那个没可能但是谁不想撑最后一把的好了 所以这件事情比较的有趣好 我们要先从来也可以说我们要先从2020年10月初开始说美国内存制造商美光科技公布了一个截止8月底的2016年财报的第四季度一个财报在个财报之上美光的单季度营业收入达到了542亿美元比上一年同期的113亿美元增长了379%按照公认会计准则就算的毛利率达到86%非公认会计的毛利率达到87%整个2026年财年美光的总收入从上一年的3730亿美元7.59美元增长到了74美元好 现代工业史上面一家生产半种化工业基础员建的重资产制造企业取得接近九成的毛利是几乎不可能的事情对吧 非常非常罕见的那么2018年上一轮内存行业最紧细的一个周期顶点美国最高的单季毛利率是61%在2021年疫情驱动的需求顶点这个数字是47%而仅仅在三年前的2023财年美国前年的毛利率是负9.11%那么营业的利润率是负36%同样在2023年韩国SK海力士全年要净亏损9.14万亿韩元然后三星的这个就是333电子负责这个芯片业务的设备解决方案部门全年的亏损大概有10万亿韩元左右那么从全行业巨额亏损到毛利率BG90%中间只隔了不到36个月所以华尔街的主流分析结构Modern Stanley在2024年9月15日发了一个报告可以翻译成寒冬逼近或者说领冬将至对吧新电子的投资评级认为人工智能芯片所需的高带宽地层叫HBM高带宽地层后面我们说HBM会轻松一点即将出现一个产能过剩传统的电脑与智能手机需求疲软将会导致内存价格在2025年不如下星周期报告发布之后SK卡丽市股价在韩国中心中心节假期前后第一个交易日下跌了6%好 随后两年的真实产业运行完全背离了摩根什丹利当时的预测SKLA是不仅没有在2025年限入亏损反而在2025年第三季度创下了12.6万亿含运的单基金利润人记录机关领存又在2020年中表示公司每亿美元的营业收入中有超过一半的是纯利润到了2025年第一季度全球的传统动态随机存取的领存就是DRAM我们都DREAM它的合约价格在单季度内暴涨了90%到95%个人电脑的内存价格单季度的涨幅超过了100%的闪存对吧它的合约价格单季上涨了55%至60%2026年全年服务器的内存合约累积涨幅达到270%那么企业级服务器硬盘的累积涨幅达到235%但是当时间推到了2026年10月中旬,在内存厂商交出历史上最样眼的财务数据的时候,资本市场和产业内部出现了一个反向行动,美光在公布了87%毛利率的同时,给出了2027财年第一季组,就是截止到2026年11月的毛利率指引是86%。这是本轮上场周期启动36个月以来,内存季头第一次给出毛利率环境相当的一个财务指引。与此同时,美光的远期适应率已经从2026年6月的12倍显示, [5:00] 就是七倍左右那么那么机构持仓方面你知道大卫泰博他不执掌的这个阿帕罗萨这个资产光影公司2026年第二季度是不是削几了百分之一的美光持仓而在2026年10月12日至13日尽管三星电子公布了创纪录的这个初步营业利润估计外资机构却在疯狂的抛售为什么这里面肯定有一些别的消息冲击就比如我们说中国长期存储对吧宣布在他们的那个CF内存单元架构上面取得了一个突破对吧然后呢借着这个消息三星电子和SK还是股价在10月13日单日都暴跌3%到12.8%那么为什么2024年看空内存价格的机构错了而2026年10月厂商纷纷宣布2027年产能受监了但是资本开始撤离了为什么为什么所以不要去说什么人工智能超级周期永远持续行业周期性行业必然暴跌这种笼统的叙事啊我们还是用一些比较简单的方法就是之前我说过桥水基金创始人瑞达琉对吧分析宏观基金和大东商品中心的时候任何一个市场上面无论表面的技术故事讲的多么的复杂本身上其实是若干个基础交易过程的一个定价系统所以把这些东西变成一些基础东西比如说物理供需转换率买方新银流和现代群线对吧替代技术的成本弹性新技术的一个成本结构以及一些库存规则几个可以量化定价的一个基础东西你可以准备大概的可以猜到他什么时候会因为一些数值越过而反转对吧其实我们交流很简单就是全球内存价格还有2027年最后一年的一个高预期期经历了2025年下半年至2025年下半年成为暴涨之后内存价格的环米增速已经在2025年下半年大幅放缓了然后2027年会进入一个高位横盘然后开始分化然后2028年就开始开始掉了对吧应该是高带宽内存与服务器内存会继续维持高价闪存价格会在2027年下半年率先松动而整个内存行业会在2028年迎来一个新的产能的一种释放还有买方他搞了一些什么架构后面我给你聊了一个乱八糟事情主要第一个事情我说的就是三米一级元消耗与这个捷律式建设会有个迟滞就是你说内存之所以在2028年能走出高达270%的年度涨幅首要的原因不在于需求端出现了无限的增长产能的折损这个产业折损你要看到你要去稍微了解一下内存制造的一个成本啊美光截止2026年5月28日的第三季度财政报告中其中单季的营业收入在一年内从93亿美元增长到了414亿美元增幅高达33% 345%在同一时期美光的营业成本仅从57.9亿美元增加到了64亿美元是的它的增幅只有10%全年基本上接近千亿的美元的新增收入几乎全部变成了毛利这是因为生产固定价格是由几年前建成了金元厂的折旧所决定的季度之间的变化极小市场公益缺口哪怕只有1%到2%下游急需配额的买房会相互进价将现成券的售价推高到数倍2024年蒙哥时代里之所以出现误判周期的问题就是因为他的分析人员按照传统的产出公式计算了这个金元的投片量假设三星SKL社和美光每月投片总量不变或者说小幅增加且个人电脑与制造手机出货量萎缩那么市场上的内存芯片的总量必然过剩但是这个计算漏掉了一个比较关键的物理参数称之为3比1晶圆损耗率好在人工智能服务器中就是我们说GPU就是图形处理器GPU旁边必须要配备一个高带宽的HBM在与传统的这个标准型的D25云层相比伸展同样一Gb容量的这个HBM4HBM3E这样的芯片需要消耗大概三倍的这个规矜元面积那么为什么会有这样的一个原因就是因为工艺不成熟一方面HBM为了实现极高的数据传出带宽在芯片内部设计了多达256个BACS的这个就是存主体只得单个这个裸片的物理密集员那也需要同种量标准的DD25裸片这个我们换说在之前某视频有说过这个事情然后呢HBM需要将8层12层16层芯片加上这些东西做一个垂直封装之前有一个通俗下的我们讨论每一个那个就是行业在做什么时候我们好像是聊过这件事情了我给你找一下我给他写进去了呃内存啊这个是芯片制造差不多了OK我们来哎呦呦呦呦呦有点小卡啊我们来说说说说回说什么说回这个就是芯片工艺的问题对吧然后呢其次HBM的金元顺略流产更长它会降低这个产线的周转效率啊好三倍的金元消耗率乘以人工智能服务器的一个采购规模那么整个内存行业的物理供给是不是发生了一个巨变2025年底HBM消耗了全球大概18%的低GIM的这个金元产量2026年这一比例上升至22%2027年HBM将消耗全球30%GIM金元的总产能按照3比1的一个折算率计算30%的技能产员拨给HBM的时候意味着原本可以使用90%的标准D25容量的机缘面积被占用了如果把HBM与人工智能服务器中央处理器所需要的的注册所需要的这个注册双列直插内存结构这个这个东西它的缩写叫RDMM我不太清楚这玩意到底要怎么读这个词实在是有点冷门就是这两项高毛利产品在2022年直接占了全球51%的一个GIM的位元供给量这个就是为什么2022年它的内存内存市场出现了一个矛盾对吧将内存转达成本转达给 [10:00] 发费者2026年全球个人电脑出货量下跌11%这台手机出货量下跌12%到19%你看小米现在已经查无死人了对吧因为太贵了嘛另一方面个人电脑和手机所采用的这个标准的追目机低功耗内存在需求萎缩情况下出现了单几90到100以上的一个涨幅甚至连10年前的旧规格的这些DDR4 8Gbps颗粒还在2026年6月也上涨了一些东西对吧原因很简单三星SK海力社美光为了追求HBM高达每GB13到17美元的一个合约价格2025年上百年峰值他们能到每Gb20美元很夸张所以他们主动削减了分配给个人电脑手机以及立机型成熟内存的这个品额配额那么美国甚至在2025年12月直接宣布我退出了我经营多年的这个应用达消费级零售存储和固态硬盘的业务了所有的产能直接面向数据中心接下来3比1的经键消耗率造成了如此严重的供给短缺为什么高价只能持续最后一年了这肯定是你的问题对不对而不是像SK集团会长崔太元或者SK首席说我会短缺短缺到2030年这里涉及到下半部分就是半导体结晶室的一个部分好2022年至2023年的行业大扩子中三大原厂全面冻结了新建这个机缘厂的一个资本开支2024年至2025年人工智能吸收爆发之后原厂为了救援出户采取的是短平快的产能挖掘策略即利用既有的这个厂房的空间加快制成像1B和EC纳米的节点所升级减少产线在不同的产品之间的一个充满频率这种存量挖掘是不需要新建厂房的但是2026年挖不动了没了极限了2026年全球的Dream的这个供需充足率的一个短袖状态那么新建一个现代化的300毫米的机缘场是不是很高刚需对吧破土动工捷径式封底阿斯麦光刻机还有这个客室设备的一个遗迹调试到金元头片并且走完长达数月的一个生产流程是不是1824个月无法压缩的一个时间对吧三大原厂在2025年确认了一个高利润的周期之后已经全面启动了历史上最大功夫的一个新厂空间计划具体来说SK历史位于韩国青州的这个M1X新厂是不是在2006年中已经开始投产了那么值一执行是不是提前了四个月对吧资本家放上去肯定放后面啊那么B帖将在2027年全年逐步爬坡每月4万片到7万片以上那么专门用于扩张HBM的一个产能同时还宣布在美国印第安那州去投资一个38亿美元的一个什么先进的封装和研发基地对吧那么美光科技的2025年财年他停止这个股票回购并且把90%的这个金银现金流全部投入了资本开发让协备以美国爱大华州的这个IDY新厂以及这个台湾有个通红厂可以新增一个产能他们全都是定于2027年年终至下半年开始做一个实际性的放量然后呢三星电子是在2026年全年去承诺投入一个高达110万亿含元大概是110万亿是多少美元700多亿美元吧这样的一个资本的一个开支对吧733亿美元左右一个资本的开支研发费用是不是要去推进这个平泽P4P5产线的一个设备移入那么在HBF4产品上面是不是又有80%的良率出货了那么新建产业厂的工程式放到这种上面就很简单了好我们在2027年的上百年之前你能发现一件事情全球几乎没有大型的绿地新厂机缘产出仅靠SKL1市的早期发布和一个制程微缩2027年的服务器的Dream和HBM的这个就是公元共给增长率大概是27%整体的这个Dream的行业的这个未元共给增长率大概是16%左右低于25%的一个过剩的紧接线因此2027年全的这个需求宣布仍然存在价格是在高位的但是呢那么Pollum Force它有一个数据就是闪存的这个供息充足率在2027年会由负转正2027年下半年闪存市场将会率先的转为供给宽松价格是一个实质性的一个下调对吧之前有个三星的那个什么芯片芯片业务的负责人叫什么玩意儿来着现在的三星顾问他在2012年给出了一个判断内涨价格会在一年之内回落这玩意就是他们的物理投产周期没什么好说的然后我们要说一个下个东西就是买方这方面市场有供需6成8的资本开始占比这个东西太宽张了买方的资产资料表是有极限的,资本开支会有一个几出效应,那么我们在达里奥的这一套经济学框架里面,任何一个商品的价格都不可能脱离买方的收入与信贷扩张能力的独立上涨,当一种中间品的涨大幅度超过了下游买方的吸引流生成速度,买方要么举债维持采购,要么削减其他的开支,最终必然会通过减少采购量或者寻找提债品来去终结高价,对吧?尝试吧有什么我说的吗2026年内存制造上上面个人电脑与智能手机制造上的极限已经被突破了中端价格已经涨到涨得不行了出货量已经萎缩不成了现在谁买手机啊对吧一些消费者的内存价格 [15:00] 在2022年9月逼近了买方承载极限后的一个涨势停滞因此支撑2022年2027年内存高价的唯一买方力量就是亚马逊谷歌微软对吧谷歌那个母公司然后微软还有Meta所代表的北美超大规模云服务器提供商我们缩写叫CSP如果你只去看这些银端剧头自己公开的我这个什么成本支出资本支出的总额你可能你可能有个感觉就是2022年对吧这四家美国科技公司它合计的这个资本开支是1511亿美元开支攀升至了大概4100多亿美元2025年第二季度的财就是财报季之后自家公司给出了2026年全年资本开支总的大概是7200多亿元至7300多亿美元同比增长78%那么其中亚马逊2025年资本开支指引高达了2200多亿美元然后谷歌母公司上调至了1900到2000亿美元之间微感的话大概也是2000亿美元之间对吧Meta在1300亿到1400亿美元之间那么市场结果会进一步预测全球主要的云端服务器资本开支在2012年增长98%之后2027年会再增长50%突破1.1万亿至1.5万亿的美元大关但是一点简单的财务小技巧这玩意是个表面繁荣首先第一个事实就是云端巨头资本开支的高速增长和大重生上是为了内存芯片的价格上涨而买单的而不是等比例的增加这个物理算益的规模2022年亚马逊和微软Meta之所以在年中被迫的大幅上调资本开支预算核心原因就是因为服务器的Gream全年暴涨了270%企业级SSD暴涨了235%支出的资金大幅增加了买到的服务器台数却没有按相同比的增加更关键的是就是内存价格在云端巨头总预算中的占比变化了对吧2020年GIM与这个闪存的脸上产购支出合计已经占到了全球主要云端服务商资本开支总的47%而到了2027年尽管云端巨头的总资本开支预计还要增长50%但是因为HBM的合约均价预期在2027年继续上调70%到140%因为怎么说呢再加上你再买这么多这种高容量列存你是不是又买多了对吧JAM和闪存的合计会占到就是它会在2027年进一步扩张到68%这意味着什么这意味着2027年微软亚马逊谷歌Meta在数据中心基础设施建设上花出100美元68美元留下了三星SKL是美光这些存储芯片厂商无论你是直接买服务型的存储固材硬盘还是通过购买了搭载高高价HBM的英伟达或者AMD的芯片间接支付的那么你身上只有剩下32美元的钱留给逻辑运算芯片网络交换器换器,土建,厂房,夜冷系统,还有交货周期160周以上的贝押器,电电站贝押器,我今天刚看完一个视频是运一个一千,小几千万的一个贝押器,对吧,那么在商业中,没有任何一个处于产业链核心地位的买方集团,能够长期承受单一纪录承受,拿走自己进七成的资本运算,谁受不了啊,第二次是,云端剧投资,报表调整空间已经调不了2020至2025年年初的五年间为了不让机资的服务器采购拖累利润表上的净利润四大云端基础不由二重的修改了快据估算将服务器和网络设备的折扣年限从原本的三年四年一路延长到五年到六年比如Meta在2025年1月将大多数的服务器资产折扣线拉长到了5.5年就这一项快据变更可以在2025年减少大概29亿美元的一个折扣费用对吧的物业机设备现金采购额度高达了4339亿美元微软900多对吧谷歌模式1000多然后样板新1500然后mata750700多那么但同期的这个利润表上面确认的折旧总颜只有大概1400多亿美元左右所以折旧仅占实际现金支出的三分之一左右到了2026年你再去延长这种设备寿命来去修饰六人表的手段已经搞不了了因为人工智能芯片与高带宽建存是每年一代的速度迭代的H100 H200到我们说的背板backwall对吧再到2026年下半年到2027年放量的这些AMD不有一个什么整机柜吗那个破龙鞋然后旧款服务器的经济寿命非但没有一啥反正会在相似松软那么在ZC的年报中亚马逊已经背负了这样一部分的服务器和网络折旧事件从6年下转到了5年对吧并且了记提了这个资产提前退役的损失直接减减了他们的营业利润随着2025年至2025年大局采购的硬件陆续转入了固定资产科目对吧那4339亿美元乃至7000多亿美元的新就是将会在2027年至2028年变成每年数千亿美元的钢系折旧费这会直接挤压你科技去投入这个盈利增速那么比利润表折旧更紧迫的就是你的这个现金流量表2025年是超大规模云端服务商合计资本开支首次超过其合计经营活动现金流量的一个历史拐点在截止2026年第一季度过去的四季度中亚马性的资本开支已经达到了其经营现金流量的102%这是自2022年以来首次突破表之百这因为亚马性仅仅仅靠自身的主营业务查证的现金已经不足以支付买芯片和建树中心的账单了那么谷歌猛次63%Meta是60% [20:00] 为了填补这个信息后原本有充沛进现金的科技巨头从2025年300年开始向债券市场通过举债募集资金那么谷歌是在2025年10月发行了一个大概250亿美元横跨2028到2075年到期的美元欧元的一个债券甚至发了一个100年期的英镑债券对吧Mita在2025年10月的发债交易大概吸引到了1200多亿美元的一个认购认单那么下游的模型端模型应用端商业化变现仍然是远远没有覆盖基础设施成本的我们以头部大大模型企业为例啊其营业收入虽然实现了250%的同比增长但由于其绑定了长期算力采购的承诺底层的增速是远超收入增速的这导致年度的营业亏损从2024年87亿美元快到了2025年的209亿美元在2026年第二季度已经下跌235对吧从下跌到了每小时好像下每小时只要1美元了当Meta在2025年将资本开车值引上调至1200到1400亿美元却没有像谷歌那样披露了4000多亿美元的云业务积压订单作为一个远期收入的组织的时候那么投资者是不是直接在看到他财报之后把股价直接抛了对吧抛到了跌了6%左右那么还有个事情我们要说的就是我们说的技术上的东西因为内存采购价格已经在2027年逼近云端巨头资本开支的68%了所以巨头一定要不得不靠发展来去借钱了填补自己的这个新金流然后还有事情就是那么你这么搞这些巨头他们科研企业这些科技公司他们最自承而可科研他们是傻叉吗他们他们不是啊2025年2010年上半年内存面上之所以有绝对的内存权是因为人工智能大模型从训练转向常文本推理和智能体用的时候有严重的内存容量与代化限制大模型语言在生成每一个token的时候就是每一个token的一个解码阶段它不仅需要把庞大的这个模型参众全部封在内存里面还要实施保存反复读取所有的上下文的历史对话的中间计算状态也就是我们说的kvcash那么kvcash占用的内存空间与上下文长度及并发用数是成正比的如果你把这些动态膨胀的这个kvcash全部存放在GPU旁边的HBM里面每一GB容量的硬件采购价格是13到17美元那么你作为一个高昂面对这个高昂的这个HBM与服务器的追求价格如果云南记头不多技术改动为了维持2027年的服务器出货量目标就只能无条件的接受内存原厂与英伟大的涨价那么你从利益的角度来看对吧当美Gb高达15美元的HBM和美Gb仅0.18美元的企业及TLC固态硬盘之间有近百倍的加长那么成本差异是不是会驱动工程师在忍着散发互联协议和芯片架构上面做替代啊对不对那么你说软件推理模型中你能看到的一大堆技术对吧直接修简单的推理搜集奥的技术在2010年已经是行业标准配置了早期的AI模型一般是32倍16倍的浮点精度去存储这个QB cache对吧你可以引为一个QB cache量化技术对吧将这个精度四手五入至八位复电数在几乎不损失模型生成质量前进之下单个缓存条目占到内存自结束会直接解办同一块HPM芯片是不是会容纳两倍的商量温长度了那么每次解把步骤从HPM向GPU的一个计算环境传承数量是不是少一半了是不是缓解了一个内存量环境瓶颈然后呢一种是由于实际的商业应用中大量用户的提示词包含着相同的信用主力和背景文档前缀那么你是不是可以用一个就是Paircatching就是那个前缀缓存技术你可以复用预先计算好的这个建设状态系上的缓缩命中率从而消除了高达70%的一个冗余预填充与重复的练寸计算然后连续批出理议策略允许P4内已经完成的请求立即退出且由新请求无份能去替补避免GPU在等待长期间时闲置练寸难宽了那么主流推理模型中引擎的存储量是不是能提高到23倍以上乱七八糟的博客文章去看然后系统互联合存储分层去面那你是不是要把集中在HBM上存储需求向廉价的戒指逐机卸载这个怎么说呢就是因为HBM的价格昂贵然后容量受限那么你的最优解就是在HBM中保留当前毫秒级运算中最活跃的极小部分数据所以像海量的上海文的温数据和冷数据转移到CPU测的96GB或者128GBD25内存里面对吧有一个Citral就是3.2协议对吧内存互染池或者本地的这个PCIe竞午高速的固态硬盘对吧你像你知道那些破公司他们不整了一大堆什么扩展器吗基本上全是这个功能你说就是在AI推移中卸载掉这个KPK是对吧那么你实测中你看首次元的这个生存时间是不是能送20012对吧闪迪啊这些厂商啊是不是也在推进这个高债款的存价构所以呃为什么要搞高债款这个原因是因为他可以直接承接那个就是MOE啊就是那个专门承接这个建设卸载还有一个MOE的一个参数留着录取然后呢在底层芯片架构层面那反正其实就更多了对吧2008月他们写了写了一大堆那个产业调查这个高成本的配额其实配额不足对吧云南服务商有三个比较实质性的一个调整 [25:00] 首先你可以直接下调这里可以打出来自己看吧对吧直接下调单台的这个AI系统所搭载的内存容量规格以保住整机的出货数量没问题吧修改未来世代的AI芯片的HPM搭载规模以遏制单个芯片HPM容量的无节制的膨胀以及全力加速自演AI专用建设链路的一个部署站着你可以把一些大模型架构直接固化在硅片芯片之上从而大幅的减少对于外部高代环境存的一个依赖那么2026年的AI技术设施资本开始中定制化芯片已经是松松松坏的一个新闻分类了由于AI推理高度追求成本效率那么谷歌的这个TPU和亚马逊的这个对吧他们在服务器中占比是一直在攀升的增长动能是已经显著用于通用的GPU了降低封装和内存集成的成本电子所有的电子设备的发展全都是集成化和小型化对吧你怎么说的然后谷歌谷歌一直在搞这个谷歌倒是有好多好多这个技术真的多得要死他们在下一代TPU中是不是要导入一个英伟达的EMBT一个封装技术然后绕开那个台积电那个封装有个台积电那个封装有个问题是28周的一个交互瓶颈那么为什么这些东西不会立刻把这东西打下来呢原因就很简单就是现在还在处于那个架构算益的阶段啊这个规伯扩张效应还是暂时还是掩盖待机效应的一个提升的但是呢未来还是会有影响的然后地人政治我们要说常新存储产能扩张啊第四个东西是常新存储啊一个啊重大宗商品能不能维持高价格取决于你的卡特尔的内部纪律和外部边界对不对卡特尔就是寡头寡头卡特尔我们说了很多次这个词了然后呢在过去的十余年里面德国的齐蒙达2009年破产了日本的阿比达被美光收购了然后全球的DREAM就是三星镍子SKR是美光科技三家企业控制90以上的营收收入对吧稳定的三挂投资局三大公司2022年至2023年经历了巨烈亏损但是正因为只有三个主要博弈方他们可以在2022年到2023年上面几乎同步的实施大幅度的减产然后默契的把这个存量产能集体转向HBM拒绝大幅供给传统的DREAM供给从而人为制造维持了一个传统内存的极度期圈所以美国律所2022年三家对吧一个集体作用出现了但是呢三个寡头通过缩减传统的Dream产能来谋取HBM的利润策略2025年2026年是他们最不愿意看到商业结果这个策略为中国本土内存制造长期存储提供了一个千代难逢的高价格环境和市场空缺安徽宗族怎么来的呢?2016年长期村属在安徽合备成立了,起步的技术基础源于收购了破产的德国的秦宗达,然后新大的莱斯硅谷和台湾华雅科,瑞金这些研发工程师,十年时间巨额亏损,地方国有创投基金不计短期回报的资金之事,2022年长期村属的全球的质目出货。的分量大约只有1%不到对吧2025年2026年呢由于美国出口管制限制了中国企业获取海外高端芯片三星SKLA是美国网站能优先锁给了北美云端的巨头导致全球消费电子品牌以及腾讯ZT动阿里阿巴巴中国互联网大厂没有严重缺乏这个标准性内存为了保住贵力安全和削减三大住手的定价权下游买房开始大规模导入长新的DDR4D25服务器内存以及它的那个移动内存那么呃在物理产能规模之上常新存储的年金元产能从2024年的162片那每月合13万片对吧跃升至了2025年的273万片每月合22万片啊所以2026年年中长期存储通过三座三百毫米的竞产场的满富三扩展月产能就到了30万到32万片了并且在2026年达到了每月35万片所以这个东西是已经逼近了全球第三大美孙场美光的产能了按照其扩展规模长期的月产能在2027年达到了42万片每月2027年每年一年42万片然后并且在2028年到每月50万片这个时候他能占到全球JAM总共云南的17%那么长远存储的这个全球的这部委员的出货分量大概在2025年达到9%对吧银线收入从2025年第二季度到24翻面至2026年第二季度的10%同期的三星是占百分之38SKL是25%美国24%这导致三大国际巨头合计市场份额在10年11年来首次跌破90%的垄断红线你没有90以上你怎么垄断的对不对然后呢闪存领域的话中国长期村署在2025年与第二季度的一生份也到了2014了日本的凯霞并列对吧紧随三星的28%SK是9%海光的15%那么全球的追目暴涨的周期红利长期村署在财务和资本上面已经完成了升级它的产品售价仅比这个头部头低15%到10%2025年上百年实现了110亿至120亿人民币的一个营业收入上百年近日高达600多亿到700多亿人民币是不是扭转了多年的亏损局面2022年7月长期又在上海科长港完成中国白道题历史首次IPO8块多人民币发行估计是5700多亿人民币对吧那么实际募资大概是579亿人民币因为是早期生报额是295亿所以他们实践翻遍了嘛然后股价又暴涨对吧此外长青存储在2025年8月突破了90%的DD25并且启动了HBM3E的一个小 [30:00] 更在2025年10月宣布了在年底前推动下一个那个什么新的那个呃村主单元架构一个D25产品小单架构上面绕那个光刻机那么啊好 如果直接看这种想你会觉得啊我成绩组是2001先销干碎了 那个就成赢了 那个假的 主要定个问题啊 长新的技术还是有问题啊 长新在HBM领域的技术代差很大 设备评价也很大 由于美国对于新进光合设备和封装工具是出口限制的 长新组2002年8月底虽然启动了这个HBM3E的小平辆市场 但是呢 距离大规模供应全球主流AI数中心是有不小不小的距离的 而且科撞和MPO募集的579亿资金是明确投降了大多数朋友型的Dream的一个开发甚至完全没有提到HBM因此2027年全球的高级HBM4的市场仍然是SK雷士三星美国网控的那么另一方面当然有些D25上面常常所属的单位的未源生产成本比三星SKH和美光高30%以上这是因为它没有获得阿斯麦最新的极子光光和极子情况之下所以你必须要用深子光静默时光机然后东升曼光这个我们确实在之前这个视频刚说过来延长这个时间然后推高晶圆制造与耗材成本高出30%以上的单位成本在不同中期它其实是截然相反的含义的2026年至2027年的高价平台期当全球标准的GEM价格因为三大巨头转产HBM暴涨270%的时候行业标杆毛利率是85%到87%长运存储 30%的单位成本劣势会被高的市场价格完全掩盖哪怕成本比美国高三成对吧我还是可以以低你10%的价格顺畅卖掉了出货的对吧然后我们还能赚50的净利润但是呢2027年年底到2018年产的释放期传出每月42万到50平均通用GEM的一个产能全面开出同时三大巨头的率预先上在2027年下半年这2028年投产而几缺的标准质务市场会率先饱和那么非对称退出约束将会发出作用有趣吧博鱼论非常有趣吧一家纯粹以利润最大化为目的的西方上市企业在价格跌破了边际现金成本时会直接削减投片量对吧我不赚钱了我多赚一点我赚钱一样了我少赚一点不能说少赚一点我少付出一点成本但我还要赚这么多一家肩负国家半导体供应链自主任务97%销售其中在国内级周边市场而且还在客战款募集了519亿现军且背负三座巨型机车折旧摊销的企业在价格下游戏不会主动关系你的产线的为了维持产能利用率和市场份额它一定会满负载出货对吧同时高出30%的单位成本会反过来使本土存储自权在周期反转时有一个极高的利润回车压力从而迫使其通过以量换价来分摊固定成本所以反而要出的更多负载必须要拉满然后呢美国那个经验政策对吧美国商务部长那个什么霍阿德已经开始公开威胁这个征这么100的关税了一旦此类的关税政策落地不检查的损手者芯片将全部留在非北美市场消化因为SK海力市因为SK海力市在江苏无锡每月有16万到17片的一个JIME产能辽宁大年还有一个产能还有三星在非美地区的产能调配也会受到强烈的干扰导致非美市场的通用内侧供举在2027年至2028年出现各被其中的抛售和价格下降的压力好吧然后我们要说一下长节价格长节价格期间隐姓库则还有二次市场强跑的问题好第五个东西就是买方卖方双方签订的长期协议缴款还有供应链的东西首先第一个事情就是2022年10月10月的市场上面支撑多头信息的最大人就是各大内存原厂2027年的全年产能几乎已经被长期协议直接提前受尽了云南级头不仅锁定了27年的配额甚至已经在下腾2018年的一个供应活动了以美观外力截止2026年财年第四季组公司已经与客户签署了26份供应能力协议收取客户定金与财务成统高达127到220美元对吧按照保底价格和最低采购量计算的累计最低核多收入大概有1000多亿美元,直接覆盖了公司未来一半以上的营业收入。许多市场参与者看来既然合同已经签完了定金已经收下了内存价格和原厂利润在未来几年就会获得完全确定的一个保障但是你看看这些具体条款你会发现这些东西其实就是我们说的内存价格2027年为什么是高位横盘的最后一年对吧它不能阻止利润率和股价的下行2026年第二季度开始云端巨头与内存价厂签订的多年期的服务器的JIME长鞋通常是原厂19%到70%产的他们普贝引入了一个机制叫做价格区间机制设定价格提高板与价格地板之间的一个领口结构对吧买方之策也愿意预付上百亿美元的现金交换条件就是你必须要在合同中注明价格涨不得上限这个条款从2006年下半年直接压制了那层价格的环比增速传统的这一部合约价格的环比涨幅从2006年第一季度90%到95%降至第二季度的58%到63%再到第三季度的3%到18%实际上的结算大概也只有10%左右了那么第四季度预期是为10%到也就差不多这个东西对吧一家之外资金三辆导致的中国云南厂长在2009年已经开始转向采购低容量规格产品了现货市场交易也出现了冷清价格制品这正是2027年六岁大哥表现为高位维持并没有继续大幅上涨的一个原因那么长鞋中 [35:00] 这个价格地板能保护多少利润呢美国没说过它只说明这个底价可以支撑公司的毛利率显著高于过去任何周期的一个季度峰值过去周期的最高毛利率峰值是208年的91%对吧美国在2022年的财报第四季度是18年87%这意味着从87%的当下水平往下跌出发长期的底价保护60%以上的区间中间存在着20个百分点的一个毛利率下降空间从金融衍生品定价的角度来看美国用价格天花板卖出了一个看涨集权换取了180亿美元的一个现金定价的一个价值这些横洞在这些定金的合同货板同时买入了一费航权价远低于当前市场深度虚值的看跌期权这一份保护在价格发生大部分散烈之后才会生效最重要的是在半导体产业的商业现成中当下游需求真正转入的时候长期协议从来不是不可修改的2018年至2019年至2022年至2023年下游中一时中下游客户自身面临亏损争库存期压内存原厂为了维系与全球仅有的几大超大规模云端客户的长期关系最终会同意怎么办我议定一下合同价格推迟一下交过时间表或者将当期的这个定金展示到未来连度对吧而不会通过法律诉讼要求你我为了要把信用暗停给我把货我提货啊你给我买判断买方何时开始退市交互最核心的东西就是我们说的库存周数在产业链上下用中的转移2022年9月卖方的库存确实处于极低的审定韩国的KB证券估算三星电子和SKLX的内存库存已经降至10天以下了比7月份的3至5周还要紧张但原厂仓库中的这个芯片除了装进了正在运行的服务器之外用相当一部分转移到了买方的一个仓库里面变成了防范断供的安全缓冲库存行业的追踪数据显示5寸的这个内存的估算估值量已经从2026年2月至2第二周到第四周派出到2026年年周的这个7到9周那么距离10周啊这个非常重要的反射警戒线只有一步之遥了应用是美国自身的上面的这个内存周转的DIO在2025年残年第四季度也增长了9天到了129天了所以历史反复的告诉我们一件事情2018年到2019年定存价格大幅回落对吧他直接的导货所就是云端运营商在2017年因为单级缺货而超出订购当客户侧库存积累到高位之后买方在2018年同步停止追加订单币件开始消化责任库的时候在内存这样的按边际定价市场之中只要买方从每周抢购安全库存变成了我仅按实际消耗去提货哪怕终端AI服务器的实际运行收入还在增长然后到的编辑订单也会迅速归零暴力周期的顶点企业内部的利润分费是会推高你的高级成本的公司拿到高利润员工和工会会要求你分享周期红利对吧三星电子在2025年5月与工会妥协未来10年将芯片部门的一页10%作为借着的地方放SKL是同样支付了百分之十年一页利润分成美光的话我不想给所以2002年9月21破裂了工会计划在10月初做一个罢工投票然后要求进度发展百分之十五的一页利润分成那么这些在最高点锁定的固定比例的人工分成和福利承诺会在未来这个行业利润率回落的时候变成一个财务负担所以我们把这个产品周期印象到21%股票价格对吧所以你要区分两个是一个叫做现货与合约预期建定时间还有一个是股票价格建定时间内存行业过去40多年间交易利润中股票价格往往领先于基本面利润人见顶对吧通常的话是两个四个季度所以2018年我们可以看一个例子当美光的股价在2018年年终见顶的时候比其营业收入和毛利率见顶整整提高了两个季度在股价下跌的前半段美光每个季度公布出来的财报仍然是在创立的新高但这并没有去推高股价反而表现为失盈率的快速压缩其静态失盈率从12.6倍一度跌到了7倍左右股价在业绩下滑之后就已经盯了一半了那么2026年下半年资本市场同样的第二期这是不是以待显现美国2026年8月份的这个季度的业绩超出了预期且它签下了历史上最大规模的长期合同但是它的远期市盈利就从2026年6月的12倍压缩至7倍左右如果按照静态市盈率的衡量由于过去68个季度的平均美股收益大概是1.28美元周围市盈率的1倍多吧15倍多对当前的这个估值相当叫于其历史中位数反而易价45%2022年再年的第四季度财博发表当晚期间市场的定价原本原本利达17%到8%的一个股价波动但是实际盘后股价仅仅微涨了0.37%说明边境板盘已经明显减弱了与此同时内部人与机构的资金流向也出现了明显的背离美光三星SGLS高管内部交易记录没有任何一批公开市场内部人买入高管都不买了高管人都在持仓减了说明什么了对吧去不一踪啊2022年第二季度美光持仓大幅增加了千分之一百百分之一千七百九十三到三十六亿美元的时候擅长拐点交易的这个阿帕罗萨他在同意季度直接减少了41%对吧韩国市场外资机构2006年10月无视三星的估计直接卖三星和SK海利市对吧三星的外资市估比例已经降到46%了这些东西都告诉我们的事情对吧,2020-2018年前年变化已经说完了所以我们从科学师来看啊哎呀 我不想总结了 就这点东西啊 2027年就靠这些基本 [40:00] 2027年是本类内存价格维持高价平台的最后引用且内部会出现显著的平原分化对吧2027年之所以还能维持一个高位平台是因为HBM3米的晶圆消耗率在2027年占据平衡30的Dream的晶圆的产能而美光爱德华州新厂台湾同学厂以及三星SKL是大幅的新增中间厂二十二十七年下半年才完成一级开发到了下半年市场开始分化了二十八年开始反转了对吧其实就是把我们这些东西全部总结一遍但是我就不想给你总结了然后我们要说未来18个月还有两个东西两个低概率事件我们可以反试试检验第一个事情他可能会找奥巴第一个事情就是智能体人工智能与物理人工智能在22000年时多一个突破性的商业进展使得下游企业与个人用户愿意支付高颜的订阅费用来覆盖云端巨头的每年超过1万亿美元的一个资本开支且推理请求量的增长速度超过了KVCash量化与自研的这个对于内存消耗的一个压缩速度这个就没办法了啊同时美国的电网密尔系交付与地方政府审批没有延误数据中心的一个通电进度那么2028年新增的产能会被继续吸收第二个东西就是这个贸易地缘症这个问题啊如果贸易摩擦升级为全面性的物理供应阶段比如关键的这个光刻耗材高纯度实行杀或者说特种气体的断供导致长新存储和长张存储的42万至50万的约长都开不出来或者东南亚东亚地区啊发生了一些直接的啊直接的一些冲突啊地缘冲突多意思啊他会直接摧毁这个晶圆厂的物理产呢那么那次价格直接起飞咯所以没有这两件事情没有这两件事情的话基本上起飞不了了所以2027年是最后一年高价了最后一段高位新生结束了就这么简单