光通信链现金分化：LITE录正现金流 COHR与芯片三强承压

光通信链现金流分化：LITE录得正现金流，COHR与芯片三强承压 AI光互连赛道表面繁荣背后隐藏扩产垫资与估值压缩风险，投资者须以现金流与激光器瓶颈兑现度为锚、首选LITE作为超半数核心底仓并设严格仓位上限对冲风险。 本期内容深入梳理了光通信产业链的五大核心层级——光模块与制造（LITE、COHR、AAOI、FN）、互连芯片（CRDO、ALAB、MRVL）、上游材料代工与光传输（AXTI、TSEM、GLW、CIEN）、网络系统与光源（CSCO、NOK、SVE）以及测试验证（VIAV、AEHR、FORM），穿透各家公司订单、利润、自由现金流与股权稀释的真实成色。主讲人对比了“经营造血与现金回收”的分化，指出许多标的虽业绩创新高，却因估值压缩、换引擎垫资或客户集中度而大幅回调。最后，Ethan提出了“先定赛道上限、以LITE为超半数核心底仓、其余三组补足短板对冲、坚守买入价格区间”的系统化投资配置法则，并客观权衡了Ayar Labs与Lightmatter等未上市CPO标的的对冲价值及四大空头风险。 光通信产业链财务兑现出现极端现金分化：Lumentum（LITE）单季留存近 2 亿美元自由现金流，而 Coherent（COHR）在激进扩产下同季自由现金流净流出接近 5 亿美元。 (0:00) 芯片与网络设备端面临业务换代折价与预付款分化：Credo、Astera Labs 与 Marvell 因新产品爬坡及库存垫资导致财报后普遍回调，而 CIEN 成为整条链条上少数需自掏现金逆向垫资锁货的厂商。 (26:47) 共封装光学（CPO）虽催生晶圆级测试刚需，但测试标的如 AEHR、FORM 的光通信业务纯度仅为 2% 至 20%，投资仍须警惕时间节奏滞后与主业周期扰动。 (96:38) 投资框架采用三步走原则：先根据个人最大承受亏损除以 50% 回撤算出赛道总仓位上限，再以 LITE 为 50% 以上核心底仓，余仓分三组对冲技术演进、同业竞争与高弹性标的。 (119:30)

Ethan指出，AI数据中心需求虽推动光通信全产业链收入高增，但企业间在现金流转化、扩产垫资与股权稀释上分化剧烈，且板块正经历系统性估值压缩。投资配置应先设定赛道总仓位上限，以财务兑现最完整的Lumentum（LITE）为超半数核心底仓，并针对技术更替与竞争风险分组对冲。 财务转化分化：造血龙头与垫资扩产 (0:00) 光通信核心公司的业务增长并未同步转化为同等质量的自由现金流。Lumentum单季收入达10.06亿美元（同比+109%），调整后经营利润率升至36.6%，单季产生1.96亿美元自由现金流，增量利润率达56%，利润增速有效对冲了约40%的股数扩张。反观Coherent，尽管收入增长33.8%，但因单季资本开支达5.56亿美元且期末库存暴增近80%，全财年自由现金流净流出达10.23亿美元。制造代工端Fabrinet单季超额交付13.16亿美元且股本高度稳定，但因代工垫资与库存大增76%，全财年留存自由现金流仅420万美元；AAOI虽收入环比高增，但调整后经营仍亏损1030万美元，其账面净利润转正主要依赖约1300万美元的税务收益，且面临增发稀释与经营现金流匮乏的压力。 芯片三雄换引擎阵痛与估值压缩 (26:47) 互连芯片层的Credo、Astera Labs与Marvell在交出翻倍或超预期财报后股价集体大跌，核心诱因在于业务“换引擎”阶段引发的利润率打折与垫资压力。三家公司各自推进转型：CRDO从有源电缆切入光模块，但因收购摊销与早期爬坡导致毛利率下滑，且库存同比暴增168%，每赚1美元仅留存35美分自由现金流；ALAB从Retimer拓展至Scorpio交换芯片，账面虽留存46美分现金流且无负债，但面临当期高达75倍的市盈率及亚马逊认股权证对利润的潜在摊薄；MRVL由光DSP转向定制芯片，现金流留存达55美分，但受制于下半年超6亿美元的代工产能预付款以及同比翻倍至3.26亿美元的股权激励稀释。三家企业普遍面临前四大客户占比超70%至80%的高集中度风险。 上游紧缺溢价与中下游夹层挤压 (46:41) 产业链上下游呈现出鲜明的预付款与毛利结构分化。最上游环节因产能极度紧缺获得大额客户预付款：磷化铟衬底龙头AXTI录得毛利率从8%跃升至45%的盈利拐点，并获COHR与LITE锁定长协预付，但其65%收入依赖中国且对美直接出口依然为零，前期增发亦导致股本扩张45%；硅光代工厂TSEM手握2.9亿美元预付款且库存逆势下降15%，但30亿美元新厂扩建压制了短期自由现金流；光纤巨头康宁手握10亿美元预付款及Meta长单，却因20亿美元市价增发协议与59亿美元净负债引发权益摊薄担忧。处于中下游系统集成位的Ciena虽然在手订单高达85亿美元，但必须自掏现金向上游锁定元器件，夹在上游零部件缺货涨价与超大规模云厂商强议价权之间，导致其综合毛利率被压制在45%左右，遭遇目标估值倍数大幅下调。 测试瓶颈期权与前沿共封装架构 随着光通信演进至1.6T及共封装光学（CPO）架构，为防止昂贵主芯片报废，全流程筛选“已知良品”推动了测试设备需求。但投资测试环节须打“纯度”与“时间”双重折扣：VIAVI光测试纯度最高（约25%~33%），营业利润率升至24%，但下一季指引包含多出一周的会计周期与关税收益；AEHR在手订单虽达1亿美元且订单出货比超3倍，但硅光测试仅占10%~20%，且多数订单允许客户无偿取消，期间更伴随内部人减持与增发储备；FORM的光测试平台成长迅速，但CPO目前仅占其总营收2%至3%，本质仍是存储与逻辑探针卡业务上的远期期权。在未上市前沿领域，Ayar Labs与Lightmatter致力于芯片级电光转换，但大规模商业化量产需延后至2027至2028年，且面临博通、英伟达自研方案及行业巨头并购的变数。 组合配置总纲：上限控制与红线对冲 鉴于2000年光通信泡沫中客户“重复下单”破裂的前车之鉴，配置首要原则是依据个人最大亏损承受力，按板块50%潜在回撤幅度倒求赛道总仓位上限。在额度内部，将50%以上资金配置于兼具瓶颈卡位、利润现金齐升与英伟达注资背书的核心标的LITE；剩余资金分为三组对冲其短板：第一组（15%~25%）配置跨技术路线必需的GLW、CIEN、VIAV或MRVL；第二组（10%~20%）配置承接巨头外溢订单的COHR、FN、CRDO、ALAB、TSEM或NOK；第三组（0%~5%）博弈高弹性拐点标的AXTI、AAOI或AEHR；未上市公司可视作5%~10%的可选技术对冲。执行上严格恪守“跌入预定估值区间再买入”的纪律，并动态监控LITE份额、CIEN毛利率及NOK订单断档等基本面红线。 光通信赛道长线受益于算力互连向光迁移的产业趋势，但空头指出的产能扩张后供需再平衡、卖方定价权流失、云厂商资本开支放缓及前期高估值风险依然真实存在。投资者需警惕订单重复预订的假象，将跟踪重心由纸面收入转向各家公司的现金回收效率与每股真实回报。

[92:42] Ethan: 规律是离兑现越远，给的价格越高。越往故事那一头走，犯错的代价就越大。钱从哪来，就决定了出错的时候谁来买单。 [13:15] Ethan: 合理的税务处理并不等于客户这个季度多付了现金，也替代不了经营结果。所以下一个季度即使公司再次报出正的调整后净利润，我也会先翻到经营利润那一行。 [112:19] Ethan: 共封装光学会让测试变多，我认为这个逻辑是对的。而且测试这一层不用押哪条路线赢，但是落到公司身上需要打两个折扣，分别是纯度和时间。 [119:30] Ethan: 上限能做的只有一件事，那就是让这个赛道不至于大到一次行业周期就伤到投资组合的根本。 [42:46] Ethan: 增速越高，现金留得越少，库存跑得越快。

[0:00] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记。 [0:03] 这一期视频，我们来跟进光通信这条赛道。 [0:06] 5月的系列视频做完之后， [0:08] 几家公司的收入再继续往上走， [0:10] 但是股价却经历了一轮大幅波动。 [0:13] 而在这一轮财报里， [0:14] 我认为最值得关注的分化是现金。 [0:18] LITE一个季度留下了接近2亿美元的自由现金流， [0:22] 而COHR同一个季度却净流出了接近5亿美元， [0:25] 所以他们的需求都不错， [0:27] 但是增长变成现金的速度已经很不一样了。 [0:31] 那我自己在这段时间里也是继续在800美元以下， [0:34] 重点在650到700美元的区间里面分批加仓了LITE。 [0:40] LITE是我在光通信赛道里面的主要持仓， [0:43] 这些操作也都在Discord会员群里面同步过了， [0:46] 也有会员朋友和我一起加了仓。 [0:49] 那我们现在就来回来拆解他们的财报， [0:51] 也就是继续检验这笔持仓的逻辑。 [0:54] 那在5月份的时候， [0:55] 我用5期专题视频再加上一期投资策略总结视频， [1:00] 把光通信产业链的13家公司都过了一遍。 [1:04] 那接下来我会继续用3期视频来跟进他们。 [1:08] 第一期视频就是今天， [1:09] 我们会重点看LITE、COHR和AAOI， [1:13] 然后再用FN来看制造端的变化。 [1:16] 我们来检查增长最后到底留下了多少利润和现金。 [1:21] 第二期视频我们会再看看CRDO、MRVL和 [1:24] ALAB来跟进高速互连升级在芯片这一层的收入和 [1:28] 利润。第三期视频我计划再来看看材料、硅 [1:33] 光代工、光纤和光网络等， [1:35] 然后再把其他重要的标的也讲一遍， [1:37] 来更新整个赛道的配置框架。 [1:41] 那今天的视频会分为5个部分。 [1:42] 第一部分，我们先回看5月份留下的考题， [1:46] 来看看当时依赖的条件后来有没有兑现。 [1:50] 视频的第二部分，我会比较LITE和COHR的利 [1:52] 润和现金，来看看同样的增长， [1:54] 为什么走到了不同的阶段。 [1:58] 第三部分，我们再拆开AAOI的盈利口径， [2:00] 来看净利润转正和经营盈利是不是同一件事情。 [2:06] 第四部分，我会用FN来检查制造端， [2:07] 看交付的增长和资金的占用。 [2:11] 第五部分，我再来讲讲扩产的反方， [2:13] 再把下一个季度每家要跟踪的条件列出来。 [2:17] 那还没有订阅的朋友， [2:18] 可以订阅我的频道， [2:19] 打开小铃铛，这样就不会错过每一期的更新了。 [2:24] 好，第一部分，我们先对照5月份的判断， [2:25] 来看看当时依赖的条件后来有没有兑现。 [2:30] 先看LITE，上一次我们重点跟踪的是， [2:33] 调整后的经营利润率能不能突破35%， [2:36] 而当时是32.2%。 [2:39] 答案是，这个季度达到了36.6%， [2:42] 所以这道题通过了。 [2:44] 它说明收入放大之后， [2:45] 公司可以留下更多的经营利润。 [2:48] 那至于这部分利润有没有变成现金， [2:49] 我们后面再检查。 [2:53] COHR的考题就更复杂一些了， [2:55] 我们既看利润率，也看6英寸的零化音产线和光电路 [2:58] 交换业务的进展。 [3:01] 零化音是做高速光器件的一种重要的材料， [3:03] 晶圆的尺寸做大，单颗芯片的成本就有机会往下 [3:07] 走。至于光电路交换， [3:09] 后面我会简称OCS， [3:11] 你可以把它理解成是在网络里面直接给光信号切换路径的设备。 [3:17] 那这一个季度，COHR调整后毛利率达到了 [3:20] 40.2%，但是还没有达到之前我们讨论的42% [3:25] 以上。而6英寸产线贡献了多少产量， [3:28] OCS贡献了多少收入， [3:29] 目前也都缺少足够明确的单 [3:32] 季数字，所以这道题我们不能直接给满分。 [3:36] 那AAOI也有三道题， [3:38] 第一道题是800G产品的放量， [3:41] 第二是调整后毛利率能不能守住29%到30%， [3:46] 第三是盈利拐点有没有出现。 [3:48] 那他交出来的答案是毛利率29.8%通过了， [3:52] 800G公司说环比超过翻倍， [3:54] 但是我们之前跟踪的是接近4倍的出货预期， [3:59] 但是目前也没有精确同口径的数字， [4:02] 所以这道题我们要先保留判断。 [4:04] 那至于盈利，调整后净利润确实转正了， [4:07] 但是经营利润仍然是负数， [4:09] 所以这道题的答案我也只能先给一半， [4:12] 我们第三部分再拆开来看。 [4:15] 最后是FN，之前公司对这个季度的收入指引是 [4:18] 12.5亿到12.9亿美元， [4:21] 而实际交出了13.16亿美元， [4:23] 所以超过了上限。所以制造端的交付增长是有财务数字支持的。 [4:29] 那好，这些基本的考题我都批改完了， [4:31] 那接下来的4家公司我都会按照同一个逻辑进行分析， [4:36] 我们会先看订单有没有变成收入， [4:39] 收入又留下了多少的经营利润， [4:41] 利润有没有变成现金， [4:43] 然后现金又有多少， [4:45] 先垫进了库存，应收账款和厂房， [4:47] 最后是每一股分到了多少利润。 [4:51] 那好，视频到这里， [4:52] 考题，尺子和口径就都确定下来了。 [4:55] LITE和COHR [4:57] 都拿到了增长，但是一家的现金已经开始留下来了， [5:00] 而另外一家公司的现金更多地进了库存和工厂。 [5:05] 我们先来看LITE， [5:07] 我的判断是这一季最有价值的进步， [5:10] 就是收入，经营利润和自由现金流三样在同时改善。 [5:14] 那这个结论我认为比单独看收入翻倍要更有分量。 [5:18] LITE这个季度的收入是10.06亿美元， [5:23] 同比增长109%， [5:24] 环比也增长了24.5%， [5:26] 与此同时，调整后毛利率达到了50.4%， [5:30] 经营利润率达到了36.6%， [5:33] 也就是说，每100美元的收入扣掉产品成本和调整 [5:36] 后的经营费用，大约可以留下36.6美元的经营利 [5:40] 润。而去年同期这个比例只有15%， [5:44] 所以公司不只是多卖了一批产品， [5:47] 它的每一美元的收入能留下来的利润也在明显变多。 [5:52] 我们再来算比账，和去年同期相比， [5:54] LITE多了大约5.26亿美元的收入， [5:58] 调整后经营利润多了大约2.97亿美元。 [6:01] 这两个数字相除，相当于每多做100美元的收入， [6:05] 就多赚了大约56美元的经营利润。 [6:08] 那这个56%是增量的账， [6:10] 并不是LITE现在整体的经营利润率， [6:13] 也不代表未来每个季度都能保持。 [6:16] 它描述的是过去一年这段增长的增量效果， [6:19] 这里面有产品结构的改善， [6:21] 也有规模上去之后费用被摊薄的贡献。 [6:24] 但是它已经说明了一件事情， [6:26] 那就是这一轮放量， [6:27] 没有被成本和费用吃掉。 [6:30] 接下来再来看现金， [6:32] 这一个季度，LITE的经营活动产生了3.63亿 [6:35] 美元的现金，买厂房和设备花了1.67亿美元， [6:40] 而剩下来的自由现金流大约是1.96亿美元。 [6:43] 如果拉长到整个2026财年， [6:46] 自由现金流就大约是3亿美元了， [6:48] 单季和全年都是正数， [6:49] 所以收入增长已经开始给扩产提供内部资金了。 [6:55] 当然，现金流也受收付款10点的影响， [6:57] 比如应付账款增加， [6:59] 可以暂时的让现金表好看一点， [7:02] 所以后面还是要检查客户回款， [7:04] 库存周转，以及给供应商的付款。 [7:07] 但是至少这一个季度， [7:08] 它的利润表和现金流量表的方向是一致的。 [7:12] 那再往前看，LITE在8月的财报里面给出的9月 [7:16] 季度收入指引是12.25亿美元到12.75亿美 [7:20] 元，调整后经营利润率的指引接近了40%， [7:24] 管理层预计收入和利润率还会继 [7:26] 续提升。那下一次财报， [7:29] 我们就要拿实际数字回来对照一下了。 [7:32] 不过LITE还有一个容易让人看懵的地方， [7:35] 那就是按照GAAP口径， [7:37] 它这一个季度净亏损大约是72亿美元。 [7:40] 那这个量级远远超过了当季的收入， [7:43] 主要原因是有大约78亿美元的非现金债务清偿损失 [7:47] 和债务股权化这类资本结构调整。 [7:50] 也就是说，把一部分债换成了股票， [7:53] 所以它不是这个季度卖产品烧掉了78亿美金。 [7:57] 公司当即按照GAAP算的经营利润率仍然有 [8:00] 27.8%，但当然这并不等于对股东没有代价， [8:05] 债变成股之后，原来的股东要和更多的股份一起来分 [8:08] 未来的利润。LITE这一季调整后的稀释股数大约 [8:12] 是1.01亿股，这比去年同期增加了大约40%。 [8:17] 所以这里面包括可转债、优先股和债务股权化的影响， [8:21] 不能全部都算成员工的股权激励。 [8:24] 但是好在到目前为止， [8:26] 利润的增长跑得更快， [8:28] 调整后每股收益从去年同期的0.88美元涨到了 [8:31] 3.23美元，所以公司整体利润的改善穿过了更大 [8:35] 股数的分母，落在了美股收益上。 [8:38] 所以我们后面继续看LITE就要把总利润和股数这 [8:41] 两个数字放在一起来看， [8:44] 而不能只盯着总利润。 [8:46] 所以LITE这一个季度支持我的投资逻辑的地方， [8:50] 有两条彼此独立的证据。 [8:52] 第一条证据是在收入放大的时候， [8:54] 经营利润率明显提升。 [8:57] 第二点是在扣掉现金资本开支之后， [8:59] 公司仍然留下了钱。 [9:01] 那这也是为什么我对这笔持仓的跟踪重点， [9:04] 已经从有没有订单转到了利润率和现金转换能维持多 [9:08] 久上了。那好，看完了LITE， [9:10] 我们再来看看COHR。 [9:13] COHR这个季度同样交出了强劲的增长， [9:16] 但是我认为它还处在扩产投入走在现金回报前面的阶 [9:20] 段。COHR的收入是20.46亿美元， [9:24] 同比增长了33.8%， [9:26] 其中数据中心与通信业务收入是16.15亿美元， [9:30] 同比增长接近59%， [9:32] 这已经是主要的增长来源了。 [9:34] 公司调整后的经营利润率达到了21.8%， [9:37] 每股收益是1.74美元， [9:39] 同比增长74%，所以COHR的增长已经转化成利 [9:43] 润了，这一点我们要先确认。 [9:46] 那我们再用刚才同样的增量算法， [9:49] COHR比去年同期多了大约5.16亿美元的收入， [9:53] 调整后经营利润多了大约1.7亿美元， [9:56] 这相当于每多做100美元的收入， [9:58] 就多赚了大约33美元的经营利润。 [10:01] 当然这个数字低于LITE的56美元， [10:04] 但是它的利润杠杆也是清楚的。 [10:07] 这两家公司的产品结构不同， [10:09] COHR还有业务剥离的影响， [10:12] 所以这个比较只说明利润改善的幅度， [10:15] 并不能直接当成某一种产品的利润率。 [10:18] 但是差异主要出现在现金这一层， [10:20] 按照累计报表推算， [10:21] COHR这一个季度的经营活动带来了大约6950 [10:25] 万美元的现金，但是买厂房和设备花了 [10:29] 5.56亿美元，所以自由现金流是净流出的， [10:33] 大约是4.86亿美元。 [10:36] 那拉长到整个财年， [10:37] COHR的经营现金流大约是7950万美元， [10:41] 现金资本开支却超过了11亿美元， [10:44] 所以自由现金流净流出了大约10.23亿美元。 [10:48] 而前一个财年，自由现金流还是正数， [10:50] 所以当前的扩张确实是在显著的占用资金。 [10:55] 另外，库存也是另外一条证据， [10:56] COHR财年末的库存比前一年增加了接近 [11:00] 80%，而全年的收入却只增长了大约 [11:03] 22.5%，所以库存增长明显要更快， [11:08] 资金先进了原材料、在制品和成品， [11:11] 所以要等生产交付、回款才能回到公司的账上。 [11:15] 当然了，库存增加并不等于产品卖不掉， [11:18] 扩产的时候提前备料也有合理性， [11:20] 但是在财务上，它就是一笔股东要盯着的占款。 [11:25] 所以放在一起看，COHR这一轮增长带来了两个结 [11:28] 果，那就是利润表已经受益， [11:31] 但是现金流量表还在为下一个阶段的交付付钱。 [11:35] 所以后面公司能不能提高6英寸零化音的产出， [11:38] 把更多自己的器件用进产品， [11:40] 以及把毛利率再往上推， [11:43] 这些因素都会影响这笔前置投资的回报。 [11:47] 所以我们不能只记录产能增加了多少， [11:50] 还要看产能用起来之后， [11:51] 利润和现金增加了多少。 [11:54] 那英伟达的投资，我们也要放进这笔账里， [11:57] 英伟达向LITE和COHR各投资了20亿美元， [12:00] 但是两笔交易的股权形式不同。 [12:04] LITE拿到的是可转换优先股， [12:06] 以后可以按照约定转成普通股， [12:09] 而COHR拿到的是普通股， [12:11] 这对公司来说这些钱可以帮助扩产。 [12:14] 但是对于普通股股东来说， [12:15] 要考虑的是未来分利 [12:18] 润的股数又多了，而且融资流入是属于融资活动的， [12:21] 并不是客户付款带来的经营现金流， [12:25] 更不能直接加进 [12:26] 自由现金流里。那COHR这一个季度调整后的稀释 [12:30] 股数同比也增加了大约27%， [12:33] 它的每股收益增长了74%， [12:36] 说明当期的盈利同样跑赢了分母， [12:39] 不过现金投入这么大， [12:40] 我们还要继续来看新增的资本， [12:42] 最后到底可以创造多少的每股回报。 [12:46] 所以这一组比较的结论是， [12:48] LITE当前的财务兑现更加完整， [12:51] COHR也已经证明了利润杠杆， [12:54] 那接下来我们要重点检验现金回收了。 [12:58] 所以这一个季度的数据支持我继续把LITE当作光 [13:01] 通信里重点跟踪的主要持仓， [13:04] 但是它并不自动等于在今天的价格上， [13:07] LITE未来的收益一定高于COHR， [13:11] 因为公司质量和买入价格是两个要分开回答的问题。 [13:15] 那好，那接下来一家公司是AAOI， [13:20] LITE和COHR都已经有经营利润了， [13:22] 差别在现金，而AAOI还有更靠前的一步要验证， [13:26] 那就是业务本身有没有跨过经营的盈亏平衡点。 [13:31] 那这一部分我们就把AAOI的增长和盈利分开来看， [13:35] 我的判断是AAOI已经交出了明确的收入放量， [13:39] 但是调整后净利润转正， [13:41] 还不能直接当成经营盈利已经完成。 [13:44] 那我们就先来看看它已经做到了什么， [13:47] AAOI这个季度的收入是1.92亿美元， [13:50] 同比增长86%，环比增长27%， [13:53] 其中数据中心收入是1.08亿美元， [13:56] 同比增长140%， [13:58] 800G产品的出货也在继续爬坡， [14:00] 所以订单转成收入这件事情有明确的进展。 [14:04] 不过它也不是一家收入全部都来自AI光模块的公司， [14:08] 比如这个季度数据中心大约占总收入的56%， [14:12] 有线电视相关的业务仍然占了四成多， [14:15] 所以数据中心是AAOI强劲的增长来源， [14:18] 但是这1.92亿美元也不能全部都归因到AAI需 [14:22] 求上。公司在8月的财报里也给出的 [14:26] 下一季的收入指引是2.55亿到2.9亿美元， [14:29] 中点比这一个季度再增长大约42%， [14:33] 那这个速度是有新盈利的， [14:34] 但是也正是因为收入涨得这么快， [14:37] 盈利质量更应该跟上。 [14:39] 那如果收入一季比一季高， [14:41] 但是经营结果却没有相应改善， [14:44] 那我们就要检查它的新增收入的成本了。 [14:46] 所以我们就来看看利润率， [14:48] AAOI调整后的毛利率是29.8%， [14:51] 所以守住了之前29%到30%的观察区间。 [14:55] 不过上一个季度是29.2%， [14:58] 所以这次的改善只有0.6个百分点， [15:01] 而按照GAAP口径来算的话， [15:03] 毛利率是27.7%， [15:05] 所以这份财报支持的是毛利率基本守住， [15:08] 并不支持毛利率已经大幅跃升的观点。 [15:12] 那我们再继续往下看， [15:13] AAOI调整后的经营结果是亏损1030万美元， [15:17] 而去年同期是亏损1077万美元， [15:21] 所以改善了不到50万美元。 [15:23] 而在这期间收入增加了大约8900万美元， [15:27] 也就是说公司多卖了接近9000万美元的产品， [15:30] 但是经营亏损却只缩小了一点点。 [15:34] 所以新增的毛利大部分都被研发人员和其他的经营费 [15:38] 用的增加所吸收掉了。 [15:40] 我认为这可以是扩张期的正常现象， [15:42] 因为研发和人员需要提前准备， [15:44] 但是要给经营盈利拐点已经完成这个判断， [15:48] 目前还缺少证据。那新闻稿里的调整后净利润大约 [15:52] 是550万美元，这是怎么来的呢？ [15:56] 我们来算第二笔账。 [15:57] 按照公司提供的调整后口径， [15:59] 这一个季度税前仍然是亏损大约750万美元， [16:03] 但是确认了大约1300万美元的税务收益。 [16:06] 那这两个数字合起来就成了大约550万美元的净利 [16:09] 润。所以调整后净利润为正这句话是对的， [16:13] 但是业务已经实现了经营盈利这句话目前还不成立。 [16:18] 因为合理的税务处理并不等于客户这个季度多付了现 [16:21] 金，也替代不了经营结果。 [16:24] 所以下一个季度即使公司再次报出正的调整后净利润， [16:27] 我也会先翻到经营利润那一行。 [16:31] 那我们再来看看AAOI扩产的钱从哪来。 [16:34] 用上半年的累计现金流减去第 [16:36] 1个季度，这个季度AAOI的经营现金流大约是 [16:39] 1160万美元。 [16:42] 用现金买厂房和设备的支出大约是2.77亿美元， [16:46] 那按照我们统一的口径， [16:47] 自由现金流就是净流出大约2.65亿美元。 [16:51] 而且这还不包括另外列示的大额设备预付款， [16:55] 钱先付出去，设备以后才交付。 [16:58] 所以我们光看刚才算的自由现金流， [17:01] 还没有覆盖AAOI全部的扩产资金需求。 [17:04] 今年上半年，AAOI通过在市场上增发股票， [17:08] 净融资了大约10.3亿美元， [17:10] 所以这给了公司推进扩产的资金。 [17:13] 但是原有的股东要承担股数增加的结果。 [17:16] 从去年年底到6月底， [17:18] 公司实际发行在外的普通股数量增加了大约 [17:21] 12.5%。所以AAOI要完成的任务比收入达到 [17:25] 指引要更长，新工厂和设备要按照计划上线， [17:30] 产品要通过客户验证并且交付， [17:33] 增加的毛利要覆盖经营费用， [17:35] 最后留下的盈利还要跑赢更多的股份的稀释。 [17:39] 但是只要这条链条走通， [17:41] 那么当前的大投入， [17:42] 就有可能换来更大的业务。 [17:44] 但是如果放量之后， [17:45] 它的利润率没有改善， [17:47] 那么公司就需要更多的销售额， [17:50] 才能给每一股带来同样的经济收益了。 [17:53] 所以我对AAOI的定位是仍在兑现过程中的高弹性扩产标的。 [17:58] 收入图案已经给出了积极的证据， [18:01] 但是经营利润，自由现金流和每股结果还需要后续季 [18:04] 度来证明，它和已经能在扩产之后留下现金的 [18:08] LITE相比，不在同一个完成度上。 [18:12] 好，那前三家已经看完了， [18:13] 我们再来看看FN。 [18:15] FN这一个季度的收入是13.16美元， [18:18] 同比增长了44.6%， [18:21] 超过了原来12.9亿美元的指引上线。 [18:24] 按照公司新的业务分类， [18:26] 数据中心收入是6.69亿美元， [18:28] 同比增长68%，占总收入大约一半。 [18:31] 它在8月财报里给出的 [18:33] 夏季收入指引，终点大约是14亿美元， [18:36] 环比还要再增长大约6.4%， [18:39] 所以从已经交付的收入到下一个季度的计划， [18:42] 制造端仍然在扩大。 [18:44] 在利润方面，FN调整后毛利率是12.2%， [18:48] 经营利润率是10.9%， [18:51] 每股收益是4.1美元， [18:53] 同比增长55%，它和LITE的利润率差距很大， [18:56] 但是这个差距不代表FN经营得差。 [19:00] FN做的是精密制造服务， [19:02] 所以它的业务模式和拥有核心器件技术的公司不一样。 [19:06] 我们看FN更应该看的是它能不能维持制造效率、费 [19:10] 用纪律和客户关系， [19:11] 而不是要求所有的公司都做到同一个毛利率。 [19:16] 那FN另外一个值得肯定的地方是股数比较稳定， [19:20] 整个财年的平均稀释股数和上一年基本持平， [19:24] 所以利润增长传导到每股收益的时候， [19:27] FN没有遇到一个明显变大的分母， [19:29] 但是股数稳定并不代表它当年的自由现金流就充足。 [19:34] FN这个季度的经营现金流大约是5500万美元， [19:37] 现金资本开支大约是9200万美元， [19:40] 所以自由现金流净流出了大约3700万美元， [19:44] 拉长到整个财年，经营现金流是2.57亿美元， [19:47] 资本开支是2.53亿美元， [19:49] 所以最后只剩下了大约420万美元。 [19:53] 这对于一家全年收入超过46亿美元的公司来说， [19:56] 这个自由现金流相当薄。 [19:59] 库存同样解释了一部分压力， [20:01] FN财年末的库存比前一年增加了大约76%， [20:05] 这高于收入的增长， [20:06] 最后面就要看库存能不能随着交付释放出来了， [20:09] 以及应收账款能不能按照正常的节奏 [20:12] 收回来。此外，FN没有有息借款， [20:16] 并且它的现金和短期投资合计大约是8.75亿美元， [20:19] 所以它有承受这轮投入的资产负债表的基础。 [20:24] 它的短板不是依赖大规模增发， [20:26] 而是自有资金在投入扩张之后， [20:29] 现金回收还需要时间。 [20:32] 那到这里我们就可以看到这4家公司是4个不同的阶 [20:35] 段。LITE这一个季度的增长已经同时体现在利润和自由现金 [20:40] 流上了。COHR是利润明显改善， [20:43] 但是现金投入更重。 [20:45] AAOI是收入放量， [20:47] 走在了经营利前面。 [20:48] FN是制造端的交付有支持， [20:51] 股数稳定，但是同时承担着库存和资本开支的压力。 [20:55] 那有了这4个定位， [20:56] 可以方便我们决定下一个季度应该关注什么， [20:59] 但是它并不能替代估值。 [21:02] 如果只把自由现金流最好的那家选出来， [21:05] 我们也有可能漏掉在扩产完成之后， [21:07] 回报改善最快的那家公司。 [21:10] 所以最后一部分我们就来回答这个反方问题。 [21:13] 那对于COHR、AAOI和FN来说， [21:16] 它们今天流出去的现金可能正是在为未来一到两年的 [21:20] 收入买设备、备材料。 [21:22] 制造业就是要先建产线、培训人员、备库存， [21:25] 然后到后面才能交付。 [21:28] 如果我们只是因为当前的自由现金流是负数， [21:31] 就把这些投入全部扣分的话， [21:34] 那我们也有可能会错过在新产能投产之后盈利的提升。 [21:38] 而当前现金流更好的公司， [21:40] 也并不一定是未来增长最快的公司。 [21:43] 但是我愿意给这些扩产多少时间， [21:45] 也要有后续的标准。 [21:47] 第一点就是订单和交付， [21:49] 也就是新增的产能需要有实际的需求来支持， [21:53] 不能只是看到厂房和设备在增加， [21:55] 而客户的采购却一直等不到。 [21:58] 第二点是利润，在放量之后， [22:00] 新增的毛利应该可以逐步覆盖新增的费用。 [22:03] 如果销售额继续上去， [22:04] 但是经营利润率却长期不改善， [22:07] 那我们就需要重新检查产品的价格， [22:10] 制造成本和费用效率的问题了。 [22:13] 第三点是资金周转， [22:13] 库存增长快于收入可以出现在备货阶段， [22:17] 但是不能永远用备货来解释。 [22:20] 随着交付的推进，库存应该释放， [22:23] 应收账款也应该回款。 [22:25] 第四点是美股结果， [22:27] 如果又需要融资，那就要看之前的投入有没有带来利 [22:30] 润和现金的改善，我们不能让融资规模一直涨， [22:34] 而美股回报却始终停留在承诺里。 [22:38] 那LITE也同样有风险， [22:40] 现在的高利润率可能包含了供给偏 [22:42] 紧和产品结构有利的阶段性贡献， [22:45] 等同行的产能上来了， [22:46] 客户的议价能力增强， [22:49] 那它的价格和利润率也可能会回落， [22:51] 如果市场已经按照高利润率长期来维持了它的定价， [22:55] 那公司即使收入继续增长， [22:57] 股票也未必会有好的回报。 [23:00] 那对于OCS以及更长期的共封装光学， [23:03] 也就是把光学连接到更加靠近计算芯片或者交换芯 [23:08] 片的方案，我们还要区分商业化的阶段。 [23:11] 有的产品已经在开始贡献收入了， [23:13] 而有的产品还要在等后续放量， [23:16] 那它们可以是未来的催化季， [23:19] 但是我们不能把几年的远期空间都当成下一个季度已 [23:23] 经确认的利润。 [23:24] 所以下一轮财报我会这样逐家跟踪， [23:27] 首先LITE我要先看它的收入和经营利润率能不能 [23:31] 兑现8月给出的指引， [23:32] 然后再看自由现金流和稀释股数。 [23:36] 如果收入达标，利润率维持， [23:38] 现金持续留下来，那么当前的质量判断就更稳。 [23:42] 但是如果利润率明显跌回了35%以下， [23:45] 同时库存和股数继续快速增加， [23:48] 那我就需要重新检查这一轮增长的质量了。 [23:51] 第二家公司COHR， [23:52] 我会重点看现金转换， [23:54] 也就是毛利率能不能站稳40%左右并且继续改善， [23:59] 库存增长能不能放缓和经营现金流能不能明显回升。 [24:03] 如果未来两三个季度， [24:04] 它的收入和利润继续增长， [24:06] 现金占用也开始缓解， [24:08] 那当前的大投入就有可能是在换未来的回报。 [24:12] 但是反过来，如果它的资本开支一直很高， [24:14] 库存一直在涨，但是经营现金流却没有改善， [24:18] 那我会提高对这笔扩产的回报的要求。 [24:22] 第三家公司是AAOI， [24:24] 我要先看它的经营利润， [24:25] 再看净利润。下一个季度的收入指引的下限是 [24:28] 2.55亿美元，所以如果收入继续放量， [24:32] 我希望可以看到经营亏损明显收窄， [24:35] 进而稳定转正，同时毛利率可以守住公司给的区间。 [24:40] 倘若收入增长带来的主要还是更高的费 [24:43] 用，净利润继续靠着税务收益撑着， [24:46] 那经营盈利这一题就不能判为通过了， [24:48] 后面还要把现金消耗和股数放在一起来看。 [24:53] 最后一家公司FN， [24:54] 我们要看增长之后的现金释放， [24:57] 下一个季度能不能兑现接近14亿美元的收入中点， [25:00] 同时让库存和回款改善。 [25:03] 如果交付继续增长， [25:04] 库存却一直比收入跑得快， [25:06] 并且自由现金流也迟迟恢复不了， [25:08] 那就说明这轮扩张要垫的钱比原来估计的更多。 [25:13] 那对于已经持有仓位的朋友， [25:15] 在判断持仓逻辑的时候， [25:17] 也要把成本、仓位和整个AI硬件的相关性一起考虑 [25:20] 进来。比如同一条产业链买了几家公司， [25:23] 可能还是暴露在同一轮资本开支周期里。 [25:27] 那对于空仓的朋友， [25:28] 要把基本面估值和自己的仓位空间一起来看， [25:32] 不要直接复制别人过去的成交区间。 [25:35] 那关于操作和点位， [25:36] 因为光通信板块的波动很大， [25:40] 所以具体的交易区间我就不在这里列出来了， [25:43] 我会在Discord会员群里及时和大家讨论和更 [25:46] 新我的看法。那最后我再总结一下， [25:49] 这一轮财报确认了光通信的交付仍然在增长， [25:53] 同时也把几家公司的差异暴露得更清楚了。 [25:56] LITE当前的利润和现金兑现得更完整， [26:00] COHR要验证重投入之后的现金回收， [26:03] AAOI还要跨过经营盈利这一关， [26:06] FN让我们看到了制造端的增长和资金占用是可以同 [26:09] 时发生的。那接下来我们就要看扩产的公司能不能开 [26:13] 始回收现金，利润率领先的公司能不能守住优势了， [26:18] 以及增长最后能不能给每一股带来更多的回报。 [26:23] 那下一期视频我们就接着来看看CRDO， [26:26] MRVL和ALAB来跟进高速互连芯片这一层了， [26:30] 来看看他们的收入， [26:32] 利润和竞争位置发生了哪些变化。 [26:35] 那大家最希望我跟进哪家公司， [26:37] 也欢迎在评论区里面告诉我。 [26:40] 好，那这就是本期视频的全部内容了， [26:42] 欢迎点赞订阅，打开小铃铛， [26:44] 我们下期视频再见。 [26:47] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记， [26:50] 我们接着上一期我们把光通 [26:52] 信的尺子搬到芯片这一层。 [26:55] 所以这期视频我们来看三家公司， [26:57] 分别是CRDO，ALAB和MRVL。 [27:01] 那这一轮财报三家交的是同一份剧本， [27:04] CRDO在9月1号的盘后出了财报， [27:07] 他的收入同比翻了一倍多， [27:09] 指引上调，但是第 [27:11] 二天跌了20%，ALAB在8月4号盘后出财报， [27:15] 收入翻倍，下一个季度的指引环比又涨了40%， [27:19] 但是第二天股价跌了12%。 [27:23] MRVL在8月27号出财报， [27:24] 收入创纪录，两年的展望也都上调了， [27:28] 但是股价跌二天也跌了10%， [27:31] 所以这三份财报都是超预期， [27:34] 再加上上调指引，但是这三只股票都在第二天挨了一 [27:38] 刀。那我们再来看看股价现在在哪， [27:41] 我们还是统一拿5月15号做参考， [27:44] 到9月18号周五收盘， [27:46] CRDO收在了175.89美元， [27:49] 这比5月中旬只高了2%， [27:52] 但是比6月22号的收盘高点的302.52美元， [27:56] 低了42%，ALAB收在303.25美元， [28:00] 这比5月中旬高了30%， [28:03] 比6月30号的收盘高点低了37%， [28:06] MRVL收在了244.25%， [28:09] 这比5月中旬高了38%， [28:11] 但是也比6月的高点低了25%.我认为它们 [28:16] 跌的不是需求，这三家公司现在都在换引擎， [28:20] CRDO从有源电缆换到光模块， [28:22] ALAB从retimer换到Scorpio交换 [28:26] 芯片，MRVL从光DSP换到定制芯片， [28:30] 但是新引擎第一年的毛利率更低， [28:33] 而且要先把钱垫进库存和产能， [28:35] 所以市场就给换引擎这件事情先打了折， [28:39] 所以这一期视频我们要回答的是这个折扣打得对不对， [28:43] 以及打给了谁，那关于这三家公司的具体业务， [28:47] 大家可以去回看5月份的光通信赛道投资的系列视频， [28:51] 里面有详细的介绍。 [28:52] 好，那上一期视频我们看了LITE， [28:55] COHR，AAOI和FN， [28:58] 那这是第二期视频， [28:59] 接下来第三期视频我们还会再去看材料， [29:03] 代工，光纤和光网络， [29:05] 那今天的视频分为5个部分， [29:07] 第一部分我们先批改5月留下的考题， [29:10] 再把上一期那条线在芯片层怎么用说清楚， [29:14] 第二部分我会分析CRDO， [29:16] 看它为什么财报最 [29:18] 好，但是跌的最狠， [29:19] 第三部分我会分析ALAB， [29:22] 我们来仔细看看Scorpio接棒的账本， [29:25] 第四部分是更新MRVL的现金账和9月3号之后的 [29:29] 变化，第五部分我会把这三家公司放到同一张表上， [29:34] 然后讲讲反方的论点， [29:36] 那还没有订阅的朋友可以订阅我的频道， [29:38] 打开小铃铛，这样就不会错过每期的更新了， [29:41] 我们现在开始，好， [29:43] 第一部分我们按照惯例先来批改一下5月留下的考题， [29:47] 先看CRDO在5月留下的4道题， [29:50] 那第一道考题，第二道考题是ZF光模块能不能在这 [29:53] 个季度如期量产，那公司的说法是量产出货已经开 [29:58] 始，全年光业务收入超过6亿美元的目标依然维持， [30:01] 并且ZF光模块，硅光芯片， [30:04] 光DSP三条 [30:06] 线各超过了1亿美元的营收， [30:08] 但是这一个季 [30:09] 度还没有给出ZF的收入数字， [30:12] 所以这道题在方向上可以通过， [30:14] 但是数字上没法核实， [30:16] 放量会落在下半年， [30:17] 到时候我们再回来检查， [30:20] 那第二道题是，第一道题是有没有新增两家超大型云 [30:23] 客户，三月说拿到第五家， [30:26] 那这一季还是五家客户， [30:28] 所以第六家没来，而第四个占比超过10%的客户是 [30:31] 一个老客户回来了， [30:33] 所以这道题的答案是 [30:35] 否定的。第三道题是， [30:36] 上一个季度的指引环比放缓， [30:39] 我们要看增速能不能维持， [30:41] 那结果是上一个季度的实际环比增长是7.4%， [30:46] 这一个季度是9.6%， [30:48] 下一个季度的指引是10%到12%， [30:51] 所以环比再重新加速， [30:52] 连续两个季度超过指引上限。 [30:53] 全年增速目标也从超过80%， [30:57] 上调到了超过85%， [31:00] 所以这道题通过了。 [31:01] 第四道题是客户集中度， [31:04] 因为最大客户占了39%， [31:07] 那这份财报显示终端口径从39%降到了34%， [31:11] 再降到了33%，但是前面四家客户加起来 [31:15] 还是占了84%，所以边际在改善， [31:18] 但是集中度仍然很高。 [31:21] 那接下来再来看看ALAB也是四道题， [31:25] 第一道题是Scorpio单季收入占比能不能突破 [31:27] 30%，ALAB是一个 [31:29] 季度最大的产品。ALAB这一个季度最大的产品线 [31:31] 还是Aries，也就是它的retimer， [31:34] 但是管理层把Scorpio成为最大产品家族的时 [31:37] 间，从第四季度提前到了第三季度， [31:40] 所以方向上通过，但是数字上我们要等11月的财报。 [31:45] 第二道题是两家新的云厂商能不能在年底部署 [31:48] Scorpio P系列， [31:50] 那现在的口径是P系列还在预量产， [31:52] 在2027年才会更显出的放量， [31:56] 所以时间线是后移了。 [31:58] 而年底新增客户的承诺全都落到了X系列身上。 [32:02] 那第三道题也是客户集中度， [32:05] 60%以上来自少数几家客户， [32:07] 那这份财报显示TenQ [32:10] 里面前四大客户占了82%， [32:12] 分别是29%，25%， [32:14] 15%和13%，所以这个结论仍然成立。 [32:19] 那第四道题是70倍的前瞻市盈率能不能降下来？ [32:23] 答案是按照今年的盈利预期是75倍， [32:27] 按照明年的预期是47倍， [32:28] 那股价从5月中旬到现在涨了30%， [32:32] 但是今年的EPS预期同期上修了35%， [32:36] 所以估值没有涨，涨的是盈利预期， [32:39] 但是它的估值依然很贵。 [32:42] 那VL我在9月3号的那期最新的分析视频里面也留 [32:46] 下了两个观察点，分别是10月6号的投资 [32:50] 者日给不给2029财年定制芯片的数字， [32:53] 和12月的财报的毛利率能不能守住57.5%， [32:56] 那现在这两个日子都还没有到， [32:57] 所以我们第四部分只更新它的现金账。 [33:01] 其他的分析大家可以回去看9月3号的那期视频。 [33:06] 好，考题已经批改完了， [33:08] 接下来分析的逻辑还是上一期那条线， [33:11] 那就是订单变成收入， [33:13] 收入留下利润，利润变成现金， [33:16] 现金有多少垫出去， [33:17] 以及最后每一股可以分到多少。 [33:20] 但是在这一期里面我们需要注意的是， [33:23] 芯片层的公司没有厂房， [33:25] 所以垫出去这一格不是买设备， [33:26] 而是三样东西，分别是库存， [33:30] 应收账款，和给代工厂的产能预付款。 [33:33] 上一期COHR是前进了工厂， [33:35] 而这一期的三家公司是前进了仓库和裁机店的排队 [33:40] 号。所以这期视频我会再加一个指标， [33:43] 那就是每赚一块钱Fate GAAP净利润， [33:46] 最后可以留下多少自由现金流。 [33:49] 那好，我们就先来看CRDO。 [33:52] 我认为CRDO是这三家里面财报最好， [33:54] 跌得最狠，账面上现在最便宜的一家公司， [33:57] 但是便宜也是有理由的， [34:00] 我们一条条看。 [34:02] 首先是财报本身，它的收入是4.79亿美元， [34:05] 同比增长115%， [34:06] 超过了自己的指引上限。 [34:09] 非GAAP营业利润率是48.2%， [34:11] 去年同期是43.1%， [34:14] 下一个季度的指引中点， [34:16] 环比再增长10.6%， [34:18] 全年增速目标从超过80%， [34:20] 上调到了超过85%， [34:23] 所以三个数字都在往上。 [34:26] 那收入增量的90%以上是来自有源电缆， [34:29] 也就是AEC，这是CRDO的老引擎。 [34:32] 为什么跌20%那？ [34:34] 卖方的第一归因是毛利率， [34:36] 那就是GAAP毛利率从上一个季度的68.2%掉 [34:40] 到了64.5%，原因是5月收购的 [34:43] Dust Photonics摊销进了成本， [34:46] 而且光模块在爬坡期毛利率本来就更低。 [34:50] 这个折扣对不对呢？ [34:50] 我们可以来看看CRDO的账本。 [34:51] 第一格是现金，非GAAP净利润， [34:52] 是股价，维持了买入的平级， [34:53] 但是把它的估值倍数从34倍， [34:55] 砍到了25倍。 [34:56] 理由的原话是增长结构从减速的有源电缆转向光。 [35:00] 那CEO在电话会上也承认了， [35:02] 有源电缆的增速会比光慢， [35:05] 所以市场打折的是换引擎的这件事情。 [35:08] 那新引擎的毛利低， [35:09] 老引擎在减速，所以估值就被压缩了。 [35:13] 那这个折扣对不对呢？ [35:15] 我们可以来看看CRDO的账本。 [35:17] 第一格是现金，非GAAP净利润是2.363亿美 [35:21] 元，自由现金流只有8290万， [35:24] 所以每赚一块钱只留下了35美分。 [35:28] 那少掉的那一截去哪了呢？ [35:29] 去了应收账款，库存和产能押金， [35:33] 这三样加起来是1.4亿美元， [35:36] 刚好补上。那接下来第二格是库存， [35:39] CRDO的期末库存是3.13亿美元， [35:42] 同比增长168%， [35:44] 而收入同比增长115%， [35:47] 所以库存跑赢了收入。 [35:49] 第三格是股数，稀释股数同比增长了5.3%， [35:53] 流通股增长了8.7%， [35:55] 现金加短期投资从14.4亿掉到了7.6亿美元， [35:59] 因为收购付了7.7亿的现金。 [36:02] 所以CRDO的光引擎不是自己长出来的， [36:05] 而是花了12.5亿买回来的， [36:07] 并且没有回购。CEO还设了一年最多卖44万股的 [36:12] 预定计划。那CRDO的利润率是三家里面最高的， [36:16] 但是现金却是留下了最少的， [36:18] 同时股数也在涨。那这三件事情不矛盾， [36:21] 它就是换引擎第一年的样子。 [36:24] 我认为我们要给CRDO时间， [36:26] 而给时间的条件只有一条， [36:29] 那就是库存增速回到收入增速以下。 [36:30] 那现在CRDO贵不贵呢？ [36:33] 175.89美元， [36:34] 对今年的EPS [36:37] 的一致预期6.31美元是28倍， [36:40] 对明年的9.7美元是18倍。 [36:42] 所以我认为CRDO已经从贵得没法碰， [36:45] 变成了可以开始做功课的价格了。 [36:48] 那CRDO我没有持仓， [36:49] 但是有两个研究区间。 [36:52] 第一个区间是160到170美元， [36:54] 也就是大约26倍的今年的EPS， [36:57] 也就是9月2号财报第二天的低点附近。 [37:01] 那第二个区间是140到150美元， [37:03] 对应大约23倍，也就是回到5月说的舒适区的上沿。 [37:08] 那进区间前我们要看两件事， [37:10] 分别是库存增速回到收入以下， [37:13] 和12月初的财报毛利率能不能守住67%到69%。 [37:18] 当然如果交易计划有变， [37:19] 我也会在Discord会员群里面及时更新。 [37:23] 那好，CRDO看完了， [37:24] 我们再来看看ALAB， [37:27] 它挨的这一刀，原因和CRDO不一样。 [37:29] 那ALAB我认为是这三家公司里面账本最好看， [37:33] 但是价格也最满的一家。 [37:36] 那我们先来看财报， [37:38] 它的收入是3.924亿美元， [37:40] 同比增长104%， [37:42] 超过指引上线2740万。 [37:45] 非GAAP营业利润率是39.1%， [37:47] 上一个季度是36.2%， [37:50] 下一个季度的指引中点是5.5亿美元， [37:53] 比这个季度高了40%， [37:55] 这是三家里面最硬的一句指引。 [37:58] 那老引擎是Aries， [37:59] 也就是retimer， [38:00] retimer就是给GPU和交换机之间的信号做 [38:03] 整形放大的芯片，从而可以让信号走得更远。 [38:06] 那它这一个季度创了收入纪录， [38:09] 所以ALAB的老引擎在负账。 [38:12] 它的新引擎是Scorpio， [38:13] Scorpio就是GPU集群做纵向扩展用的交换芯 [38:17] 片，也就是把一个机柜里的GPU连成一台机器。 [38:21] 那X系列已经量产了， [38:22] 公司说这个季度的Scorpio就会变成最大的产品 [38:26] 家族，这比原计划提前了一个季度。 [38:29] 那它的股价为什么在出完财报跌了12%呢？ [38:33] 因为估值。财报当天股价先涨了 [38:36] 12.65%，但是财报出来之后的第二天就跌了 [38:40] 11.96%。卖方的第一归因是利好出尽， [38:44] 所以ALAB的这一刀和CRDO不是同一个原因， [38:48] 它跌的是估值。那我们再来看看它的账本。 [38:52] 首先是现金，非GAAP净利润是1.458亿美元， [38:56] 自由现金流是6720万， [38:59] 也就是每赚亿美元可以留下46美分， [39:01] 这比CRDO多。那接下来是库存， [39:04] 库存是1.14亿美元， [39:07] 环比增长89%，同比增长94%， [39:10] 同时收入同比增长104%， [39:13] 那管理层说这批库存是有订单对应的备货。 [39:17] 那备货和压货的区别， [39:18] 我们要等下一个季度， [39:20] 看到它变成收入再来判断。 [39:22] 那第三格是股数，稀释股数同比只增长了2.9%， [39:26] 这是三家公司里面最稳的， [39:29] 此外也没有回购，没有债务。 [39:31] 现金加有价证券是12.53亿美元， [39:34] 今年2月ALAB给Amazon [39:37] 发了326万股的认股权证， [39:39] 行权价是142.82美元。 [39:42] 会按采购里程碑归属， [39:44] 上半年已经抵减了1230万美元 [39:46] 的收入。那这和MRVL的谷歌是同一种结构， [39:50] 也就是客户拿供应商的股权， [39:53] 所以在这一层这已经不是一个个例了。 [39:55] 那把这三格放在一起， [39:57] 我们就可以发现ALAB的现金留得比CRDO多， [40:01] 并且股数是三家里面最稳的， [40:04] 库存翻倍有指引对着， [40:05] 所以这是三家里面质量最好的账本， [40:08] 但是它的问题不在账本， [40:10] 而在股价。303.25美元对今年EPS的一致预 [40:15] 期的4.03美元就是75倍， [40:17] 对明年的6.39美元是47倍。 [40:20] 所以11月的财报如果仅仅是达到指引的话， [40:23] 这不是一个惊喜。而我要看的是两件事， [40:27] 分别是库存消化鸟和Scorpio真的成为了最大的 [40:31] 产品线。那我的判断是ALAB值得留在你的观察名 [40:36] 单上，但是303绝对不是我要的价格。 [40:40] ALAB我也没有两个持仓， [40:41] 但是依然是两个研究区间。 [40:44] 第一个区间是230到250美元， [40:47] 也就是大约57到62倍的今年的EPS。 [40:51] 5月给的180到200， [40:53] 实际上当时的EPS算的60倍。 [40:56] 同一个倍数换到现在的EPS就是这一档了。 [41:00] 第二个价格区间就是200到215美元， [41:03] 也就是对应大约50到53倍。 [41:06] 那好，我们接下来回到MRVL。 [41:09] MRVL在9月3号那期视频里， [41:11] 我给的判断是谨慎偏多， [41:13] 要分批建仓。三个研究区间分别是200到 [41:16] 208，180到190和160到170美元的区 [41:21] 间。那股价从9月2号的206.48美元 [41:26] 涨到了9月18号的244.25美元涨了18%， [41:30] 那中间的大涨大跌基本上都是由板块造成的。 [41:34] 那接下来我们依然按照惯例， [41:37] 检查一遍MRVL的账本。 [41:39] 首先第一格是现金。 [41:40] Marvel的非GAAP净利润是8.659亿美元， [41:44] 自由现金流是4.788亿美元。 [41:47] 所以每赚一块钱可以留下55美分， [41:50] 这是三家里面最高的。 [41:52] 那少掉的那一截，主要是那10亿美元的产能预付款。 [41:56] 它不走资本开支，走经营现金流， [41:59] 所以记在资产上。那上半年付了大约3.7亿美元， [42:02] 也就是说下半年还有6亿多美元要付。 [42:06] 所以第三和第四季度的经营现金流会继续承压。 [42:09] 那第二格是库存，库存是13.6亿美元， [42:13] 环比下降了2.9%， [42:16] 同比增长了29%， [42:16] 收入同比增长了37%。 [42:20] 第三格是股数，稀释股数同比增长5.8%， [42:24] 但是回购了2亿美元的股票， [42:26] 全部都是在5月完成的， [42:27] 均价是176美元。 [42:28] 股权激励是3.26亿， [42:31] 同比翻倍。所以在这三家公司里面， [42:35] MRVL的现金转换是最好的， [42:37] 库存也是最健康的。 [42:39] 但是代价是股数和股权激励涨得最快， [42:42] 所以它换引擎的成本不在库存而在股权稀释。 [42:46] 好，最后一部分我再把三家公司放到同一张表上。 [42:50] 首先是收入的对比， [42:52] CRDO增长115%， [42:54] ALAB增长104%， [42:56] MRVL增长37%。 [42:58] 非盖部营业利润率CRDO是48%， [43:00] ALAB是39%， [43:02] MRVL是37%。 [43:03] 每赚一块钱留下来的自由现金流， [43:07] CRDO是35美分， [43:10] ALAB是46美分， [43:13] MRVL是55美分。 [43:14] 那库存同比对收入同比是CRDO库存增长 [43:19] 168%，对应收入增长115%， [43:23] 库存更快。ALAB是库存增长94%， [43:26] 对应收入增长104%， [43:29] 差不多。MRVL是库存增长29%， [43:31] 对收入增加37%， [43:33] 所以库存慢。那稀释股数同比是CRDO [43:38] 增长5.3%，流通股增长了8.7%， [43:42] ALAB增长了2.9%， [43:44] MRVL增长了5.8%。 [43:47] 那最大客户占比的对比是CRDO是33%， [43:51] 前三家客户是74%， [43:54] ALAB是29%， [43:56] 前四家客户是82%， [43:58] MRVL是一家分销商就占了44%的收入。 [44:02] 那新引擎对老引擎是CRDO是光模块对有源电缆， [44:07] ALAB是Scorpio [44:09] 对Iris，MRVL是定制芯片对光DSP。 [44:13] 那在估值上，CRDO是28倍今年， [44:16] ALAB是47倍明年， [44:17] MRVL是36倍明年。 [44:20] 所以看完这张表我们就可以发现一条规律， [44:23] 那就是增速越高，现金留得越少， [44:25] 库存跑得越快。CRDO这三项全占， [44:30] ALAB的库存快， [44:31] 股数最稳，MRVL的现金最好， [44:33] 但是稀释也最多。所以这三家公司不是谁好谁坏的选 [44:37] 择，而是三种换引擎的付法。 [44:40] CRDO用现金和收购来支付， [44:44] ALAB用库存付， [44:45] MRVL用股数付。 [44:47] 最后我们再来说说空头的观点， [44:50] 第一个观点就是客户太集中了。 [44:53] CRDO的前三家客户占74%， [44:56] ALAB前四家占82%， [44:59] MRVL一家分销商占44%， [45:02] 所以任何一家换供应商都是一次大跌。 [45:05] 第二个空头观点是新引擎的毛利率更低， [45:08] 对手更强。CRDO做光模块要面对的是做了20 [45:13] 年的老厂，MRVL做定制芯片要面对的是AVGO。 [45:18] ALAB做交换芯片也要面对AVGO和英伟达自己 [45:22] 的方案，所以在份额没有拿到之前， [45:25] 它们的毛利率会先被吃掉。 [45:27] 第三个观点是库存翻倍是在备货还是在压货， [45:31] 现在分不清，分得清要等下一份财报了， [45:35] 库存增速回不到收入增速以下的话， [45:38] 那就是压货。第四个空头观点是客户拿走了股 [45:42] 东的一部分，比如Amazon拿了ALAB的认股 [45:46] 权证，谷歌拿了MRVL的认股权证， [45:50] 这三家公司的股权激励也都还在涨。 [45:53] 所以即使利润涨得再快， [45:55] 分到每一股的时候都要先被稀释一遍。 [45:57] 第五个空方观点是他们的价格没有留下余地， [46:01] 比如ALAB是75倍的今年盈利， [46:03] MRVL的股价是36倍的明年盈利， [46:06] 所以他们的估值都很贵。 [46:09] 这一轮财报季也已经证明了， [46:11] 在这个位置上小幅超预期等于没有惊喜， [46:14] 反而会被杀估值。好， [46:16] 视频的最后我再总结一下， [46:18] 这三家公司的增长都没有问题， [46:21] 差别是在换引擎的付法和付到哪一步？ [46:25] CRDO用现金和收购付， [46:26] 账面最便宜，但是条件是库存要回到收入以下。 [46:30] ALAB用库存付， [46:33] 它的账本最好，但是价格也最贵。 [46:36] MRVL用股数付， [46:38] 它的现金最好，但是潜在的股权稀释也最多。 [46:41] 下一期视频是光通信系列跟进的第三期， [46:44] 我会回来看材料，硅光代工， [46:47] 光纤和光网络。大家最希望我先看哪一家公司， [46:51] 也欢迎在评论区告诉我。 [46:53] 好，这就是本期视频的全部内容了， [46:56] 欢迎点赞订阅，打开小铃铛， [46:58] 我们下期视频再见。 [46:59] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记， [47:03] 这一期视频是光通信总验收的第三期。 [47:07] 第一期视频里面我们看了光模块， [47:09] 第二期看了芯片。这一期视频我们就往产业链的两头 [47:13] 走，来看四家公司。 [47:15] 我先每家公司用一两句把它们是做什么的说清楚。 [47:19] 第一家公司是AXTI， [47:21] 也就是AXT，它做的是零化音秤底。 [47:24] 秤底就是做芯片用的那一片圆形晶圆， [47:27] 它相当于是芯片的地基。 [47:29] 光模块里面负责发光的激光器芯片， [47:31] 就是长在零化音秤底上的。 [47:34] 所以AXTI在整条链的最上游， [47:37] 卖的是原材料。第二家公司是TSEM， [47:40] 它是做硅光代工的。 [47:42] 硅光就是用做普通芯片的方法， [47:44] 把光学器件做在硅片上， [47:47] 这样可以做得更小， [47:48] 更便宜，产量也更大。 [47:51] 那代工的意思就是它自己不设计产品， [47:53] 而是替别的公司把芯片生产出来。 [47:57] 第三家公司是GLW， [47:58] 也就是康宁，它做的是光纤。 [48:01] 数据中心里面成千上万台服务器需要靠光纤连在一起， [48:05] 所以AI集群越大， [48:07] 要用的光纤就越多。 [48:09] 第四家公司是CIEN， [48:10] 它是做光网络设备的。 [48:13] 数据中心内部的连接要靠光模块， [48:15] 而数据中心和数据中心之间几十公里到几千公里的距 [48:20] 离，靠的就是CIEN这类设备。 [48:23] 它会把数据变成光信号传过去。 [48:26] 所以这四家公司分别是原材料、代工、线缆和长距离 [48:29] 传输设备。前两期视频里面我们看的是中间那一段， [48:34] 这一期就把两头补上。 [48:37] 这四家公司最新的财报也全都创纪录了， [48:41] 订单排到了2027年、2028年， [48:42] 有的甚至排到了2029年。 [48:45] 但是这四家公司的股价也都从今年的高点跌了下来， [48:49] 少的跌了1/4，多的跌了40%多。 [48:53] 具体来看，财报这边AXTI的收入同比涨了 [48:57] 165%，TSEM的硅光收入涨了270%， [49:02] GLW的光通信收入涨了32%， [49:05] CIEN的积压订单达到了85亿美元。 [49:08] 而股价这边从今年的高点算， [49:12] AXTI跌了43%， [49:14] TSEM跌了26%， [49:16] GLW跌了38%， [49:17] CIEN跌了42%。 [49:20] 所以他们的生意在变好， [49:22] 但是股价却在变差， [49:24] 那这就是这一期要拆的矛盾。 [49:27] 而我的判断是市场没有怀疑订单， [49:30] 它砍的是估值的倍数。 [49:32] 倍数就是股价除以每股收益， [49:33] 意思是市场愿意为这家公司每一块钱的利润付多少钱。 [49:38] 那反过来，股价就等于每股收益乘以倍数， [49:41] 所以股价下跌只有两种原因。 [49:44] 要么是利润预期再往下走， [49:47] 要么是倍数再往下走， [49:48] 那这一轮就是后一种。 [49:50] 我们来算比简单的账， [49:52] 假设一家公司明年的每股收益预期是8块钱， [49:55] 而市场给50倍的估值， [49:57] 那么股价就是400块。 [49:59] 但是财报出来之后， [50:00] 每股收益预期上调到了10块， [50:03] 涨了25%，但是市场把倍数从50倍砍到了36倍， [50:07] 那么股价就变成360块了， [50:10] 反而跌了10%。所以利润预期在涨， [50:13] 股价在跌，就是这一轮光通信上游发生的事情。 [50:18] 那CIEN就是一个真实的例子， [50:20] 它财报出来那天，UBS把它的目标倍数从40倍 [50:24] 砍到了25倍，理由就是整个AI基础设施板块都在 [50:28] 压缩倍数。但是在同一份研报里面， [50:31] UBS把它明后年的EPS上调了20%多， [50:34] 所以利润往上调，倍数往下砍， [50:37] 这两件事情是同时发生的。 [50:40] 那么倍数被砍，我的理解是这样的， [50:43] 倍数高代表市场愿意为很多年后的利润提前付钱。 [50:47] 订单排到2028 [50:49] 年，说明需求很确定， [50:50] 但是也说明未来几年的增长， [50:52] 今天已经看得见了， [50:54] 也已经被算进股价里了。 [50:56] 同时市场不再愿意为这份确定性额外多付钱了。 [51:00] 当然具体到每一家公司倍砍的理由不一样， [51:03] 后面我们会一家一家讲。 [51:05] 那这一期视频还有一个和前两期不一样的地方， [51:08] 那就是预付款。预付款就是客户还没有拿到货， [51:13] 就先把钱付给供应商， [51:14] 用来锁未来的产能的。 [51:16] 那第一期的光模块是公司自己掏钱建厂， [51:20] 第二期的芯片是公司自己掏钱备货。 [51:22] 那么这一期的四家公司里面有三家是客户先掏钱排队。 [51:27] 那客户愿意付钱就说明了两件事情， [51:31] 第一件事情是货是真的缺， [51:33] 不先付钱就排不上队。 [51:35] 第二件事情就是客户对自己未来的需求有把握， [51:39] 不然也不会把现金押在供应商那里。 [51:41] 那对于公司来说，扩产的钱有一部分就是客户出的了， [51:45] 就不用全都靠借钱或者发股票了。 [51:49] 那AXTI TSEM和GLW都收了客户的预付款， [51:53] CIEN反过来是它自己给上游的供应商付钱锁货。 [51:58] 那这一期视频，每家公司我也都会按照同样的五步来 [52:01] 分析，分别是财报的关键数字， [52:04] 股价为什么跌，账门涨什么样， [52:07] 股价贵不贵，以及我的判断。 [52:09] 那视频会分为六个部分， [52:10] 第一部分我们来批改五月留下的考题， [52:14] 第二到第五部分我们来分别分析AXTI TSEM， [52:17] GLW和CIEN， [52:19] 第六部分我们再把这四家公司放在一起， [52:23] 比看看空头认为的风险是什么。 [52:26] 那还没有订阅的朋友可以订阅我的频道， [52:28] 打开小铃铛，这样就不会错过每一期的更新了， [52:32] 我们现在开始。好我们就先来批改一下五月的考题。 [52:37] 首先是AXTI，五月的考题是能不能盈利和出口许 [52:40] 可证有没有进展，因为AXTI的工厂主要在中国， [52:44] 所以产品出口要拿许可证。 [52:47] 首先，盈利这道题超额通过了， [52:49] 第二季度每股收益是0.19美元， [52:52] 而公司自己的指引上限只有0.08。 [52:55] 但是许可证这道题只通过了一半， [52:57] 因为能发货的产品确实越来越多了， [53:00] 但是对美国的出口依然是零。 [53:03] 公司在季报里面写的是， [53:05] 无法预测许可证，什么时候能批。 [53:07] 第二家公司是TSEM， [53:09] 它五月的考题是，扩产能不能按时， [53:12] 毛利率能不能继续改善， [53:15] 和GFS的诉讼。 [53:16] GFS，也就是Global Foundries， [53:19] 在美国对它提起了知识产权诉讼。 [53:21] 那答卷是，扩产在按计划走， [53:24] 毛利率从21.5%升到了26.8%， [53:28] 再升到29.9%， [53:30] 所以一路在改善。 [53:31] 但是诉讼还没有任何的裁决， [53:33] 初步裁决要等到明年的7月了。 [53:36] 那第三家公司是GLW， [53:39] 五月的考题是，云厂商会不会少花钱， [53:41] 以及和英伟达的合作有没有落地。 [53:43] 那答案是，云厂商没有少花钱， [53:46] 公司的原话是订单在加速。 [53:49] 英伟达的合作也落地了， [53:50] 10亿美元的预付款已经到账。 [53:53] 但是英伟达最看重的共封装光学， [53:55] 也就是把光器件直接和芯片封装在一起的技术。 [53:59] 管理层说，收入还没有出现在业绩里。 [54:01] 那最后一家公司CIEN五月的考题是， [54:05] 能不能继续创纪录和供应链能不能跟上。 [54:08] 那答案是，纪录连创两个季度， [54:11] 但是供应链这道题没有通过。 [54:14] 管理层说，供需要到2028年才能平衡， [54:16] 明年的指引只是供应的下限。 [54:19] 它的意思就是，明年能卖多少， [54:21] 取决于可以买到多少的原器件， [54:24] 所以真实的需求比这个还多。 [54:27] 那这四家公司批改下来， [54:29] 规律和第二期一样， [54:31] 那就是基本面全部通过， [54:32] 但是股价全部下跌。 [54:34] 好我们就先回到账本， [54:35] 看AXTI。对于AXTI， [54:39] 我的判断是，它的拐点是真的， [54:41] 但是这个拐点有一部分是股东出钱换来的。 [54:44] 那这里的拐点是指一家公司从亏钱转向赚钱， [54:48] 而且赚钱的速度在加快的那个转折点。 [54:51] 我们先来看它的财报。 [54:53] 第一个数字是，第二季度的收入是4760万美元， [54:58] 同比增长165%， [54:59] 这比公司自己的指引高了四成， [55:02] 说明需求来得比预期快。 [55:04] 第二个数据是，调整后毛利率45%， [55:07] 而前一年只有8%， [55:09] 毛利率就是每卖100块钱， [55:10] 扣掉直接的生产成本之后还剩多少。 [55:14] 从8块变成45块， [55:15] 说明它不只是卖得多了， [55:17] 而是每一单也更赚钱了， [55:19] 因为零化音现在是缺货的， [55:21] 量上来了，价格也站得住。 [55:24] 那第三点是，第三个季度已经拿到了许可证， [55:27] 可以发货的收入有6600万， [55:30] 这比第二个季度又多了将近四成， [55:32] 而一年前这家公司还在亏钱。 [55:35] 那我们再来看看股价为什么跌， [55:37] 它从5月的140块跌到了7月底的37块， [55:40] 跌了74%，但是在这一段时间里面， [55:43] 没有公司层面的坏消息， [55:45] 所以跌的是筹码。筹码就是谁手里拿着股票， [55:49] 成本是多少，它之前从4块钱涨到140块， [55:53] 涨了35倍，手里有大量获利盘的人都想卖。 [55:57] 4月公司又增发，融了6亿美元， [56:00] 6月CEO也卖了将近20万股， [56:03] 那这些都是新增的卖盘， [56:04] 所以股价就先把涨过头的部分还了回去， [56:07] 而7月底财报一出， [56:09] 两天就涨了64%， [56:11] 现在在80美元左右。 [56:13] 那我们接下来再来看看它的账本， [56:15] 首先是预付款，客户在先付钱。 [56:16] Coherent签了三年的供货协议， [56:20] 预付2230万美元， [56:22] 鲁门腾签了6年的产能协议， [56:25] 先付了4350万， [56:27] 2028年会再付4350万。 [56:29] Coherent和鲁门腾， [56:31] 也就是COHR和LITE， [56:33] 他们是做光模块和激光器的两家大公司， [56:37] 他们在第一期的视频里面我也都讲过， [56:39] 它们愿意提前几年把钱付给一家衬底供应商， [56:43] 就是怕拿不到货。管理层的原话是， [56:46] 不管扩产多快，需求都跑在供给前面。 [56:50] 接下来库存是同比增长20%， [56:53] 但是收入增长了165%， [56:56] 所以库存远慢于收入， [56:57] 也就是做出来就卖掉了。 [57:00] 股数同比增长45%， [57:01] 经过去年12月和今年4月的两次增发， [57:05] 一共融资了7亿美元。 [57:07] 股数多了45%，这个意思是公司总利润要先涨 [57:10] 45%，每股收益才能回到原来的水平。 [57:14] 那这在今天要讲的四家公司里面， [57:16] 只有它是靠发股票来扩产的。 [57:19] 那我们把这三格放在一起， [57:21] 就是客户在付钱，库存很干净， [57:24] 但是股数多出了45%， [57:26] 那这就是开头那句话的意思， [57:28] 也就是拐点是真的， [57:30] 但是老股东用被稀释的代价， [57:32] 替公司出了一份扩 [57:34] 产的钱。那它现在的股价贵不贵呢？ [57:36] 79.93美元，对明年的EPS的一致预期 [57:40] 2.25美元是35倍， [57:42] 这和另外三家差不多。 [57:44] 但是我们需要注意两点， [57:46] 第一点是这个预期只有5个分析师在给， [57:48] 所以样本很小。第二点是AXTI一年前还在亏钱， [57:52] 所以35倍的前提是明年的利润真的做出来。 [57:56] 那我的判断是AXTI是这四家公司里面弹性最大， [58:00] 风险也最集中的一家， [58:02] 它65%的收入在中国， [58:04] 工厂也在中国，对美国的出口还是零。 [58:07] 所以许可证一旦收紧， [58:08] 那最大的一块增长就会被卡住， [58:10] 而且这不是公司自己可以控制的事情。 [58:14] 所以它只适合小仓位， [58:15] 我给两个区间，第一个区间是62到70美元， [58:19] 也就是大约明年EPS的28到31倍。 [58:23] 第二个区间是52到58美元， [58:25] 也就是大约23到26倍。 [58:28] 那进区间之前要看两件事情， [58:30] 分别是第三季度的收入有没有做到6600万， [58:34] 和对美国的出口许可证有没有拿到第一张。 [58:37] 当然这家公司的弹性很大， [58:39] 所以如果出现了暴涨暴跌， [58:41] 我们会在会员群里面及时讨论。 [58:44] 好，AXTI看完了， [58:45] 我们再来看看TSEM。 [58:48] TSEM我认为是这四家公司里面账本最干净的那家 [58:52] 公司，但是也不便宜。 [58:54] 它的逻辑是典型的卖铲人， [58:57] 卖铲人的意思就是淘金的人不一定都能赚钱， [58:59] 但是卖产子的人一定有生意。 [59:02] 那放在这里就是，不管最后是哪家光模块公司胜出， [59:06] 只要它们用硅光方案， [59:08] 那就要找TSEM这样的代工厂生产。 [59:11] 那我们先来看财报。 [59:13] 首先，第二季度的收入是4.6亿美元， [59:16] 同比增长24%，毛利率是29.9%， [59:20] 这两个都是公司历史纪录。 [59:22] 第二点是，归光收入同比增长270%， [59:25] 按全年算已经到6.8亿了， [59:28] 公司的目标是第四季度， [59:29] 跨过10亿，硅光现在是它增长最快的业务。 [59:33] 第三点是，它把2028年的目标收入从28亿上调 [59:36] 到了36亿，而且说这部分产能已经被客户全部订满 [59:40] 了。那一家代工厂敢把三年后的目标上调将近三成， [59:45] 底气就是来自客户已经签下的合同。 [59:48] 那我们再来看看它为什么跌， [59:50] 它从6月份的高点跌了26%， [59:52] 原因是钱要先花出去。 [59:55] 那这里我要先讲一下什么是自由现金流。 [59:58] 自由现金流就是经营赚来的现金， [60:00] 减掉买设备，建厂房花掉的钱， [60:03] 剩下的才是公司真正能自由支配的钱。 [60:07] 那TSEM第二季度经营赚了1.77亿， [60:10] 但是扩产花了1.87亿， [60:13] 所以它的自由现金流是负的。 [60:15] 7月份它又宣布了要在日本建新厂， [60:18] 总投资30亿美元， [60:20] 所以利润表很好看， [60:20] 但是现金要先流出去， [60:23] 所以市场打折的是它接下来要花的钱。 [60:26] 那我们再来看看它的账本， [60:28] 首先是预付款，是客户在先付钱。 [60:31] 第一季度收了2.9亿美元的硅光预付款， [60:34] 锁的是2027年的产能。 [60:36] 2027年签下的硅光合同一共价值13亿美元。 [60:40] 那库存是同比下降了15%， [60:42] 但是收入增长了24%， [60:45] 所以收入在涨，库存反而再降， [60:47] 这四家公司里面只有它是这样。 [60:49] 股数同比只增长了1%， [60:52] 账上的现金减掉借款还剩13亿美元， [60:55] 所以扩产花的钱是它自己的现金， [60:58] 再加上客户的预付款。 [61:00] 并不用股东来掏钱。 [61:02] 所以这三格放在一起就是客户在付钱， [61:05] 库存在下降，但是股数没有动。 [61:08] 所以这是这四家公司里面最干净的账本。 [61:11] 那它的股价贵不贵呢？ [61:13] 233.82美元对明年大约6.1美元的EPS就 [61:17] 是38倍，这是四家公司里面最高的。 [61:21] 同时接下来半年它要付出去的扩产款也是四家公司里 [61:25] 面最多的，所以现金流转正还需要等待。 [61:28] 所以这段时间的股价也容易被压着。 [61:31] 那我的判断是TSEM是这四家公司里面最不用担心 [61:34] 账本的一家公司，但是我们需要等的是价格。 [61:38] 另外一个需要盯的是GFS的诉讼， [61:40] 当然这个诉讼不会马上改变生意， [61:43] 但是裁决之前会一直是一块压着股价的石头。 [61:47] 那对于TSEM我也给两个区间， [61:49] 第一个区间是205到220美元， [61:53] 大约是明年EPS的34到36倍， [61:56] 也就是8月初财报后的那个低点附近。 [61:59] 第二个区间是180到190美元， [62:01] 也就是大约30倍。 [62:03] 那近区间之前要看两件事情， [62:04] 分别是第四季度的归光， [62:06] 有没有跨过全年10亿美元的节奏， [62:10] 和GFS的诉讼，有没有新进展。 [62:12] 那如果交易计划有变， [62:13] 我也会在Discord会员群里面及时更新。 [62:16] 那好，TSEM我们看完了， [62:18] 我们再来看GLW， [62:20] 我认为GLW是这四家公司里面需求证据最硬的公司， [62:24] 但是它开始找股东要钱了。 [62:27] 我们先来看三个数字， [62:29] 第一个数字是光通信板块收入是20.7亿美元， [62:32] 同比增长32%。GLW还做手机玻璃， [62:37] 显示面板玻璃这些业务， [62:38] 光通信只是其中的一块， [62:40] 但是是现在增长最快的一块。 [62:43] 第二个数据是这个板块的净利润， [62:46] 同比增长77%，利润率21%， [62:49] 是历史最高，所以利润涨得比收入快一倍多， [62:53] 那这就说明规模上来之后， [62:55] 每多卖一米光纤都更赚钱了。 [62:57] 那第三个数据是，数据中心那一块的收入是12.7 [63:01] 亿美元，同比增长65%， [63:04] 而运营商那一块只增长了1%， [63:07] 运营商就是电信公司， [63:08] 比如给家庭和基站铺光纤的那些。所以GLW [63:12] 的光通信现在就是一个数据中心的故事， [63:15] 驱动它的是AI。那我们再来 [63:18] 看看股价为什么下跌， [63:20] 一共跌了两次。第一次是7月28号财报当天， [63:24] 跌了12%，原因是第三季度的指引略低于预期， [63:28] 同时全年资本开支从17亿上调到了20亿。 [63:30] 那资本开支就是买设备建工厂的钱， [63:35] 上调意味着GLW要多花3亿美元。 [63:38] 第二次下跌是9月11号， [63:40] 公司和高盛签了一份最多20亿美元的增发协议， [63:44] 下一个交易日股价跌了14%。 [63:47] 那这种增发协议就是公司可以在接下来的一段时间里 [63:50] 面按照市场价格一点一点的把新股卖到市场上。 [63:54] 那卖多少什么时候卖可以由公司自己决定， [63:57] 市场不喜欢它有两个原因， [64:00] 第一个原因是未来会多出新股， [64:03] 所以老股东会被稀释。 [64:04] 第二个原因是公司愿意在这个价位卖股票， [64:07] 市场会解读成公司自己觉得钱不够用， [64:11] 所以市场打折的是它要花的钱和这笔钱从哪里来。 [64:15] 那我们再来看看GLW的账本。 [64:18] 首先它的预付款是这4家公司里面最多的， [64:22] 第二季度收了10亿美元的客户预付款， [64:24] 协议签到了2029年年底， [64:27] 今年还签了和Meta最高60亿美元的长期协议。 [64:31] Amazon和Verizon也各签了一份， [64:32] 这些都是好几年的合同， [64:34] 所以需求不是一个 [64:36] 季度的事。库存同比增长11%， [64:39] 收入增长17%，慢于收入也没有问题。 [64:43] 股数同比增长了1.2%， [64:45] 这本身不多，但是别忘了还有那份20亿美元的增发 [64:49] 协议放在那里。然后我们再来看看它的负债， [64:53] 借的钱减掉手上的现金还欠59亿美元， [64:56] 然后今年还要再投20亿美元扩产。 [64:59] 所以在这4家公司里面， [65:01] 只有它接下来可能会明显增加股数。 [65:04] 那把这三格放在一起就是客户正在付钱， [65:07] 库存干净，但是他自己还要投20亿， [65:10] 而且准备发股。所以需求我们不用怀疑， [65:13] 但是问题是花钱的速度要比赚现金的速度还要快， [65:18] 那中间的缺口就需要靠借钱或者发股票来弥补了。 [65:22] 当前股价158.98美元， [65:24] 对明年4.35美元的EPS， [65:27] 就是37倍的股值。 [65:29] 5月份的时候我说GLW是一个睡得着觉的标的， [65:32] 那这个判断没有变。 [65:35] 客户是最大的几家云厂商， [65:37] 合同也签了好几年， [65:39] 利润率也在创新高， [65:40] 这三样都在。那在这四家公司里面， [65:43] 他离我给的区间最近， [65:45] 但是增发协议悬在那里， [65:47] 公司随时可能要卖股票， [65:49] 所以分批件要更保守一些。 [65:51] 我给两个区间，第一个区间是145到155， [65:56] 大约是明年EPS的33到36倍， [65:59] 也就是9月14号增发消息那天的低点附近。 [66:03] 第二个区间是125到135， [66:05] 大约是29到31倍， [66:07] 也就是7月28号财报当天的低点附近。 [66:10] 那近区间之前要看两件事情， [66:13] 分别是20亿的增发， [66:15] 实际卖了多少，和第三季度光通信的增速， [66:18] 能不能守住30%。 [66:20] 那好，GLW看完了， [66:21] 我们最后再来看看CIEN。 [66:24] CIEN市场砍的不是它的订单， [66:26] 而是它的毛利率天花板， [66:28] 我们先来看它的财报。 [66:29] 第一个数据是，这个季度的收入是16.7亿美元， [66:33] 同比增长37%，并且连续两个季度创纪录。 [66:36] 第二个，积压订单是85亿， [66:38] 一个季度又多了8亿， [66:40] 公司预计年底会超过100亿美元， [66:43] 所以积压订单还在涨。 [66:45] 这说明新订单进来的速度比它交货的速度还快。 [66:50] 第三点是，明年的收入指引至少是83亿美元， [66:53] 增长30%以上。管理层说这只是供应的下限， [66:57] 也就是说限制它的是能拿到多少元器件， [67:00] 而不是客户要多少。 [67:02] 那我们再来看看它为什么下跌。 [67:04] 9月3号财报当天跌了10%， [67:06] 原因是毛利率。这一个季度的调整后毛利率是 [67:10] 46.4%，但是里面有0.7个百分点来自一次性 [67:14] 的关税退税，也就是之前多交的关税退回来了。 [67:18] 那这笔钱下个季度不会再有了， [67:21] 所以下一个季度的指引回到了45%。 [67:24] 那为什么我说毛利率有天花板呢？ [67:26] 因为CIEN卖的是整台设备， [67:28] 里面很多芯片和光器件是要从外面买的。 [67:32] 所以元器件越紧缺， [67:34] 采购成本就越高，而它 [67:36] 的买家是几家超大的云厂商， [67:38] 所以议价能力也很强。 [67:40] 那这两头一挤，毛利率就很难一直往上走了。 [67:43] 所以UBS就是在财报的这一天， [67:45] 把它的目标倍数从40倍砍到了25倍。 [67:49] 然后我们再来看看账本， [67:50] 在预付款方面，CIEN [67:53] 是反过来的那一家， [67:55] 它在给上游付钱。它和供应商签了长期协议， [67:58] 把关键的原器件的供应一直锁到了2029年。 [68:02] CFO明说第四季度的经营现金流会因此下降， [68:06] 也就是订单是客户给的， [68:07] 但是供应却要它自己掏钱去锁。 [68:09] 那这就是它和另外三家公司最大的区别。 [68:13] 另外三家公司是客户排队求它们， [68:16] 而CIEN是它排队求供应商。 [68:18] 那库存是同比只增长了1%， [68:20] 但是收入增长了37%， [68:23] 所以货做出来就发走了， [68:24] 他们缺的是上游的元器件。 [68:28] 股数同比增长1%， [68:29] 这个季度回购了1.7亿美元的股票。 [68:33] 6月份他还发了一笔28.75亿美元的零息可转债。 [68:37] 零息可转债就是公司借钱不付利息。 [68:40] 但是约定股价涨超过747美元的时候， [68:44] 债主可以把债换成股票。 [68:46] 所以它现在不稀释， [68:47] 只有股价翻一倍以上才会。 [68:49] 那回购在减少股数， [68:51] 而可转债将来可能会增加股数， [68:53] 所以两边基本抵消掉。 [68:56] 那把这三格放在一起就是订单不缺， [68:59] 但是缺的是每一块收入能留下多少。 [69:02] 管理层给的长期目标是2029年 [69:05] 毛利率做到50%， [69:07] 而市场今天只肯按照45%来定价。 [69:11] 那当前365.96美元的股价对明年10.25美 [69:15] 元的EPS是36倍。 [69:17] 5月份我说CIEN的确定性高， [69:19] 但是弹性有限，这句话到现在也没有变。 [69:23] 确定性高是因为订单排到了2029年， [69:26] 弹性有限是因为毛利率有天花板， [69:29] 所以利润很难比收入涨得快太多。 [69:32] 但是变的是市场给确定性的价格。 [69:34] 一家订单排到2029年， [69:36] 明年至少增长30%的公司， [69:39] 现在是明年EPS的36倍。 [69:41] 我认为倍数砍完之后， [69:43] 它已经到了可以做功课的区间了。 [69:45] 我给两个区间，第一个区间是320-340美元， [69:50] 也就是大约明年EPS的31-33倍， [69:53] 也是9月3号那个低点附近。 [69:55] 第二个区间是290 [69:57] -305美元，是大约28 [69:59] -30倍的估值。关键的观察点是两件事， [70:02] 第一件事是12月财报的毛利 [70:06] 率能不能守住45%， [70:08] 第二件事是明年83亿的指引有没有继续上调。 [70:12] 好，最后我们再把四家公司放在一起对比。 [70:16] 第一是四家的库存全部慢于收入， [70:19] AXTI的库存涨了20%， [70:21] 收入涨了165%， [70:22] 325%，CIEN的库存涨了1%， [70:25] 收入涨了37%，TSEM的库存还在降。 [70:29] 这就说明上游这一层是真的缺货， [70:31] 做出来就卖掉，客户还要先付钱排队。 [70:35] 所以在整条关东性产业链里面越往上游货越紧。 [70:39] 第二点就是，倍数砍完之后， [70:41] 四家公司对明年EPS的倍数全部落在了35-38 [70:46] 倍之间了。AXTI是35倍， [70:49] CIEN是36倍， [70:51] GLW是37倍，TSEM是38倍。 [70:55] 但是这四家公司的生意的差别很大， [70:57] 他们一家卖材料，一家做代工， [70:59] 一家卖光纤，一家卖设备。 [71:02] 但是市场却给了几乎一样的倍数。 [71:05] 那这就说明市场现在是把它们当成一个板块在整体定 [71:08] 价，还没有按照各自的质量拉开差距。 [71:12] 第三是，这四家公司真正的差别不在贵不贵， [71:15] 而在扩产的钱由谁来出。 [71:18] TSEM和CIEN用自己的现金， [71:20] AXTI已经让股东出了， [71:22] 股数多了45%，GLW准备让股东出， [71:25] 21的增发协议也已经签了。 [71:29] 所以同样的增长，股东出钱越少， [71:32] 每一股分到的就越多。 [71:34] 那接下来我再来说说空头的观点， [71:37] 一共有五条。第一条是估值倍数还能再砍， [71:41] UBS给CIEN的目标倍数已经是25倍了， [71:44] 但是这四家公司现在对明年都还在35倍以上。 [71:48] 所以如果整个板块都往25倍靠， [71:51] 那么利润就算兑现了， [71:52] 股价也还有下跌 [71:53] 的空间。第二个观点是预付款是一把双刃剑， [71:58] 客户先付钱是因为现在缺货。 [72:00] 但是如果等到缺货缓解， [72:02] 客户就不会再预付了， [72:04] 而公司按照现在的紧缺程度， [72:06] 建好的新产能已经在那里了。 [72:08] TSEM的日本新厂， [72:10] GLW上调的资本开支， [72:13] AXTI的扩产都是按照今天的需求在建的。 [72:15] 第三点是今年 [72:18] 的收入是被产能卡住的， [72:20] 所以现在是卖方说了算。 [72:23] 所以价格和毛利率都好看， [72:25] 但是产能一旦放开， [72:26] 供需一平衡，那么价格就要重新谈了。 [72:29] 第四个空头论点是AXTI的许可证。 [72:32] 它对美国的出口是零， [72:33] 收入65%在中国， [72:35] 这是能直接打断公司故事的风险， [72:39] 而且不是公司自己可以控制的。 [72:41] 第五点是客户集中度。 [72:43] 这四家的大客户基本上都是同一批超大型云厂商， [72:48] CIEN的前两大客户就占了42%的收入。 [72:52] 所以只要这几家云厂商放慢资本开支， [72:55] 那这四家公司就会一起受影响。 [72:57] 这五条都是真实的风险， [72:59] 但是没有一条改变需求在， [73:02] 订单债的方向。它们影响是每家能放多大的仓位， [73:07] 所以这五条决定的是仓位而不是方向。 [73:09] 下一个季度我会这样逐家来看。 [73:13] 首先AXTI要看10月底的财报， [73:15] 我们要看第三季度的收入有没有做到6600万美元， [73:19] 以及对美国的出口许可证有没有拿到第一张。 [73:22] TSEM是11月的财报， [73:23] 我们要看归光有没有跨过全年10亿美元的节奏， [73:28] 和现金流有没有随着预付款到账转正。 [73:32] GLW是10月底的财报， [73:33] 要看光通信的增速能不能守住30%， [73:37] 和那20亿的增发实际卖了多少。 [73:40] CIEN是12月的财报， [73:42] 要看毛利率能不能守住45%， [73:45] 和积压订单年底有没有过100亿。 [73:48] 最后我再总结一下， [73:49] 这一期的四家公司的增长都不缺， [73:52] 缺的是市场愿意给的估值倍数。 [73:55] 倍数砍完之后，四家都在明年35-38倍的区间， [73:59] 而真正的差别在扩产的钱由谁来出？ [74:03] AXTI的弹性最大， [74:04] 但是股东已经出了钱， [74:06] 许可证又不在公司手里， [74:08] 所以只适合小仓位。 [74:10] TSEM的账本最干净， [74:11] 但是也需要等价格。 [74:14] GLW的需求最硬， [74:15] 离区间最近，但是要盯着增发。 [74:18] CIEN的订单最硬， [74:19] 倍数已经砍完，已经到了可以做功课的价格。 [74:24] 好，这就是本期视频的全部内容了， [74:27] 这个系列还没有完， [74:29] 下一期我们再接着看剩下的公司。 [74:31] 最希望我先看哪一家， [74:32] 也欢迎在评论区里面告诉我。 [74:35] 欢迎大家点赞订阅， [74:36] 打开小铃铛，我们下期视频再见。 [74:39] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记， [74:43] 这一期视频是光通信总验收的第四期。 [74:46] 我们来看三家公司， [74:48] 分别是CSCO，也就是Cisco， [74:51] 诺基亚，也就是NOK， [74:53] 以及SVE。那我们先来看一组数字， [74:56] 今年以来三家公司的股价都涨了， [74:59] Cisco涨了39%， [75:01] 诺基亚涨了61%， [75:03] Sivers涨了将近7倍， [75:05] 但是这三家公司也都从今年的高点跌了下来。 [75:09] 和6月的高点比，Cisco低了18%， [75:12] 诺基亚低了38%， [75:14] Sivers低了将近7成。 [75:16] 那这三家公司有一个共同点， [75:18] 那就是它们都跟AI光通信有关， [75:21] 但是AI光通性在他们身上只占一小块。 [75:25] 比如Cisco的AI收入只占全公司总收入的6% [75:28] 左右，诺基亚卖给AI和云厂商的收入只占9%。 [75:32] Sivers做光芯片的那部分业务只占它收入的三 [75:36] 成，而且还没有拿到AI数据中心的量产订单。 [75:41] 所以这期视频我每家都会回答同一个问题， [75:44] 那就是你买这只股票到底买到了多少AI光通信， [75:48] 这一块又走到了哪一步， [75:50] 是已经变成了收入， [75:52] 还是只拿到了订单， [75:53] 还是只有一个故事。 [75:54] 那我先给我的结论， [75:56] 我认为这三家公司正好是三个阶段， [75:59] Cisco的AI已经变成了收入， [76:02] 诺基亚的AI拿到了大订单， [76:04] 收入还在路上，Sivers的AI还停在故事的阶 [76:08] 段，而市场给的价格也正好反过来了， [76:11] 离对线越远的，给的估值越高。 [76:14] 那如果你喜欢这样的内容， [76:15] 欢迎点赞订阅，打开小铃铛， [76:17] 这样就不会错过每期的更新了， [76:20] 我们现在开始。 [76:22] 好，那我们就先来把这三家公司放到地图上， [76:24] 这样后面我讲的每一个数字， [76:26] 大家都知道它落在哪里。 [76:29] 在上一期我讲CIEN的时候说过， [76:31] 数据中心和数据中心之间的连接靠的是CIEN这类 [76:35] 设备，那这块业务有个名字， [76:38] 叫做数据中心互联。 [76:40] 数据中心互联就是把几十公里， [76:43] 几百公里以外的几个数据中心， [76:45] 用光纤连成一个整体。 [76:46] AI集群越做越大， [76:47] 一个园区装不下，那就要把好几个数据中心连起来一 [76:52] 起用。所以这块需求， [76:54] 这两年涨得很快。那按行业研究机构的统计， [76:58] 这个市场做设备的， [76:59] 第一名是CIEN， [77:01] 第二名是诺基亚，第三名是Cisco。 [77:03] 所以这一期的Cisco和诺基亚， [77:07] 其实就是上一期CIEN的两个直接对手。 [77:10] 而数据中心互联靠的是两样东西， [77:13] 第一样是相干光模块， [77:15] 相干光模块就是能把数据传到几十公里， [77:18] 几百公里以外的光模块。 [77:20] 而普通光模块一般只在一个园区里面传。 [77:22] 那Cisco在2021年收购了Acacia， [77:27] 诺基亚在2025年收购了Infiling， [77:29] 那这两笔收购买的都是这门手艺。那第二样是 [77:33] 交换机和路由器，也就是数据中心里面负责指挥数据 [77:37] 往哪里走的设备。那SIVE是在更上游， [77:40] 它做的是激光芯片。 [77:43] 在上一期视频里面讲TSEM的时候， [77:45] 我说过，硅光是把光学器件做在硅片上， [77:49] 但是有一件事情硅做不到， [77:51] 那就是硅本身不会发光。 [77:54] 所以每一条光链路都需要一颗单独的激光器来提供光 [77:57] 源。那Sivers做的就是这颗激光器， [78:01] 用的是第三期AXTI卖的那种零化音材料。 [78:05] 所以这三家公司里面， [78:07] Cisco和诺基亚是做整套设备的。 [78:09] Sivers是在上游给光模块提供光源的。 [78:13] 那我们每家公司还是按照同样的五步来看， [78:16] 分别是财报的关键数字， [78:18] 股价为什么跌，账本怎么样， [78:21] 贵不贵，以及我自己的判断。 [78:23] 那我们就先讲已经变成收入的Cisco， [78:25] 然后再讲拿到订单的诺基亚， [78:28] 最后再来讲讲还在故事阶段的SIVE。 [78:32] 好，那我们就先来看Cisco。 [78:34] 我认为Cisco是这三家公司里面AI兑现得最实， [78:37] 估值也最低的公司， [78:39] 但是为了抢AI的订单， [78:40] 它在让输自己的毛利率。 [78:43] 那Cisco是全世界最大的网络设备公司， [78:47] 它卖交换机、路由器、无线网络， [78:49] 还有网络安全软件和一大块售后服务。 [78:53] AI只是它最新的一块业务， [78:55] 那我们先来看看它的财报。 [78:57] 首先第一个数字是AI订单数据， [78:59] 上个财年Cisco从几家超大型云厂商那里拿到了 [79:03] 93亿美元的AI订单， [79:05] 是前一年的4.5倍。 [79:06] 其中6成是用它自研芯片做的交换机和路由器， [79:11] 4成是光模块。那光模块这块业务光是Acacia [79:13] 一个季度就拿到了超过10亿美元的订单。 [79:17] 第二个数据是AI收入， [79:18] 上个财年的AI收入大约是40亿美元， [79:22] 那这个财年公司的指引是75亿， [79:24] 差不多翻一倍。订单在前， [79:27] 收入在后，这93亿的订单正在一步一步变成收入， [79:32] 这就是我说它兑现得最实的原因。 [79:34] 那第三个数据就是整体的业务表现了， [79:37] 最近一个季度的收入是173亿美元， [79:40] 同比增长18%，产品订单增长35%， [79:44] 去掉超大型云厂商订单也增长了25%， [79:48] 这说明不只是AI， [79:49] 企业换网络设备的需求也起来了。 [79:52] 那我们再来看看Cisco为什么跌， [79:54] 它从6月的130美元跌到现在107美元左右， [79:58] 最大的一刀是8月13号， [80:00] 也就是财报公布后的第一个交易日跌了8.4%， [80:04] 虽然它的收入，利润和指引全部都超预期， [80:07] 但是市场盯的是毛利率， [80:10] Cisco的调整后毛利率从一年前的68.4%掉 [80:14] 到了66.3%，下个季度的指引还是65%到 [80:18] 66%。那原因有两个， [80:20] 第一个原因是AI卖的主要是硬件， [80:24] 而硬件的毛利率比软件和服务低， [80:26] 所以AI卖得越多， [80:28] 那整体的毛利率就会被拉得越低。 [80:31] 第二个原因是内存涨价， [80:33] 进而推高了设备的成本， [80:35] Cisco的应对是涨价， [80:36] 上个季度大约有5个百分点的收入增长来自提价， [80:40] 所以市场打折的是它增长的质量。 [80:43] 那我们再来看看它的账本， [80:45] Cisco和上一期的CIEN一样， [80:47] 它在给上游付钱，账上给供应商的预付款是11亿美 [80:50] 元，同比多了三成多， [80:53] 主要是为了锁住内存和元器件的供应和价格。 [80:56] 更大的一个数字是采购承诺， [80:58] 采购承诺就是公司已经跟供应商签了将来必须要买的 [81:02] 货。那Cisco的采购承诺从一年前的76亿美元 [81:06] 涨到了172亿，所以翻了一倍还多。 [81:10] 库存同比增长80%， [81:11] 但是收入只增长了12%， [81:15] 所以库存涨得比收入快得多。 [81:17] 那Cisco的解释是AI订单正在备货， [81:19] 加上内存涨价，所以同样的货现在变得更贵。 [81:23] 那这和第三期上游的四家公司正好相反， [81:26] 因为上游是做出来就卖掉， [81:28] 而Cisco是要先把货囤起来， [81:31] 再等着交付。在股数方面， [81:32] Cisco的股数同比减少了0.3%， [81:37] 上个财年回购了61亿美元的股票， [81:39] 又发了65亿美元的股息， [81:42] 所以这基本把员工股权激励的稀释抵掉了。 [81:45] 那这三格放在一起就是Cisco在用自己的钱替 [81:49] AI订单备货。172亿的采购承诺和翻倍的库存就 [81:54] 是它下的注，只要订单按计划交付， [81:56] 那这笔押注就很值。 [81:58] 但是万一云厂商推迟或者改设计了， [82:01] 那么这些货可能就要减值了。 [82:04] 那我们再来看看Cisco的股价贵不贵。 [82:07] 首先Cisco的财年是到7月底的， [82:10] 所以他的2027财年就是从今年的8月到明年的7 [82:13] 月，差不多就是未来的一年。 [82:16] 106.97美元的股价对这个财年EPS的一致预 [82:19] 期5.15美元就是21倍， [82:22] 股息率是1.6%。 [82:24] 上一期的CIEN是明年EPS的36倍， [82:27] 所以同样做数据中心互联， [82:28] Cisco便宜了四成。 [82:31] 原因就是我们开头说的纯度， [82:33] 那就是买Cisco， [82:35] AI收入今年也只占一成左右， [82:37] 剩下的九成是增长了慢的多的老业务。 [82:39] 所以我的判断是， [82:42] Cisco是这三家公司里面最确定的一家， [82:45] 它的AI已经从订单变成了收入， [82:48] 21倍的估值也是三家里面最低的价格。 [82:51] 但是它的问题不在需求而在利润率， [82:54] AI卖得越多，那毛利率就越要让路。 [82:57] 价格上我给两个区间， [82:59] 第一个是98到103美元， [83:01] 大约是未来一年EPS的19到20倍， [83:04] 第二个区间是88到93美元， [83:07] 大约是17到18倍。 [83:09] 此外还有两个观察点， [83:10] 分别是11月12号的财报毛利率能不能守住65% [83:14] 和AI收入有没有按照75亿的节奏往上走。 [83:18] 那好，Cisco看完了， [83:19] 我们再来看诺基亚。 [83:22] 诺基亚的AI订单已经到了， [83:23] 而且来得比收入快得多， [83:25] 它的逻辑在加强，但是我们要等订单变成收入， [83:29] 再变成现金。很多人对诺基亚的印象还停留在手机， [83:33] 但是它现在是一家通信设备公司， [83:36] 它卖基站、光网络和路由器， [83:38] 主要客户是全世界的电信运营商。 [83:42] 在2025年，它收购了英飞铃， [83:44] 把相干光模块和零化音激光器工厂都拿到了手里。 [83:47] 那从这一步开始，它才真正的进入了AI数据中心互 [83:51] 联的领域。我们先来看看诺基亚的财报。 [83:54] 第一个数据是AI和云客户的收入是4.46亿欧元， [83:59] 同比增长105%， [84:00] 翻了一倍，但是这一块只占全公司收入的9%。 [84:05] 第二个数据是AI和云客户的订单一个季度就拿了 [84:08] 28亿欧元，是这个季度AI收入的6倍多。 [84:12] 管理层的原话是客户在供应紧张的情况下下了很多长 [84:16] 期订单来锁货。第三个数据是光网络业务收入是 [84:21] 8.68亿欧元，按固定汇率算增长20%。 [84:24] 那官网络，圣诺基亚里面增长最快的一块， [84:28] 主要就是AI和云客户带起来的。 [84:31] 那把这三个数字放在一起， [84:32] 就是开头说的订单阶段。 [84:35] 28亿的订单已经签了， [84:36] 但是管理层说只有一半左右会在12个月内变成收入， [84:41] 而且大订单是一阵一阵来的， [84:42] 不能指望每个季度都这么多。 [84:45] 那我们再来看看为什么跌， [84:47] 它从6月的16.85美元跌到了现在的10.43 [84:49] 美元，跌了38%， [84:52] 主要是三刀。第一刀是6月5号CIEN财报超预期， [84:56] 但是股价大跌，整个光通信板块一起跌， [84:58] 诺基亚跌了13.5%。 [85:01] 第二刀是7月23号财报后两天， [85:03] 一共跌了11.5%， [85:04] 市场盯的是自由现金流。 [85:07] 诺基亚第二季度的自由现金流是负的7.32亿欧元， [85:11] 一部分是每年这个季度要发年终奖， [85:15] 另一部分是为了保证交货， [85:17] 所以多备了货。第三刀是9月14号跌了13.3%， [85:21] 在那个周末SROPIC的CEU发文章呼吁要放慢 [85:24] AI能力的升级速度， [85:26] 所以市场担心AI投资要减速， [85:29] 所以光通信和芯片一起跌。 [85:30] 那这篇文章我们前面也专门做过一期分析视频， [85:34] 我的判断是乐观的， [85:36] 我认为就算训练的速度慢下来， [85:38] 推理的需求依然会让算力和网络供不应求， [85:42] 所以这一刀砍的是情绪， [85:44] 诺基亚自己的订单并没有变。 [85:45] 那我们再来看看它的账本。 [85:48] 诺基亚的合同负债， [85:49] 也就是客户已经付了钱， [85:51] 公司还没有交货的部分， [85:53] 同比增长了14.6%， [85:55] 而收入只增长了8%， [85:57] 客户下长单先付钱， [85:58] 说明货确实紧。库存同比增长10.6%， [86:02] 比收入稍快一点，那CFO的解释是， [86:05] 是为了保证后面的交付， [86:07] 所以主动多备了货。 [86:09] 股数同比增长了5.6%， [86:10] 这个季度也没有回购， [86:12] 原因之一是去年10月， [86:14] 英伟达以每股6.01美元， [86:17] 买了诺基亚10亿美元的新股。 [86:19] 英伟达是全世界最懂AI需求的公司， [86:21] 它愿意掏10亿美元真金白银入股， [86:24] 这是一个很强的行为证据， [86:26] 但代价是老股东被稀释了一些。 [86:29] 我们把这三格放在一起， [86:30] 就是客户在付钱，库存和股数都在涨， [86:34] 所以这是一家正在为AI扩产的公司的账本。 [86:38] 钱先出去，货先备好， [86:39] 但是订单还要一年多才能全部都变成收入。诺基亚现在 [86:44] 的股价是10.43美元， [86:46] 对今年EPS的一致预期是27倍左右， [86:49] 对明年大约是22倍。 [86:51] 诺基亚自己的目标是到2028年， [86:54] 把网络基础设施这块业务的利润率从现在的8%做到 [86:57] 13%到17%。如果这个目标兑现， [87:00] 那么今天的倍数就不贵。 [87:03] 我认为诺基亚的AI订单是真的， [87:05] 而且比收入跑得快得多， [87:07] 这个逻辑是在加强的。 [87:09] 但是它要等的是订单变成收入和自由现金流转正。 [87:13] 我给两个价格区间， [87:14] 第一个区间是9.3到9.9美元， [87:17] 大约是明年EPS的19到21倍， [87:20] 也就是9月14号那一刀的低点附近。 [87:23] 第二个区间是8.4到8.9美元， [87:25] 对应大约18倍，也就是7月底财报后的低点附近。 [87:29] 关键的观察点是10月22号的财报， [87:32] 我们要看AI和云客户的收入有没有继续翻倍， [87:35] 和新订单能不能接上。 [87:38] 那好，诺基亚看完了， [87:39] 我们最后再来看看SVE。 [87:41] SVE是这三家公司里面故事最性感， [87:43] 涨得最多，但是它还停在故事的阶段， [87:47] 现在的价格已经提前付掉了好几年的成功。 [87:51] Sivers是一家瑞典公司， [87:52] 在斯德哥尔摩上市， [87:54] 股价用瑞典克朗计价， [87:55] 在美国还没有上市。 [87:58] 公司说正在准备在美国上市， [88:00] 预计明年上半年完成准备工作。 [88:02] 那它有两块业务，一块是无线通信芯片， [88:06] 主要用在卫星通信和国防上， [88:08] 占收入的七成。另外一块是光子业务， [88:11] 就是我们刚才说的激光器芯片， [88:13] 占收入的三成，工厂在英国的格拉斯哥。 [88:16] 那它的AI故事是这样的， [88:18] 未来的光模块和共封装光学， [88:20] 都要用大量的激光器来提供光源。 [88:23] 那在第一期视频里面我讲过， [88:25] 共封装光学就是把光器件直接和芯片封装在一起。 [88:30] 芯片旁边温度很高， [88:31] 激光器又最怕热，所以业内的方案就是把激光器单独 [88:35] 拿出来，做成一个可以插拔的外置光源。 [88:39] 然后再用光纤把光送进去。 [88:41] 那SVE做的就是这个外置光源里面的激光器阵列。 [88:45] 那它的合作伙伴名单很漂亮， [88:47] 比如洁普电子和它一起做1.6T的光模块。 [88:51] Global Foundrys把它的激光器放进 [88:54] 了自己的硅光和共封装光学平台。 [88:56] 还有POET、 [88:57] AIA Labs这些做光互连的公司。 [89:00] 但是如果我们看它的财报， [89:02] 画面就不一样了。首先第二季度的收入是5380万 [89:07] 瑞典克朗，也就是大约540万美元， [89:09] 同比下降12%。光子业务的收入是1590万克朗， [89:14] 下降8%。第二个数据是它的毛利还是负的， [89:18] 也就是说它卖出去的东西连直接成本都没有覆盖。 [89:22] 这个季度净亏损大约1.15亿克朗。 [89:25] 第三个数据是公司说手上有12亿美元的商机管道。 [89:29] 那商机管道就是公司正在谈有可能拿到的生意， [89:34] 并不是已经签了字的订单， [89:36] 所以没有约束力。而真正能落地的AI量产订单， [89:39] 公司预计捷普电子那边要等到明年上半年， [89:43] 量产放量要等到明年的下半年。 [89:45] 所以把这三个数字放在一起， [89:47] 我们就可以很容易的得出一个结论， [89:49] 它还处在故事的阶段。 [89:51] 收入在下降，毛利是负的， [89:54] AI的订单还没有来。 [89:55] 所以它的下跌就不足为奇了。 [89:58] 那我先来说说它为什么涨。 [89:59] 今年2月底它的股价只有2.9克朗， [90:03] 但是3月一篇讲它的博客文章在网上传开， [90:05] 一天涨了74%，之后又宣布了捷普 [90:10] GlobalFundress的合作， [90:11] 还被纳入了指数，6月最高冲到了110克朗， [90:15] 所以从低点算涨了将近38倍。 [90:17] 然后就是股价被砍了三刀， [90:19] 第一刀是7月1号， [90:21] 公司以每股57克朗增发， [90:23] 融资了7亿克朗，7月一个月就跌了51%。 [90:28] 第二刀是7月中旬锁定期到期， [90:30] 董事长和一位董事背后的机构卖了股票。 [90:33] 第三刀是8月底第二季度财报出来了， [90:36] 一天跌了24%，那现在的股价是32.78克朗。 [90:41] 所以7月那批按照57块钱买增发股票的机构， [90:44] 现在已经亏了四成多。 [90:47] 所以它涨是因为故事， [90:48] 跌是因为发股票和它的业绩没有跟上。 [90:52] 那我们接下来再来看看它的账本， [90:54] 客户预付款从一年前的2040万克朗降到了570 [90:58] 万，少了七成。还有一个数字需要注意， [91:02] 那就是合同资产。合同资产就是已经算进收入， [91:06] 但是还没有开票收钱的那部分。 [91:07] 它从5870万涨到了1.09 [91:11] 亿克朗，涨了86%， [91:13] 但是同一时间它的收入却在下降。 [91:16] 那库存同比下降了34%， [91:18] 没有堆货，但是也同时说明了它的量还没有起来。 [91:23] 股数上同比增长了25%， [91:25] 在一年里面增发了好几次， [91:27] 从每股三块多一路发到了57块。 [91:31] 所以这家公司的扩产和烧钱的钱基本都是股东出的。 [91:35] 那我们把这三格放在一起， [91:37] 就是客户没有付钱， [91:38] 但是股东在出钱。这和前两家公司相比是完全不同的 [91:43] 账本。那下一个问题就是它到底贵不贵呢？ [91:47] 因为它没有利润，所以我们只能看市值和收入的比了。 [91:50] 它的市值是12亿美元， [91:51] 过去一年的收入只有2700多万美元。 [91:55] 所以市值是收入的40多倍。 [91:57] 那作为对照，Cisco的市值是它一年收入的6倍 [92:00] 多。所以40多倍的意思就是， [92:02] 市场已经把它未来好几年的成功， [92:05] 提前算进了今天的价格。 [92:07] 那我的判断是SFV的战略方向是对的， [92:11] AI确实需要越来越多的激光器， [92:14] 它的合作伙伴也是真的。 [92:15] 但是它现在还没有一张AI量产订单， [92:18] 并且毛利是负的，股数每年涨两成多。 [92:22] 所以这个阶段我只能给触发条件。 [92:25] 如果三个条件出现一个， [92:27] 我们再来谈它的价格。 [92:28] 第一个条件是拿到第一张AI [92:30] 数据中心的量产订单。 [92:32] 第二个条件是毛利率转正。 [92:34] 第三个条件是美国上市完成， [92:36] 交易更方便，信息披露也更完整。 [92:39] 那它下一次的财报是11月26号。 [92:42] 好，那最后我们再来把这三家公司放在一起来看。 [92:46] 第一这三家公司正好是三个阶段， [92:48] Cisco的AI已经是收入。 [92:50] 今年的指引是75亿美元。 [92:52] 诺基亚的AI订单一个季度拿到了28亿欧元。 [92:56] 一半要一年以上才能变成收入。 [92:59] Sivers的AI是故事， [93:00] 它有12亿美元的商机管道， [93:02] 但是还没有一张量产订单。 [93:05] 第二是市场给的价格正好反过来了。 [93:07] Cisco是未来一年利润的21倍。 [93:10] 诺基亚是今年利润的27倍左右。 [93:13] Sivers没有利润， [93:13] 但是市值是收入的40多倍。 [93:16] 所以规律是离兑现越远， [93:18] 给的价格越高。当然这不一定错， [93:21] 因为早期的公司一旦成功， [93:23] 涨幅也最大。但是它意味着越往故事那一头走， [93:26] 犯错的代价就越大。 [93:28] 第三是账本也在排队， [93:30] Cisco用自己的现金替订单备货。 [93:33] 诺基亚是客户和公司一起出钱， [93:35] Sivers基本靠股东出钱。 [93:38] 所以同样讲AI通信， [93:39] 钱从哪来，就决定了出错的时候谁来买单。 [93:43] 接下来我再来说说空头的观点， [93:46] 一共有五条。第一条是纯度太低， [93:47] Cisco和诺基亚的AI只占了一成上下， [93:51] 剩下的老业务增长很慢。 [93:53] 诺基亚7成多的收入还来自电信运营商， [93:56] 所以AI涨得再快， [93:57] 也要先拉动一个大盘子。 [93:59] 第二个空头观点是Cisco的备货押注， [94:02] 172亿美元的采购承诺， [94:04] 再加上翻倍的库存。 [94:06] 所以如果云厂商推迟订单或者换设计， [94:09] 那么这些货叫减值。 [94:11] 第三个空头观点是订单不等于收入， [94:14] 诺基亚那28亿欧元的订单是在供应紧张的时候下的 [94:18] 长单。所以空头会说这里面可能有客户会为了抢货而 [94:22] 重复下单，一旦的供应一松， [94:24] 那么一部分订单就会被取消。 [94:27] 第四个空头观点是内存涨价会压制毛利率。 [94:30] Cisco已经在让出毛利率了， [94:33] 而诺基亚的管理层也说内存是供应瓶颈， [94:36] 要靠涨价来转价给客户。第五个空头 [94:39] 观点是SVE的估值和稀释。 [94:42] 它的市值是收入了40多倍， [94:44] 股数一年涨了25%， [94:46] 还有美国上市和扩产要花钱， [94:48] 并且不排除还要再融资。 [94:51] 9月14号那一刀也提醒了我们， [94:54] 一篇文章就能让这个板块一天跌一成以上。 [94:56] 所以越是故事阶段的公司， [94:59] 受情绪的影响就越大。 [95:01] 当然这五条都是真实的风险， [95:03] 但是没有一条可以改变AI需要更多的网络更多的光 [95:07] 这个方向。它们影响的是每家公司应该放多大的仓 [95:12] 位以及要不要分批建仓。 [95:15] 所以这五条决定的是仓位而不是方向。 [95:18] 下一个季度我会这样逐家来看， [95:21] 首先诺基亚是10月22号的财报， [95:23] 它最先出来。我们要看AEI和云客户的收入有没有 [95:26] 继续翻倍，新订单能不能接上， [95:29] 以及自由现金流有没有转好。 [95:31] 接下来是Cisco， [95:32] 它是11月12号的财报， [95:34] 我们要看毛利率能不能守住65%， [95:37] AI收入有没有按照75亿的节奏走， [95:40] 和库存有没有开始变成交付。 [95:42] 第三家公司SIVE， [95:43] 它会在11月26号的财报， [95:45] 我们要看收入有没有像公司说的在第四季度拐头向上， [95:50] 和有没有第一张AI量产订单。 [95:53] 视频的最后我再总结一下， [95:54] 这三家公司都跟AI光通信有关， [95:57] 但是买到的东西完全不一样。 [95:59] Cisco买到的是已经兑现的AI收入， [96:02] 价格最便宜，但是代价是AI只占一成， [96:05] 而且毛利率在让路。 [96:07] 诺基亚买到的是已经签下的AI订单， [96:09] 逻辑在加强。但是要等订单变成收入， [96:13] 再变成现金。Sivers买到的是一个方向正确的 [96:17] 故事，但是还没有订单， [96:19] 价格也已经把好几年的成功提前算进去了。 [96:22] 所以离对线越近，确定性越高， [96:24] 离兑现越远，价格越贵。 [96:26] 那在这三家公司里面， [96:28] 我更愿意为已经走在路上的订单付钱。 [96:31] 好，那这就是本期视频的全部内容了， [96:34] 欢迎点赞订阅，打开小铃铛， [96:36] 我们下期视频再见。 [96:38] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记。 [96:42] 这一期视频是光通信总验收的第五期。 [96:45] 在前面四期视频中， [96:46] 我们看了14家公司， [96:48] 从材料，芯片，光模块， [96:50] 光纤，一直到系统设备。 [96:51] 那这一期视频， [96:54] 我们就补上一层前面没有讲过的， [96:56] 那就是测试。那为什么要单独讲测试呢？ [97:00] 因为下一代的光通信， [97:01] 要把光器件直接和芯片封装在一起， [97:04] 也就是在第一期视频里面我讲过的共封装光学。 [97:08] 封装越复杂，良率越难做， [97:11] 就要测得越多，测得越早。 [97:13] 所以测试这一层，不管最后是传统光模块赢， [97:16] 还是共封装光学赢， [97:17] 都有生意做。那市场也已经先反应了， [97:21] 今年以来，这一期我们要主讲的两家公司， [97:24] VIAV涨了164%， [97:26] AEHR涨了431%， [97:29] 那我会简单带过的FORM也涨了167%。 [97:33] 所以这一期视频里面我要回答的问题是， [97:36] 测试需求变多这个逻辑， [97:38] 在这几家公司身上到底变成了多少钱。 [97:41] 那我的答案也先放在前面， [97:44] 我认为测试确实是不用押路线的一层， [97:46] 但是需要打两个折扣。 [97:48] 第一个折扣是纯度， [97:50] 这几家公司的光通信收入少的只占23%， [97:54] 多的也就占4成左右。 [97:55] 第二个是时间，共封装光学要到2027年、 [98:00] 2028年才大规模放量， [98:01] 所以测试的钱会来得更晚。 [98:03] 那在这三家公司里面， [98:06] 纯度最高的VIAV反而是估值最低的一家。 [98:09] 那今天的视频会分成五个部分， [98:12] 第一部分我先讲清楚共封装光学， [98:15] 为什么会让测试变多， [98:16] 这是后面三家共同的逻辑。 [98:19] 第二部分我们来看VIAV， [98:21] 第三部分看AEHR， [98:23] 那每家公司还是同样的五步分析， [98:26] 也就是财报数据，股价为什么跌， [98:28] 账本怎么样，股价贵不贵， [98:30] 以及我自己的判断。 [98:32] 然后第四部分我会简单的说说FORM， [98:35] 第五部分我们再来把这三家公司放在一起， [98:38] 来看看空头说的风险和下一季应该观察什么。 [98:42] 那还没有订阅的朋友可以订阅我的频道， [98:45] 打开小铃铛，这样就不会错过每一期的更新了， [98:48] 我们现在开始。 [98:50] 好，那我就先讲为什么共封装光学会让测试变多的逻 [98:53] 辑。今天的光模块是插在服务器边上的一个独立零件， [98:58] 坏了一个拔下来换一个就行， [99:00] 所以成本就是一个光模块。 [99:03] 但是共封装光学不一样， [99:05] 它把负责收发光的光引擎和最贵的交换芯片以及 [99:08] GPU封装在一起。 [99:10] 光引擎里面有激光器， [99:11] 激光器又是最容易出问题的部件。 [99:14] 所以封装完后只要坏一颗， [99:17] 那可能整个昂贵的封装都要报废， [99:19] 拔不下来也换不了。 [99:20] 所以厂商的应对办法只有一个， [99:23] 那就是在封装之前把每一颗都测一遍， [99:26] 确认是好的再往上装。 [99:29] 行业里管着叫做已知良品， [99:31] 已知良品就是在封装之前就测过确定没有问题的芯片。 [99:35] VIAV的CEO在电话会上说得很直接， [99:38] 他说为了管住良率， [99:39] 办法就是多测。晶圆要测， [99:41] 光引擎要测，基板也要测， [99:44] 那这对公司来讲是一件好事。 [99:47] 当然测试也分好几种， [99:48] 这一期的三家公司正好各管一段， [99:52] FORM管的是性能测试， [99:53] 也就是在晶圆阶段就用探针去测， [99:57] 来看这颗光芯片好不好。 [99:59] AEHR管的是老化测试， [100:00] 老化测试就是把芯片放在高温和高电压下连续跑一段 [100:05] 时间，那些出厂没多久就会坏掉的芯片， [100:09] 会提前坏掉，正好把它们筛出去， [100:11] 那激光器就特别需要这一步。 [100:13] VIAV管的是整个光模块和网络的测试， [100:17] 从实验室研发验证， [100:18] 到工厂产线，再到数据中心里面的部署和运维。 [100:23] 所以用一句话概括就是， [100:25] FORM测好不好用， [100:27] AEHR测耐不耐用， [100:29] VIAV测整套东西跑不跑得通。 [100:32] 好，那我们就先来看看低价公司， [100:34] VIAV，我认为VIAV是这三家公司里面光通信 [100:38] 纯度最高，而且已经兑现在收入和利润率里的一家， [100:42] 但是它的增长有一块是买来的， [100:44] 股数也在涨。那我就先来说说它是做什么的， [100:48] VIAV是一家网络测试设备公司， [100:51] 客户包括芯片厂，光模块厂， [100:53] 网络设备商和云厂商。 [100:55] 那它还有一块业务和AI完全无关， [100:58] 就是做钞票，防伪材料和手机3D感应的光学涂层， [101:02] 大约占它营收的两成左右。 [101:03] 那真正和光通信有关的是网 [101:06] 络测试这一块，CEO说数据中心已经占到了这块业 [101:10] 务的一半左右，算下来大约是公司总收入的四成。 [101:14] 那在这四成里面还有一部分是收购来的以太网测试仪， [101:17] 测的是电信号，而不是光。 [101:20] 那我们再扣掉这部分， [101:22] 所以真正和光有关的大约占收入的四分之一到三分之 [101:25] 一。但即便是这样， [101:27] 它也是这三家公司里面比例最高的。 [101:30] 那我们就先来看看财报上的三个数字。 [101:33] 第一个数字是，最近一个季度的收入是4.43亿美 [101:36] 元，同比增长52.5%， [101:38] 那这里面是有一部分来自收购的。 [101:41] 那扣掉收购，我估算内生增长大约是36%， [101:44] 所以依然很快。第二个数字是利润率， [101:48] 调整后的营业利润率从一年前的14.4%涨到了 [101:52] 24%，所以一年涨了将近10个百分点。 [101:55] 收入涨得快，费用没有跟着涨， [101:57] 那多出来的收入大部分就变成了利润。 [102:00] 第三个数字是数据中心业务， [102:02] CEO说扣掉收购， [102:03] 数据中心收入一年翻了一倍多。 [102:06] 他还说，共封装光学的测试收入在这个季度就已经开 [102:10] 始有了，到12月那个季度会开始加速。 [102:13] 那我们再来看看它为什么跌。 [102:15] 它今年收盘的最高点是5月1号的55美元， [102:19] 而现在是47美元， [102:20] 跌了大概15%，那中间最大的一次回撤是5月初跌 [102:24] 到7月底，跌了四成多。 [102:27] 原因主要有两个，第一个原因是在5月， [102:30] 它以每股45美元增发了1280万股股票， [102:33] 容了5.5亿美元。 [102:35] 第二个原因是7月底和9月中， [102:38] 整个光通信板块因为AI资本开支的担忧一起跌， [102:41] 所以它的跌主要是板块情绪加上股数摊薄造成的， [102:44] 并不是业务本身出了问题。 [102:47] 那我们再来看看它的账本， [102:49] 首先剩余履约义务是客户已经签了合同， [102:52] 公司还没有交付的金额， [102:54] 那它从一年前的3.45亿美元涨到了6.1亿， [102:57] 涨了77%，其中九成多会在一年内变成收入。 [103:02] 那这里面也包括收购来的部分， [103:04] 但是这个量级说明客户正在提前下单。 [103:07] 库存方面，网络测试这块业务的库存同比增长53%， [103:12] 收入增长52%，所以两边基本同步， [103:15] 没有在囤货，也没有缺货。 [103:17] 股数方面，在稀释后的股数同比多了15%， [103:21] 那除了那次增发，还有可转债转成了股票， [103:24] 它2031年到期的那笔可转债， [103:26] 转股价只有13.79美元， [103:29] 而现在的股价是它的三倍多， [103:31] 所以以后还会继续带来一些稀释。 [103:34] 那我们把这三个放在一起， [103:36] 就是客户在提前签单， [103:38] 库存健康，但是股数也涨的不少， [103:39] 利润涨得快，一部分被更多的股数分掉了。 [103:44] 那它现在的价格贵不贵呢？ [103:46] 47.1美元，对这个财年的利润的一致预期 [103:49] 1.64美元是29倍左右。 [103:51] 那它的财年是到明年6月底结束的， [103:53] 对下个财年是24倍左右。 [103:56] 那我认为这在测试设备公司里面不算便宜， [103:59] 但是和它的增长速度比也不算离谱。 [104:02] 不过有一点需要提醒的是， [104:03] 它给的下个季度指引的收入是4.5亿到4.6亿美 [104:07] 元，看起来还在涨。 [104:09] 但是这个季度比平时多了一周是14周， [104:12] 而且利润里还有一点关税退款， [104:15] 所以如果我们按照13周折算的话， [104:17] 其实是环比小幅下降的。 [104:19] 所以我们再看下一份财报的时候， [104:21] 要把这两点扣掉再比较。 [104:24] 那我的判断是VIAV是这一层里面最能直接吃到光 [104:27] 通信测试需求的一家公司， [104:30] 而且也已经体现在它的收入和利润率上了。 [104:33] 那它的问题是增长里面有一块是买来的， [104:36] 股数一年多了15%。 [104:38] 那关于建仓区间，我给两个， [104:40] 第一个是40到42美元， [104:42] 也就是大约这个财年利润的24到26倍， [104:46] 也是8月财报后的那个位置附近。 [104:48] 第二个区间是34到36美元， [104:50] 也就是大约21到22倍， [104:52] 这已经接近9月中旬那已到了低点了。 [104:54] 那接下来的观察点有两件事， [104:57] 第一件事是10月底的财报里， [104:59] 数据中心的内生增长还能不能保持。 [105:01] 第二件事情是12月的那个季度， [105:04] 共封装光学的测试收入， [105:06] 有没有像CEO说的那样加速。 [105:09] 那如果交易计划有变， [105:10] 我也会在Discord会员群里面及时更新。 [105:13] 好，VIAV看完了， [105:15] 我们再来看看AEHR。 [105:16] AEHR是这三家公司里面订单涨得最猛， [105:20] 也是做硅光老化测试最直接的一家公司。 [105:24] 但是硅光在它身上只是配角， [105:26] 而且它是这三家公司里面最贵的。 [105:29] 那我先说清楚它是做什么的， [105:31] AEHR做的就是刚才我们所说的老化测试设备。 [105:35] 那它的特别之处在于， [105:36] 它能在晶圆阶段就做老化， [105:38] 整片晶圆一起放进去， [105:40] 在切割和封装之前就把坏的筛掉。 [105:43] 硅光芯片上的激光器在出厂之前， [105:45] 要用高温和大电流先跑一段时间， [105:48] 让激光输出稳定下来。 [105:50] 那AEHR就是把这一步提前到了晶圆阶段。 [105:54] 所以共封装光学越普及， [105:55] 那这一步就越重要。 [105:57] 但是我也要先说一个很多人忽略的事实， [106:01] 那就是AEHR最大的生意并不是光通性， [106:03] 而是AI处理器。管理层说， [106:05] 这个财年AI处理器大约占收入的七成， [106:09] 硅光大约占15%到20%。 [106:12] 那我们再来看看财报上的三个数字。 [106:15] 第一个数字是订单， [106:16] 最近一个季度，新签订单6070万美元， [106:20] 创了公司纪录，而同一个季度的收入只有1880万， [106:24] 所以订单是收入的三倍多。 [106:26] 第二个数字是在手订单， [106:27] 算上季度结束后已经接到的订单， [106:30] 在手订单大约是1亿美元， [106:32] 这是它上个财年全年收入的两倍。 [106:35] 第三个数字是指引， [106:36] 这个财年的收入指引是1.3亿到1.5亿美元， [106:41] 这比上一年的5000万涨到2到3倍。 [106:43] 按15%到20%算， [106:45] 硅光对应的收入大约是2000万到3000万美元。 [106:49] 那订单的来源也值得我们看一眼， [106:50] 今年它的硅光订单主要来自两个客户， [106:54] 一家是它最早的硅光客户， [106:55] 在3月7月和8月连续追加了三次。 [106:59] 另外一家是3月份新拿下来的， [107:01] 是一家全球领先的网络设备公司， [107:04] 也是数据中心光模块的供应商， [107:05] 它在6月又追加了一次。 [107:08] 所以同一个客户反复追加， [107:10] 就说明设备在产线上是真的在使用的。 [107:14] 但是这些硅光订单公司都没 [107:17] 有披露金额。所以我们再来看看账本， [107:22] 首先是预付款，客户的预付款只 [107:26] 有450万美元。这些下跌是8月中旬连续两 [107:31] 天跌了15%和12%， [107:34] 还有9月14号又跌了12%。 [107:36] 那这些都没有公司层面的坏消息， [107:38] 我认为主要是涨得太快之后的获利了结， [107:41] 再加上板块情绪。然后我们再来看看账本， [107:44] 首先是预付款，客户的预付款只有455万美元， [107:49] 所以大约是在手订单的5%左右。 [107:52] 而且公司在年报里面写明大部分订单可以取消或者改 [107:56] 期，并且罚则有限。 [107:58] 所以这1亿美元的在手订单， [108:00] 它的确定性并没有数字看起来那么高。 [108:04] 第二格是库存，库存是同比基本持平的， [108:07] 而在手订单是一年前的5倍多， [108:10] 这就说明它的货还没有开始倍。 [108:12] 所以接下来需要先投钱再出货。 [108:15] 第三格是股数，同比增长了8.7%。 [108:18] 在今年4月股价涨起来以后， [108:21] 它在市场上卖了一批新股， [108:21] 平均价格是74美元， [108:24] 一共融资了大约1亿美元。 [108:26] 在7月它又提交了一份没有金额上限的增发储备文件， [108:29] 所以在以后需要钱的时候随时可以再卖。 [108:34] 此外还有一个行为证据， [108:35] 我觉得需要讲一下， [108:37] 那就是在今年4月到8月， [108:38] 公司的内部人士在公开市场一共卖了大约5900万 [108:42] 美元的股票，其中包括CEO， [108:45] 并且没有任何一笔买入。 [108:47] 所以把这三个放在一起就是订单很猛， [108:50] 但是客户没有怎么预付， [108:52] 并且订单也可以取消， [108:54] 公司在发股票，内部人士在卖。 [108:55] 那我们再来看看它的股价贵不贵， [108:58] 它的市值大约是35亿美元， [109:00] 管理层给的利润指引是调整后的净利润， [109:03] 大约占收入的18%到22%， [109:06] 但如果按照这个算， [109:07] 这个财年的每股收益大约在0.8美元左右， [109:10] 所以市盈率就在130倍上下， [109:13] 换成市销率也就是市值除以收入， [109:16] 那对这个财年的收入指引大约是24倍， [109:18] 所以这是非常贵的， [109:19] 这也是这三家公司里面最贵的一家公司。 [109:22] 所以对于AHR我的判断是， [109:25] 它是这一层里面离归光老化最近的一家公司， [109:29] 它的订单爆发是真的， [109:31] 但是归光只占它收入的一两成， [109:34] 买它主要买的是AI处理器的老化测试， [109:36] 而且它的价格已经很满了， [109:38] 内部人士也在卖出股票， [109:40] 所以现在的价格我是不会追的， [109:42] 我可以给大家一个参照区间是70到80美元， [109:45] 这是7月财报前和8月底回调的位置。 [109:49] 那按照这个价格，市值大约是这个财年收入指引的 [109:53] 15到18倍。但是在进区间之前， [109:55] 也要看两件事情，分别是下一份财报的新签订单能不 [109:59] 能接上，以及归光客户的订单有没有开始披露金额。 [110:03] 那如果交易计划有变， [110:05] 我也会同样的在Discord会员群里面及时更新。 [110:08] 那最后FORM我也简单的提一下， [110:11] FORM的主 [110:12] 页是做芯片测试用的探真卡的， [110:14] 客户主要是存储和逻辑芯片厂。 [110:18] 那它在共封装光线里面做的是晶圆阶段的光芯片测试。 [110:22] 它推出了一个叫做Triton的测试平台， [110:25] 可以在晶圆上同时测光和电， [110:28] 也就是在光芯片和电芯片组合成光引擎之前， [110:31] 先确认光芯片是好的。 [110:33] 那它的这块业务也增长的很快， [110:36] 它在今年年初说，共封装光学的收入大约是1000 [110:38] 万到2000万美元， [110:41] 但是后来又两次上调了指引， [110:43] 现在说全年会明显超过2000万。 [110:45] 那在上个季度，包含Triton的设备业务收入环 [110:48] 比涨了74%，CEO估计到2030年这个市场大 [110:53] 约会达到4亿美元。 [110:54] 但是放在它身上，这块业务的比例还很小， [110:58] 它今年全年收入大约是10亿美元， [111:01] 而共封装光学只占2%到3%。 [111:03] 股价149美元，离高点只差7%了， [111:07] 对今年的利润是50倍左右。 [111:09] 所以FORM是这三家公司里面方向最清楚， [111:12] 但是纯度最低的一家公司。 [111:15] 买FORM，你主要买的是存储和逻辑芯片的探针， [111:18] 卡共封装光学只是一个正在 [111:21] 长大的期权。所以对于FORM， [111:24] 我这一期就不给减仓区间了。 [111:26] 好，那最后我再来把这三家公司放在一起， [111:29] 来看三件事。第一是纯度， [111:31] VIAV的光通信相关收入大约占3~4成， [111:35] AEHR的硅光大约占1~2成。 [111:38] FORM的共封装光学只占23%， [111:41] 所以虽然测试这一层不用押路线， [111:44] 但是每家公司身上光通信都只是一部分。 [111:47] 第二件事情是业务的阶段， [111:49] VIAV已经兑现在收入和利润率里了， [111:52] AEHR的订单到了， [111:54] 但是收入还在路上， [111:55] 而且订单是可以取消的。 [111:57] FORM还处在早期阶段， [111:59] 收入刚开始起量。第三件事情是价格， [112:02] VIAV对这个财年的利润是29倍左右， [112:06] FORM对今年是50倍左右， [112:08] AEHR是130倍上下。 [112:11] 所以最纯并且兑现度最高的VIAV反而最便宜， [112:15] 所以在这一层我更愿意从这家公司开始做功课。 [112:19] 那接下来我再来说说五条空头观点， [112:22] 第一条观点就是测试设备是有周期的， [112:25] 并且产现测试是跟着工厂扩产走的。 [112:28] 一旦扩产放缓，那么订单就会先掉。 [112:31] 第二个空头观点是时间， [112:32] 共封装光学的大规模放量在2027年、2028年， [112:37] 所以测试的钱可能会比大家预期来的晚。 [112:40] 第三件事情是纯度和并购， [112:42] VIAV的增长里面有一块是买来的， [112:44] AEHR的主业是AI处理器， [112:47] 所以这两家公司的股价都不只跟光通信走。 [112:50] 第四条风险是筹码， [112:51] VIAV今年增发， [112:53] 可转债还在稀释，AEHR也在发股票， [112:56] 并且内部人是在卖出。 [112:59] 第五条风险是客户集中度， [113:01] AEHR的前五大客户占了大约七成的收入， [113:05] 所以一旦一个大客户推迟订单， [113:07] 那么它的业绩就会明显波动。 [113:08] 那我认为这五条风险决定的是大家的仓位， [113:12] 而不是你的投资方向。 [113:14] 所以接下来一个季度， [113:15] 我会这样看，VIAV我会看10月底的财报， [113:18] 要看它数据中心的内生增长和扣掉多出来那一周以后 [113:22] 的真实增速。AEHR要看新签订单能不能接上， [113:25] 硅光订单有没有开始披露金额。 [113:28] FORM会在11月初出财报， [113:32] 我们要看供封装光学收入是不是像说的那样明显超过 [113:35] 2000万美元。那视频的最后我再总结一下， [113:38] 共封装光学会让测试变多， [113:40] 我认为这个逻辑是对的。 [113:43] 而且测试这一层不用押哪条路线赢， [113:46] 但是落到公司身上需要打两个折扣， [113:49] 分别是纯度和时间。 [113:51] 在这三家公司里面， [113:52] VIAV的纯度最高， [113:54] 并且已经开始兑现了， [113:56] 估值也最低。AEHR的订单最猛， [113:58] 但是归光只是它的配角， [114:00] 价格也最满。FORM的方向最清楚， [114:03] 但是占比最小。那在这期视频之后， [114:06] 光通信这个系列，我们已经看完了17家上市公司。 [114:10] 那下一期视频，我会把它们放在一起， [114:13] 来做一次投资策略的更新。 [114:15] 我们再来讲讲这个赛道的仓位怎么配， [114:17] 那最希望我先回答哪个问题， [114:19] 也欢迎在评论区里面告诉我。 [114:21] 好，那这就是本期视频的全部内容了， [114:23] 欢迎点赞订阅，打开小铃铛， [114:25] 我们下期视频再见。 [114:27] 大家好，欢迎回到Ethan的美股 [114:32] 笔记。过去五期视频， [114:34] 我们一家一家看了17家光通信公司的财报。 [114:37] 第一期是光模块和代工， [114:40] 我们讲了LITE， [114:41] COHR， AAOI和FN。 [114:43] 第二期是芯片，包括CRDO， [114:45] ALAB和MRVL。 [114:47] 第三期是材料，硅光代工， [114:50] 光纤和光网络设备， [114:52] 我们覆盖了AXTI， [114:53] TSEM，GLW和CIEN。 [114:57] 第四期，我们说了CSCO， [114:59] NOK和Sivers。 [115:01] 第五期是测试，我们主讲了VAV和AEHR，并且简单带 [115:06] 过了FORM。那这一期视频， [115:08] 我们把这17家公司放在一起， [115:10] 做一次光通信赛道投资策略的更新。 [115:15] 今年的光通信是美股涨得最猛的赛道之一。 [115:18] 这17家公司今年全部是涨的。 [115:20] LITE涨了将近两倍， [115:23] 10月6号还收在了历史新高。 [115:26] MRVL涨了两倍多， [115:28] AXTI和上一期讲的AEHR也都涨了三倍多。 [115:31] 但是涨完之后，内部已经拉开了差距。 [115:34] LITE离新高只差7%左右， [115:37] 而CIEN、FN、GLW和NOK [115:40] 却都比今年的高点低了三到四成。 [115:44] AAOI和AXTI低了一半左右。 [115:46] 所以这一期视频我会回答一个问题， [115:49] 那就是站在今天，光通信这一块仓位应该怎么配。 [115:54] 那我先把我的想法放在视频的最前面， [115:57] 一共三句话。第一是， [115:58] 我们要先给整个赛道定一个占总仓位的上限。 [116:02] 第二，在这个上限里面， [116:04] LITE可以占一半以上。 [116:05] 其余的钱按补LITE的短板分成三组， [116:10] 每组有一个合计的比例。 [116:12] 至于组里买哪几家公司， [116:13] 大家可以自己挑。第三是， [116:15] 还没上市的公司可以占5%到10%， [116:18] 但是这一块是可选的， [116:20] 不配也完全没问题。 [116:23] 那今天的视频会分为六个部分。 [116:25] 第一部分，我们先看今天这个光通信赛道长什么样。 [116:29] 第二部分，我们来定整个赛道的上限。 [116:32] 第三部分，我会讲为什么我认为LITE可以占一半 [116:36] 以上。第四部分，我会讲其余的钱怎么分。 [116:40] 第五部分，我们再来单独看两家还没有上市的公司。 [116:44] 分别是IR Labs和Light Matter。 [116:46] 第六部分，看价格， [116:48] 因为比例定的是目标， [116:49] 什么时候买，要看价格到没到。 [116:52] 那还没订阅的朋友可以订阅我的频道， [116:55] 打开小铃铛，这样就不会错过每期的更新了。 [116:58] 我们现在开始。那我们就先来看这条赛道的全貌。 [117:02] 首先，需求这一头没有任何变弱的迹象。 [117:05] 光通信的钱最终都来自几家大型云厂商建数据中心。 [117:09] 今年微软，Google， [117:10] 亚马逊和Meta这四家公司的资本开支， [117:14] 加起来是7000多亿美元。 [117:16] 资本开支就是公司花在买设备和建数据中心上的钱。 [117:21] Google和微软都已经说明年还会继续增加。 [117:24] 而且光通信分到的那一份， [117:26] 会涨得比整体更快。 [117:27] 台湾富邦证券拆过英伟达几代系统的成本。 [117:32] 今天的GB300机柜， [117:33] GPU占了整套系统价值的六成多， [117:36] 网络只占了不到一成。 [117:37] 而到576颗GPU连在一起的那一代， [117:40] GPU降到四成多， [117:42] 而网络涨到两成多。 [117:44] 也就是说钱在系统里面搬家， [117:47] 从GPU搬到了网络。 [117:49] 当然这里的网络还包括交换机和铜缆， [117:52] 不全是光，但是这个大方向是很清楚的。 [117:55] 而供给这一头上市公司大致分成四层， [117:58] 最上游的是材料。比如做零化音称底的AXTI， [118:03] 往下是芯片，比如MRVL， [118:05] CRDO和ALAB。 [118:06] 再往下是光模块和代工， [118:09] 比如LITE，COHR， [118:11] AAOI和FN。最下面的是光纤和系统设备， [118:16] 比如GLW和CIEN。 [118:18] 另外还有横跨这四层的测试， [118:20] 比如上一期讲的VIAV和AEHR。 [118:23] 那看完供给了，还要看时间。 [118:25] 我的判断是这个赛道是几波叠在一起， [118:29] 每家公司走到的位置不一样， [118:30] 可以分成三种。那就是已经兑现的， [118:34] 订单到了，但是收入还在路上的， [118:36] 以及还在讲故事的。 [118:38] 已经兑现的公司，钱已经进了利润表和现金流， [118:41] LITE就是最典型的一家。 [118:44] 订单到了，收入还在路上的， [118:47] 比如CIEN的GIA订单， [118:48] NOK的AI订单和AEHR的新签订单。 [118:52] 还在讲故事的是把光直接做到芯片旁边， [118:55] 做进封装里面的，也就是第一期视频里面我们讲过的 [118:59] 共封装光学和光互连。 [119:01] 这一类大规模的收入要到2027年、2028年以 [119:05] 后了。所以整体来看， [119:07] 已经赚到的钱走到了中段， [119:09] 架构的切换才刚开始。 [119:11] 而按刚才那笔账，后面这一段的钱更大， [119:15] 那这就是后面配置的思路。 [119:17] 最大的一块，放在已经兑现的那一家， [119:20] 然后再用小钱去占后面的位置。 [119:23] 而后面这一段里，最受关注的两家公司是 [119:25] IR Labs和Lite Matter， [119:27] 它们都还没有上市。 [119:29] 它们在第五部分，我也会单独讲。 [119:31] 在分配之前，还有一件更早的事情要先订。 [119:35] 那这件事情就是这一整块光通信应该占总仓位的多少。 [119:39] 因为哪怕里面的比例再合理， [119:41] 一旦整块放多了，那一次行业回调就会很难受。 [119:45] 我先讲一段历史，2000年前后， [119:48] 光通信有过一次很像的繁荣。 [119:51] 当时行业相信互联网流量每100天翻一倍， [119:55] 所以运营商拼命扑光些买设备。 [119:57] 结果流量是每年差不多翻一倍， [119:59] 所以预期是实际的6倍左右。 [120:02] 也就是需求是真的， [120:03] 只是预期高出了太多。 [120:06] 那接下来两年，长途光传输设备市场从51亿美元缩 [120:10] 到不到4亿，缩了93%。 [120:13] 股价那一头JDSU跌了99%， [120:16] Ciena跌了98%， [120:18] 康宁从113美元跌到了1.1美元。 [120:21] 康宁直到今年2月， [120:23] 股价才第一次回到了2000年的高点。 [120:26] 所以用了25年。那今年和2000年最大的不同是 [120:29] 买家。当年买设备的很多是借钱扩张的小运营商。 [120:34] 后来EPB破产，而今天买设备的是现金最多的几家 [120:38] 云厂商。所以我认为今天不是2000年。 [120:42] 但也有一个相似的地方， [120:43] 那就是今年8月，光 [120:45] 通信研究机构Light Counting写过， [120:47] 重复下单正在把订单和预测吹大， [120:50] 客户怕拿不到货，所以同一批需求同时向好几家下单。 [120:55] 2000年Cisco的客户也是这样， [120:57] 后来Cisco一次减记了22.5亿美元的库存。 [121:01] 所以我定上限的办法是先问自己一个问题， [121:04] 那就是如果这个赛道跌一半， [121:06] 我能接受总资产亏多少。 [121:08] 上限就是这一整块最多放多少， [121:11] 也就是买得再看好， [121:12] 也不要超过这条线。 [121:15] 那为什么要按照跌一半来算呢？ [121:17] 因为今年就发生过， [121:19] 基本面最强的LITE， [121:21] 从5月中旬到7月底也跌了38%， [121:23] AOY和ATXI从高点都跌了一半左右， [121:27] GLW和NOK [121:28] 也跌了四成左右。所以一个正常的回调年， [121:32] 这个赛道跌一半并不稀奇。 [121:34] 算法也很简单，上限等于能接受的亏损， [121:38] 除以可能的跌幅。如果能接受光通信让总资产亏 [121:42] 10%，跌幅按一半算， [121:43] 上限就是10%除以50%等于20%， [121:48] 能接受亏5%，上限就是10%。 [121:51] 那上线有挡不住的情况， [121:54] 比如真的再来一次2000年跌的是九成以上， [121:56] 那20%的仓位会让总资产亏掉18%， [122:00] 所以上限能做的只有一件事， [122:03] 那就是让这个赛道不至于大到一次行业周期就伤到投 [122:06] 资组合的根本。好， [122:09] 上限定了，接下来我们再在上限里面分。 [122:12] 我认为LITE可以占这一块的一半以上， [122:15] 我自己就是这么配的。 [122:17] LITE是我在光通信里面的主要持仓， [122:19] 占了一半以上。那在第一期视频里面我讲过， [122:23] 今年7月底LITE跌到600美元出头的那段时间， [122:27] 我一直在650到700美元之间分批加仓， [122:31] 当时也都在Discord会员群里面同步过了。 [122:34] 所以我对LITE的信心是在它跌的时候用加仓表达 [122:37] 的，而不是在新高的时候喊出来的。 [122:41] 一个赛道里面放一半以上在一家公司， [122:44] 这听起来很集中，但是集中本身不是问题， [122:47] 问题是集中在哪里。 [122:49] 与其平均分到十几家确定性不一样的公司， [122:53] 我认为不如把最大的一块放在确定性最高的那一家， [122:57] 然后再用剩下的钱去补它的短板。 [123:00] 那LITE凭什么是确定性最高的一家公司呢？ [123:04] 有三个理由。第一， [123:06] 它的利润和现金同时到了， [123:08] 它最近一个季度的收入是10亿美元， [123:11] 同比翻了一倍多。调整后的经营利润率是36.6%， [123:15] 扣掉资本开支，一个季度还留下将近2亿美元的自由 [123:19] 现金流。很多公司的收入在涨， [123:21] 但是现金却被库存和扩产吃掉了， [123:25] 而LITE是少数三样同时改善的公司。 [123:29] 那第二个原因是它卡在瓶颈上， [123:32] 今天整个行业最缺的是零化音做的高速激光器。 [123:35] LITE的CEO [123:37] 7月底说，他们的出货还比客户想要的少三成以上， [123:42] 缺货的东西有定价权， [123:43] 它上个季度调整后毛利率超过了50%， [123:47] 公司自己也说小幅提了价。 [123:49] 组装光模块的量很多被中国厂商拿走了， [123:52] 但是利润最高的那一段留在激光器和芯片这一层， [123:56] 而LITE就站在这一层。 [123:58] 而且下一段它还在， [123:59] 公司也刚刚拿到第一笔共封装光学外置光源的订单， [124:04] 会在2027年下半年交货。 [124:06] 同时下个季度的指引收入是12亿多美元， [124:10] 调整后经营利润率接近40%， [124:13] 所以还在往上走。第三个原因是， [124:16] 英伟达在用真金白银站队， [124:18] 今年向LITE投了20亿美元， [124:21] 所以最懂AI需求的公司， [124:23] 愿意拿出这么多钱， [124:24] 这也是一个很强的行为证据。 [124:26] 那LITE贵不贵呢？ [124:28] 10月8号它的收盘价是1048美元， [124:32] 对这个财年的利润是48倍左右， [124:35] 对下个财年是30倍左右。 [124:37] 那按增长的速度来看的话， [124:38] 30倍的估值并不算离谱， [124:40] 但是它离10月6号的新高只差7%左右了， [124:44] 所以还不算是一个真正的回调。 [124:47] 那如果回调了，可以再按照计划分批建仓， [124:50] 如果机会来了，我也会在Discord会员群里面 [124:53] 及时更新。当然集中在LITE就要正视它的三块短 [124:57] 板，第一个短板是技术路线， [124:59] 如果共封装光学来得比预期快， [125:02] 那传统光模块的一部分需求会被跳过。 [125:05] 第二块短板是竞争， [125:07] 同行的产能上来了， [125:08] 那价格和利润率都有可能回落。 [125:11] 第三是，我们把投资这个赛道的钱集中在一家公司身 [125:15] 上，那么一旦管理层出了问题， [125:18] 良率掉下来，或者大客户把订单转给别人， [125:22] 那任何一件事情都会直接打到这一大块仓位上。 [125:25] 所以接下来的每一组都是在补这三块短板中的一块。 [125:30] 那，剩下来的钱我不给每家写死一个比例， [125:34] 每一组我只给一个合计的范围， [125:36] 那至于组里面买哪几家， [125:38] 各买多少，大家可以自己判断， [125:41] 也可以看谁先跌到建仓的区间。 [125:43] 第一组是补技术路线这块短板， [125:46] 合计15%到25%。 [125:48] 这一组的公司有个特点是， [125:50] 不管光模块还是共封装光学赢都还在。 [125:54] GLW做光纤，所以不管哪种技术光都要在光纤里面 [125:58] 走，客户和它签的是好几年的长约， [126:00] 还先付了10亿美元的预付款。 [126:03] CIEN做数据中心之间的长距离设备， [126:07] 积压订单是85亿美元， [126:08] 公司预计年底超过100亿。 [126:10] VIAV做测试，不管哪条路线已经都要测， [126:13] 路线越新测的就越多， [126:16] 但它也是测试这一层里面光通信比例最高的一家， [126:20] 而且已经体现在收入和利润率上了。 [126:22] MRVL做光模块里面的信号处理芯片， [126:25] 今年又收购了做光互联的Selectro AI， [126:29] 所以两条路线它都有。 [126:31] 第二组是补竞争和单一公司这块短板的， [126:35] 合计10%~20%。 [126:37] 这一组补的是同一批订单里的其他环节， [126:41] LITE的份额万一被抢了， [126:43] 抢走它的很有可能就是在这一组里。 [126:46] COHR是光模块的另一家龙头， [126:49] 它的利润已经证明了， [126:50] 但是现今还要再观察。 [126:52] FN是代工厂，所以它不压哪一家光模块公司会赢， [126:56] 它的利润率天生就薄， [126:58] 但它是这一组公司里面最便宜的， [127:00] 对下个财年的利润只有22倍左右， [127:04] 而且比今年的高点也低了三成多， [127:06] 所以这一家公司也值得考虑。 [127:09] CRDO和ALAB是芯片， [127:11] 增长快，但是新产品要先垫钱。 [127:14] TSEM是硅光代工， [127:15] 它的账本干净，但是现金流还没有转正。 [127:19] NOK的AI订单比收入跑得快得多， [127:22] 所以我们要等订单变成收入。 [127:25] 第三组是赌拐点，合计0%~5%。 [127:29] AXTI赌的是出口许可证和从亏损到盈利。 [127:32] AAOI赌的是收入放量之后利润能不能跟上。 [127:36] AEHR赌的是订单变成收入， [127:39] 硅光从配角变成主角。 [127:41] 这三家公司的弹性最大， [127:42] 风险也最大，所以这一组不配也完全可以。 [127:46] 最后就是还没有上市的公司了， [127:49] 可以配0~10%。 [127:51] 这个在第五部分我会单独讲。 [127:54] 把这几组加起来，我给三个例子。 [127:56] 偏稳的配法是LITE60%， [127:59] 第一组25%，第二组15%。 [128:02] 居中的配法是LITE55%， [128:04] 第一组20%，第二组15%， [128:07] 第三组3%，未上市公司7%。 [128:11] 偏进取的配法是LITE50%， [128:14] 第一组15%，第二组20%， [128:17] 第三组5%，未上市10%。 [128:21] 这三种加起来都是100%， [128:24] 但是差别在于你愿意承担多少弹性。 [128:27] 没有放进来的几家公司， [128:29] 我也说一下，CSCO最确定也最便宜， [128:32] 但是AI只占它收入的一成左右。 [128:33] FORM的方向也很清楚， [128:36] 但是供封装光学只占它收入的23%， [128:40] 所以买这两家公司都买不到多少光通性。 [128:42] 此外，POET和Sivers还在故事阶段， [128:46] 没有量产订单，所以我也不考虑。 [128:50] 好，我们接下来再来单独分析一下之前没有讲过的这 [128:52] 两家未上市公司，也就是IR Labs [128:55] 和Light Matter。 [128:57] 每家公司我们都看三件事情， [129:00] 分别是它是做什么的， [129:01] 竞争力在哪，以及有没有上市的机会。 [129:03] 那我先说它们要解决的问题， [129:07] 今天AI芯片之间大多数要靠铜线传数据， [129:10] 但是铜线只能在一个机柜里的短距离用。 [129:14] 速度越高越耗电，而光模块能传得远， [129:17] 但它插在服务器的边上， [129:18] 离芯片很远。所以信号要先在铜线上走一段， [129:23] 芯片越多，这一段铜线就越会成为瓶颈。 [129:26] 那这两家公司做的都是把光直接做到芯片旁边， [129:30] 让数据从芯片出来就是光。 [129:33] 那我们就先来看IR Labs， [129:35] 它有两样产品，一样叫做Terra PHY， [129:38] 这是一块很小的光芯片和GPU封装在一起， [129:43] 在芯片旁边就把电信号变成光。 [129:45] 而另外一样叫做SuperNova， [129:46] 是单独的激光光源给这些光芯片供光， [129:49] 芯片由Global Foundries代工。 [129:52] 那它的竞争力在于， [129:53] 它是这条路线上出货最早的一家公司， [129:57] 它的投资人名单也很特别， [129:59] NVIDIA，AMD， [130:01] 英特尔，联发科都在里面。 [130:02] 所以几家竞争对手都投了它， [130:05] 这说明它是一个中立的选择， [130:07] 这对于自己不做光学的定制芯片厂来说， [130:10] 是最自然的供应商。 [130:12] 在今年3月，它融了5亿美元， [130:14] 估值是37.5亿， [130:16] 9月又追加了1.5亿， [130:18] ARK的基金在7月底已经 [130:20] 按照大约50亿美元给它估值了。 [130:21] Jarsy那篇研究文章里， [130:24] 把它的护城河归成了三条， [130:27] 除了这几家大厂同时投资之外， [130:29] 还有两条，一是用标准的芯片工艺就能造， [130:32] 不需要特殊的材料和专门的工厂， [130:35] 二是我们前面说的开放接口标准， [130:37] 那把这几条加在一起， [130:39] 它更像一个谁都能用的标准件。 [130:42] 那它的弱点也很清楚， [130:43] 那就是到今天，它还没有公开任何一个量产客户， [130:48] 也没有公开收入。CEO自己说， [130:49] 要到2027年年底才能通过量产认证， [130:52] 客户大规模使用，要到2028年以后。 [130:56] 至于上市机会，CEO在今年3月说过， [130:58] 这一轮是准备上市之前的最后一轮融资了。 [131:02] 他的CFO做过上市公司的CFO， [131:05] 董事会里也有带公司上市过的人。 [131:08] 那我们再来看看Light Matter， [131:09] 它的路线更大一些， [131:11] 核心产品叫做Passage， [131:13] 这是一块很大的光芯片底板， [131:16] 其他芯片直接放在上面， [131:16] 数据在整块底板上用光来走。 [131:20] 它还有自己的光芯片模块和激光光源， [131:23] 等于想做一整套平台。 [131:25] 它的竞争力在于，它的产品线是这条路线上最全的， [131:29] 代工和封装的合作方有 [131:29] Global Foundries， [131:32] AMKR和日月光。 [131:34] 它的CFO是英伟达原来的投资者关系负责人， [131:38] 所以这也是很明显的在为上市做准备的信号。 [131:41] 那它的弱点，一是今年的新产品大多数还在送样和评 [131:45] 估阶段，所以没有公开的客户和收入。 [131:48] 二是方向调整过一次， [131:49] 早期做光计算，后来转成了光 [131:53] 互连。三是估值，2024年那一轮是4-4亿， [131:56] 到现在基本没动，而IR Labs今年被投资人上 [131:59] 调了三成多。 [132:01] 那在上市机会方面， [132:02] CEO在2024年说过， [132:05] 那一轮也大概是最后一轮私募融资了， [132:08] 之后两年都没有新的定价融资， [132:10] CFO也到位了，但是同样还没有递交招股书的消息。 [132:15] 那这两家公司的竞争对手是一样的， [132:18] 而且都很强，英伟达和博通自己的共封装光学交换机 [132:22] 已经开始出货。MRVL今年花了32.5亿美元首 [132:26] 付买下了Selectro AI， [132:28] 他的年报里直接把IR Labs和 [132:29] Light Matter列为了竞争对手。 [132:32] 所以这两家公司的结局不一定是上市， [132:35] 也可能是被大公司买走， [132:37] Selectro AI就是被买走的那一个。 [132:40] 那这一格应该怎么配置呢？ [132:42] 我的判断是可以占光通信这一块的5%~10%， [132:47] 但它是可选的。那为什么值得配呢？ [132:50] 因为LITE也占了一半以上， [132:52] 这个组合最大的风险就是技术路线切换， [132:55] 而这两家公司正好站在了路线的另一边。 [132:58] 那路线切得越快，他们就越受益， [133:01] 所以这一小格能对冲一部分LITE的风险。 [133:05] 那为什么只是可选呢？ [133:07] 第一个原因是时间更远， [133:09] 他们的收入要到2028年以后了， [133:11] 第二是看不清，他们没有公开的财报， [133:14] 价格也不是每天由市场决定的。 [133:17] 第三个原因是未上市公司的流动性比较差。 [133:20] 好，比例定了，最后一个问题就是什么时候买？ [133:24] 前面几期视频里面， [133:25] 我给大部分公司都写过区间。 [133:28] 10月8号，光通信整个板块回调了一天， [133:31] GLW收在152.83美元， [133:34] 已经进了第三期给的第一个区间145~155美元 [133:38] 了。但是按照第三期说的， [133:41] 进了区间还要看两件事， [133:43] 分别是10月27号财报光通信的增速能不能守住 [133:46] 30%，和那20亿的增发实际卖了多少？ [133:50] 离区间很近的，还有AXTI， [133:53] NOK，TSEM和VIAV， [133:55] 他们都只差2~5%了。 [133:58] 那其他的大多数还在区间上方， [134:01] 比如MRVL区间上延是208美元， [134:04] 现在是275。所以这期视频中的比例是一个目标， [134:09] 而不是今天一次性买齐的清单。 [134:11] 那我会按照两条规矩来执行。 [134:14] 第一条规矩是先买到区间的， [134:16] 哪家公司先跌进区间， [134:17] 就先把它那一组填一部分。 [134:19] 其余的现金先留着。 [134:23] 第二个规矩是每一家都有条红线， [134:25] 比如LITE的红线是1.6T的份额连续被抢， [134:29] 利润率掉下来。CIEN是毛利率守不住45%， [134:33] NOK是新订单接不上， [134:35] VIAV是数据中心的内生增长掉下来。 [134:38] 那如果红线碰到了， [134:40] 那一格就要重新评估。 [134:42] 好，那接下来我们再来看看光通信空头的观点， [134:45] 一共有4条。第一条是缺货结束， [134:47] 今天的订单和利润， [134:49] 有一部分是来自缺货的， [134:51] 等供应跟上，订单会掉得比需求快， [134:54] 定价权也会先走。第二个观点是技术路线， [134:57] 共封装光学来得比预期快， [135:00] 传统光模块的需求会被跳过一部分， [135:03] 这对LIT的影响最大。 [135:05] 第三个观点是资本开支集中， [135:07] 整个赛道的需求都来自同一批云厂商， [135:10] 所以他们放慢一次， [135:12] 所有的公司都会一起受影响。 [135:14] 第四个空头观点是， [135:16] 他们的价格已经不便宜了， [135:17] 就算10月8号回调过， [135:19] 多数的公司还在区间上方， [135:21] 所以好消息已经算进去了不少。 [135:24] 那这四条决定的是仓位而不是方向， [135:27] 先定上限再分组最后等价格， [135:30] 就是为了让这四条里任何一条发生的时候都不会伤到 [135:33] 根本。那接下来两个月是验证这套配置的密集期， [135:38] 10月22号NOK财报， [135:40] 10月27号GLW， [135:42] 10月29号AXTI， [135:44] VIAV也在10月底。 [135:46] 10月下旬，四家云厂商的财报会更新明年的资本开 [135:49] 支，这是最重要的。 [135:51] 11月初有LITE， [135:53] COHR，AAOI和ALAB的财报， [135:56] 12月前后是CIEN， [135:58] CRDO和MIVL的财报。 [136:01] 好，那视频的最后我再总结一下， [136:04] 今天配光通信我会分三步， [136:06] 那就是先定上线，然后再在上限里面把一半以上放在 [136:10] LITE，其余的钱按照补短板分成三组， [136:14] 最后再等价格。还没有上市的ARLabs和 [136:18] Lightmatter可以占到5%到10%， [136:21] 用来对冲技术路线， [136:22] 但是这一格是可选的。 [136:24] 这套比例是我的研究框架， [136:26] 每个人的仓位上线都要按照自己能接受的亏损去算。 [136:30] 好，那这就是本期视频的全部内容了， [136:33] 欢迎点赞订阅，打开小铃铛， [136:35] 我们下期视频再见。