三大 AI 玩家的棋局...谷歌、微软、Anthropic 深度拆解：

贝拉聊财金

AI-assisted summary of 三大 AI 玩家的棋局...谷歌、微软、Anthropic 深度拆解： — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-10-27

Key ideas

谷歌核心搜索面临的挑战在于 AI 直接给出答案导致用户点击链路缩减，其正推动将广告直接融入 AI 生成回答，并通过自研 TPU 与云业务向 AI 基础设施公司重塑估值。 (0:00)
微软凭借企业深厚的 IT 部署壁垒推进 Copilot 订阅变现，但市场关注新增收入是来自高毛利软件还是重资产 Azure 算力，同时其正通过自研芯片平衡与 OpenAI 的复杂关系。 (5:00)
Anthropic 两年半内收入暴涨近 400 倍并展现季度经营利润转正迹象，但其签署的多年巨额远期算力采购合约及按 Token 计费的波动性构成重大财务隐患。 (10:00)
资本市场对 AI 的定价逻辑已从拼模型能力、拼营收规模，演进至扣除芯片、电力与数据中心折旧后最终检验自由现金流回报的严苛阶段。 (14:00)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“贝拉聊财金”于 2026 年 10 月 27 日发布。简介指出，本期视频旨在对三大核心 AI 玩家——谷歌、微软以及 Anthropic 展开深度商业与财务拆解，并附带了美股投资经验分享与风险提示的免责声明。

## TL;DR 视频深入剖析了科技巨头与明星初创公司在 AI 商业化大考中的真实底牌：谷歌正试图在 AI 改变传统搜索点击习惯的冲击下，将充沛的广告现金流注入 TPU 算力与云基建以谋求估值重塑；微软凭借深厚的企业 IT 生态护城河全力推进 Copilot 订阅变现，但同样直面高昂资本开支的回报率拷问；递交招股书的 Anthropic 虽然两年半内收入暴增近 400 倍并聚焦高确定性的代码智能体，却背负着刚性的远期天价算力采购协议。整个 AI 产业的估值体系已从最初的技术参数狂热与营收攀比，彻底收敛到拷问企业扣除芯片、电力与折旧后最终能沉淀多少自由现金流的商业本质。

## Atmosphere & style 节目呈现出冷静客观、直击本质的专业财务拆解风格，语言干练且充满穿透市场炒作迷雾的审慎感。主讲人擅长运用“老式印钞机加装涡轮”、“算力债务沉重包袱”等生动隐喻，将复杂的 SEC 招股书与财报数据转化为极具画面感的博弈逻辑。听众在跟随分析审视 400 倍增速神话与巨额资本开支的过程中，能深切体会到一种从技术兴奋转向冷静算账的现实张力。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=0s) 谷歌核心搜索面临的挑战在于 AI 直接给出答案导致用户点击链路缩减，其正推动将广告直接融入 AI 生成回答，并通过自研 TPU 与云业务向 AI 基础设施公司重塑估值。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=300s) 微软凭借企业深厚的 IT 部署壁垒推进 Copilot 订阅变现，但市场关注新增收入是来自高毛利软件还是重资产 Azure 算力，同时其正通过自研芯片平衡与 OpenAI 的复杂关系。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=600s) Anthropic 两年半内收入暴涨近 400 倍并展现季度经营利润转正迹象，但其签署的多年巨额远期算力采购合约及按 Token 计费的波动性构成重大财务隐患。 - [14:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=840s) 资本市场对 AI 的定价逻辑已从拼模型能力、拼营收规模，演进至扣除芯片、电力与数据中心折旧后最终检验自由现金流回报的严苛阶段。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=0s) AI 搜索对谷歌的真正威胁并非流量归零，而是直接输出结论改变了用户的点击与比价习惯，重塑了传统广告的变现链路。 - [00:45](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=45s) 谷歌正尝试将商品推荐与交易转化嵌入 AI 回答中，将 AI 本身作为全新的广告载体与转化入口。 - [02:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=120s) 谷歌云的高营收增长不等于高额利润回报，新建数据中心、采购芯片与电费等巨额资本支出（CapEx）可能持续侵蚀自由现金流。 - [03:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=180s) 反垄断监管是谷歌的长期外部隐患，可能直接限制其流量分发规则以及将 AI 功能捆绑进搜索生态的做法。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=300s) 微软的护城河在于全球企业难以承受迁移 IT 系统的昂贵成本，Copilot 能直接借力 Office 365 既有生态进行商业化渗透。 - [05:30](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=330s) 微软 AI 战略依托 Azure 底层算力和 Copilot 应用层两大支柱，但需证明企业愿意持续为 Copilot 席位付费以匹配高额基建投入。 - [06:30](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=390s) 微软与 OpenAI 保持复杂共生关系，一方面深度绑定，另一方面通过自研芯片和多模型生态防范客户跨平台迁移风险。 - [07:15](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=435s) 巨头对自研 ASIC（如谷歌 TPU）的加码可能重塑英伟达通用 GPU 的需求结构，引发上游算力供应链的蛋糕重新分配。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=600s) Anthropic 招股书展现了极高爆发力，剔除公允价值变动等非现金会计影响后，真实经营亏损显著收窄并在季度层面出现经营利润转正。 - [11:15](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=675s) Anthropic 早先低估算力需求而签署的跨多年远期采购协议具有刚性约束，一旦收入失速将带来严重的财务反噬。 - [12:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=720s) Anthropic 重点押注的代码智能体（Coding Agent）因输出具备极强可验证性，能快速嵌入企业工作流，客户付费意愿显著高于泛娱乐对话。 - [13:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=780s) Anthropic 依赖按 Token 用量计费的模式弹性高但稳定性差，面临企业在经济波动期收紧 IT 预算导致用量骤降的风险。 - [12:30](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=750s) Anthropic 采用创始人拥有绝对投票权的极端双重股权结构，并引入偏向 AI 安全的长线公益股权机制，公众股东话语权受限。 - [14:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=840s) AI 赛道的投资逻辑已经经历从技术模型、落地收入到审视自由现金流的三个阶段，真实的投入产出比成为终极定价标准。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=0s) 谷歌的印钞机困局：AI 搜索的侵蚀、TPU 算力与第二增长曲线

在财报大考周中，谷歌（Google / Alphabet）最核心的特质可以比喻为一台在高速运转的老式印钞机，而管理层正在试图给这台印钞机加装一套全新的“AI 涡轮增压套件”。谷歌最珍贵的资产始终是广告与搜索业务，它是源源不断的资金来源，也是谷歌敢于大手笔砸入 TPU 自研芯片、做大模型以及扩张谷歌云（Google Cloud）的最大底气。

市场上不少人存在误区，以为 AI 搜索会瞬间摧毁谷歌的搜索广告业务，但这种理解过于简单。AI 带来的真正冲击并非用户一夜之间彻底抛弃 Google，而是用户行为模式的潜移默化改变：过去用户搜索产品时，习惯点开一堆广告链接进行反复浏览比价，广告主可以在整个链路中投放大量广告；如今 AI 总结答案后直接给出最终推荐结论，导致用户点击跳转广告的行为显著减少。正如贝拉所指出的：“不是没有人搜了，而是广告点击的商业变现模式有可能被重塑。”

面对这一挑战，危机中也蕴含着机会：谷歌完全可以反向操作，直接把商品推荐和商业导购嵌入 AI 生成的回答中，将 AI 自身打造成全新的广告载体与交易转化入口。因此，本次财报市场不仅关注营收数字是否超预期，最核心的观察指标在于： - 广告业务的韧性与广告单价； - 广告点击结构的变化； - 管理层对 AI 搜索商业化进展的解读。

谷歌云是谷歌押注的第二增长曲线。如今市场正在尝试打破“谷歌只是一家广告公司”的刻板印象，转而用“AI 基础设施公司”的逻辑为其重新定价。广告业务成熟稳定，估值体系往往不会过于激进；而“云 + 自研算力”属于高增长赛道，一旦增长逻辑被验证，估值中枢便有望上移。

然而，这里隐藏着一个巨大的陷阱：云业务的高营收增长并不直接等同于利润回报。为了承接庞大的 AI 算力需求，谷歌必须不断新建数据中心、采购硬件并承担巨额电力成本。每增加一笔云收入，背后都伴随着高额的前置资本支出（CapEx）。如果资本投入持续吞噬自由现金流，即便收入增速亮眼，投资者依然不会买账。因此，除了观察同比增速，更需紧盯利润率改善与资本开支节奏。

外部风险方面，反垄断监管是悬在谷歌头顶的达摩克利斯之剑。监管风险包含两个层次：一是直接的罚款与诉讼成本；二是深层次改变谷歌的分发流量规则与广告经营模式，甚至限制其将 AI 功能强行捆绑进搜索生态中。此外，伯克希尔·哈撒韦此前大手笔加仓谷歌，体现了巴菲特团队偏好现金流扎实、护城河深厚企业的风格，看中的正是谷歌强大的广告现金流能够持续供养 AI 投入，而不至于因算力开支拖垮公司。但机构的长期重仓并不等同于短期财报必定超预期。

```mermaid flowchart TD accTitle: Google Dual Engine Dynamics accDescr: Flowchart illustrating Google's core cash flow engine feeding AI investments and the corresponding valuation tensions. subgraph CoreEngine["核心基本盘（印钞机）"] Search["搜索与广告业务"] --> CashFlow["充沛经营现金流"] AI_Impact["AI 搜索重塑行为模式<br/>（直接给答案，减少广告点击）"] -.-> Search end

subgraph AI_Investment["AI 基础设施投入"] CashFlow --> TPU["自研 TPU 芯片研发"] CashFlow --> DC["数据中心与巨额电费"] TPU --> Cloud["谷歌云业务 (Google Cloud)"] DC --> Cloud end

subgraph Valuation["市场估值分化"] Cloud --> ValuationShift["估值逻辑重塑：<br/>从广告公司走向 AI 基建公司"] ValuationShift --> Metric{"核心考验：<br/>收入增速能否跑赢高额 CapEx？"} end ```

---

[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=300s) 微软的企业生态壁垒：Copilot 变现与全产业链传导

与谷歌不同，微软（Microsoft）更像是一台成熟的企业订阅收费机器，其护城河深深扎根于全球千万家企业已部署好的 IT 生态中。企业迁移整套 IT 系统的成本极其高昂，“很难单纯的因为别家模型更好就整体切换平台，这就是微软独有的护城河。”微软无需从零争夺 C 端流量，而是直接将 Copilot 嵌入到 Office 365 等企业日常工具中。

微软的 AI 战略可以清晰拆解为两大支柱： 1. **Azure**：底层算力基础设施，承接企业部署 AI 的算力需求； 2. **Copilot**：面向终端用户的变现应用层，将 AI 能力打包进 M365 订阅以实现增收。

然而，Azure 同样面临高额资本开支的制约。投资者需要仔细辨别微软的新增收入究竟来自高毛利的软件订阅，还是重资产、高成本的算力基建。Copilot 是财报中最大的看点，也是最容易引发分歧之处，市场正密切关注企业客户的付费渗透率、使用时长以及真实增量。若无法证明企业愿意持续付费并扩大席位，微软同样要承受巨额资本开支带来的回报率拷问。

在风险层面，微软面临三大挑战： - **与 OpenAI 的复杂共生**：虽然深度绑定，但微软积极自研芯片并发展多样化生态，以应对客户未来跨模型切换的需求； - **企业 IT 预算收紧**：经济波动可能导致企业削减软件席位与 AI 附加订阅； - **合规与反垄断**：全球范围内的云业务监管和数据安全审查推高了审计与研发成本。

两大巨头的财报也是整个 AI 产业链的“阶段性体检报告”： - **上游算力（如英伟达 NVIDIA）**：若两大巨头算力利用率高并持续扩建，通用 GPU 厂商直接受益；但若两家巨头大幅拉高定制 ASIC 与自研芯片（如 TPU）比例，将引发通用 GPU 需求结构的再评估与供应链蛋糕重新划分。 - **其他云厂商（如亚马逊 AWS）**：谷歌云与 Azure 的增速是企业 AI 真实需求的风向标。若云增速放缓，市场将担忧算力供给过剩并引发恶性价格战。 - **美联储宏观政策联动**：科技股的最终走势受财报与利率政策双重夹击。若财报亮眼但美联储政策偏向鹰派，上升空间依然会被压制；唯有扎实基本面叠加温和流动性，科技股才能享受“盈利改善 + 估值扩张”的双重红利。

---

[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=600s) Anthropic 招股书拆解：400倍收入神话背后的远期算力负债

作为美股市场关注的焦点，以 Claude 模型闻名的 AI 初创独角兽 Anthropic 递交了 SEC 招股书，展现出一幅兼具爆发力与巨大财务张力的魔幻图景。在短短两年半内，其收入规模扩大了接近 400 倍，客户数量飙升，高净值大客户与净留存率（NDR）表现极度亮眼，老客户持续追加资金。

但在光鲜成绩单的另一面，则是沉重的巨额长期算力合约账单。在剖析财务状况时，贝拉特别强调不能被账面的净亏损数字误导：“要学会区分会计账面亏损和实际现金消耗，剔除公允价值变动等非现金效果，真实经营亏损大幅收窄，甚至季度层面出现了经营利润转正。”这一信号表明 Anthropic 的业务已展现出正向经营杠杆。

然而，单季度的经营利润转正并不能完全打消市场顾虑： - **远期算力采购协议**：此前 Anthropic 低估了算力需求，签署了大量跨多年的大额采购协议，这些刚性开支必须依靠极高的收入增速来填补，一旦增速失速，算力合约将立刻从增长引擎沦为沉重包袱。 - **商业化与产品聚焦**：Anthropic 重点押注在“代码智能体（Coding Agent）”赛道。相较于泛娱乐的通用对话，代码任务输出具有强验证性（代码能否运行一目了然），迭代反馈迅速，极易无缝嵌入企业现有的自动化工作流中，客户付费意愿极高；虽然其也布局了生命科学等尖端领域，但验证周期漫长，短期难以贡献实质利润。 - **治理与资本结构**：公司采用了极端的双重股权架构，创始人团队牢牢把控绝对投票权，公众股东话语权被大幅压缩；同时设置了独特的公益股权机制，创始人承诺捐赠大量个人股权，坚持以 AI 安全为导向的长期治理目标。 - **按 Token 用量的收费隐患**：其收入主要依赖按 Token 调用量计费，而非稳定的 SaaS 订阅。这种模式在客户业务爆发时弹性极强，但一旦企业收紧 IT 预算，调用量会迅速缩水，带来巨大的业绩波动性。

Anthropic 的 IPO 进程给整个一级与二级 AI 市场确立了全新的估值坐标体系：它不仅重新划定了 AI 应用层的商业化天花板，也逼迫市场重新审视算力军备竞赛背后的惊人代价。由于谷歌深度持股 Anthropic 且为其提供算力支持，Anthropic 的表现将直接联动 Alphabet 的市值变化；同时作为 OpenAI 的最核心对手，它的崛起直接牵动着微软阵营的竞争格局。

---

[14:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=840s) AI 终极答卷：从拼模型、拼收入到算清自由现金流

把谷歌、微软与 Anthropic 三者放在同一个棋局中审视，无论体量大小，所有核心玩家眼下都在直面同一个灵魂考问：究竟该如何平衡前置巨额刚性投入与商业化变现的节奏？

老牌科技巨头谷歌和微软，拥有极为深厚的主营业务现金流作为安全垫，能够平滑巨额 CapEx 带来的短期冲击；而像 Anthropic 这样的纯 AI 新贵，由于缺乏传统现金牛业务的供养，必须维持极高维度的收入增速，去全力消化远期的天价算力账单。

在梳理这场 AI 浪潮的演变脉络时，贝拉总结了市场认知框架的三个关键阶段： 1. **第一阶段（技术狂热期）**：前几年市场不断提问“谁拥有最强大的大模型？” 2. **第二阶段（应用落地期）**：随后市场开始追问“谁能用 AI 赚到最多的收入？” 3. **第三阶段（商业本质期）**：如今市场终于来到最扎心、最严苛的审问阶段——正如贝拉总结的那样：“扣掉芯片、电费、数据中心折旧，最后真正剩下的自由现金流到底还剩多少？”

这道关于真实自由现金流的计算题，正是本轮谷歌财报、微软财报以及 Anthropic 招股书，必须共同向全球资本市场交出的终极答卷。

## Notable quotes > [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=300s) 很难单纯的因为别家模型更好就整体切换平台，这就是微软独有的护城河。 — 贝拉

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak&t=0s) 不是没有人搜了，而是广告点击的商业变现模式有可能被重塑。 — 贝拉

## Mentioned 谷歌, Alphabet, 微软, Anthropic, 贝拉, TPU, Google Cloud, Azure, Copilot, Office 365, Claude, OpenAI, 英伟达, 亚马逊, AWS, 伯克希尔·哈撒韦, 巴菲特, SEC, 美联储

## Video description 三大 AI 玩家的棋局... 谷歌、微软、Anthropic 深度拆解：

如果需要查询过往视频中讲解过的公司：可以在YouTube上查“贝拉聊财金 + (公司名称/股票代号)"，比如“贝拉聊财金 TSLA Tesla”，如果标题提到就会显示在结果里，或者点击下面这个链接就可以看到全部视频的列表（按时间顺序）： https://www.youtube.com/channel/UCVomjkM_t0EcctTWSE1Jvxg/videos

如果您喜欢😍并且愿意支持我的频道，可以通过评论区的超级感谢Super Thanks进行赞助❤️❤️

🔊免责声明🔊 我在视频里所展示的个股不作为推荐的依据。仅仅是用来分享我个人的投资经验，不作为任何个人或者机构的投资建议！不建议盲目采纳应用！股票市场瞬息万变。 ⚠️风险无处不在投资极需谨慎⚠️ 视频中有部分图文来源网络，如有侵权请联系删除，谢谢！ #美股 #投资 #美联储

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=YiWV5eu68ak)

中文简报

三大AI玩家棋局：谷歌、微软、Anthropic深度拆解视频深入剖析了科技巨头与明星初创公司在AI商业化大考中的真实底牌：谷歌正试图在AI改变传统搜索点击习惯的冲击下，将充沛的广告现金流注入TPU算力与云基建以谋求估值重塑；微软凭借深厚的企业IT生态护城河全力推进Copilot订阅变现，但同样直面高昂资本开支的回报率拷问；递交招股书的Anthropic虽然两年半内收入暴增近400倍并聚焦高确定性的代码智能体，却背负着刚性的远期天价算力采购协议。整个AI产业的估值体系已从最初的技术参数狂热与营收攀比，彻底收敛到拷问企业扣除芯片、电力与折旧后最终能沉淀多少自由现金流的商业本质。谷歌核心搜索面临的挑战在于AI直接给出答案导致用户点击链路缩减，其正推动将广告直接融入AI生成回答，并通过自研TPU与云业务向AI基础设施公司重塑估值。 (0:00) 微软凭借企业深厚的IT部署壁垒推进Copilot订阅变现，但市场关注新增收入是来自高毛利软件还是重资产Azure算力，同时其正通过自研芯片平衡与OpenAI的复杂关系。 (5:00) Anthropic两年半内收入暴涨近400倍并展现季度经营利润转正迹象，但其签署的多年巨额远期算力采购合约及按Token计费的波动性构成重大财务隐患。 (10:00) 资本市场对AI的定价逻辑已从拼模型能力、拼营收规模，演进至扣除芯片、电力与数据中心折旧后最终检验自由现金流回报的严苛阶段。 (14:00)

Reading summary

贝拉指出，当前 AI 产业的资本考量已从拼模型技术与营收规模，转向审视扣除算力、电费及折旧后的真实自由现金流，谷歌、微软与 Anthropic 均面临巨额刚性投入与商业变现节奏的平衡考验。谷歌的现金流再造与云算力陷阱 (0:00) 谷歌将搜索广告作为底层现金流支撑，投入 TPU 自研芯片与谷歌云扩张。贝拉分析，AI 搜索对谷歌的冲击并非用户不再搜索，而是直接生成推荐结论改变了原有点开多条广告比价的行为模式，重塑了点击变现机制；对此，谷歌正尝试将商业导购直接整合进 AI 回答中。市场核心观察点聚焦在广告韧性、单价及 AI 搜索商业化进展。市场同时尝试以“AI 基础设施公司”的逻辑重估谷歌云，但云业务收入增长伴随高昂的数据中心、硬件与电力资本支出（CapEx）。若资本投入持续吞噬自由现金流，估值提升将受阻。此外，反垄断监管构成了长期风险，可能改变流量分发规则并限制 AI 捆绑生态；而伯克希尔·哈撒韦等机构的持仓更看重其广告现金流对算力投入的供养韧性，但无法保证短期财报必定超预期。微软的企业生态壁垒与产业链传导 (5:00) 微软依托全球企业现有的 IT 生态构筑壁垒，通过底层 Azure 提供 AI 算力，并在顶层将 Copilot 嵌入 Office 365 订阅来实现变现。由于企业系统迁移成本高昂，微软无需从零争夺 C 端流量，但市场高度关注新增收入究竟来自高毛利软件还是重资产算力基建，以及 Copilot 的付费渗透率、使用时长与真实席位增量。微软同时需要应对与 OpenAI 的复杂共生、企业 IT 预算收紧以及云业务反垄断审查等外部挑战。作为整个产业链的体检指标，两大巨头的资本开支节奏直接影响英伟达等上游 GPU 厂商与 AWS 等云服务商。若巨头提升自研芯片比例，将重构通用 GPU 需求结构；若云增速不及预期，市场可能担忧供给过剩。宏观上，科技股估值扩张还取决于美联储利率政策，若政策偏鹰，即使财报亮眼上行空间仍会受压制。 Anthropic 招股书的高增长与远期包袱 (10:00) 递交 SEC 招股书的 Anthropic 在两年半内实现了接近 400 倍的收入扩张，大客户与净留存率表现突出。贝拉提醒，不能单纯看账面净亏损，在剔除公允价值变动等非现金项目后，其实际经营亏损已大幅收窄，甚至出现单季度经营利润转正，展现出经营杠杆。其业务重心放在输出结果强验证、反馈周期短的代码智能体（Coding Agent），企业付费意愿更强。但 Anthropic 面临沉重的多年度远期算力采购协议，若收入增速放缓，刚性合约将转变为沉重负担。此外，其按 Token 调用量计费的模式在企业预算收紧时业绩波动风险大；公司还采用了创始人掌控投票权的极端双重股权架构与公益股权机制。作为 OpenAI 的核心竞品，由于谷歌深度持股并提供算力支持，Anthropic 的表现也将直接牵动谷歌与微软阵营的资本博弈。当前 AI 市场演进已越过单纯比拼模型参数的第一阶段与追逐收入规模的第二阶段，正式步入拷问自由现金流的第三阶段。谷歌与微软凭借成熟主营业务现金流充当安全垫，而纯 AI 初创公司则必须以极高增速消化算力采购合约，自由现金流的实际回报成为全行业的终极考卷。

Source quotes

[5:00] 贝拉: 很难单纯的因为别家模型更好就整体切换平台，这就是微软独有的护城河。 [0:00] 贝拉: 不是没有人搜了，而是广告点击的商业变现模式有可能被重塑。

Original transcript

[0:00] Hello,大家好欢迎来到《别的再见》本周是《财报大考周》,我们聚焦于个股。下来看谷歌谷歌最核心的特质可以比喻为一台在高速运转的老式印钞机厂商正在给这台印钞机加装一套全新的AIR涡轮增压套件它最珍贵的资产就是广告搜索业务这是源源不断的资金来源也是他敢于大手笔砸入TPO自研芯片这么大模型谷歌云业5最大的底气很多人会有一个误区觉得AI搜索会直接干掉谷歌搜索广告。这个理解其实过于简单了AI 带来的冲击并不是用户一夜之间抛弃 Google而是用户的行为模式发生了潜移默化的改变过去用户搜索一个产品,点开一堆广告连结。反复浏览比价广告主可以在整个链路里投放大量广告而AI总结答案之后直接给出推荐结论用户点击跳转广告的行为有可能变少这才是谷歌管理层和投资者真正焦虑的点不是没有人搜了而是广告点击的商业变形模式有可能被重塑大人未经理同时也藏了机会谷歌完全可以反过来直接把商品推荐商业导购嵌入AI回答把AI本身变成新广告载体把AI对话直接做成交易转化入口。所以这次财报里市场不会单纯的看营收数字有没有潮雨期最核心的观察指标是广告业务的韧性,广告单价。广告点击结构的变化以及管理层怎么去解读ASO所商业化的进展。如果广告业务稳住同时,AR带来新广告变现增量那么市场最大的一块新病就可以放下了反之如果广告业务增长放缓同时,资本开支还在不停地往上冲市场就会重新给谷歌的估值打折谷歌云是谷歌押注的第二增长曲线也是这次财报的第二大看点谷歌云不再仅仅是简单的云服务器售卖它承载着谷歌、整套自研TPO芯片商业化的梦想。过去大家印象中的谷歌是一家广告公司现在市场尝试用AI基础设施公司的逻辑去给它定价。这两种身份对应的估值体系完全不一样广告业务程式稳定,别的估值不会特别的激进。而云加上资源算力属于高增长赛道如果增长逻辑被验证,固执中枢有机会产生。但是这里有一个很容易被忽略的陷阱云业务收入高增长不等于同等的利润回报为了承接AR算的需求谷歌需要不断的新建数据中心,采购硬件,承担巨额电力成本。每新增一笔云收入,背后都伴随着一大笔前置资本投入。哪怕收入增速很好如果资本投入吞噬大量现金流投资者依旧不会买账所以看谷歌云不能只盯着同比增速。更要观察利润率改善资本开支计划市场想清楚的知道,谷歌今天砸进去的海量资金未来能不能生成足够多的新增收入?广告增效,成本节约。什么时候把投入给转回来一旦管理层无法清晰地证明投入的回报周期市场就会要求更高的风险溢价除此之外,谷歌还有多重风险反垄断监管是长期存在头顶的达摩克里斯之舰监管风险可以拆分成两层第一层直接财务层面是罚款诉讼成本第二层影响更加深远监管有可能改变谷歌的风发流量广告经营的方式甚至限制他把AI功能捆绑进搜索监管的影响不会一次性爆发它是缓慢的持续影响长期商业模式的变量还有一个值得注意的外部信号不过希尔哈萨维此前大手笔加藏谷歌这个动作很有代表性布克希尔向来偏好现金流扎实护真和深厚的企业他们愿意重仓谷歌正是看中了谷歌广告业务的强大限流能够继续供养 AI 投入不会因为收算力直接把公司拖款但就算是博克希尔的买入,也不等于财报一定会超预期机构重仓只是代表长期看好基本面无法对冲短期财报不及预期带来的股价波动再来看微软和谷歌不一样微软更像是一台成熟的企业订阅收费机器它的豪城河根植在千万家企业 [5:00] 部署好的IT生态理且牵引整套IT系统的成本极高。很难单纯的因为别家模型更好就整体切换平台这就是微软独有的护城河微软不需要从零开始去抢夺C端用户他直接把Copilot嵌入企业员工每天都在用的工具这是他商业环路径的最大优势微软的AR转列可以拆分成两大支柱Adrian是底层算力基础设施Copilot 是面向终端用户的变形应用层Essuring承接企业用户部署 AI 的算力需求Copilot 负责把 AI 能力打包进 305 订阅,向企业客户增收。当然。Adger同样面临算力投入的压力需求越旺盛微软就又要投入资金扩建数据中心零收入增长和资本开支不是两条互不干扰的曲线二者互相推动也互相约束投资者需要方便新增收入到底来自利润率更高的软件AI订阅还是来自于资本很重成本割王的算力基础设施业务同样一笔收入来源对应的估值完全不同。Copilot 是微软这次财报最有看点的变量也是最容易踩坑的地方市场将重点观察管理层披露企业AI付费定运渗透率使用时长。以及商业收入带来的真实增量只有证明其愿意持续付费扩大席位微软的这套存量企业生态变形AI的逻辑才算真正跑通不然同样要面对巨额资本开支的考验市场担忧的核心就是投入产出比市场已经提前预判了微软资本开支继续维持高位考验管理层能不能解释清楚?这么多投入什么时候转化为稳定的现金流同时,蔚软也有自己独特的风险点。第一,他和OpenAI深度绑定。但又不完全依附OpOA。不然自己也自研芯片发展A者生态未来客户会要求多模型切换微软或成盒不再仅仅依靠单一打模型而是依靠枕透企业IT平台的安全治理管控能力第二是企业预算收缩风险如果企业开始缩减IT预算那么企业软件订阅AI付加付费都会受到冲击第三全球各地云业务反垄断数据治理合规监管会抬升产品的开发审计客户支持成本一句话总结两家剧图的差异Google的优势是广告先进流充沛但是需要证明AI不会破坏广告这个基本盘同时云业务能兑现增长微软的优势是现成庞大企业客户生态而商业化路径更贴近企业订阅收费但是市场给它的预期本来就很高想要超预期难度更大除了财报本身,我们更需要观察谷歌微软的财报对产业链、美股大盆的连锁传导这两份财报相当于整个AI产业链的阶段性体检报告会向外层层传导影响上下有整条产业链首先上游算了芯片厂商如果谷歌微软双双释放积极信号为爱需求尝尽,算力利用率高。计划继续扩建设计中心对于英国达这类通用算力供应商属于利好。但是也不能简单的一刀切如果两家巨头同时强调加大自然芯片比例增加定制Exec TPU的投入市场会重新评估通用GPU的需求结构CN芯片比例提升会改变产链蛋糕的分配方式这就是陈安连中很微妙的博弈同样一笔AI资本开支买通用GPU和自研定制芯片,受益标的完全不一样。对于其他云场商例如要马逊的 AWS谷歌云的增速可以作为企业AI云需求强弱的风向标间接给亚马逊AWS提供参照如果两大巨头云业务加速策民印证企业AI算力需求还在扩张AWS又往同步收益反正如果云业务增长放缓市场就会担忧整个行业新增算力供给过多。后续引发激烈的价格战,压缩云场上的利润对于整个大盘层面的影响,这两家都属于纳指权重非常高的大型科技股财报结果会直接影响纳斯达克,标普摆大盘情绪。但股价最终走势不是单单由财报本身所决定的还有叠加美内储政策预期这里就出现了一个非常有意思的情景就算谷歌微软的财报本身不错如果同期美能柱释放偏鹰派信号科技股上升空间 [10:00] 也会被压制反过来如果才爆基本面扎实叠加货币政策偏温和成长股就可以同时拿到盈利改善,加上估值台上的双重利好。两家剧作的财报可以分三种情景推演D财报超预期资本开始可控,投入回报逻辑清洗商业化或市场确认科技股的估值有望修复。二是营收潮雨期,但是资本开支大方上调回报十点不明利好兑现后股价一先涨后跌,板块分化加剧。暂时运业无增速不及预期AI基建需求遭到质疑。板块风险偏好下调,纳指成雅接下来我们来看今天美股的焦点事件安索瑞佩克递交SE招股书。这份充满矛盾与魔幻色彩的IPO文件直接把AZ的故事推向了另一个歌唱这家以库洛德大模型文明的公司收入增速堪秤乍列仅仅两年半的时间收入规模扩大接近了400倍客户数量快速翻升高净值大客户数量快速扩张客户留存率非常亮眼老客户持续追加投入但是硬币的另一面却是巨额的长期算力合约涨单堪称要在公司身上的长期重担也是这份招股收率最有吸取冲突的部分另外账面巨亏数字很容易误导人要学会区分会计账面亏损和实际现金消耗剔除供应价值变动等非现金效果真实经营亏损大幅收窄甚至季度层面出现了经营利润转正这个信号非常关键说明业务已经具备了正向经营杠杆但是千万不要因为单季斗金令人转正就放松警惕它最大的压力来自于远期算力长期合约之前安塞瑞珈克低估了算力需求签释了大量跨多年的倒而算力采购协议这比远期钢型之初必须靠高速收入增长覆盖一旦增长失速算力合约就会从增长保障变成沉重的包袱商业化方向上AnthorPic选择重点发力代码Agent 的智能体方向这个选择有很强的商业逻辑代码任务输出结果可验证但满了不能运行任务执行效果可以快速反馈方便迭代模型与工具这条赛道和通用对话相比更容易落地到企业正动化工作流客户愿意付费解决具体任务当然,它也在向生命科学等领域拓展但是验证的周期很长,短期很难贡献稳定收入。属于长期布局不能马上兑现的业绩这里结构方面,它采用特殊的股票架构创始人团队牢牢掌握投票权公众股东投票群有限这是一笔取舍换取长期安全导向治理的同时牺牲普通股东的投票权同时他还有独特的公益相关股权安排创始人承诺大量个人股权捐赠这也是这家公司非常鲜明的特色客户结构方面,其收入很大一部分是按Token用量集费。订阅收入占比较小按用量寄费模式好处是客户用得多收入自然水涨成高但是当客户预算收紧的时候会直接减少Token调用所以收入弹性很大,波动也更大按下Rebook的照顾书相当于给整个AI创意公司载道提供了一个全新的钩制锚点会从好几个维度影响市场情绪第一它超过的收入增速会让市场重新审视AI应用层商业化电话板第二,元期巨额算力合约这件事会让全市场重新理解算力军备竞赛的成本第三它和谷歌之间的关联会间接连动AlphaBeta的估值第四对微软这本的影视安索·瑞佩克是OBENI最直接的竞品之一市场会持续关注多强竞争格局8.谷歌、微软安索瑞佩克三家放在一起观察所有人都要回答同一个问题怎么平衡前置巨额刚性投入和商业化变现节奏老牌巨头谷歌、微软,依靠成熟的主业现金流缓长压力Answered Picker没有传统业务现金奶牛他只能依靠高速客户增长,去消化远气算力账单。好了把视频已经就到这里了最后我们用一句话来收尾前几年市场提问:是谁拥有最强大模型后来市场提问谁能用AI赚到最多的收入?而这种市场要认认真真的追问最扎心的一题赚到收入之后 [15:00] 掉芯片电费顺去中心折旧最后真正剩下的自由现金流到底还剩多少这就是谷歌微软财报加上安索Rubyca的招股书接下来要一起交给全市场的一份AI打卷股市有风险投资续谨慎感谢你与我共度时光,希望有缘,我们下次再见,拜拜!