人行拟将核心政策利率换锚隔夜存贷款基准利率退出历史舞台

靳卫萍老师

人口老龄化加速叠加商业银行净息差跌破1.4%警戒线，监管层将持续强力压降存款利率以化解银行危机，倒逼资金避险并推动市场加速迈向负利率时代。

AI-assisted summary of 法国骚乱 AI震荡利率换锚|当前宏观经济形势与热点分析 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-10-22

Key ideas

法国宏观杠杆率升至119%创1946年以来新高，国债收益率冲高至4.8%，在输入性通胀与银发选票绑架下陷入主权债务死结。 (0:00)
证监会高层公开强调外部流动性收缩影响，释放出国内将保持政策定力、不会跟进激进“大水漫灌”式强刺激的宏观预期信号。 (5:00)
央行宣布研究将主要公开市场操作品种切换为隔夜（DR001），存贷款基准利率正式淡出，利率调控粒度从周度全面升级至每日。 (15:00)
国内银行净息差跌破1.4%生存警戒线，倒逼监管优先强力压降存款利率以稳固负债端，引发全社会安全资产荒与极端股债跷跷板。 (17:40)

Detailed notes

## Background 本视频由主讲人“靳卫萍老师”于 2026 年 10 月 22 日发布在 Bilibili 平台。根据视频简介，该内容录制于 10 月 21 日下午，主要围绕法国债务危机、AI 资本泡沫、中美科技应用分野以及央行基准利率换锚等当前宏观经济热点与走势进行深入剖析。

## TL;DR 视频首先通过解析输入性通胀、老龄化选票死结与美联储流动性虹吸，剖析了法国主权债务恶化与欧洲深层危机的根源，并结合金融街论坛监管表态指出国内不会出台大水漫灌式强刺激。随后，主讲人通过终端需求与债券信用利差数据反驳了“AI 泡沫破裂论”，定性当前仅为 CCC 级主体的局部融资收紧，并对比了中美在短剧实用主义与前沿硬科技浪漫主义间的路径分野。最后，内容深入解读了央行将主要政策利率锚定至隔夜 DR001 的深远机制改革，并推演了老龄化周期下银行净息差承压、负利率时代临近以及资产荒下股债跷跷板的市场格局。

## Atmosphere & style 讲解呈现出鲜明的学院派底色与极具穿透力的大众说理风格，节奏清晰稳健，论述抽丝剥茧。主讲人擅长将宏观利率与地缘博弈转化为直击本质的犀利结论，在针砭“银发选民困局”与“爽剧奶头乐”等社会现象时言辞警醒且发人深省。整场分享充盈着冷静理性的宏观推演，带给听众一种穿透表面喧嚣、直面长周期下行与制度换轨的清醒与肃然感。

## Bulletin - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=0s) 法国宏观杠杆率升至119%创1946年以来新高，国债收益率冲高至4.8%，在输入性通胀与银发选票绑架下陷入主权债务死结。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=300s) 证监会高层公开强调外部流动性收缩影响，释放出国内将保持政策定力、不会跟进激进“大水漫灌”式强刺激的宏观预期信号。 - [15:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=900s) 央行宣布研究将主要公开市场操作品种切换为隔夜（DR001），存贷款基准利率正式淡出，利率调控粒度从周度全面升级至每日。 - [17:40](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=1060s) 国内银行净息差跌破1.4%生存警戒线，倒逼监管优先强力压降存款利率以稳固负债端，引发全社会安全资产荒与极端股债跷跷板。

## Key takeaways - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=0s) 欧洲能源危机与输入性通胀主要受柴油成本推升，大宗商品属于全球供需总池，局部原油调拨和央行加息均无法解决供给端断裂。 - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=0s) 欧盟人口中位数逼近45岁且财富高度集中，一人一票的代议制选举导致选民票仓彻底被银发群体把持，阻绝了向年轻人倾斜的结构性改革。 - [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=0s) 法国发债需求膨胀导致国债收益率一度飙至4.8%，宏观杠杆率达119%，市场对其滑向新“欧债危机”的风险担忧加剧。 - [05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=300s) 美联储加息本质在于从全球回流流动性；国内监管层将A股震荡归因于外部资本抽离，预示短期内不会启动超预期的内需强刺激方案。 - [07:22](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=442s) AI泡沫破裂论被证伪为局部脆弱性暴露：头部巨头企业端付费与主业现金流依然稳健，仅CCC级垃圾债信用利差走阔，非行业系统性崩塌。 - [10:30](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=630s) 中美AI下游落地出现剧烈分化：国内超55%的Token消耗流入AI微短剧等“奶头乐”娱乐快餐，而海外API调用重心仍落在代码编程与企业生产力。 - [10:30](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=630s) 中美硬核科技折射出底层思维差异：中国擅长在既有技术路径上追求极致工程化与商业变现，美国体系仍保有不计成本验证未知可能的浪漫主义。 - [15:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=900s) 央行启动利率机制改革，由隔夜利率（DR001）接替7天逆回购（DR007）成为核心政策利率锚，顺应了银行间拆借90%以上资金沉淀在隔夜品种的现状。 - [15:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=900s) 行政化的存贷款基准利率正式退出历史舞台，以DR001为锚传导至LPR，标志着中国公开市场操作机制彻底与国际现代央行接轨。 - [17:40](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=1060s) 加速老龄化驱动经济从根本上迈向负利率时代：储蓄人口充沛而借贷投资主体枯竭，当65岁以上老人占比达五分之一时利率中枢将加速下行。 - [17:40](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=1060s) 为缓解大型商业银行净息差降至1.2%~1.31%的破产经营风险，监管政策的实施路径锁定为“优先强降存款利率，其后再缓慢微调贷款利率”。 - [17:40](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=1060s) 存款与货基收益率暴跌催生严重的资产荒，权益市场走弱进一步加剧资金涌向国债避险，使得债券收益率被持续砸向历史低点。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=0s) 法国深陷债务泥潭与老龄化困境

法国作为全欧盟经济体量仅次于德国的第二大经济体，近期却陷入了剧烈动荡。混乱的直接诱因是“输入性通胀”。所谓输入性通胀，核心在于能源等大宗商品成本高企——成品油中，柴油的影响远大于汽油，因为运输物流与生产制造全都要消耗柴油，欧洲本土不产油，高度依赖外部进口，柴油价格飞涨必然传导至整个供应链。虽然有消息称川普在 10 月 9 日致电普京，通话后探讨俄罗斯放油事宜，但这根本无法真正拉低燃油价格：一方面放油的规模杯水车薪，另一方面全球原油本质是一个总体的供需池子，俄罗斯若只是把原本出口给别国的原油转供美国，对全球供需格局和总体油价毫无影响。中国对油价的调控机制自成一体，而欧洲却只能完全暴露在输入性通胀之中。

欧洲的另一大隐疾是不可逆转的重度老龄化。当前欧洲的财富高度集中在二战后婴儿潮与享受资产全球化红利的老人手中，欧盟年龄中位数已达 44.9 岁，预计到 2050 年将逼近 50 岁。老龄化社会创造财富的人口骤减，抚养负担剧增。在西方式一人一票的代议制选举下，选民数量决定政策偏向，拥有压倒性票仓的老年人绝不可能同意向年轻人倾斜的改革。靳卫萍老师指出：

> “如果老年人有压倒性优势的话，那就不会改革当中倾斜于给谁呀，给年轻人。”

这种选票机制在二战后的日本同样形成了制度性死结：家庭主妇与老龄选民数量庞大，导致消费与投票行为严重脱离年轻一代发展诉求；安倍晋三当年试图凝聚政治意志强推结构性改革，却因分散的选民利益诉求而阻力重重。面对 2027 年的大选前景，法国极左与极右势力角力，但两派都拿不出解决巨额债务的实际良方。发债需求越庞大，主权债券的价格就越低，国家必须支付更高的利息才能吸引买家接盘。如今法国的宏观杠杆率攀升至 119%，创下 1946 年以来的最高纪录，国债收益率一度冲高到 4.8%，市场甚至开始担忧法国会沦落为新的“欧债五猪”（PIIGS）成员。

- 欧盟人口年龄中位数：已达 44.9 岁（预计 2050 年逼近 50 岁） - 法国宏观杠杆率：119%，创 1946 年以来最高 - 法国国债收益率高点：4.8%

```mermaid flowchart TD accTitle: 法国宏观债务危机传导链条 accDescr: 展示输入性通胀、老龄化政治困境与全球资本流动如何共同导致法国主权债务恶化

subgraph InputFactors["内外部多重压力"] A["俄乌/中东战事及高油价 （输入性通胀）"] B["人口老龄化加剧 （年龄中位数44.9岁）"] C["2020疫情期超额QE （货币超发推升物价）"] end

subgraph GovernanceStalemate["体制与政治困境"] D["银发选民占据压倒性票仓"] E["一人一票民主阻滞结构改革 （极左/极右均无减债良策）"] end

subgraph CapitalDynamics["国际资本抽离"] F["美联储持续加息"] G["美元指数攀升 （资金从欧元/日元撤向美国）"] end

subgraph DebtCrisis["财政与主权债恶化"] H["发债融资需求急剧膨胀"] I["法国杠杆率升至119% （创1946年以来最高）"] J["国债收益率远端达4.8% （面临沦为欧债风险）"] end

A --> H B --> D --> E --> H C --> H F --> G --> J H --> I --> J ```

[05:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=300s) 美联储加息的真实图谋与政策信号解读

法国乃至整个欧洲的流动性干涸，背后还有美联储激进加息的收割效应。美元指数涵盖欧元、日元等一篮子货币，美元持续走强意味着全球存量资本大规模回流美国。欧洲债务危机的根源极为复杂：输入性通胀、老龄化导致的重税困局、2020 年疫情期间欧美央行极度宽松的量化宽松（QE）导致的流动性泛滥，以及地缘政治冲突（俄乌战争与中东局势）。

很多人误以为加息可以对抗通胀，但如果是石油和柴油这类供应链地缘冲击导致的涨价，加息在经济学逻辑上根本无法增加原油供应。靳卫萍老师指出，美联储的算盘远非表面的抑通胀：

> “表面是觉得通胀了，实际上他有一个目的，就是要从全球吸引更多的流动性。”

这也为解读国内宏观监管导向提供了钥匙。10 月 19 日北京金融街论坛年会上，证监会主席吴清在发言中首先重点强调了外部风险。这一表态释放了关键信号：A 股市场近期的震荡下跌被主要归结于美联储加息及外部资本流动收缩。靳卫萍老师直言，读政策必须看清因果逻辑：

> “说明美联储加息了，然后我们股市这些天跌得一塌糊涂，他先找的是外部的问题，那是什么意思呢？内部就不会再给大的刺激了，大家能理解吗？”

监管层将市场波动的压力归咎于外部环境，意味着市场期待的激进“大水漫灌”式强刺激并不会落地，政策定力依然处于优先地位。

[07:22](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=442s) AI泡沫论考证：局部融资收紧还是全面退潮？

近期美国资本市场巨震，引发了针对 AI 泡沫即将破裂的广泛焦虑，桥水创始人达里奥（Ray Dalio）等人也频繁敲响警钟。市场质疑的焦点在于：算力基建投资规模数以千亿计，企业能否赚回成本？严重依赖债务杠杆扩张的 AI 新秀是否会因偿债断裂而崩盘？

评估 AI 是否形成系统性崩盘，必须同时考察“需求转弱、现金缺口扩大、融资环境收紧”三项指标是否同步共振：

1. **终端收入与需求端：** 微软截至 6 月季度的企业端付费席位已突破 3000 万个，并未出现断崖式坍塌，付费客户的基本盘仍在持续扩张。 2. **现金流健康度：** 采用“经营性现金流减去资本开支”（Capex）衡量，现金缺口确实在走阔，但头部巨头的经营性主业仍在源源不断输送现金。 3. **债券与融资市场：** AI 相关信用债报告的收益率飙升至 15.78%，与美国国债之间的信用利差显著走扩。

穿透美国的债券信用市场会发现三个清晰的梯队分化：最底层的“投资级债券”（Investment Grade）收益率波澜不惊，显示核心优质资产根本不缺流动性；中间层的“高收益债”在 9 月下旬后信用利差温和走扩，边际融资略有收紧但整体可控；唯独处于资本市场最边缘、抗风险能力最差的“CCC 级垃圾债”收益率在下半年大幅飙升，与美债长端利率加速共振。靳卫萍老师强调，当前数据仅反映脆弱主体的局部融资风险，绝不能轻率定性为 AI 产业全面退潮。

[10:30](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=630s) 中美科技分化：实用主义“爽剧”与浪漫主义“飞车”

在大模型与下游应用场景的落地路径上，中美两国展现出极为迥异的演化分野。中文在线 6 月份披露的数据显示，国内 AI 在短期视频生成领域所消耗的 Token 数量，已是编程开发消耗量的两倍以上，占到了当前国内 Token 总体消耗量的 55% 之多。2024 年前八个月，全国累计上线的微短剧达到 4.3 万部，是去年全年的 1.3 倍，其中由 AI 辅助或全流程制作的剧集占比突破九成。霸道总裁、保洁阿姨逆袭等“爽剧”充斥着抖音与视频号。靳卫萍老师借用美国地缘战略家布热津斯基（Zbigniew Brzezinski）的“奶头乐”（Tittytainment）理论警示大家：

> “这爽剧啊，不要沉迷，真的不要刷，因为这就叫奶头乐，也叫信息茧房。”

相比之下，海外 OpenRouter 等平台的调用监控显示，大模型 API 的绝对主力依然沉淀在“代码编程”与整体企业生产力工作流中。商业版图上，依靠短视频与短剧算法的字节跳动营收已全面反超腾讯，算法短剧模式甚至正向海外反向输出。

在硬核科技层面，特斯拉推出会飞的汽车在两国民众眼中引发了截然相反的舆论反响：国内舆论倾向于现实审视，调侃这是“极少数超级富豪昂贵炫酷的大号玩具”；而在美国语境中，它被奉为想象力的重大跃升与英雄主义图腾。靳卫萍老师指出，这种分歧揭示了两国科技思维的底色差异：中国擅长实用主义，精于将已被科学证明可行的路径在工程与商业化上做到极致；而美国科技体系依然葆有不惜代价验证“尚未被证明的可能”的浪漫主义传统。正如上半年舆论在“万人送别考研导师张雪峰”与“张雪机车夺得世界第一”之间引发的碰撞一样，这个时代最具张力的较量正是极致的“实用主义”与纯粹的“理想主义”的博弈。

- 国内 AI 视频生成消耗 Token：达到编程开发消耗量的 2 倍以上（占国内总 Token 消耗约 55%） - 微短剧规模：前八个月全国上线 4.3 万部（去年全年的 1.3 倍），AI 剧占比超 90%

[15:00](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=900s) 央行基准利率换锚：从 7 天转向 DR001 的深远布局

10 月 19 日金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜宣布了一项重磅货币政策机制改革：央行将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为“隔夜”（Overnight），隔夜回购利率将顺理成章地成为央行最核心的政策利率，同时存贷款基准利率将正式淡出历史舞台。

以往我国偏向以 7 天期逆回购利率（DR007）作为主要政策目标，而未来将全面“换锚”至隔夜利率（DR001）。DR001 指央行向一级交易商商业银行拆借资金、期限仅为 1 天的借贷成本，银行需质押优质债券。央行切换锚定指标的核心逻辑在于：

1. **交易体量与敏感度：** 当前银行间同业拆借资金 90% 以上沉淀在隔夜品种，DR001 的交易量最为庞大、对资金松紧的边际反应最为灵敏，DR007 的成交占比则在持续走低。 2. **调控粒度精细化：** 流动性调节从“周度”（7天）跨越式细化到“每日”，大幅增强公开市场流动性微调的精准度。自 2025 年起，DR001 实际上已经逐步接替 DR007，成为货币政策执行报告附图中的核心代表性利率。 3. **与国际主流接轨：** 美联储、欧洲央行等全球主要中央银行均以隔夜利率作为政策目标锚，换锚意味着中国央行公开市场操作与国际现代央行体系彻底接轨。

```mermaid flowchart TD accTitle: 央行利率换锚与传导机制 accDescr: 展示从央行公开市场隔夜操作到终端贷款利率的逐级传导体系

subgraph CentralBankAnchor["央行核心操作"] A["传统行政化利率 （存贷款基准利率正式退出历史舞台）"] -.->|"机制替代"| B["公开市场隔夜操作 （DR001 成为核心政策利率）"] end

subgraph WholesaleMarket["银行间与国债市场"] B -->|"影响超短期头寸成本"| C["国债短端收益率"] C -->|"形成基准流动性定价"| D["20家报价行按月报价 （LPR 贷款市场报价利率）"] end

[17:40](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=1060s) 负利率时代推演：从资产荒到“股债跷跷板”

告别行政命令式的基准利率、全面转向以市场化供求驱动的利率形成机制，其终端必然联动到由 20 家报价行按月报价的 LPR（贷款市场报价利率），进而全面撬动居民房贷、企业信贷与存款利率。

靳卫萍老师回顾道，2018 年央行力推房贷合同从“基准利率”转换为“LPR”加点模式时，她就坚定主张大众果断转换，因为名字叫“贷款市场报价优惠利率”，更加市场化，必然长期锚定国运的下行周期。从人口结构的大周期推演，中国正面临不可阻挡的老龄化：老龄化初期的典型特征是“存钱的人多，借钱投资的人极度匮乏”。借贷需求萎靡叠加储蓄过剩，势必驱使市场利率长期持续单边下行。靳卫萍老师结合宏观实证提出了一项核心经验法则：

> “当一个国家五个人当中有一个人超过 65 岁，这个国家会正式进入负利率时代，就市场利率会越来越低越来越低。”

这一拐点此前预计在 2032 年到来，但在加速老龄化趋势下大概率会大幅提前。商业银行的“净息差”（Net Interest Margin, NIM）已逼近生存警戒线。通常银行业维持正常经营开支的净息差警戒线为 1.4%，但工行等大型商业银行的净息差已跌至 1.2%～1.31%，中小银行在 1.59% 附近，全行业综合净息差仅为 1.5% 左右。为了化解银行盈利危机与系统性破产风险，监管政策的唯一抓手就是“优先强力降存款利率，随后再引导贷款利率微调”。

存款收益断崖式暴跌带来了全市场普遍的“资产荒”。余额宝等货币基金收益率的不断下探，正是全社会资金疯狂抢购安全低风险金融工具的直接映射——资金越抢，资产供给方给出的对价利率越低。而在宏观投资市场上，经典的“股债跷跷板”效应彻底主导了盘面：在股票市场处于震荡与熊市阴影之中时，恐慌资金大规模挤压涌入避险属性最强的国债市场，直接推高了国债价格，相应地将国债到期收益率不断砸向历史绝对低点。

- 银行业净息差生存警戒线：1.4% - 大型商业银行平均净息差：1.31%（部分已压降至 1.2%） - 中小银行平均净息差：1.59% - 全行业综合平均净息差：约 1.5%

## Notable quotes > [17:40](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP?t=1060s) 当一个国家五个人当中有一个人超过 65 岁，这个国家会正式进入负利率时代，就市场利率会越来越低越来越低。 — 靳卫萍

## Mentioned 靳卫萍, 唐纳德·特朗普, 弗拉基米尔·普京, 安倍晋三, 吴清, 雷·达里奥, 兹比格涅夫·布热津斯基, 张雪峰, 潘功胜, 中文在线, 微软, OpenRouter, 字节跳动, 腾讯, 特斯拉, 张雪机车, 中国人民银行, 中国工商银行, 余额宝, 美联储, 欧洲央行, 中国证监会

## 弹幕氛围 (Danmaku mood) — 8 条弹幕整体氛围偏向理性审视、批判与无奈。观众在开场表达了打卡与学习态度，随后主要针对视频涉及的宏观经济指标、社会心理现状以及视频观点提出质疑和现实层面的反思，情绪中透出较强的怀疑与冷静吐槽色彩。

**整体情绪**：😊 正面 10% · 😐 中性 40% · 😞 负面 50%

**热议点** - **对宏观经济与数据真实性的质疑** —— “都是纸面财富数据欺骗了大家，gdp真不是个靠谱的数据。” - **探讨当下社会情绪与娱乐产品的宣泄作用** —— “如果没有游戏跟短剧来舒缓神经，这个当下大家会更暴戾” - **对视频中展示的内容或观点的反驳与质疑** —— “不敢苟同，拉股票才是真” - **对画面道具细节的挑刺与现实还原** —— “就一个影视道具罢了”

**代表弹幕** > 上课了

> 都是纸面财富数据欺骗了大家，gdp真不是个靠谱的数据。

> 西方键盘侠不活跃吗

> 如果没有游戏跟短剧来舒缓神经，这个当下大家会更暴戾

> 就一个影视道具罢了

> 不敢苟同，拉股票才是真

## Video description 课程录制于10.21下午

[Source](https://www.bilibili.com/video/BV1FBny6mECP)

中文简报

人行拟将核心政策利率换锚隔夜存贷款基准利率退出历史舞台人口老龄化加速叠加商业银行净息差跌破1.4%警戒线，监管层将持续强力压降存款利率以化解银行危机，倒逼资金避险并推动市场加速迈向负利率时代。视频首先通过解析输入性通胀、老龄化选票死结与美联储流动性虹吸，剖析了法国主权债务恶化与欧洲深层危机的根源，并结合金融街论坛监管表态指出国内不会出台大水漫灌式强刺激。随后，主讲人通过终端需求与债券信用利差数据反驳了“AI泡沫破裂论”，定性当前仅为CCC级主体的局部融资收紧，并对比了中美在短剧实用主义与前沿硬科技浪漫主义间的路径分野。最后，内容深入解读了央行将主要政策利率锚定至隔夜DR001的深远机制改革，并推演了老龄化周期下银行净息差承压、负利率时代临近以及资产荒下股债跷跷板的市场格局。法国宏观杠杆率升至119%创1946年以来新高，国债收益率冲高至4.8%，在输入性通胀与银发选票绑架下陷入主权债务死结。 (0:00) 证监会高层公开强调外部流动性收缩影响，释放出国内将保持政策定力、不会跟进激进“大水漫灌”式强刺激的宏观预期信号。 (5:00) 央行宣布研究将主要公开市场操作品种切换为隔夜（DR001），存贷款基准利率正式淡出，利率调控粒度从周度全面升级至每日。 (15:00) 国内银行净息差跌破1.4%生存警戒线，倒逼监管优先强力压降存款利率以稳固负债端，引发全社会安全资产荒与极端股债跷跷板。 (17:40)

Reading summary

主讲人靳卫萍分析指出，欧美等发达经济体正受困于输入性通胀、人口老龄化与债务高企的结构性枷锁，而美联储激进加息则在抽离全球流动性；在此背景下，中国央行推进利率基准向DR001换锚，并将长期面临人口深度老龄化驱动的低利率乃至负利率转型与银行净息差承压挑战。欧洲债务泥潭与老龄化政治死结 (0:00) 法国面临严峻的输入性通胀，主要因其能源高度依赖进口，柴油价格飞涨迅速传导至全供应链。靳卫萍指出，尽管有美俄领导人探讨原油供应的消息，但全球原油属于统一的供需池，局部转供无法平抑总体油价。叠加2020年过度QE的后遗症，法国宏观杠杆率已攀升至119%（创1946年以来最高），国债收益率一度冲上4.8%，市场担忧其沦为新的欧债风险策源地。人口结构与政治制度则构成了更深层的结构性死结。欧盟人口年龄中位数达44.9岁，预计2050年逼近50岁。财富高度集中于银发群体，而西方式代议制选举中，压倒性的老年票仓导致政策绝不可能主动向年轻人倾斜，极左与极右势力均无力提出实质性的削减债务方案，重蹈二战后日本受困于老龄选民诉求而延宕改革的覆辙。美联储流动性虹吸与国内政策定力 (5:00) 靳卫萍提出，美联储加息的深层逻辑并不只是单纯抑制通胀，更在于推动美元指数走强，从全球吸引更多流动性以回流美国。由于石油等大宗商品涨价源于地缘冲击与供应链断裂，货币紧缩在经济学机制上并不能增加原油实体供给。这一外部环境深刻影响了国内宏观政策走向。证监会主席吴清在金融街论坛年会上首先强调外部风险，表明监管层倾向于将A股近期的下跌归因于美联储加息及外部资本流动收缩。靳卫萍认为，这一因果逻辑的官方定调预示着国内并不会推出市场期待的“大水漫灌”式激进强刺激，政策定力将处于优先地位。 AI泡沫分化与中美科技落地分野 (7:22) 针对达里奥等机构人士警示的AI资本开支泡沫，靳卫萍通过数据分析指出，当前仅属于尾部脆弱主体的局部融资收紧，而非全面退潮。微软截至6月季度的企业付费席位超3000万个，显示头部需求稳健；虽然自由现金流缺口因高Capex在走阔，但投资级债券收益率依然平稳，仅CCC级垃圾债收益率飙升至15.78%，显示风险集中在依赖杠杆的底层新秀。在大模型落地场景上，中美展现出鲜明的实用主义与浪漫主义分化。中国AI Token消耗严重偏向娱乐消费，6月数据显示视频生成Token消耗是代码开发的2倍以上（占总消耗约55%），2024年前八个月全国上线的4.3万部微短剧中AI参与超九成，呈现“奶头乐”式应用倾向与极度工程商业化特征；而海外OpenRouter监测显示API调用主力仍是编程和企业生产力工作流。美国科技界在“飞行汽车”等未被证明的浪漫主义探索上更具宽容度与英雄主义叙事。央行利率换锚与走向负利率时代 (15:00) 央行行长潘功胜宣布择机将公开市场主要操作品种切换为隔夜，意味着DR001将接替DR007成为核心政策基准利率，存贷款基准利率则逐步淡出。换锚原因在于银行间超90%的流动性沉淀在隔夜品种，DR001成交规模大且反应灵敏，能使流动性调控粒度从“周度”精细化到“每日”，同时全面接轨国际主流央行机制。靳卫萍推演认为，利率换锚通过LPR机制加速了市场化定价，但在人口老龄化加速的背景下，储蓄过剩与借贷投资意愿疲软必然驱使利率长期下行。她援引经验法则指出，当65岁以上人口比例超20%时，经济体将正式迈入负利率时代（中国此前预计在2032年，现大概率提前）。当前国内大型银行净息差已降至1.2%～1.31%，跌破1.4%的生存警戒线，监管层唯有大幅压降存款利率以防范系统性风险，这进一步加剧了全市场“资产荒”，并强化了资金涌向低风险国债、压低收益率的“股债跷跷板”格局。主讲人强调，无论是欧洲的财政僵局、中美的技术演进分化，还是国内利率向DR001换锚及净息差保卫战，底层均受到老龄化与全球流动性重构的长期制约；对于金融机构与个人而言，必须做好长期直面资产荒与极低利率环境的准备。

Source quotes

[17:40] 靳卫萍: 当一个国家五个人当中有一个人超过 65 岁，这个国家会正式进入负利率时代，就市场利率会越来越低越来越低。

Original transcript

[0:00] 这个是最近特别让大家吃惊的话题因为法国它是全欧盟当中是经济排第二的呀第一是德国第二就是法国然后最近呢也特别的混乱然后这混乱的原因可以说呢是跟他的叫输入性的通胀是有关系所谓输入性的通胀就是你买的油贵了大家能不能猜到你说成品油的汽油贵的呢还是柴油贵的影响会更大柴油最近听说了吗川普给普京打了电话10月9号打了电话打完电话以后呢就开始对俄罗斯干人干嘛呀放油了这事能不能促进美国燃油价格的下降你发现这事很难第一个量不够然后第二就是呢咱们要知道世界是一个供给和需求的一个平衡那如果是俄罗斯把出口到别的地方的油然后出口到了美国了你觉得对世界油价影响会有吗也没有的所以相反是咱们国家对油价的控制啊其实它是自成一体的是完全不一样的形成数据性的通胀因为汽油影响没有那么大但是如果你要是运输啊柴油生产等等这些都跟柴油有关系的话那必然会导致油价会随着其他商品价格的上涨而上涨这叫输入性的通胀因为欧洲不产油嘛对吧就是进口得来的叫输入性的通胀还有一个呢就是老龄化的欧洲老龄化的欧洲咱们马上就要不齐后尘了呀呃我不知道现在的数据啊但是有一个数据就是到2050年人的年龄超过将近50岁多可怕啊现在整个欧洲的财富是集中在战后婴儿潮和资产全球化红利老人当中欧盟年龄的中位数已经达到44.9了2050年我们会接近50岁我觉得也很恐怖的一件事一旦老龄化之后创造财富的人就会少然后养老人也会比较多关键是大家要知道你在进行选举的时候一人一票的西方式民主选的时候你觉得是不是人越多然后他的力量越大而现在老年人有压倒性优势的话那就不会改革当中倾小于给谁呀给年轻人所以我说一人一票的西方式民主其实也是一种怎么说呢一种治理模式我经常举的例子你看现在日本都不怎么闲眼了但是日本呢在1945年二战之后呢他是美国给的他一人一票的西方式民主你想想日本有大量的家庭主妇他们也需要投票因为他们有投票啊投票的权利吗你觉得他会投谁哈哈他会投谁老公投谁他投谁我觉得他会投那长得帅的对吧啊七八年前在日本消费化妆品的主力人群就不是女性了男性这就是他们的一切的机制所导致的所以你看西方式的一人票民主啊他有他的优势怎么没有啊咱们的民主形式叫啥有一个在中央编译局任副局长那个人他给了一个叫全过程民主然后后来加了一个全过程人民民主因为对应的就是美国当时我们说他嘛就是选举的时候他会醒来团票以后就会干嘛呀就会睡着他没有全过程咱们是全过程人民民主是不一样的然后有意思是呢因为咱们没有一人一票的西方式民主所以大家有没有发现咱们其实在网上这些键盘侠还是挺活跃的对吧就是要发声吗所以西方式的一人票的民主还绝对是一个大的bug当年安倍为了推进改革就要凝结意志但是你发现越分散越不能形成改革的意志吗所以这也是他的一个老龄化选民的一个因为马上明年的时候法国要大选那能不能改变他当下的格局你发现他的极右和极左面对他的债务这么高的债务的话他没有任何的解决的方式的那但是债来自于哪呢是来自于有数据性的通胀有老龄化的欧洲还有一个是什么呢就是年轻人所得越来越差待机不平等只能依靠于发展的一部也就是说你要是发债的话对发债的资金需求有那你的需求越高的话你的价格就会干嘛呀越低越高就你要出更多的利率人家才愿意干嘛呀买你的债吃用你的债嘛对吧所以现在法国遇到他的改革无望的时候因为他明年选举了极右派极左派都没有办法来切施解决他的这个债务压力的问题所以呢现在所命临的就是杠杆率119%达到1946年以来最高然后国债受益率远卖达到了百分四点八我告诉你啊这个其实还有一个非常重要的因素是大量的资金跑哪去了跑美国去了你要看哪个指数呢就是美元指数美元指数里都有欧元呀欧元日元它有五种货币那你想想美元指数在上升的话 [5:00] 相当于这些资金去哪去了去美国来啊也是美联储加息的一个后果这个是也不能忽略的所以整个全球的事情的发生啊你不能只说我们的东西卖到你卖的多了然后你没有了外汇你没有了外汇就没有办法没有基础货币没有基础货币的话没有人买你的债导致你的国债税率上升你知道吗很多因素会导致你不能说要强迫中国像1985年广场协议一样干嘛呀人力汇率升值还记得我们讲过的那道事吗啊就是其实核心原因非常多有数目性的通胀的加息有老龄化的欧洲已经搞了那么多的税了然后第三个其实还有一个原因就是在2020年疫情的时候在欧美国家都大量的QE了就是所谓的量化宽松也就是你货币发多了一定会有通胀上市这个道理衍生出来一个问题大家可以思考一下你觉得现在美联储加息如果遇到的是石油价格的上涨它有用吗就是石油价格涨了成米油价格涨然后柴油价格涨你觉得美人储夹加息对他这些东西有用吗有用吗?没有用的呀所以你会发现啊就是免储加息啊表面是觉得通胀了实际上他有一个目的就是要从全球吸引更多的什么呀流动性吗你说这怎么体现出来啊在10月19号刚刚也召开了咱们金融街的论坛里头我们吴清啊证监会的主席吴清就首先强调了外部的风险你知道什么信号吗就是说明美联储加息了然后我们股市这些天怎么样涨还是跌跌的一塌糊涂明白了吗就是他先找的是外部的问题那是什么意思呢内部就不会再给大的刺激了这大家能理解吗就是先找的问题是外部的你们一定要看他表达的哪些是跟以前一样的哪些是不一样的然后这次在经军论坛上他利用这么一个机会讲了外部的这种风险这种加息请问他把原因归咎哪了是内部还是外部肯定外部吗所以大家要读政策读文件非常关键这是我们看到的法国的情况总之呢现在担心法国沦为叫欧债五株这跟2010年欧债危机的时候的组成就不一样了当时是什么呀葡萄牙西班牙还记得吗是南欧五个国家但现在连法国都已经进入了关键是不光是法国都有所以还是跟整个的你说这原因应该往哪找啊谢谢大家也是欧战争吧对不对啊还有一个呢跟中东战事没有关系吗一定是有关系的所以这是两个根源然后除了这个事情的话我们也关心美国的AI美国前几天是出现了大震荡的市场开始担心巨额的算力投资能不能赚回成本而依赖借债扩张的公司能否撑得住质疑的核心不是AI突然失去价值而是投资回报与长沾能力受到挑战一般呢现在就是AI能不能继续发展AI的股票能不能秩序有泡沫啊一个是客户是否买单现金是否够用融资是否能持续你想想哈大家要想投资的话你是不是得做东西别人得用对吧是否买单你的现金呢能不能够用就是你继续是不是增加你的算力投资的话你还有钱然后融资呢能不能持续别人有人借钱给你那么现在呢我们要警惕的是局部融资风险而非认定AI全面推潮因为需求转弱现金缺口扩大融资收紧三项同时出现才是更危险的信号讲这是干嘛的呢你现在没有看到很多公众号都在讲AA泡沫快要干嘛了要炸了要破了对吧连达里奥都出来了那么我们怎么看这事啊首先续约付费客户收入这是看收入的问题到微软啊六月季度的他的付费席位超过3000万就说明现在这个呢没有需求崩塌就还有人用现金流呢看经营现金流减现金资本开支至少呢还有现金流这个有缺口扩大的问题那么融资看啥呢就看AI部分的债券这个报道的收益率呢达到15.78什么意思呢如果你要是看他的叫信用利差的话他跟谁比啊跟美国国债比这叫信用利涨明白了吗然后还有一张图特别的关键就这个利差已经有扩大的趋势然后还有一张图是什么呢就是我们要看它有三种的信用市场一种呢是投资级债券收益率是平稳的看哪呢就看最下面那个有没有发现的波兰不惊啊美国不缺钱真的然后高收益债呢9月下旬开始显著走扩融资环境边际收紧但可控为什么说叫 [10:00] 10月之后走平的因为其他资金可以来啊只要来美国市场就没有问题啊代表最脆弱的边缘主体的CCC级债券收益率下半年不断上升9月下旬之后加速与美国长占的一波加速共振就有有的钱是干嘛呀是上升会比较快的这个至少呢从这个投资级的债券的收益率来看的话是平稳的说明他的资金呀还是依然是比较顺畅的所以没有达到最恶化的时候还有一个因为目前中外AI的使用场景出现了分化中文在线在6月的时候讲的说AI短期与视频生成所消耗的token是编程开发销量两倍以上已经成为当前国内一大token消耗的这个占比55%的一个主要的一个部分这是中文在线6月份的有人质疑他呀就是那个叫红锅短剧什么酱质登上热搜反而这东西还是不要用的说的很本质啊这个视频短剧还有什么抖音呀什么视频号在15规划里都叫新文化创新霸道总裁看上了做保洁的我对吧这爽剧啊不要沉迷真的不要刷因为这就叫奶头乐也叫信息检防谁讲的呀美国有一个大的战略家叫布洛金斯基很早说过的打游戏对打游戏让我快乐对吧我觉得打游戏的小孩特别聪明这是不能否认的但是关键你沉迷于他就麻烦了所以我建议大家打游戏白天打用一个小时时间打游戏一个小时时间复盘怎能打的更好你这才进步啊这才是你在搞创新你在把这当成你真是乐趣兴趣不是当成就是啊可以压力大的一个转移对吧那个红果短剧啊是一样的道理呃还有一个呢就是大家有看到我之前看到一数据字节系他的产品的营收全面超越了腾讯系腾讯干嘛呀就是微信嘛就是QQ聊天然后找工作呀等等这些会用这些但是已经被他全面照月了这个也不是什么特别好的事情然后有人会讲中文在线这数据到底真不真啊那么至少呢还有一个官方数据2026年前八个月全国上线的微短剧43万部是去年全年的13倍AA剧占比超过九成还有OpenRouter等平台数据编程制整体工作流才是全球API调用的主要流向麻烦了对吧然后我们还有这个短剧模式正在出海所以这个我觉得确实是一个问题然后这问题背后是啥大家最近有没有在热议这件事情说特斯拉造出了真正会飞的车有人就就说这是哎呀会飞的车能干啥然后可能会成为少数超级富豪酷炫的大号玩具但是对于美国的舆论可就不一样了他们认为是想象力的突破马斯克就是个超级英雄商业利益呢不是全部目的是实现人类从未实现过的可能性才是所以这就体现出来大家评价的时候是不一样的你一个评价的说创新更加偏向于实用美国人的创新有点浪漫主义中国最强的创新能力是已经把被证明的可能的东西做到极致美国科技体系仍然保留这种传统不断花巨大的钱去验证尚未被证明的可能我觉得马斯克做这事的时候一定是干嘛呀挺开心的所以你知道这对我们的启发是什么呢今天上半年发生一件事情就是在万人送张学峰的时候张学机车拿到了世界第一你有发现一个代表实用主义一个代表着理想主义在这个时代你觉得哪个会更加可贵理想主义真的是这样的所以我觉得大家也得好好琢磨琢磨想想这些事情汽车航天AI都是如此就是体现出来一个分野最开始的时候你很难回答的问题到底有什么用对吧有的时候没用也就成了有用反正大家在学校里头还是要多幻想多想一些所以的话也比较麻烦所以我觉得按自己的理想去选是最靠谱的你要让我从资本市场的角度来看的话美国是需要这样的故事的我觉得他就是炫就是酷他得需要这样的故事让大家知道他是一个科技创新的国家所以你看了美联储加息然后其他资金都跑到美国去了咱们有外资流出啊你以为没有吗我们有的就是代表创新代表我还能行然后你要是拿法国跟德国的例子进行一个粗略比较的话也挺有意思的法国他是奢侈品吗德国是汽车对吧然后前几天我有一个朋友他给我发了一段话就是在太湖流域到上海那段然后好多欧洲的企业都搬过来了就是在中国实现德国的制造业4.0有利有弊 [15:00] 我觉得好多事情是需要来综合反复的去反思还有一个重要的事情就是10月19号在金融界论坛年会开幕式上的时候潘公胜讲了一个说人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜没错就是隔夜就是今天借明天还这叫隔夜公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率什么意思啊这个银行间的隔夜汇购利率呢就是第二001他是干嘛呢如果从定义上来看就央行借给一级交易商大银行借期只有一天银行拿债券做抵押就是银行需要钱然后这钱呢按照多少的这个成本给他首先银行把债券抵押给央行央行给他钱然后借钱的利率呢就是公开市场隔夜回购利率什么叫公开市场公开市场就是买卖债你就立成买卖债券就好了你既然银行把债给了央行借钱他不有一个成本吗这个成本就要公开市场隔夜回购利率原来咱们倾向的是什么呢是七天现在给到一天了我要问大家你觉得哪个会更加有用是七天的有用呢还有一天的有用呢是不是时间越短越好就是他能反映市场的微弱的波动所以简单来说呢就是要把这个换的这个锚叫隔夜市场逆回购应该来说呢银行资金拆建90%以上是隔夜D2001交流量最大反应最快所以需要用它原来那个D2007占比是持续下降的然后发达经济体央行美联储欧洲央行等等都是以隔夜逆回购作为政策目标利率就是我们要跟国际接轨嘛这个是没有任何问题的哈然后还有叫流动性管理从七天维度细化到每日维度的话就更加精准并且呢2025年企业D2001已经替代D2007成为货币政策报告复途当中的代表性利率就是咱们已经用的比较多了就选一个时间直接切到一天就可以了你想背后应该是什么是基础条件吗对不对啊是基础条件大家统一拿这个来做那么接下来的话隔夜一回购就是D2001它会影响国债短期的收益率因为这个钱是哪来的呀是中央银行借给商业银行的钱是通过什么呢公开市场业务吗买卖国债买卖国债是不是会形成一个收益率啊所以它会影响到它短端的收益率什么意思啊你可以列成原来咱们国家会有一个叫行政命令的利率是谁呢潘公胜还在本次看幕式上正式官宣存贷款基准利率会退出什么叫基准利率这是很久很久以前的了你借银行的钱不管是个人还是企业都按这个利率来调整是不是非常直接呀美国调的是哪个呢美国调的就是那个公开市场的那个利率也就是大家买卖国债的利率你通过买卖国债是不是就可以得到一个利率水平因为得到一个国债价格嘛就得到一个利率水平那个利率水平呢因为是买卖交易出来的所以它更加市场化明白了吗就我们是不断的从原来的行政利率然后一点点贴到市场利率的讲到这儿说大家肯定想知道哈那这样以后做的就是跟影响LPR叫优惠贷款利率优惠贷款利率这是我们现在的利率是一个月公布一次相当于一天然后你影响到这儿的话不就是一个月了吗对不对啊这个是由20家金融机构报价的他们肯定要依赖有这个利率然后LPR呢才会影响到企业的贷款居民房贷和存款利率这是一个连锁的反应说有什么影响呢在你们家啊我记得是18年的时候咱们引入了LPRLPR当时很多人问我说老师我们家的贷款是以基准利率为为标准的还记得基准利率吗就那行政利率啊现在国家鼓励大家呢转换到LPR优惠贷款利率要不要转我说一定得转为啥呢你看他的名字叫LPR优惠贷款利率明白了吗他更加市场化呀那么如果想的再久远一些的话咱们的利率还是倾向一直往下降为啥呢因为我们首先要经历老龄化老龄化的特点是什么呢借钱的人多还是少啊少存钱的人干嘛呀多先经历这个阶段然后你想想存钱的人多然后借钱人少的话首先导致利率是干嘛呀是下降所以我很早就观察到一个经验当一个国家五个人当中有一个人超过25岁这个国家会正式进入复利时代就市场利率会是干嘛呀越来越低越来越低这个时间 [20:00] 什么时候呢2032我觉得大概率会提前就先经历这轮完了以后再干嘛呀再经历法国那阶段这大概是一个人类就是从创造资源的角度来看但是如果要是像中国经济转型成功了那我们创造的税收越来越多的话也不用一定发债对吧这个是要看经济发展模式的就比较具体这是我们讲到的第二个热点至于你的存款利率会降吗我觉得会越来越倾向于下降然后现在存款利率在银行啊大家知道银行有一个叫信贷差有信贷差那已经非常非常少了就是一般而言你开银行的话是不是要交什么物业费发工资啊要有成本吧1.4是警戒水平现在好多工行都已经交到1.2了这叫什么呀存贷差三季度的金融监管数据就说啊大型商银行平均静息差是1.31中小银行是1.59综合静息差是1.5左右已经是非常低的水平了你存证据和你带出去的钱将来你觉得国家会优先降谁的降存款贷款应该会限存款然后再抢贷款存款肯定是要优先降的因为没办法因为现在熊市会有叫资产荒所以你有的时候你看看你的那个余额宝的利率就知道了你会知道你的余额宝的利率是不是在下降如果在下降的话就说明大家在买余额宝还是卖啊买吧对不对买这个金融资产吗明白了吗你买的人越多的话是不是人家只需要支付你极低的利率就可以了这就叫资产黄啊你看你的利率是不是一直往下降那么最近现在发生在市场上是什么呢是国债价格往上走国债利率往下走明白了吗国债价格往上国债率往下为什么呀因为熊市已经来了听说过股债翘翘板吗就股票不好了大家就会倾向于把钱放哪去啊放载别忘了一键三连

人行拟将核心政策利率换锚隔夜 存贷款基准利率退出历史舞台