SPCX财报全面超预期：AI首次超过Starlink，最重要的不是万亿愿景，而是“不到一年回本”，对半导体和云厂商有何影响？

Ethan的美股笔记

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Source published: 2026-10-21

Key ideas

SpaceX 三季度营收达 145.8 亿美元（同比增 161%），净利润 44 亿美元实现上市后首度单季盈利，CFO 给出的明年一季度营收指引中值超市场预期约 40%。 (0:00)
AI 算力业务（Super Intelligence）单季营收达 75.6 亿美元，历史首次超越 Starlink 成为第一大业务支柱，其中大部分为向外出租算力的云服务收入。 (2:16)
四季度单季 CapEx 预计跳升至 350 亿至 400 亿美元，但管理层强调当前按现货出租的算力“不到一年即可回本”，明年更有望压缩至半年。 (7:50)
SpaceX 目前每月部署超 20 万块英伟达 GPU，短期内自研芯片难成威胁（预计最快 2028 年量产），持续印证了下游算力饥渴与 AI 能源瓶颈。 (14:17)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道「Ethan的美股笔记」于 2026 年 10 月 21 日发布。视频简介主要介绍了作者针对美股研究与操作设立的三档会员权益（包含方法论视频、Discord 交流群及一对一答疑），并附带了相关的加入链接与注意事项。

## TL;DR SpaceX 发布了全面超预期的三季报，单季营收达 145.8 亿美元并实现上市后首度盈利，其中超级智能（AI）业务营收首度反超 Starlink 成为第一大支柱。管理层给出了激进的远期指引，同时披露四季度资本开支将跳升至 350 亿至 400 亿美元，其核心底气在于“新上线算力不到一年即可回本”并享受高昂的现货租金溢价。这一态势不仅印证了大厂算力需求的极度饥渴，拉动了英伟达等半导体供应链与能源基础设施，同时也对依靠高杠杆扩产的新型 GPU 云厂商带来了潜在冲击。

## Atmosphere & style 视频整体呈现出一种严谨、理性且极具穿透力的机构投研风格，主讲人语调沉着冷静，抽丝剥茧般地拆解复杂财报。整场叙事在惊叹其颠覆性扩张数字的同时，始终保持着审慎的冷峻感，没有被马斯克的宏大愿景带偏节奏，而是牢牢扣住商业回报率的底层逻辑。听感上犹如置身于一场高强度的买方复盘会议，既能感受到前沿算力军备竞赛的惊心动魄，又时刻受到严密财务常识的理性约束。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=0s) SpaceX 三季度营收达 145.8 亿美元（同比增 161%），净利润 44 亿美元实现上市后首度单季盈利，CFO 给出的明年一季度营收指引中值超市场预期约 40%。 - [02:16](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=136s) AI 算力业务（Super Intelligence）单季营收达 75.6 亿美元，历史首次超越 Starlink 成为第一大业务支柱，其中大部分为向外出租算力的云服务收入。 - [07:50](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=470s) 四季度单季 CapEx 预计跳升至 350 亿至 400 亿美元，但管理层强调当前按现货出租的算力“不到一年即可回本”，明年更有望压缩至半年。 - [14:17](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=857s) SpaceX 目前每月部署超 20 万块英伟达 GPU，短期内自研芯片难成威胁（预计最快 2028 年量产），持续印证了下游算力饥渴与 AI 能源瓶颈。

## Key takeaways - [05:55](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=355s) SpaceX 三季度全面超预期扭亏为盈，但 44 亿美元净利润中包含约 14 亿美元非经常性收益，核心经营利润为 27.9 亿美元。 - [02:16](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=136s) AI 业务单季收入 75.6 亿美元并已并表 Cursor，虽面临高额股权激励摊销，但其实质现金造血能力（EBITDA 逼近 50 亿美元）已初步确立。 - [02:16](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=136s) Starlink 业务单客 ARPU 反弹至 69 美元，政企业务同比大增 91%，但个人新增用户增速出现放缓。 - [02:16](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=136s) Starship 第 14 次试飞完成带收入的商业任务，下月将尝试同步回收助推器与飞船，明年规划迈向高频常态化发射。 - [07:50](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=470s) 面对四季度高达 400 亿美元的 CapEx 缺口，管理层依靠极快的回本周期、充沛经营现金流及极低的发债成本，践行“算力自我融资”逻辑。 - [10:39](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=639s) 算力出租采取“接近现货价格”的短期合同策略且续约价格持续走高，在算力短缺期能最大化吃尽红利，但对供求反转极度敏感。 - [10:39](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=639s) 马斯克透露自研芯片计划激进至 2028 年三季度在 Terafab 量产，同时指出燃气轮机叶片铸造是当前电力设施卡点之一。 - [10:39](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=639s) 马斯克证实 SpaceX 与特斯拉董事会已成立独立特别委员会接洽合并事宜，但自身因利益冲突避嫌，最终能否通过仍充满不确定性。 - [14:17](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=857s) Google 租用 SpaceX 算力的事实反驳了超大规模云厂商盲目 CapEx 的假说，证实了底层算力需求的极端真实与短缺。 - [14:17](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=857s) Neocloud 新型算力云短期受高租金提振，但中长期面临 SpaceX 廉价资金驱动的 10 GW 新增算力涌入及价格踩踏风险。 - [18:20](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=1100s) SpaceX 的极高估值与激进投入完全押注于“不到一年回本”；一旦供需平衡拉长回收周期，巨额资本开支将迅速转变为折旧负担。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=0s) SpaceX 三季度成绩单与业绩指引全线超预期

SpaceX 发布了三季度财报及财报电话会内容，整体交出了一份相当震撼的成绩单。三季度公司营业收入达到 145.8 亿美元，同比大幅增长 161%，显著跑赢华尔街此前预期的约 127 亿美元，超出一成五左右。更关键的是盈利层面的拐点：净利润录得 44 亿美元，而去年同期亏损 11 亿美元，上个季度亦亏损 5.4 亿美元，这意味着本季度是 SpaceX 上市以来的“首个盈利季度”。稀释后每股收益（EPS）达到 35 美分，远超市场预期的不足 20 美分；调整后 EBITDA 达到 88 亿美元，是去年同期的整整 4 倍。

电话会上公布的远期指引甚至更为激进。CFO 给出的明年一季度营收指引高达 330 亿至 370 亿美元，中值相较于财报前市场预期的 250 亿美元高出了足足四成。然而，伴随收入井喷的是极速扩张的资本投入：CFO 同时披露四季度单季度的资本开支（CapEx）将飙升至 350 亿至 400 亿美元之间，几乎是三季度 CapEx 的两倍。财报发布后，SpaceX 盘后股价一度跳涨约 5%。整份财报呈现出一种极为奇特的张力——一边是收入与利润全面碾压预期，另一边则是投入在疯狂加速。

将这两端严密咬合在一起的，是电话会上 CFO 抛出的一句核心定论：“按照现在的价格，新上线的算力不到一年就能回本。”这句话成为了贯穿整份财报、电话会及估值逻辑的最关键支点。

- 三季度营收：145.8 亿美元（同比 +161%，市场预期约 127 亿美元） - 三季度净利润：44 亿美元（上季度亏损 5.4 亿美元，去年同期亏损 11 亿美元） - 稀释每股收益（EPS）：0.35 美元（市场预期 <0.20 美元） - 调整后 EBITDA：88 亿美元（同比 4 倍） - 明年 Q1 营收指引：330 亿至 370 亿美元（中间值超市场预期 40% 左右） - 四季度 CapEx 指引：350 亿至 400 亿美元（接近三季度的两倍）

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[02:16](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=136s) 业务全面拆解：AI 算力首超 Starlink 与三大引擎现状

从具体业务构成来看，SpaceX 当前划分为三大板块：AI 业务（公司内部称为 Super Intelligence，简称 SI）、Starlink 卫星互联网（财报列为 Connectivity）以及火箭发射业务（财报列为 Space）。在本次财报中，AI 业务（SI）迎来了历史性时刻，单季营收高达 75.6 亿美元（上季度仅 25.6 亿美元，环比暴涨近两倍，同比暴增超九倍），历史首次反超 Starlink，占据了公司总营收的一半以上，成为体量最大的核心支柱。

细拆这 75.6 亿美元的 SI 收入，其中广告收入占 5.4 亿美元（主要来源于 X），其余 70.2 亿美元均归入“解决方案和基础设施”，其实质就是向外部客户出租算力的云服务；该项收入还并表了 AI 编程公司 Cursor 的 6.1 亿美元（SpaceX 于 8 月 14 日按 600 亿美元估值完成对 Cursor 的收购，本季仅并表一个半月）。在利润端，SI 营业利润录得 4.31 亿美元（去年同期亏损 17 亿美元），且该数字已经扣除了与 Cursor 相关的 12 亿美元股权激励。由于收购 Cursor 涉及约 234 亿美元的股权激励需分三年摊销（平均每季约 20 亿美元），未来几个季度 SI 的经营利润仍将持续承压；但若从现金角度看，SI 的 EBITDA 已逼近 50 亿美元。老股东固然面临股份稀释的真实代价，但这门生意的现金造血能力已然确立。

```mermaid flowchart TD accTitle: SpaceX Business Revenue Breakdown Q3 accDescr: SpaceX 三季度三大业务板块营收拆解示意图

Total["SpaceX Q3 总营收: 145.8 亿美元"]

subgraph CoreBiz["三大业务板块"] SI["Super Intelligence (AI 算力与服务) 75.6 亿美元 (占比 >50%)"] Starlink["Starlink (Connectivity) 52.5 亿美元 (同比 +69%)"] Space["发射业务 (Space) 17.7 亿美元 (同比 +6%)"] end

subgraph SIDetail["SI 收入拆分"] Cloud["算力出租/基础设施: 70.2 亿美元 (含 Cursor 6.1 亿美元)"] Ads["广告收入 (主要是 X): 5.4 亿美元"] end

Total --> SI Total --> Starlink Total --> Space SI --> Cloud SI --> Ads ```

第二块业务 Starlink 表现稳健，营收录得 52.5 亿美元，同比增 69%，环比增 22%；营业利润达 23.7 亿美元（几乎翻倍），经营利润率高达约 45%。其中企业与政府业务成为爆发点，营收达 21.3 亿美元，同比猛增 91%，增速远超个人消费者市场。唯一的瑕疵在于用户增速放缓，三季度新增用户仅 160 万（总数达到 1360 万），不及市场预期的 230 万；然而每个用户平均收入（ARPU）出现反弹，从上季度的 66 美元升至 69 美元（环比 +5%）。尽管 ARPU 仍低于去年同期，但“新增用户放缓、单客贡献提高、政企客户放量”的结构依然健康。此外，Starlink 经扣除 3 个百分点的一次性关税退款后，毛利率仍高达 52% 左右。

第三块火箭发射业务营收为 17.7 亿美元，同比微增 6%，环比大幅回升 84%，经营亏损收窄至 700 万美元（基本打平），去年同期盈利 2.6 亿美元的落差主要是因为 Starship 研发支出的重度投入。本季度发射端最大的里程碑是 Starship 第 14 次飞行试验成功入轨，并释放了 26 颗 V3 版 Starlink 卫星，完成了该型号火箭历史首次“带收入的商业任务”。一枚 Starship 发射 V3 卫星所带来的下行带宽容量，相当于一枚猎鹰 9 号（Falcon 9）Starlink 任务的整整 10 倍。

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[05:55](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=355s) 利润含金量拷问与高达 400 亿的 CapEx 资金缺口

细究三季度 44 亿美元的净利润，可以发现主营业务与非经常性收益之间的微妙构成。三季度 SpaceX 的经营利润实际为 27.9 亿美元，经营利润率约 19%；净利润之所以高出 16 亿美元，主要来自三笔非主营收益： 1. 现金利息：账面充裕现金带来 8.7 亿美元利息收入，扣除 6.8 亿美元利息支出后净赚约 2 亿美元； 2. 其他收入：共计 10.3 亿美元，其中 5.6 亿美元来自关联方； 3. 税务收益：由于税收抵免等因素，所得税不仅为零，反向入账 3.9 亿美元税收收益。

换言之，44 亿净利润中有大约 14 亿美元是非主营项目贡献的。主营业务确实已经开始自力更生实现盈利，但评估其核心经营质量时，基准线应是那 27.9 亿美元的经营利润。

在现金流与开支层面，数字展现出空前的激进态势。三季度 SpaceX 单季 CapEx 达 196 亿美元，其中 164 亿美元直接砸向了 Super Intelligence 的算力基建。前 9 个月累计资本开支高达 481 亿美元，而经营现金流仅为 131 亿美元，中间产生的约 350 亿美元自由现金流缺口，几乎全由公司 IPO 上市募集的 857 亿美元资金填补。目前公司账上现金及短期投资约 900 亿美元，有息负债与融资租赁合计约 388 亿美元。当四季度 CapEx 进一步跳升至 350 亿至 400 亿美元时，单季度烧钱规模将达到前三季度经营现金流总和的近 3 倍。但资产负债表中同样出现极其强烈的领先指标：递延收入从年初的 121 亿美元蹿升至 175 亿美元，未交付订单积压（Backlog）高达 630 亿美元，其中约 420 亿美元将在一年内转化为收入，印证了算力现货处于极端被哄抢的状态。

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[07:50](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=470s) 电话会管理层三条主线：不到一年回本、星舰高频化与生态放量

电话会上管理层输出的信息量极大，主要围绕三条业务主线展开：

**主线一：算力规模指数级扩张，投资回收期快到极致。** 管理层使用“吉瓦（GW，衡量数据中心电力与算力体量）”来勾勒版图。三季度末 SpaceX 算力并网规模为 1.7 GW（上季度 1.4 GW，去年同期仅 0.6 GW），10 月底已达到 2.2 GW，预计年底冲刺至 2.5 至 3 GW。对于明年的建设计划，马斯克表示“很有信心在 2027 年再加 10 吉瓦”（即明年底累计达到约 13 GW），至于再加 20 GW 虽然极难，但并非毫无可能。目前 SpaceX 每月正以 20 多万块英伟达 GPU 的速度入场部署，预计明年二季度末将建成由 44 万块 Vera Rubin 架构芯片组成的超大规模训练集群，马斯克断言其将成为全球最强集群。商业模式上，CFO 指出当前算力租金已超出上季度给出的每瓦 30 至 50 美元区间上限，断言： > “按照现在的价格，新上线的算力不到一年就能回本。”

马斯克甚至声称，按照后续效率提升，明年有可能压到半年回本。此时的 SpaceX 实际上化身为了“超级算力房东”——自主盖楼、自配电力、直接出租，极短的回本周期折射出全市场算力供应的极端窒息。

**主线二：Starship 迈向高频常态化发射。** Starship 第 15 次试飞定于下月进行，任务目标极具野心——将尝试对超重型助推器（Super Heavy）和星舰飞船本身实施同步回收，马斯克评估“成功的可能性过半”。发射排期方面，目标定为明年上半年每周一飞，明年年底达到每周两飞以上。位于路易斯安那的新发射基地规划了 20 多座发射塔架，内部目标定于 2028 年首次点火发射，2029 年极大概率落成。

**主线三：Starlink 与 Grokbot 迎来第二增长曲线。** COO 带来了三组亮眼数据：航空场景下，Starlink 签约执飞民航客机达 1.2 万架，锁定全球可用商用机队近四分之一；手机直连卫星业务（Starlink Mobile）月活跃用户已突破 2200 万户（环比增 37%），预计 2028 年初启动正式商业服务；而 xAI 旗下的 AI 智能体助手 Grokbot 在 10 月初录得 80 万付费周活用户（W傳U），单月规模翻倍，主力增长由企业端驱动。

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[10:39](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=639s) 分析师五大交锋：自研芯片、电力护城河、现货定价与合并疑云

在最为激烈的 Q&A 问答环节，五家头部投行分析师的提问直切核心痛点：

1. **芯片自研（摩根士丹利）：** 针对是否订购光刻机及介入半导体制造的追问，马斯克透露内部极其激进的路线图：目标明年 5 至 6 月在奥斯汀研发厂流片出首颗可用测试芯片，2028 年三季度在“Terafab”启动量产。但他亦坦言这是一个激进到极点的预期，从侧面证明先进制程制造门槛之恐怖。 2. **基础设施与融资来源（摩根大通）：** 面对电力瓶颈与巨额资本开支路径，马斯克指出电力基础设施卡点之一是“燃气轮机叶片的精密铸造”，而耐高温合金与叶片制造恰好是 SpaceX 航天工程的强项。CFO 则澄清资金将主要来自三端：自身强劲经营现金流、借贷成本极低的投资级（Investment Grade）债券市场，以及与供应商、客户的合资预付模式。CFO 强调，凭借不足一年的回收期，“这些算力会自己给自己融资”。 3. **自用与出租策略（高盛）：** 算力配比上，马斯克称自用与外租比例大致在五五开（可在六四开之间浮动）。更具震撼力的是外租策略： > “对外出租，SpaceX 更喜欢短期合同，按照接近现货的价格，而且续约的价格在往上走。”

这是全场含金量极高的一笔判断。采用现货定价意味着完全放弃长期合同托底，在供给短缺期能以最快速度吃尽涨价红利，但一旦市场供求反转，租金将失去缓冲直接坠落。这表明 SpaceX 内部笃定全球算力供求失衡还将进一步恶化。 4. **直连手机商业天花板（Evercore）：** 针对直连卫星与地面基站的分工，COO 阐明卫星无需承接全量流量，手机绝大多数流量依靠家庭与办公 Wi-Fi 消化，卫星只填补信号盲区。为此公司特意购入 800MHz 黄金低频频谱以强化室内穿透力。马斯克随后宣称看到了“一条清晰的路径，让连接业务一年的收入能做到几千亿美元”，不过目前该业务年化仅 200 亿美元出头，这一表态更倾向于远期愿景而非指引。 5. **与特斯拉合并事宜（德意志银行）：** 针对市场热议的两家巨头合并传闻，马斯克证实双方董事会均已成立独立特别委员会接洽，但由于利益冲突，马斯克本人被严格排除在谈判之外。目前尚未形成实质性条款，且交易需跨越“特斯拉全体股东过半数赞成”的高难度门槛。马斯克直言合并是个绝妙构想，但成行与否充满不确定性。

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[14:17](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=857s) 估值辩证与外溢效应：对 Hyperscalers、Neoclouds 及半导体的影响

在业绩指引前瞻上，CFO 给出了明年 Q1 营收 330 亿至 370 亿美元的区间，预计今年年底公司年化经常性收入（ARR）冲击 1000 亿美元，四季度综合毛利率因重投入将阶段性回落至二季度水平。马斯克更是放出豪言，称到明年底超级智能业务（SI）的年化收入可能在 1000 亿到 1 万亿美元之间。对此，这个高达 10 倍的宽幅区间应视为情绪宣泄而非严肃估值依据。

以当前收盘价计算，SpaceX 市值约为 1.8 万亿美元。若按明年一季度指引中值 350 亿美元进行年化折算（1400 亿美元），其远期市销率（P/S）大约为 13 倍。对于一家翻倍增长的科技巨头，13 倍看似便宜，但内在结构充满分歧：空头代表如大摩的 Adam Jonas 警告巨额资本开支下的再融资风险；做空大师 Jim Chanos 则算账指出，马斯克口中的 1 万亿美元年化收入，意味着“每投进去 1 块钱，1 年就要收回 1 到 2 块”，而全行业的平均回本现状仅为每投 1 元回收约 3 毛钱。多头逻辑则牢牢扣住账面净现金、投资级超低发债成本，以及“算力不到一年回本”带来的自我造血飞轮。

```mermaid flowchart TD accTitle: SpaceX Impact on Downstream Tech Sectors accDescr: SpaceX 财报结果对超大规模云厂商、新型 GPU 云以及半导体板块的传导机制

SPCX["SpaceX 核心现状 不到一年回本 | 现货涨价 | Q4 CapEx 400亿"]

subgraph Hyperscalers["Hyperscaler 巨头 (Google/Amazon/MSFT)"] H1["Google 自身租用 SpaceX 算力"] H2["印证大厂算力依然严重不足"] H3["证明大厂 CapEx 是需求驱动而非盲目扩张"] end

subgraph Neoclouds["Neocloud 新型云 (CoreWeave/Nebius 等)"] N1["利好: 算力租金维持极高景气度"] N2["隐患: SpaceX 廉价资金扩产将带来巨大供给"] N3["脆弱: 高息举债者受现货价格波动影响更大"] end

subgraph Semiconductor["半导体与 AI 链条 (NVIDIA/光模块/能源)"] S1["每月部署 20+ 万块 GPU 明年建 44 万块 Vera Rubin 集群"] S2["直接拉动 GPU/HBM/光模块需求"] S3["自研芯片最早 2028 年量产，短期无威胁"] S4["燃气轮机与电力紧缺印证 AI 能源瓶颈"] end

SPCX --> Hyperscalers SPCX --> Neoclouds SPCX --> Semiconductor ```

该份财报对美股三大科技板块形成了深刻的连锁反应： - **超大规模云厂商（Hyperscalers，如 Google、微软、亚马逊）：** Google 自身就是 SpaceX 算力外租的客户，且续约价格持续上行，有力反驳了“大厂 CapEx 过度盲目投入”的论调，证明算力需求真实饥渴。短期内，SpaceX 虽扮演潜在公有云对手，但对大厂基本面的需求验证显著利大于弊。 - **新型 GPU 云（Neocloud，如 CoreWeave、Nebius、IREN）：** 现货价格暴涨在短期内背书了其盈利空间。然而 Neocloud 大多依托高息债务激进扩张，而 SpaceX 依靠 IPO 巨资与 Starlink 充沛现金流以更低成本建机房；明年 SpaceX 自带的 10 GW 新增算力一旦涌入现货市场，价格稍有松动，依靠高杠杆建机房的 Neocloud 承受的挤压将远大于拥有综合生态的巨头，中长期风险陡增。 - **半导体与 AI 基础设施（以英伟达为核心）：** SpaceX 目前每月安装逾 20 万块英伟达 GPU，且四季度 350 亿至 400 亿美元开支中有很大一部分直接流向英伟达，并顺延带动高带宽内存（HBM）与光模块需求。马斯克自研芯片直至 2028 年方能量产，目前无法构成现实威胁。此外，对于燃气轮机叶片紧缺的表态，进一步加固了市场对“AI 尽头是能源”的投资逻辑。

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[18:20](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=1100s) 投资总结与未来跟踪的四大核心指标

总结而言，SpaceX 的三季报无疑全面加分：AI 业务从吞噬现金的无底洞转为造血机器，Starlink 走出用户与客单价的提质通道。但这门超级生意目前最大的超额利润完完全全建立在“算力极端短缺”的红利之上。整场多空争论的核心支点只有一个——投资回收期。只要“不到一年回本”能够守住，单季砸入 400 亿美元就是筑造极高护城河的绝对优势；一旦供需平衡导致回本周期被拉长，这些开支将瞬间反噬为沉重的固定资产折旧负担。

后续跟踪 SpaceX 业务进展需聚焦四大硬指标： 1. **产能与回收进展：** 年底算力能否如期达标 2.5 至 3 GW；下月 Starship 第 15 次试飞能否历史性实现飞船与助推器的同步回收。 2. **算力经济学监控：** 持续印证“不到一年回本”的周期是否出现松动，跟踪其对外算力出租的续约价格是否仍在攀升。 3. **资金链与发债动向：** 四季度消化完近 400 亿 CapEx 之后，明年 SpaceX 是否会在债券市场展开大规模再融资，及其能否拿到具备优势的投资级借贷利率。 4. **Starlink 基本盘：** 单季净增用户能否重新站回 200 万大关，以及 ARPU 能否守稳在 69 美元水位线之上。

归结到最核心的底层逻辑，本期电话会的核心价值并非马斯克喊出的“1 万亿美元年化收入”，而是两条极其冷峻的现实原则：“不到一年回本”与“按现货价格出租”。这两句话能够维系多长时间，将直接定性 SpaceX 单季砸下 400 亿美元的世纪豪赌最终是走向造神还是走向资产重压。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=0s) 按照现在的价格，新上线的算力不到一年就能回本。 — CFO

> [10:39](https://www.youtube.com/watch?v=Anondn0whXY&t=639s) 对外出租，SpaceX 更喜欢短期合同，按照接近现货的价格，而且续约的价格在往上走。 — 马斯克

## Mentioned SpaceX, Starlink, Starship, Falcon 9, Cursor, xAI, Grokbot, Tesla, 英伟达, Vera Rubin, Google, 微软, 亚马逊, CoreWeave, Nebius, IREN, 摩根士丹利, 摩根大通, 高盛, Evercore, 德意志银行, 马斯克, Adam Jonas, Jim Chanos

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SpaceX财报全面超预期：AI收入首超Starlink，算力不到一年回本 SpaceX发布了全面超预期的三季度财报，单季营收达145.8亿美元并实现上市后首次盈利，其中超级智能（AI）业务营收首度反超Starlink，成为公司第一大支柱。管理层给出了激进的远期指引，并披露四季度资本开支将跳升至350亿至400亿美元，其核心底气在于新上线算力不到一年即可回本，并享受高昂的现货租金溢价。这一态势不仅印证了市场对算力的极度渴求，拉动了英伟达等半导体供应链及能源基础设施，同时也对依靠高杠杆扩产的新型GPU云厂商构成了潜在冲击。 SpaceX三季度营收达145.8亿美元（同比增长161%），净利润44亿美元，实现上市后首度单季盈利；CFO给出的明年一季度营收指引中值超出市场预期约40%。 (0:00) AI算力业务（Super Intelligence）单季营收达75.6亿美元，历史上首次超越Starlink成为第一大业务支柱，其中大部分为对外出租算力的云服务收入。 (2:16) 四季度单季资本开支预计跃升至350亿至400亿美元，但管理层强调当前按现货出租的算力不到一年即可回本，明年更有望将回本周期压缩至半年。 (7:50) SpaceX目前每月部署超20万块英伟达GPU，短期内自研芯片难以构成威胁（预计最快2028年量产），持续印证了下游对算力的极度渴求及AI能源瓶颈问题。 (14:17)

Reading summary

SpaceX 三季度实现上市后首度盈利且营收与指引大幅超预期，AI 算力业务首次超越 Starlink 成为第一大收入支柱。管理层提出“新上线算力不到一年回本”并押注现货出租策略，这一激进商业模型成为其支撑单季近 400 亿美元资本开支的核心支点。三季报业绩反转与核心业务结构重塑 (0:00) SpaceX 三季度营收达到 145.8 亿美元，同比增长 161%，净利润达 44 亿美元，实现扭亏为盈。在具体板块中，Super Intelligence（AI 业务）单季营收达 75.6 亿美元，同比暴增超九倍并占据总营收半数以上，其中 70.2 亿美元来自云端算力租赁与基础设施，并包含 Cursor 并表贡献的 6.1 亿美元；该板块 EBITDA 逼近 50 亿美元，但因收购 Cursor 需在未来三年摊销约 234 亿美元股权激励，经营利润仍将承压。 Starlink 营收录得 52.5 亿美元（同比增 69%），营业利润达 23.7 亿美元，政企客户同比增长 91% 成为新增长点，ARPU 环比微升至 69 美元，但单季新增 160 万用户不及市场预期的 230 万。发射业务营收 17.7 亿美元，由于 Starship 研发投入导致经营端微亏 700 万美元，不过 Starship 第 14 次试飞成功释放 26 颗 V3 卫星，完成首个具备商业收入的入轨任务。极端资本开支与“一年内回本”的商业闭环 (5:55) 三季度 44 亿美元净利润中包含利息净收益、关联方等其他收入与税务抵免共计约 14 亿美元非主营收益，主营业务的经营利润实际为 27.9 亿美元。与此同时，扩张步伐极其剧烈：前三季度累计 CapEx 达 481 亿美元（三季度 196 亿美元），而经营现金流仅 131 亿美元，资金缺口依赖此前 IPO 募集的 857 亿美元填补；四季度 CapEx 指引进一步跳升至 350 亿至 400 亿美元。支撑这一激进投入的先行指标包括 175 亿美元递延收入以及 630 亿美元未交付订单。管理层披露，当前算力并网规模已达 2.2 GW，年底冲刺 2.5 至 3 GW，且正以每月逾 20 万块 GPU 速度部署。CFO 声称由于租金超出预期上限，“新上线算力不到一年即可回本”，马斯克更宣称明年有望压至半年。此外，公司在外租算力时倾向于签署接近现货价格的短期合同，旨在算力极度短缺期吃尽涨价红利，但该机制也意味着供需反转时将丧失长期合同的缓冲垫。自研芯片、基础设施与资本运作交锋 (10:39) 在分析师问答中，马斯克披露了激进的芯片自研目标：计划 2026 年中在奥斯汀研发厂流片首颗测试芯片，2028 年三季度在“Terafab”启动量产，但他坦承该规划难度极高。针对数据中心面临的电力紧缺，马斯克指出燃气轮机叶片的耐高温合金精密铸造是卡点之一，而这恰好契合 SpaceX 的航天工程经验；CFO 补充称后续融资将依靠经营现金流、投资级超低息债券以及客户合资预付模式。针对与特斯拉的合并传闻，马斯克证实两家公司董事会均已成立独立特别委员会接洽，但他因利益冲突被排除在谈判之外，该交易目前无实质条款且需跨越特斯拉半数以上股东赞成的门槛，前景充满不确定性。此外，Starlink 直连手机业务月活已突破 2200 万，但马斯克提及的“连接业务年入数千亿美元”目前仅属远期愿景，该业务年化收入现阶段仅约 200 亿美元。外溢效应：对超大厂、新型云与芯片链的影响 (14:17) 以明年一季度营收指引中值 350 亿美元折算，SpaceX 远期市销率约为 13 倍，市场多空分歧尖锐。空头指出其在重度资本开支下面临再融资压力，且年化万亿美元收入的假设计算脱离行业投资回收常识；多头则倚仗其充裕现金、低发债成本与高周转算力模型。该业绩对外溢板块产生分化影响：对于超大规模云厂商（Hyperscalers），Google 自身向其租用算力且续约价上涨，有力验证了云巨头加大 CapEx 是受真实饥渴需求驱动而非盲目扩张；对于依托高息负债扩张的 Neocloud（如 CoreWeave 等），短期虽受现货高租金提振，但中期面临 SpaceX 依靠低成本资金投放海量算力带来的降价冲击；对半导体链条而言，SpaceX 每月部署 20 多万块 GPU 及四季度数百亿开支直接利好英伟达、HBM 与光模块，自研芯片短期难以构成实质替代。 SpaceX 的超额利润当前高度寄生于“全市场算力极端短缺”的红利。未来评估其扩张是构筑壁垒还是沦为重资产反噬，关键取决于四大指标：年底算力是否达标 2.5 至 3 GW 与星舰第 15 次试飞回收成败、算力出租的现货续约价格及“不到一年回本”能否维系、四季度消化近 400 亿 CapEx 后的发债融资成本，以及 Starlink 用户净增量能否重返 200 万并稳住 69 美元 ARPU 水平。

Source quotes

[0:00] CFO: 按照现在的价格，新上线的算力不到一年就能回本。 [10:39] 马斯克: 对外出租，SpaceX 更喜欢短期合同，按照接近现货的价格，而且续约的价格在往上走。

Original transcript

[0:00] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记 [0:02] 今天我们来聊一聊SpaceX刚刚发布的三季度财报 [0:06] 以及财报之后的电话会 [0:08] 那我们先来看看成绩单 [0:10] 三季度的营收是145.8亿美元 [0:13] 这比去年同期多了161% [0:16] 那华尔街的预期大约是127亿 [0:18] 所以实际也高出了一成五左右 [0:20] 净利润是44亿美元 [0:22] 去年同期是亏11亿美元 [0:25] 那上个季度也还亏了5.4亿 [0:27] 所以这是SpaceX上市以后第一个赚钱的季度 [0:31] 每股盈利是35美分 [0:33] 而市场预期是不到20美分的 [0:36] 调整后EBITDA是88亿美元 [0:38] 也是去年同期的4倍 [0:40] EBITDA就是扣掉利息，税，折旧和摊销之前的利润 [0:44] 大家可以粗略地把它理解成 [0:45] 这门生意本身赚现金的能力 [0:48] 那更大的数字在电话会上 [0:50] CFO给了明年一季度的营收指引 [0:53] 是330亿到370亿美元 [0:55] 财报前市场对这个季度的预期大约是250亿 [0:59] 所以指引的中间值高了4成左右 [1:01] 但是他同时也说 [1:03] 4季度的资本开支会在350亿到400亿美元之间 [1:07] 所以也差不多是三季度的两倍 [1:10] 那财报出来以后盘后一度涨了5%左右 [1:13] 所以这份财报一边是收入和利润全面超预期 [1:17] 一边是投入还在加速 [1:19] 那把这两边连起来的是电话会上CFO说的一句话 [1:23] 那就是按照现在的价格 [1:25] 新上线的算力不到一年就能回本 [1:28] 所以今天这期视频我们就围绕这句话来分析 [1:31] 那这期视频会分成四步走 [1:33] 我们首先来看财报本身会分成两步 [1:35] 第一步我们把AI Starlink和发射这三块业务拆开 [1:40] 来看看钱是从哪里赚来的 [1:42] 第二步我们再看这44亿美元的利润里面 [1:46] 有多少是主营业务赚的 [1:48] 以及钱又花到了哪里 [1:50] 然后进入电话会 [1:51] 因为不到一年回本这句话 [1:53] 就是在电话会上讲的 [1:55] 我们来看看管理层是如何解释的 [1:57] 以及分析师追问了什么 [1:59] 因为这决定了这句话靠不靠得住 [2:01] 那最后我们再来看看SpaceX的估值 [2:04] 以及这对其他板块意味着什么 [2:07] 和我自己的判断 [2:08] 那还没有订阅的朋友可以订阅我的频道 [2:11] 打开小铃铛 [2:12] 这样就不会错过每一期的更新了 [2:14] 我们现在开始 [2:16] 好，那我们就先从SpaceX的业务开始 [2:18] SpaceX现在有三块业务 [2:20] 第一块是AI [2:22] 公司叫做Super Intelligence [2:23] 简称SI [2:24] 第二块是Starlink [2:26] 财报里叫做Connectivity [2:28] 第三块是发射 [2:29] 财报里叫Space [2:31] 在这一次财报里面 [2:32] AI第一次成了SpaceX营收最大的一块 [2:35] 这个季度SI的营收是75.6亿美元 [2:39] 而上个季度是25.6亿 [2:41] 所以一个季度涨了将近两倍 [2:43] 这比去年同期涨了九倍多 [2:45] 它也第一次超过了Starlink [2:47] 占了总营收的一半多 [2:48] 那我们把这75.6亿 [2:50] 拆开来看 [2:51] 就可以看到广告收入占5.4亿美元 [2:54] 主要来自X [2:55] 剩下的70.2亿 [2:57] 公司叫做解决方案和基础设施 [3:00] 那主要就是把算力租给别人 [3:02] 也就是云服务 [3:03] 那这里面还包含了 [3:04] AI编程公司Cursor的6.1亿 [3:07] 那Cursor是8月14号SpaceX [3:10] 按照600亿美元的估值收购完成的 [3:12] 所以这个季度只并进来了一个半月 [3:15] 利润这边 [3:16] SI的经营利润是4.31亿美元 [3:19] 而去年同期是亏17亿 [3:21] 但是在这4.31亿美元里面 [3:23] 也已经扣掉了12亿和Cursor相关的股权激励 [3:26] 那股权激励就是公司拿自己的股票 [3:29] 当工资发给员工留住人 [3:31] 这笔钱不花现金 [3:33] 但是要记成成本 [3:34] SpaceX在收购Cursor时 [3:36] 有大约234亿美元是这类的股权激励 [3:39] 要分大约三年来摊 [3:41] 所以平均每个季度是接近20亿美元 [3:43] 因此接下来几个季度 [3:45] SI的经营利润会一直被这笔成本压着 [3:48] 那从现金口径看的话 [3:50] SI的EBITDA接近50亿 [3:52] 我认为光看EBITDA这是一个很好的成绩 [3:55] 但是股权激励也是老股东被稀释的真实成本 [3:58] 我们也不能当它不存在 [4:00] 那下一块业务是Starlink [4:03] Starlink的营收是52.5亿美元 [4:06] 同比涨了69% [4:07] 环比涨了22% [4:09] 经营利润是23.7亿 [4:11] 几乎翻倍 [4:11] 经营利润率大约是45% [4:14] 其中企业和政府的收入是21.3亿 [4:17] 同比涨了91% [4:19] 那这比消费者那一块跑得快得多 [4:21] 不及预期的地方就是新增用户了 [4:24] 这个季度新增只有160万 [4:26] 总数到了1360万 [4:28] 而市场的预期是新增230万左右 [4:31] 但是另外一边ARPU涨了 [4:34] ARPU就是每个用户每个月贡献的平均收入 [4:37] 那这个季度是69美元 [4:39] 而上个季度是66美元 [4:41] 所以环比涨了5% [4:43] 不过这依然比去年的同期要低 [4:46] 所以Starlink这个季度是用户加的比预期少 [4:49] 但是每个用户贡献的更多 [4:51] 企业和政府客户也涨的更快 [4:54] 那我认为这个结构是健康的 [4:56] 但是目前这个趋势只有一个季度的数据 [4:59] 所以还要继续观察 [5:01] 那还有一个细节是Starlink的毛利率是55% [5:05] 但是里面有大约三个百分点 [5:07] 是来自一次性的关税退款 [5:08] 去掉以后大约是52% [5:11] 所以依然亮眼 [5:13] 那第三块是发射业务 [5:15] 发射业务的营收是17.7亿美元 [5:17] 同比涨了6% [5:19] 环比涨了84% [5:21] 经营亏损只有700万美元了 [5:23] 基本打平 [5:24] 但是去年同期这一块还赚着2.6亿美元 [5:27] 而差的那部分主要就是Starship的研发投入 [5:31] 那这个季度发射业务最重要的一件事情 [5:34] 就是Starship的第14次飞行了 [5:36] 它成功入轨 [5:37] 部署了26颗V3版的Starlink卫星 [5:40] 这也是Starship第一次执行有收入的任务 [5:44] 一次V3发射带上去的下行带宽 [5:46] 大约是一次猎鹰9号Starlink发射的10倍 [5:49] 好，那我们接下来再来看看SpaceX这次财报的利润方面的数据 [5:55] 那这个季度的经营利润是27.9亿美元 [5:59] 经营利润率大约是19% [6:01] 而净利润是44亿 [6:03] 所以这比经营利润还多了16亿 [6:06] 那这16亿是从哪来的 [6:08] 财报里也写得很清楚 [6:09] 第一个来源是利息 [6:11] SpaceX账上的现金带来了8.7亿美元的利息收入 [6:15] 那扣掉6.8亿美元的利息支出 [6:18] 还净赚了大约2亿美元 [6:20] 第二部分就是其他收入有10.3亿 [6:23] 其中有5.6亿来自关联方 [6:25] 第三是这个季度的所得税不但没有交 [6:28] 还入账了3.9亿美元的税收收益 [6:31] 所以这44亿的净利润里面有大约14亿 [6:34] 并不是来自主营业务的 [6:36] 那我的判断是主营业务已经开始赚钱了 [6:39] 这是真的 [6:40] 但是要看SpaceX的盈利能力 [6:43] 我们还是要看那27.9亿美元的经营利润 [6:46] 而不是这个44亿 [6:48] 关于现金这个季度 [6:50] SpaceX的资本开支是196亿美元 [6:53] 其中有164亿 [6:55] 花在Super Intelligence上 [6:56] 也就是算力上 [6:58] 前9个月资本开支加起来是481亿美元 [7:02] 而经营现金流只有131亿 [7:04] 所以这中间差了大约350亿美元 [7:07] 这个缺口主要就是靠上市募来的 [7:09] 857亿美元来填的 [7:12] 现在账上的现金加上短期投资 [7:14] 大约是900亿美元 [7:16] 有息负债加上融资租赁 [7:17] 大约是388亿 [7:19] 然后四季度一个季度的资本开支 [7:22] 就要到350亿到400亿了 [7:24] 所以这差不多是前面9个月 [7:26] 经营现金流加起来的三倍 [7:28] 但是也有正面的数字 [7:30] 那就是递延收入 [7:31] 从年初的121亿涨到了175亿 [7:34] 递延收入就是客户已经付了钱 [7:37] 但是公司还没有交付服务的部分 [7:40] 那客户愿意付 [7:41] 说明算力是真的抢手 [7:43] 此外SpaceX还说 [7:45] 手上的订单积压有630亿美元 [7:47] 其中大约420亿会在一年之内确认 [7:50] 好，那我们接下来再来看看电话会 [7:53] 我先讲管理层的三条主线 [7:55] 然后再来讲讲五位分析师的问题 [7:58] 那管理层的第一个主线就是算力正在加速 [8:02] 回本周期不到一年 [8:04] 那我先讲一个单位也就是吉瓦 [8:06] 衡量的是数据中心的用电规模 [8:08] 大家可以把它理解成算力的面积 [8:11] CFO说SpaceX的三季度末是1.7吉瓦 [8:15] 而上个季度是1.4吉瓦 [8:17] 一年前只有0.6吉瓦 [8:20] 那在10月底已经达到了2.2吉瓦了 [8:22] 年底会到2.5到3吉瓦 [8:25] 那对于明年的预期 [8:26] 马斯克说他很有信心在2027年再加10吉瓦 [8:30] 也就是到明年年底大约13吉瓦 [8:33] 那至于再加20吉瓦 [8:34] 他说很难 [8:35] 但是不是没有可能 [8:37] SpaceX现在每个月要装20多万块 [8:40] 英伟达的GPU [8:41] 他还说到明年二季度末 [8:43] 会建成一个44万块的Vera Rubin芯片的训练集群 [8:46] 会是全球最强的 [8:48] 那这些算力赚不赚钱呢 [8:50] CFO说算力的价格比上个季度说的 [8:53] 每瓦30到50美元的区间上限还要高一点 [8:57] 那按照现在的价格 [8:58] 新上线的算力不到一年就能回本 [9:01] 回本周期就是一笔投资要多少年 [9:03] 才能用赚回来的钱把本金收回来的指标 [9:06] 那马斯克甚至说明年有可能做到半年回本 [9:10] 那我打个比方 [9:11] SpaceX的AI业务 [9:13] 现在有一大半像一个算力房东 [9:15] 也就是自己盖楼装修 [9:17] 然后出租 [9:18] 那一栋楼一年就能回本 [9:20] 就说明现在的租金非常高 [9:22] 也就是市场上的算力非常紧缺 [9:25] 好，那接下来是管理层的第二条主线 [9:28] 也就是Starship要进入高频阶段了 [9:31] 第15次飞行计划是在下个月 [9:33] 会尝试把助推器和飞船同时回收 [9:37] 马斯克说成功的可能性过半 [9:39] 他给的节奏是明年上半年每周一飞 [9:41] 明年年底每周两飞以上 [9:44] 路易斯安那的那个新的发射场 [9:46] 未来会有20多座发射塔 [9:48] 内部的目标是2028年第一次发射 [9:51] 2029年很有可能 [9:53] 当然大家都知道 [9:54] 马斯克给的时间表历史上经常往后拖 [9:57] 所以这个我们只看结果说话 [10:00] 那接下来第三条主线就是 [10:02] Starlink和Grokbot的新增长 [10:04] COO讲了三组数字 [10:06] 第一组数字是关于航空的 [10:08] Starlink已经签了大约1.2万架飞机 [10:11] 接近全球可用飞机的四分之一 [10:13] 第二个数字是关于手机直连的 [10:16] 他说Starlink Mobile的月活用户 [10:18] 已经超过了2200万户了 [10:20] 环比涨了37% [10:22] 正式服务的目标是2028年年初 [10:25] 第三个数字是关于Grokbot的 [10:27] 这是xAI的智能体助手 [10:30] 10月初的付费周活用户是80万 [10:32] 一个月翻了一倍多 [10:34] 增长最快的是企业用户 [10:36] 那接下来我再来讲讲分析师的问答环节 [10:39] 那有五位分析师问的正好是这门生意最关键的五个地方 [10:44] 第一位分析师是来自大摩的 [10:46] 他问的是芯片 [10:47] 他问SpaceX有没有在订光刻机 [10:49] 有没有打算在半导体供应链的哪里下手 [10:53] 那马斯克回答说 [10:54] 内部的目标是明年五六月 [10:56] 在奥斯汀的研发厂做出第一颗能用的测试芯片 [11:00] 2028年的三季度左右在Terafab量产 [11:03] 但是他自己也说这是非常激进的日期 [11:06] 所以由此大家也可以看到半导体制造行业的门槛有多高 [11:10] 那第二个问答是来自摩根大通的分析师 [11:14] 他问的是电力冷却和钱从哪里来 [11:17] 马斯克说瓶颈之一是燃气轮机叶片的铸造 [11:21] 而这正好是SpaceX擅长的 [11:23] 那CFO的回答是钱主要来自三个地方 [11:27] 分别是经营现金流 [11:28] 投资级的债务市场和供应商以及客户的合作 [11:32] 投资级就是评级机构认为违约风险低 [11:36] 所以借钱的利率会便宜很多 [11:38] CFO还说因为回本快 [11:40] 所以这些算力会自己给自己融资 [11:43] 那第三个问题来自高盛的分析师 [11:46] 他问的是算力怎么分 [11:47] 自己用多少 [11:48] 以及租出去多少 [11:50] 马斯克回答说 [11:51] 目标是大约各一半 [11:53] 可以在六四之间调 [11:54] 那更重要的是后半句 [11:56] 他说对外出租 [11:57] SpaceX更喜欢短期合同 [12:00] 按照接近现货的价格 [12:01] 而且续约的价格在往上走 [12:04] 现货价格就是按照当下市场的行情随时定价 [12:08] 我认为这是整场电话会最值得记住的一个回答 [12:12] 好处是算力越紧 [12:13] 租金越高 [12:14] SpaceX能直接吃到涨价 [12:16] 坏处是哪天算力不那么紧了 [12:19] 那么租金就会跟着往下走 [12:21] 没有长约托底 [12:22] 但是很明显 [12:23] SpaceX这么做是因为他们认为 [12:26] 算力的供需关系正在变得越来越紧张 [12:29] 第四个问题来自Evercore的分析师 [12:32] 他问的是手机直连的这门生意 [12:35] 卫星和地面基站要怎么分工 [12:38] COO的回答是 [12:39] 卫星不需要包揽所有的流量 [12:41] 手机上的大部分流量 [12:43] 其实走的是家里和公司的Wi-Fi [12:45] 卫星要补的是Wi-Fi和基站都覆盖不到的地方 [12:49] 也正是为了让卫星信号能进入到室内 [12:52] SpaceX才去买了一段800MHz的频谱 [12:56] 马斯克接着说 [12:57] 他看到了一条清晰的路径 [12:59] 让连接业务一年的收入能做到几千亿美元 [13:02] 但是细节以后再讲 [13:03] 作为对比这个季度 [13:05] SpaceX的连接业务是52.5亿美元的营收 [13:09] 也就是说一年大约200亿出头 [13:11] 所以这句话我会当成愿景来听 [13:14] 不当成指引 [13:15] 第五个问题来自德银的分析师 [13:18] 他问的是和特斯拉的合并 [13:20] 马斯克说这两家公司都已经成立了特别委员会在讨论 [13:24] 但是他本人不能参与 [13:25] 条款也还没有谈拢 [13:27] 而且特斯拉这边需要全部股份的过半数投票同意 [13:31] 他自己也说这个门槛很高 [13:33] 他个人觉得合并是个好主意 [13:36] 但是不确定是否会发生 [13:37] 我认为对于SpaceX来说 [13:40] 现在这还是个噪音 [13:41] 我们要等条款出来再说 [13:43] 那最后我们再来看看电话会里面 [13:45] 公司的管理层给出的和前瞻相关的消息 [13:49] CFO说明年一季度营收可以做到330亿到370亿美元 [13:54] 今年年底的ARR有望达到1000亿美元 [13:56] 四季度的整体毛利率会回到和二季度差不多的水平 [14:01] 也就是说会比三季度低一些 [14:03] 而马斯克在讲超级智能这一块的时候 [14:06] 说到明年年底 [14:07] 年化收入可能在1000亿到1万亿美元之间 [14:11] 那这个区间宽到了10倍 [14:13] 所以它不是公司的正式指引 [14:15] 我也不会拿来做估值 [14:17] 那讲到这 [14:18] 我们就来看看SpaceX的估值 [14:20] 按照今天的收盘价 [14:21] SpaceX的市值大约是1.8万亿美元 [14:24] 那如果用明年一季度指引的 [14:26] 中值350亿美元乘以4的话 [14:28] 年化就是1400亿 [14:30] 所以市值除以它大约是13倍的市销率 [14:33] 那13倍对于一家收入正在翻倍增长的公司来说 [14:37] 看起来并不贵 [14:38] 但是我认为要分两面来看 [14:40] 首先这1400亿里面有很大一块是算力出租和 Cursor [14:44] 算力出租要持续砸钱才能维持 [14:47] 价格又是跟着市场走的 [14:48] 所以我认为这类收入的估值倍数 [14:51] 本来就应该比Starlink低 [14:53] 那看空的人比如大摩的Adam Jonas [14:55] 在财报前就说 [14:57] 融资是他模型里面最大的风险 [14:59] Jim Chanos也算了一笔账 [15:01] 他说马斯克喊的那个最高1万亿美元的年化收入 [15:04] 意味着每投进去一块钱 [15:06] 一年就要收回一到两块钱 [15:08] 而这个行业的现状是 [15:10] 现在只有大约三毛钱 [15:12] 那看多的人会说回本不到一年 [15:14] 而且钱是砸进了能生钱的资产 [15:17] SpaceX现在账上是净现金 [15:20] 所以可以借便宜的投资级的钱 [15:23] 并不是那种用高息去借钱来建机房的neocloud [15:26] neocloud就是专门建数据中心 [15:29] 出租GPU算力的新型云公司 [15:31] 比如CoreWeave [15:32] Nebius和IREN这些 [15:34] 那我再来说说这份财报 [15:36] 对其他板块的影响 [15:37] 我简单讲三个板块 [15:39] 先说hyperscaler [15:41] 那hyperscaler就是Google [15:42] Amazon [15:43] 微软这类自己 [15:44] 有超大规模数据中心的云巨头 [15:47] 首先Google自己本身 [15:49] 就是SpaceX的算力客户 [15:50] 那连Google都要在外面租算力了 [15:53] 而且续约价格还在往上走 [15:55] 这说明大厂自己的算力 [15:57] 还是不够 [15:57] 所以他们现在的资本开支是被需求推着走的 [16:01] 并不是在盲目扩张 [16:02] 另外一方面 [16:03] SpaceX明年要再加10吉瓦 [16:05] 它也在变成云市场上的一个新的竞争者 [16:08] 那我认为短期来看 [16:10] 这是对hyperscaler的需求验证是利大于弊的 [16:14] 那再来说说neocloud [16:15] 好消息是SpaceX给出的算力价格和回本周期 [16:19] 说明了整个出租算力这门生意的定价现在非常好 [16:23] 但是我认为neocloud要比hyperscaler多想一层 [16:27] SpaceX是用上市募来的钱和Starlink的现金流在盖机房 [16:32] 而且它明年的新增算力本身就是一大块新的供给 [16:36] 那等这些供给陆续上线 [16:37] 现货价格就有往下走的压力 [16:40] 而neocloud大多是高息借钱在建 [16:42] 所以价格一松 [16:44] 它们会比SpaceX更难受 [16:46] 所以对于这类公司 [16:47] 我认为风险要比hyperscaler高一档 [16:50] 但是和hyperscaler一样 [16:51] SpaceX的这份财报也为它们的需求做了背书 [16:55] 那在短期内同样也是利大于弊的 [16:59] 最后是半导体 [17:00] 那最直接的就是NVIDIA了 [17:02] SpaceX现在每个月装20多万块的NVIDIA的GPU [17:05] 上个季度马斯克也说过 [17:07] 只用英伟达，明年还要再建一个44万块的Vera Rubin的集群 [17:12] 四季度一个季度就要砸350亿到400亿 [17:15] 那这些钱很大一部分 [17:17] 最后会变成NVIDIA的收入 [17:19] 也会顺着GPU带动高带宽内存和光模块的需求 [17:23] 那在电话会上 [17:25] 马斯克还说电力和冷却也是瓶颈 [17:28] 燃气轮机叶片都不够 [17:30] 所以这对于AI能源那条线也是一个印证 [17:33] 那至于SpaceX自己做芯片 [17:35] 量产最早也要到2028年了 [17:38] 我认为现在还不能把它当成NVIDIA的威胁 [17:41] 那我之前一直说 [17:43] 我对模型公司的高估值是保留的 [17:45] 但是不管最后哪家模型赢 [17:47] 推理需求都会持续地涨 [17:49] 那站在这个角度上想 [17:51] 做算力房东要比赌某一家模型公司要稳 [17:54] 但是房东的租金是来自租客的 [17:57] 目前公开的大客户是Anthropic和Google [18:00] 那这些模型公司的钱很大一块来自融资 [18:03] 所以模型公司的融资环境 [18:05] 就是SpaceX这块收入的上游 [18:08] 所以SpaceX的这份财报 [18:10] 也支持了昨天的会员视频里面 [18:12] 我对接下来AI投资方向的看法 [18:14] 那接下来我们也会继续在会员群里面 [18:17] 讨论合理的建仓标的以及价格 [18:20] 所以我的判断是 [18:21] 这份财报数字是全面加分的 [18:24] AI业务已经从烧钱变成了赚钱 [18:27] Starlink的单价也回来了 [18:28] 但是这门生意现在最大的利润来源是算力紧缺 [18:32] 所以两边的分歧最后都落在了一个数字上 [18:36] 那就是回本周期 [18:38] 只要不到一年回本守得住 [18:40] 那一个季度400亿美元的投入就是优势 [18:43] 但是如果哪天回本周期开始变长了 [18:46] 它就会从优势变成负担 [18:48] 所以接下来对于SpaceX我会盯四件事情 [18:51] 第一件事情是年底的算力能不能真的到2.5到3吉瓦 [18:56] 以及下个月第15次Starship飞行能不能同时回收助推器和飞船 [19:02] 第二件事情是回本周期和算力价格 [19:04] 我们要验证是不是不到一年回本 [19:07] 续约价格还在不在往上走 [19:09] 第三件事情是钱从哪来 [19:12] 四季度花完350亿到400亿以后 [19:14] 明年SpaceX会不会大规模发债 [19:17] 以及用什么样的利率借 [19:19] 第四件事情是Starlink [19:21] 我们要看新增用户能不能回到每个季度200万以上 [19:24] 以及ARPU能不能守住这个季度的69美元 [19:28] 那好 [19:29] 最后我把这期视频总结成三句话 [19:31] 第一句话是数字全面超预期 [19:34] 这是SpaceX上市后第一次赚钱 [19:37] AI第一次超过Starlink [19:39] 明年一季度的营收指引比预期高了四成 [19:42] 第二句话是电话会最重要的不是马斯克喊的一万亿 [19:46] 而是两句话 [19:47] 分别是不到一年回本和按现货价格出租 [19:50] 那这两句话能守多久 [19:52] 决定了一个季度400亿美元的投入 [19:55] 是不是值得 [19:56] 好，那这就是本期视频的全部内容了 [19:59] 欢迎点赞订阅打开小铃铛 [20:01] 我们下期视频再见