科技巨头竞购40万片H200芯片与港股IPO占比超A股重塑AI版图
屠龙之术
中美AI竞争正形成两极化外溢，美国标准在盟友体系落地，而中国则凭借算力、供应链和极致成本优势为全球提供硬科技定制化部署方案。
AI-assisted summary of Vol.86 同一代技术，两个系统，181页PPT全记录AI行业的2025 — original source. Check the original for full context.
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Detailed notes
## Background 该内容由播客频道“屠龙之术”于2026年1月30日发布在RSS和Web平台上。节目介绍指出，这是主讲人在春节及DeepSeek V4发布前对2025年AI行业进行的年度PPT更新整理，旨在从中国与美国的对抗视角，完整记录和告别过去一年的行业发展。
## TL;DR 本期节目深入剖析了中美两国在AI领域的全面对抗与底层资本叙事。美国方面，科技巨头正面临2万亿美金的算力大饼与巨大的债务、折旧危机，市场信任正向台积电等底层硬件靠拢，模型与应用层的盈利困境依旧凸显。中国方面，以DeepSeek和阿里千问为代表的开源力量正与美国展开贴身肉搏，豆包、元宝与千问更是在C端和春节档掀起Chatbot“三国杀”；同时，国内资本市场正转向独特的硬科技“1%~2%估值原则”，并在港股IPO潮和一级市场回暖中寻求新的退出叙事。
## Atmosphere & style 整期节目充满了行业内行人的辛辣审视与自嘲幽默，主讲人以犀利且接地气的语言，将枯燥的财务数据和行业黑话转化得生动有趣。叙事节奏跌宕起伏，既有对万亿资本泡沫的冷酷清算，也有对中国大模型在围剿中突围的激昂见证，字里行间洋溢着面对即将来临的春节“AI大战”时那种既焦虑又兴奋、看热闹不嫌大大的行业现场感。
## Key takeaways - `01:00:00` 未来4到5年内，AI时代的算力与基础设施投入全球共识约为两万亿美金，其中科技巨头的资本支出存在巨大资金缺口，引发行业疯狂举债与折旧成本危机。 - `01:00:00` 以甲骨文（Oracle）为代表的科技股因承接巨额AI订单而暴涨，但随后因建设数据中心所需现金流严重不足而暴跌，股价回落曲线成为2025年AI行业起伏的缩影。 - `01:00:00` 当前AI产业链呈现底层（英伟达、台积电、云厂商）分走绝大部分价值与利润的倒金字塔结构，而真正直面用户的模型层和应用层则面临严重的利润与成本回收问题。 - `01:00:00` A16Z测算表明，到2030年AI相关公司年收入规模需达到8000亿至11000亿美金才能满足当前的投入预期并达到合理ROI，这与当下头部公司的营收水平存在天文数字般的差距。 - `01:00:00` 一向冷静理性的台积电宣布大幅上调明年CapEx约30%至520-560亿美金，成为动荡的市场中唯一让各方达成确定性信任的底层支柱。 - `01:00:00` DeepSeek R1发布一年来其全球影响力仍被低估，随着其5月至10月推理（R系列）与通用（V系列）的融合，即将发布的DeepSeek V4预计将在架构层带来新突破并重洗市场牌局。 - `01:00:00` 中美大模型正在开源领域展开贴身肉搏，中国开源模型在下载量和顶级能力榜单上表现极其强势，其中阿里千问12月的单月下载量已超过其他所有开源模型的总和。 - `01:00:00` 在Agent和代码（Coding）领域，国内头部厂商（Kimi、智谱、千问、MiniMax等）正高度共识地向“从语言到行为（Question to Action）”演进，并开始集体卷入工作流封装（Skill）的竞争。 - `01:00:00` Chatbot依然是中美最核心的战场，字节跳动豆包凭破亿日活和“微笑曲线”展露优势，而随着千问、元宝等纷纷在C端发力，2026年春节国内将上演AI时代的红包“三国杀”。 - `01:00:00` 多模态领域呈现“中国式繁荣”，全球前30名的图片/视频模型中中国独占19席，且头部大模型厂商正加速将语言模型与多模态在底层进行全能型统一。 - `01:00:00` AI社交陪伴类产品在海外市场增长停滞，但在中国呈现爆发式繁荣并延伸至“AI+乙游”赛道；然而首起“AI涉黄案”的宣判在暴露出高转化率和商业价值的同时，也敲响了合规警钟。 - `01:00:00` 新BAT在AI产业链上加速组织与战略调整：字节跳动 Token 调用量一年翻11倍且积极布局硬件；阿里生态全面向千问APP聚拢并大量使用自研芯片；蚂蚁集团战投则在AI应用领域出手最狠。 - `01:00:00` 腾讯在春节前夕彻底发力，推出由原腾讯会议负责人操刀、主打AI社交群聊与生态联动的“元宝派”功能，并宣布发放十亿红包全面压上竞争。 - `01:00:00` 字节、阿里、腾讯在未来几年的基础设施支出非常激进，首批获准出口中国的40万片英伟达H200芯片已被这三家巨头全部顶格买掉。 - `01:00:00` 中国硬科技新叙事中存在有趣的“1%~2%估值原则”，即国产GPU、商业航天、大模型等各赛道国内头部公司的预期估值，完美对应了美国对标顶级巨头市值的1%到2%。 - `01:00:00` 2025年中国一级市场显著回暖，但资本结构巨变，美元基金占比暴跌超80%；同时退出渠道发生历史性逆转，港股IPO占比首次超过A股。 - `01:00:00` 未来中美AI对抗的大概率走向是两极分布：美国在AI能力、采用度和盟友体系中确立“美国标准”；中国则在算力、供应链和成本上具备绝对优势，为其他国家提供“定制化方案部署”。
## Detailed walkthrough 以下是基于您提供的录音文本第二部分（自 01:00:00 至结束）所整理的详细、忠实且保留现场质感的Walkthrough。
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2万亿美金的AI算力大饼与科技巨头的债务危机
主讲人一上来就讲了个让人哭笑不得的段子：一个人拿7000块钱找配电脑的老板，说想配一台能做基础办公的电脑，结果老板给的配置单上“只有一根内存条，没有别的任何东西”，因为在今天的行情下，7000块钱真的只能买到一张64G的内存。
这个段子引出了核心议题——AI时代的硬件与基础设施投入到底需要多少钱？目前相关方和投行基本达成了肉眼可见的共识：未来4到5年，这个投入大概在两万亿美金左右。英伟达的老黄在上一季度的财报会里也亲口说过，未来4到5年会有两万亿美金在水中心上。
面对两万亿美金的巨额资金缺口，钱从哪来？第一大头是科技巨头们自身的资本支出（CapEx），但这些巨头加在一起可能也只能出到一万亿多美金。剩下的缺口只能靠资产折旧、私人投资和信贷支持。这就导致了今天市场最核心的担忧——科技巨头们的CapEx能够持续吗？
大家开始疯狂计算各大巨头CapEx占其经营现金流的比例，算算大家赚的钱够不够这么烧。整体看虽然还得过去，但局部一些公司已经撑不住了。比如Meta前两天公布财报，将明年的CapEx上调到了1160亿美金，这基本等于它全部的自由现金流。那2026、2027年怎么办？既然赚的钱不够，大家自然就想到了“发债”。在2025年Q3到Q4期间，强如亚马逊、Meta、Google、Oracle等头部科技巨头都开始疯狂举债。
更致命的是折旧成本的占比。今天英伟达核心卖的是A系列、H系列和B系列芯片，肉眼可见B系列越来越多，A和H会越来越少。虽然有人按需求把GPU折旧算到6、7年，但如果按性能折旧，可能3到5年就得报废。每一家公司投入巨资买卡，折旧摊销就成了巨大负担。前段时间美股AI相关概念股经历了一波大调整，跌得最惨的就是那些疯狂举债、杠杆拉满的New Cloud公司（如Nebius、CoreWeave），直接跌去了三分之二，虽然最近涨回来一些，但它们确实是在“钢丝线上来回游走”，波动性极大。
甲骨文（Oracle）的例子最具有代表性。Q2开始公布拿到了巨额订单，Q3确认是OpenAI五年3000亿美金的合同，股价随即暴涨。但到了Q4，市场冷静下来帮它算账：为了接这5年3000亿的订单，你得砸多少钱建数据中心？一测算发现，从2026年开始，Oracle的现金流根本不够用，2027和2028年也不够。结果股价开始一路狂跌。到了2025年底，甚至有媒体写道“OpenAI这3000亿订单的合同价值其实已经变成负数了”，因为Oracle的股价已经跌回了合同确认之前的水平。
回顾过去这一年AI行业的起伏，Oracle的股价曲线就是最好的缩影：1月平淡，4月受关税影响下跌，5月拉回新高，Q3因为暴涨的合同疯狂飙升，随后大家发现钱不够又一路跌回原点。主讲人感叹，这一年基本上是“白忙活”，但过程绝对称得上“跌宕起伏”。
相比之下，2025年屡创新高的标普500在经历4月份的低谷后几乎一路高歌猛进，虽然11月有一次小幅调整（从61万亿跌到58万亿），但很快又创了新高，存储公司和科技股都涨得很好。展望2026年，美国各大投行给出的预期“全是向上的，没有任何一家向下”。
除了二级市场，一级市场也迎来了巨大的退出大年。Pipeline上已经传出SpaceX以1.5万亿美金（1.5T）的估值进行密交筹资，OpenAI的上市（SPO/IPO）也调整到了2026年Q4，届时一定会冲出来，还有像Klarna这样的公司也在排队，整个一级市场的预期全部打满。
此时又回到了主讲人多次提及的“三角形结构”问题：目前的AI行业是一个“越往底层走，占据版面和钱越多”的结构——英伟达拿走最大一块，云厂商其次，模型层紧随其后，应用层反而最小。这跟以往底层小、应用层庞大的科技浪潮完全相反。这到底是一厢情愿还是顺理成章？如果能往前走，我们应该能看到越来越接近用户的公司变得越来越大、独角兽层出不穷、收入快速增长并顺利退出，从而形成正向循环。虽然目前看来形势不错，在2025到2026年有一批具备一定收入规模的AI公司都具备了上市可能性，但这个隐患依然存在。
关于泡沫，OpenAI这一轮正谋求新一轮1000亿美金的融资，新闻传出亚马逊靠了500亿美金，微软和软银也在跟进。这轮过后OpenAI的估值将达到8300亿美金，市场上已经出现了它“Too big to fail”（大而不能倒）的讨论。从12月开始，整个市场分化成了两大阵营：OpenAI阵营（包括软银、Oracle、AMD、微软、CoreWeave）和Google阵营（包括博通等公司）。由于大家担心OpenAI阵营出问题，该阵营的相关股票一度大跌，而Google阵营则凭借Google的强势被带了起来。不过进入2026年，这两个阵营的对抗还在持续，没有出现特别严重的分化，双方互为刺激。
从整个产业链的视角来看：用户用AI APP $\rightarrow$ APP跑在模型上 $\rightarrow$ 模型跑在云上 $\rightarrow$ 云跑在数据中心上 $\rightarrow$ 数据中心里跑的是卡 $\rightarrow$ 卡的最底层是代工厂台积电。整个链条上的需求目前看起来没有任何问题，Token使用量爆发式增长，应用层、云、数据中心都在向上一级疯狂加码要资源。
但这些所谓的“涨”，真的代表获取了价值吗？冷酷的事实是：英伟达拿走了最大的价值，毛利高达70%多；与英伟达深度绑定的台积电利益也非常稳定。用户端也没有错，需求很旺盛。云厂商和数据中心看起来也还好，收入因AI能力的提升仍在增长。真正出现严重利润问题的是“应用层”和“模型层”。
前两天美国一家科研机构发文论述“模型公司到底能不能盈利”，他们用了一个极狭义的定义去推算：假设OpenAI在8月份发布了GPT-5，对市场的领先优势只有3到4个月。那把GPT-5从初始训练、买Infra、雇人到市场推广花的所有钱算作成本，看它发布后带来的收入增量能不能把成本Cover掉？算出来的答案是“没有办法Cover”。模型公司尚且如此，应用公司就更惨了。
那么整个链条如果要达到合理的投入产出比，到底需要多少收入支撑？A16Z做过一个测算：到2030年，如果想要满足今天大家已经给出的这些投入预期，并达到5%的投入产出比，AI相关公司的年收入规模需要达到8000亿美金；如果希望达到15%的投入产出比，则需要达到11000亿美金（1.1个Billion）。而今天最头部的OpenAI年收入也才130亿美金，即使加上科技巨头的AI收入，距离这个万亿美金的量级仍是天文数字。
在这个信任坍塌的链条上，大家开始把寻找信任的目光投向了最底部的台积电。台积电在上周的财报电话会议上，一向以“冷静、理性甚至冷血”著称的董事长宣布，将明年的CapEx大幅上调了差不多30%，从490亿提到了520至560亿美金。董事长直言：“如果我们不审慎对待，这对台积电来说将会是一场灾难。”因此，在过去3到4个月里，他亲自和客户（英伟达）以及客户的客户（数据中心、模型公司、云厂商、Meta等）逐一沟通确认，最终得到的答案让他“相当满意”。
由于连最理性的台积电都用实际行动给出了正向结论，市场自然将其解读为超级利好。主讲人自嘲道，今天这个市场，大家已经不信任应用公司（太小且毛利为负）、不信任模型公司（营收规模离万亿差距太大）、不信任云厂商（New Cloud杠杆拉满），甚至不太信任老黄（反正他怎么都赚钱），“我们似乎只能在台积电身上找信任，干市场现在不就是这个样子”。顺着这个逻辑推演，最近市场又开始倒回去炒作硅、炒作存储芯片。
这再次印证了市场周期的心理学曲线（与Gartner技术成熟度曲线及泡沫破裂的股票价值曲线高度一致）。问题是，我们今天到底是在山腰上，还是已经站在了山顶？每个人都有自己的评判。
* **Meta明年CapEx目标**：1160亿美金（基本等于其自由现金流）。 * **OpenAI新一轮融资及估值**：计划融1000亿美金（亚马逊传靠500亿），估值已达8300亿美金。 * **A16Z关于2030年AI年收入规模测算**：5% ROI需8000亿美金；15% ROI需11000亿美金。 * **台积电明年CapEx上调幅度**：从490亿美金上调约30%，至520-560亿美金。
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中国AI的叙事：DeepSeek引发的开源崛起与中美贴身肉搏
讲完了美国故事，主讲人把话题转回国内。他提到去年（2024年）9、10月份在一家企业内部讲完类似的PPT后，第一个被提问的同事直接质疑他：“你讲的所有事情是不是太过于硅谷视角？”这句话成了主讲人听过最刺耳的评论，也促成了今天中国篇的诞生。中国篇同样由三张技术线展开：驱美突围、超级应用的前夜与黎明、资本市场下的中国。
首先看技术线。在DeepSeek R1发布一周年之际（2025年1月20日发布，1月26日除夕前一天通过董季的微博彻底点燃），这一年里，R1在全世界范围内的影响依然被严重低估，尤其是对一些偏经济弱发达的地区，它成了极重要的开源模型获取方式。主讲人直言，自己必须赶在DeepSeek V4发布之前把这个PPT做完，因为一旦V4出来，市场大概率要重新洗牌，这是市场给DeepSeek“双引号的尊重”。
纵观这一年DeepSeek从V3、R1到各个微调版本的迭代，可以看出明显的趋势：上半年死磕推理（R系列），5月到10月开始V系列与R系列并进、融合。V3.2已经具备了类似推理和Agent的能力。而最近发表的论文大多在做架构层的描述，这意味着即将到来的V4极有可能在架构层有所突破。传闻今年的除夕（2026年2月16日）DeepSeek又要有大动作，主讲人打趣道：“这个春节大家就不要想放假了，一定会打成一锅粥。”
至此，中美在模型上的对抗成为核心议题。此前有人问AI领域说“中国和美国的对抗是不是太过傲慢”，主讲人当时的回答是“不太傲慢”，但他今天承认这个回答保守了，真正的答案是“一点都不傲慢”。到了今年（2025年）年中六七月份时，中国开源模型在Hugging Face上的下载量已经超过了美国。在Q3左右，中国开源模型的能力已经领先全世界，美国一直没有追上。“开源”已经成为模型领域的某种全球共识，甚至连OpenAI、英伟达、IBM、微软、Google、欧洲的Mixtral也都在做一部分开源。
目前开源与闭源竞争激烈。在最新的模型能力榜单上，头部的开源模型几乎清一色是中国公司：Kimi、千问、DeepSeek、Minimax、小米、阿里，甚至包括美团、结网都在做开源。由于厂商众多，开源模型的发展速度和更新频率看起来比闭源更快。
美国的研究机构Epoch AI曾发论文称“自2023年以来，中国人工智能模型平均落后于美国领先水平7个月”，但考虑到已经过去了三年，最近的实际差距应该比7个月还要小。从下载量来看，阿里的“千问”在整个开源板块表现极其强势，12月的单月下载量已经超过了其他所有开源模型的总和。
对比中美顶级模型的差距，主讲人拉出了一张图，美国只留OpenAI一家，中国放了阿里千问、Kimi、智谱和DeepSeek四家，可以清晰看到群雄争先、贴身肉搏的追赶趋势。在一份美国AI研究员纯主观排出的“从夯到拉”的榜单里： * **夯（顶级）**：DeepSeek、千问 * **A级/S级**：智谱、Kimi * **后续梯队**：结网、腾讯、小红书、MiniMax；稍差一点的是字节、小米、百度；再落后的包括智源、华为等。
展望2026年，技术层面的创新和专注依然是探索智能上界（AGI）本质的事。以智谱为例，2026年的规划非常清晰：在已知领域继续探索Scaling Law、基础模型和Coding Agent；在未知领域寻找新的研究范式，解决全新的模型架构、超长上下文、知识压缩、记忆机理、持续学习、多模态以及Agent完成复杂任务、AI for Science和机器人的结合。这些关键词，中美完全是高度共识。
杨植麟也表达了相似的观点，Kimi的核心在于提升模型上限的两件事：Token效率和超长上下文记忆。最近发布的Kimi 2.5便符合这一路径。主讲人认为，Kimi是目前市场上少有的可以“任性”做纯底层技术研发的公司，因为它没上市，不需要顾虑短期的季度财务数据，同时手里又融了非常多的钱。
在过去一年里，中国大模型公司在Coding（代码）领域投入了极大努力。智谱发布的GLM-4.7在开源代码能力上表现极强，千问、Kimi、MiniMax、DeepSeek也毫不逊色。
至于Agent，更是行业绝对的共识。阿里千问最新发布会的标题就叫“From Question to Action”（从语言到行为）。主讲人展示了一组主流模型的Agent板块截图，笑称如果不带Logo，用户已经基本分不清豆包、元宝、千问、Kimi、Manus、Coze和MiniMax了，因为界面和功能高度同质化，C端用户已经不再关心入口本身，而是关心实实在在的功能。
主讲人借用网络梗图（表情包）的变化来讽刺行业的演进： 1. **年初的玩梗**：“把这支笔卖给我” $\rightarrow$ “这支笔是AI做的”； 2. **年中的玩梗**：MCP概念火了 $\rightarrow$ “这支笔是MCP做的”； 3. **最近的玩梗**：Cloud Skill（把经验和工作流程封装成SOP）火了 $\rightarrow$ “这支笔是Skill做的”。
这种变化逼着各家厂商在2026年必须跟进这项功能。例如字节的Coze 2.0最新版加入了“技能（Skill）”，MiniMax Agent也加入了所谓的“双引号的专家（也是技能）”，头部模型厂商都在往这个方向卷。
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超级应用的三国杀、多模态的繁荣与AI社交硬币的两面
在应用层，大家最关心的莫过于超级应用。首先摆出的核心争议是：“一级日活是否等于已经赢了？”这里说显然就是字节跳动的豆包。
主讲人指出，我们在2024、2025年对AI行业下的很多定义和叙事，现在回头看都出现了松动甚至反转。比如过去大家笃定闭源模型会持续领先（现在开源大反超）；说模型即产品、应用会被吃掉（现在很多人反对）；说工具产品没有意义、Chatbot不算入口、靠买量推广的都是傻逼。但对不起，Chatbot在今天依然是中国和美国最核心、最卷的战场。
在2024年底，大家就在传“豆包已经赢了”。从数据曲线看，豆包在2024和2025年一路狂飙。虽然2025年Q1因DeepSeek的异军突起被超越过一段时间，但由于DeepSeek不接To C的量，流量掉下来后又被豆包稳稳接住。到了2025年底，大家再次高呼“豆包已经赢了”。传闻豆包的日活（DAU）已经破亿，并且豆包和火山引擎拿下了今年春晚的赞助商，春晚当晚势必会迎来新的日活巅峰。更重要的是，继ChatGPT之后，豆包在今年也拿到了代表用户留存拉升的“微笑曲线”。
面对字节的强势，阿里和蚂蚁显然是不服的。Q4开始，阿里疯狂推广千问，并在Action发布会上宣布千问C端月活（MAU）破亿（包含APP和Web端）。蚂蚁也疯狂跟进推广“灵光”和“阿福健康”。主讲人预言，2026年春节将上演一场由千问、元宝、豆包卷入的Chatbot“三国杀”，当年的“红猫大战”（红包大战）在时隔三年后再次上演。甚至连百度也来凑热闹，前两天高调宣布文心一言的月活突破两亿（虽然是PR说法，信不信由你）。
在多模态领域，展现出了另一种“中国式繁荣”。在全球前30名的图片/视频模型榜单里，中国独占19个席位（字节、千问、快手、腾讯、MiniMax及AI视频厂商PixVerse等）。在应用端，国内市场由于吉梦、可灵、PixVerse、Viggle、海螺、美图、剪映等产品的厮杀，显得格外繁荣。在海外Web榜单前20名中，有15个是做图片和视频相关的，三分之二靠前的出海AI公司全在多模态赛道。
关于多模态与语言模型是“单独一桌”还是“本是一桌”，国内厂商用行动给出了答案：在AI Next大会上，千问的林俊阳表示“统一多模态理解和生成是千问未来的目标”；智谱在上上周发布了第一代图片模型，打破了此前从不碰多模态的惯例；Kimi 2.5也转型为全能模型，原生支持视觉与文本输入、思考与非思考模式。这标志着字节、阿里、腾讯这三家“中国互联网新BAT”在纯底层大模型之上的多模态领域都布下了重兵，2026年的竞争会更加激烈。
下一个大热点是“AI硬件”。AI硬件成了2025年中国VC最追捧的共识，从AI玩具、PLAUD、智能摄像头、学习机到人形机器人，主讲人的微信收藏夹每周都能看到相关文章。在刚刚结束的CES上，有将近40家中国AI玩具公司参展，“AI玩具成了共识中的共识”。
但在“AI+社交陪伴”形态上，中美两国的市场表现却冰火两面。美国方面，被视为欧美App领域眼前一亮的产品Talkie，在年底OpenAI官方语音模型发展文章中被提及，其年底的MAU仅有20万。而行业老大Character.ai的核心团队被Google买走后，虽然仍占据95%以上的市场份额，但整个欧美陪伴市场几乎已经没有增长。
反观中国市场，社交陪伴类产品呈现出爆发式繁荣，筑梦岛、星野、捏他、猫箱、 because me、Second Me等层出不穷，不仅用户量远超欧美，很多公司甚至已经开始产生可观的收入。这个形态进一步往前演进，便诞生了2025年最务实、钱拿得最多的方向——“AI + 乙游（恋爱向游戏）”。
无论是做游戏的还是做社交的，都看中了这个结合点（如EVE、星眠、无限谷）。从AI角度看，这是Agent雏形的成熟应用；从游戏角度看，乙游的商业验证和变现极强。但主讲人泼了一盆冷水：很多在做这个板块的创始人，对“游戏”这件事情本身严重缺少敬畏。
此外，由于很多无法参加大模型主桌竞争的公司（如美团、昆仑、作业帮、Xverse、西湖心辰）都挤进了“擦边与出海”的赛道，一月份国内宣判了首起“AI涉黄案”。两个开发者因为开发涉黄AI聊天陪伴软件被判刑四年。抛开审判本身，主讲人指出其暴露的数据令人惊醒：该产品注册用户仅11万人，但付费用户高达2.4万人，转化率超过20%，累计收取会员费363万，相当于人均付费100多块。这粗暴地证明了陪伴玩法的商业价值，但如何平衡合规、安全与边界，是所有人必须面对的围栏。
最后，主讲人引用了量子位发布的最新“AI 100”榜单分类，将复杂的中国AI应用归纳为：AI智能助手（Chatbot）、AI Agent（Coze、NAMAI）、AI浏览器、AI工作台、Web Coding、生活相关（教育/娱乐/健康）以及AI创作多模态（Liblib、吉梦、可灵等）和AI硬件（PLAUD、雷鸟、悦然创新）。
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新旧BAT的资本变局与A股独有的硬科技“1%~2%估值原则”
在资本和组织视角下，巨头们的动作直接反映了竞争的惨烈。
首先是基础设施（云）层面的比拼。阿里云作为老牌巨头不用说；火山引擎这一年放量极快；腾讯云则在2025年Q4迎来了里程碑式的事件——“历史第一次做到单季度盈利”（据雷锋网报道）。高盛的一份报告具象化了新BAT的AI产业链缩小版布局：字节（豆包）、腾讯（元宝）、阿里（夸克/千问）。 * **字节跳动**：周亚会老板前两天发文断言“未来很多年世界首富应该就是张一鸣了”，因为字节在AI上已经赢了。火山引擎年底宣布其月度日均Token量已经达到了恐怖的50个T，而这个数字在2024年底仅仅是4个T，一年内翻了11倍。同时，字节通过收购Oasis、推出豆包耳机、与努比亚合作豆包手机、与Anker推出录音豆，证明其“硬件之心不死”。 * **阿里巴巴**：如果说美国那边的叙事是“Make Google Great Again”，那国内很多声音则是“Make Ali Great Again”。在芯片和基础设施层面，阿里凭借平头哥芯片业务占据了天然优势。最近有传言称，阿里内部的千问模型实际上已经在大量使用阿里自己的芯片进行训练。 主讲人特意对比了千问两张跨越时空的发布会PPT截图：2023年4月大模型刚兴起时，PPT写的是“阿里所有产品未来将接入大模型全面升级”；而2026年1月千问发新APP时，台上站满了淘宝、支付宝、高德、优酷、盒马等各业务负责人，身后的文案变成了“阿里生态业务组队来千问APP为您服务”。这种主次关系的对调，可谓“意图胜千言”。 * **蚂蚁集团**：需要作为独立个体来看。前几天蚂蚁CEO接受晚点采访时直言不讳：前几年受大家都知道的原因影响，蚂蚁没法施展，但今天那件事情已经翻篇了，蚂蚁需要“再次直棱起来”。所以蚂蚁不仅推出了灵光大模型和阿福健康（甚至把医疗健康的广告刷到了农村的墙上），其战略投资部也成了目前市场上出手最狠、投资AI应用公司最积极的战投。
* **腾讯**：虽然前段时间被外界认为“在等待机会、动作稍慢”，但到了春节这个节骨眼，腾讯彻底动了。旗下元宝App上线了主打AI社交的“元宝派”群聊功能，甚至惊动了新华社。该功能由原腾讯会议负责人操刀，用户不仅可以跟AI互动聊天，还可以发起会议，甚至一起看腾讯视频、听QQ音乐。这让人想起了当年消失的Clubhouse和腾讯自己在《元梦之星》上做的事。 为了迎战春节，元宝直接宣布发放“十亿红包”，配合群聊、看视频、听音乐的策略全面压上。至此，多年前大家熟悉的春节红包大战在AI时代完美复活：元宝发10亿，百度文心发5亿（赞助北京台晚会），豆包与火山作为春晚赞助商金额更是不菲，千问的推广预算也号称没有上线。
* **百度**：作为被换下老BAT位置的“B”，百度最近动作频频。发布了文心大模型5.0，并宣布将拆分其工程性业务。更重要的动作是将“百度文库”与“百度网盘”重组成了一个新的事业群。主讲人曾在一期播客里设想：如果未来某一天百度只剩文库、网盘和地图，它值多少钱？事实上，文库业务在AI加持下长得极好。从资本市场看，在过去52周（半年多时间）里，百度的市值已经悄悄翻番，达到了554亿美金（截至1月23日数据）。
在评价大模型投入时，主讲人引发了两个深度思考： 第一，到底什么样的公司值得在基座模型上投入巨资？蚂蚁CEO在对比“灵光（基座）”与“阿福（应用）”时说：灵光是一个尝试的逻辑，而阿福是一个“必须要赢”的逻辑。那么，蚂蚁自己下场做基座通用AI真的值得吗？直接用千问不行吗？目前没有答案。 第二，大家动辄说某家公司的AI“落后了”（比如前阵子说腾讯落后），但评价落后的标准到底是什么？是榜单排名、Top级研究员密度、更新频率，还是Token调用量、产品DAU/MAU或最终收入？或许很多时候所谓的落后，只是一个混杂了各种情绪的“拍脑袋结论”。
在硬件支出上，字节、阿里、腾讯在未来几年的CapEx投入都非常激进。最新新闻显示，英伟达首批获准出口中国的40万片H200芯片，已经被这三家巨头全部“顶格买掉”。
随后，主讲人提出了一个非常有趣的**“1%~2%估值原则”**。他发现，当前中国硬科技新叙事（国产GPU、商业航天、巨身智能、AI大模型）与美国在行业分工和热度上是完全同步的，而头部公司的估值完美呈现出美国顶级巨头的1%到2%： * **国产GPU**：英伟达4.5万亿至5万亿美金 $\rightarrow$ 其1%~2%约为450亿至900亿美金（折合3000亿至6000亿人民币），这恰好是目前头部国产GPU公司（如摩尔线程、壁仞、沐曦）上市的预期估值。 * **商业航天**：SpaceX估值1.5万亿美金 $\rightarrow$ 其1%~2%约为150亿至300亿美金（折合1000亿至2000亿人民币），这正好是星际荣耀、蓝箭航天、星河动力、天兵科技等火箭公司的估值范围。 * **大模型**：OpenAI估值8300亿美金 $\rightarrow$ 其1%~2%约为550亿至1100亿人民币，这也正是目前MiniMax和智谱估值的范围。
主讲人调侃道，这个原则“不需要考虑所谓的收入和利润，因为没法看，政策直接开绿灯”。有媒体打出标题叫《谁都没有A股懂商业航天》，主讲人在底下评论说：“这个标题可以换成谁都没有A股懂大模型、懂GeO、懂GPU、懂存储、懂芯片、懂光通信。”
从投融资数据来看，2025年中国一级市场确实在显著回暖，融资金额甚至超过了2021年的巅峰期。但资本结构发生了巨变：美元基金基本彻底撤出，占比从2021年的10%暴跌到如今的2.5%，跌幅超过80%。
在热门赛道上，中美高度一致，资金和项目大量集中在人工智能、医疗健康、集成电路（芯片跃升至第二位）、机器人、新材料、新能源、低空经济和商业航天。不过相比美国把钱绝大部分砸在AI上，中国的资金被分散到了上述各个硬科技板块中。同时，中国市场也呈现出“Big Deal（大额交易）”垄断的现象，单轮10亿人民币以上的项目（仅占1.43%）拿走了市场上超过40%的钱。
在退出渠道方面，2025年发生了一个历史性逆转：2021年时有近85%的公司选择在A股上市，港股仅占11.4%；而到了2025年，A股IPO占比为41.5%，港股首次以41.9%的占比超过A股。传闻目前有300到400家中国公司在港股排队上市，导致港交所近期密集释放信号，希望投行“优中选优”并收紧门槛。但如果把上交所、深交所、北交所和港交所的所有硬科技退出金额累加起来，中国在2025年实际上已经超过了美国（美国IPO窗口未真正打开）。
最后，主讲人引用了OpenAI和塞浦长青的大聪明用NotebookLM做的“中美AI对抗四象限对比”： 1. **美国算力与应用双领先**：美国彻底赢得AI战争； 2. **中国算力与应用双领先**：中国特色AI时代确立； 3. **未来的大概率走向（两极分布）**：美国在AI能力和采用度上极强，但受制于电力能源，算力存在弱势，最终形成一套“美国标准”并在盟友体系中落地；而中国虽然在基础模型能力上稍逊，但在算力、供应链和成本上有绝对优势，可以为其他国家提供“定制化方案部署”。
“AI革命尚未成功，行业还在疯狂发展。”主讲人最后感叹，自己必须赶在DeepSeek V4发布前把内容发出来，好去迎接这个注定疯狂的春节和精彩的2026年。
* **H200芯片订单**：字节、阿里、腾讯首批买掉全部获批的40万片英伟达H200。 * **2025年国内IPO格局巨变**：港股IPO占比（41.9%）历史性首次超过A股（41.5%）。 * **美元基金在国内一级市场占比**：从10%跌至2.5%，缩水超80%。
## Notable quotes > 未来4到5年，这个投入大概在两万亿美金左右。英伟达的老黄在上一季度的财报会里也亲口说过，未来4到5年会有两万亿美金在水中心上。
> OpenAI这3000亿订单的合同价值其实已经变成负数了
> 这个短语基本上是“白忙活”，但过程绝对称得上“跌宕起伏”。
> 越往底层走，占据版面和钱越多
> 我们似乎只能在台积电身上找信任，干市场现在不就是这个样子
> 你讲的所有事情是不是太过于硅谷视角？
> 这个春节大家就不要想放假了，一定会打成一锅粥。
> 阿里所有产品未来将接入大模型全面升级
> 阿里生态业务组队来千问APP为您服务
> 前几年受大家都知道的原因影响，蚂蚁没法施展，但今天那件事情已经翻篇了，蚂蚁需要“再次直棱起来”。
> 未来很多年世界首富应该就是张一鸣了，因为字节在AI上已经赢了。
> 谁都没有A股懂商业航天
## Mentioned 英伟达, Meta, 亚马逊, Google, Oracle, OpenAI, Nebius, CoreWeave, SpaceX, Klarna, 软银, AMD, 博通, 台积电, A16Z, DeepSeek, DeepSeek R1, DeepSeek V3, DeepSeek V4, Hugging Face, IBM, Mixtral, Kimi, 千问, MiniMax, 小米, 阿里, 美团, 结网, Epoch AI, 智谱, 腾讯, 小红书, 字节, 百度, 智源, 华为, Manus, Coze, 豆包, 元宝, 火山引擎, 蚂蚁集团, 灵光, 阿福健康, 文心一言, 吉梦, 可灵, PixVerse, Viggle, 海螺, 美图, 剪映, 林俊阳, PLAUD, 雷鸟, 悦然创新, Talkie, Character.ai, 筑梦岛, 星野, 捏他, 猫箱, because me, Second Me, EVE, 星眠, 无限谷, 昆仑, 作业帮, Xverse, 西湖心辰, 量子位, NAMAI, Liblib, 阿里云, 腾讯云, 夸克, 张一鸣, 周亚会, Oasis, 努比亚, Anker, 平头哥, 淘宝, 支付宝, 高德, 优酷, 盒马, 元宝派, Clubhouse, 元梦之星, 新华社, 文心大模型5.0, 百度文库, 百度网盘, 上交所, 深交所, 北交所, 港交所, 摩尔线程, 壁仞, 沐曦, 星际荣耀, 蓝箭航天, 星河动力, 天兵科技, NotebookLM, 塞浦长青
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