中美AI投资为何分化？拆解AI投资的阶段差异

涌现EmergenceHK

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Source published: 2026-10-27

Key ideas

本轮 AI 革命呈现清晰的“两阶段论”：当前仍处于基础设施与硬件投入的第一阶段，中国科技资产的短期承压本质上是 2C 应用端爆发“时机未到”的周期错配。 (0:00)
市场关于“2028 年硬件资本开支见顶”的论断低估了海外供给约束，海外供应链吸取页岩油周期教训后严守资本纪律，产能爬坡年增速仅 10%–20%，硬件高景气周期将被大幅拉长。 (5:00)
AI 算力需求具备非线性涌现特征，部分海外巨头 GPU 订单已排至 2030 年，DRAM 龙头 2027 年企业级产能已售罄，未来任一杀手级应用爆发都可能驱动算力缺口再扩大 5 至 10 倍。 (10:00)
中美投资回报分化根植于商业范式：海外巨头侧重 2B 硬件并通过提价与回购最大化股东收益；中国企业依托国情推行普惠与微利模式，其爆发窗口在于 2C 硬件“从 0 到 1”导入期的戴维斯双击。 (15:00)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“涌现EmergenceHK”于 2026 年 10 月 27 日发布。视频未提供详细的文字简介，主要围绕港股科技板块投资者的困惑，邀请南方东英首席投资策略师 Carrie Zhang 深入拆解中美在 AI 科技资产投资上的阶段差异与底层逻辑。

## TL;DR 节目核心探讨了中美 AI 投资回报出现巨大分化的本质原因，Carrie 将 AI 革命划分为“底层基础设施投资”与“2C 端应用爆发”两个递进阶段，强调当前全球仍处于第一阶段，港股投资者的焦虑源于“时机未到”的周期错配。海外半导体巨头严守资本纪律且产能爬坡极其缓慢，加之多模态与智能体等非线性需求不断涌现，导致算力基础设施见顶周期可能被大幅拉长。此外，中美两地存在资本范式与国情差异，美股倾向于通过 2B 硬件垄断定价和股票回购追求股东利益最大化，而中国企业更擅长依托庞大市场打造普惠大众的极致性价比产品。未来一旦 Token 成本大幅下降、2C 杀手级硬件成熟，中国制造业与应用生态仍有望迎来爆发式的周期性机遇。

## Atmosphere & style 对谈整体洋溢着专业、透彻且兼具冷幽默的投研沙龙氛围，主持人 Bill 的提问直切港股投资人“赚了指数不赚钱”的复杂心境与回报不对称的痛点。受访嘉宾 Carrie 的表达生动犀利且极具烟火气，善于将严肃的宏观半导体产能瓶颈与“自家楼下修了5年的香港天桥”等生活化案例无缝串联，举重若轻。整场交流在面对两地估值落差的客观审视中，既不回避高端硬件受制于人的现实，又对中国制造业在应用与消费电子落地阶段的敏捷韧性保持着理性的期待。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=0s) 本轮 AI 革命呈现清晰的“两阶段论”：当前仍处于基础设施与硬件投入的第一阶段，中国科技资产的短期承压本质上是 2C 应用端爆发“时机未到”的周期错配。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=300s) 市场关于“2028 年硬件资本开支见顶”的论断低估了海外供给约束，海外供应链吸取页岩油周期教训后严守资本纪律，产能爬坡年增速仅 10%–20%，硬件高景气周期将被大幅拉长。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=600s) AI 算力需求具备非线性涌现特征，部分海外巨头 GPU 订单已排至 2030 年，DRAM 龙头 2027 年企业级产能已售罄，未来任一杀手级应用爆发都可能驱动算力缺口再扩大 5 至 10 倍。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=900s) 中美投资回报分化根植于商业范式：海外巨头侧重 2B 硬件并通过提价与回购最大化股东收益；中国企业依托国情推行普惠与微利模式，其爆发窗口在于 2C 硬件“从 0 到 1”导入期的戴维斯双击。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=0s) 中美 AI 资产表现分化主要由两国当前的产业发展阶段与产业链各环节的相对比较优势决定，并非单纯的市场情绪差异。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=0s) 复盘通信与互联网历史，基础设施建设通常存在 1 至 2 年的滞后周期，只有当网络流量或 Token 调用单价断崖式下跌时，杀手级 2C 应用才会全面繁荣。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=0s) 中国科技企业的核心竞争力在于 14 亿统一大市场的极致“内卷”迭代与用户体验打磨，这一优势必须在第二阶段（应用端）才能得到最大化释放。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=300s) 当前 AI 视频生成等复杂任务的单次推理算力成本仍处于较高区间，必须进一步降至极低成本后全社会的创造力门槛才能真正被打破。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=300s) 不能用“中国基建速度”线性外推海外中高端供应链扩产节奏，海外海外制造业在土地、审批及用工维度的缓慢推进成为硬件产能的硬约束。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=300s) 海外半导体及工业巨头借鉴了 2010–2016 年页岩油革命破产周期的惨痛教训，更倾向于通过控产保价与股票回购回报股东，极度排斥盲目扩产。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=600s) 科技应用呈现“非线性涌现”特征，由 AI Coding、Agent 到具身智能的场景爆发将对底层算力产生几何级乘数效应，单向度线性测算容易误判需求拐点。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=600s) 美股硬件企业享受全球 2B 企业级定价权与垄断利润，中国企业则受限于高端研发积累及地缘政治出口管制，短期难以分食核心企业级硬件蛋糕。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=900s) 中美企业股东文化差异显著：美企以股东回报为导向推行产品高溢价，而中国企业兼顾发展中国家购买力，主动克制硬件利润率以让渡消费者福利。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=900s) 中国硬件产业链在消费电子从 0 到 1 导入期具备强大的股价弹性，历史上的声学及光学模组龙头在渗透率爆发期均录得过数十倍的超额回报。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=900s) 海外科技壁垒聚焦于 2B 集中化基础设施，中国制造业的核心护城河则是 2C 亲民终端的敏捷打磨，未来 AI 个人终端普及将为中国产业链带来双击机遇。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=0s) 中美AI投资分化的本质与技术周期的“两阶段论”

主持人 Bill 谈到今年前三个季度港股科技板块的投资人感受复杂、“五味杂陈”，并向南方东英首席投资策略师 Carrie Zhang 提问：以 AI 为主的科技资产，中美两地的核心差距究竟是基本面差异还是情绪分化？Carrie 指出，两者的核心差异源于“当前的产业发展阶段”以及“两国在不同产业链环节上的相对优势”。

Carrie 回顾了当年的互联网革命，将其划分为“PC 端革命”和“移动互联网革命”两个阶段。中国真正深度切入并主导互联网产业，实际上是从移动互联网时代的手机端应用爆发和软件生态建立开始的。中国拥有 14 亿人口的庞大统一市场，语言相通、文化相同，具备极强的用户体验打磨能力和极致的“内卷”迭代机制——任何用户反馈都能驱动程序员和产品经理实时更新产品；然而，在底层基础研究和中高端核心硬件制造上，中国仍处于追赶状态。

```mermaid flowchart TD accTitle: AI革命的两阶段发展模型 accDescr: 展示从第一阶段基础设施投资向第二阶段2C应用爆发的递进演变过程

subgraph S1["第一阶段：基础设施与硬件投入（当前阶段）"] A["算力、服务器、芯片、数据中心建设"] --> B["Token调用成本居高不下"] B --> C["高门槛限制大众创造力与商业化"] end

subgraph S2["转折临界点"] C -->|"硬件规模化部署 + 制造效率提升"| D["Token与调用单价出现悬崖式下跌"] end

subgraph S3["第二阶段：应用生态全面爆发（未来形态）"] D --> E["2C端杀手级应用百花齐放"] E --> F["中国企业依托用户体验与场景优势崛起"] end ```

基于历史复盘，Carrie 将本轮 AI 革命同样明确划分为两个阶段：第一阶段是基础设施与硬件投资，第二阶段是基于硬件成熟之后的应用端爆发。回顾通信发展史，二三十年前黑白手机使用 GPRS 网络时，除夕夜发一毛钱一条的拜年短信群发两三百条就会卡死三四个小时；2009 至 2010 年金融危机后 3G 网络大规模建设初期，流量费极度昂贵，2C 端大众缺乏付费能力和意愿，因此当时微信、移动支付和移动电商等超级应用并未诞生。直到 2011 至 2012 年基础设施全面成熟、使用成本断崖式下降后，移动应用才迎来井喷。当前全球 AI 产业仍处于硬件投入的第一阶段，Token 使用成本仍然高昂，应用自然还未到爆发时机。

> Carrie：“首先我们基本上不得不承认的是，如果从我个人的定义角度来说，我把AI革命同样的定义为两个阶段：第一个阶段一定是来源于基础设施的投资、硬件；第二个阶段就是基于硬件发展到一定阶段以后应用端的爆发。毫无疑问我们还没有到第二阶段。”

- 互联网两阶段：PC 端互联网与移动互联网；中国是在移动互联网阶段凭借应用生态完成跨越。 - 电商渗透率对比：中国电商渗透率很早便突破 30%，而美国长期徘徊在 20% 左右。 - 通信代际与应用滞后：3G 网络建设始于 2009–2010 年，但杀手级移动应用（微信、移动支付等）爆发集中在 2011–2012 年，存在 1 至 2 年的基础设施滞后周期。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=300s) Token使用单价的下降曲线与海外供应链的产能硬约束

随着通信基础设施升级，手机移动流量从当年按兆计费的奢侈品，演变至如今用户每个月开着流量随意刷数十G短视频却毫无成本感知。Carrie 强调，AI 产业也遵循这一规模效应：硬件基础设施阶段必然存在单价峰值，未来随着使用单价腰斩甚至跌至原有的十分之一，并不意味着硬件厂商走向灭亡，因为总需求将呈现“单价下降 × 场景几何级数爆发”的乘数效应。港股科技投资人目前的焦虑，本质上是“时机未到”的错配。

应用端的雏形正在显现。过去网络小说（爽文）演变成了短视频与短剧（例如红果短剧），但目前生成一段数十秒至一两分钟的精美 AI 视频，创作者仍需“烧掉”一两千甚至数千元人民币的算力成本；只有当单条生成成本降至 10 到 20 元甚至几美金时，全社会的创意产能才会爆发。例如 Anthropic 发布的 Claude 3.5 Sonnet / Opus 等模型展现出高密度的形象与音乐协同能力，单次生成成本压缩在 5 至 10 美元区间，已经是明显的跨越。

针对硅谷及部分业界领袖（如 Elon Musk 等）关于“第一阶段基础设施投资可能在 2028 年底见顶”的论断，Carrie 提出了供给端维度的强烈质疑。她认为海外数据中心当前采用的企业级中高端 DRAM 与存储等关键硬件高度依赖海外供应链，而海外的产能爬坡速度极其缓慢。Carrie 以自家楼下香港十字路口的行人天桥为例进行反讽：一座普通的四向行人天桥，修了整整 5 年、耗资 3.3 亿港元，工期贯穿了女儿从小班升到小学三年级。国内投资者习惯了无与伦比的“中国基建速度”，容易以此对海外产能进行简单的线性外推，但海外制造业扩张根本无法匹配这种节奏。

更深层的原因在于海外企业的投资意愿和资本配置策略已发生根本改变。吸取了 2010 至 2016 年页岩油革命中高收益债违约、大批油企破产的周期惨痛教训，海外传统工业和半导体巨头在周期顶点极度排斥盲目资本开支（CAPEX）。寡头企业更倾向于保价控产，通过提价维持高利润率，并将现金流用于股票回购和股东分红，这种供给瓶颈将大幅拉长本轮 AI 硬件高景气周期的跨度。

> Carrie：“海外现在的扩产速度我觉得28年都不一定有解。我最喜欢举的一个例子，大家可以去上网去搜，在香港我们家楼下有一个十字路口一个天桥……修了5年，花多少钱？3.3个亿！修了5年，从我女儿读小班一直修到了三年级，这个星期终于开通了，热泪盈眶。这就是海外的一个相对来说基建的速度、产能爬坡制造的速度。”

- 香港天桥基建案例：单座十字路口行人天桥建设耗时 5 年，财政支出达 3.3 亿港元。 - 视频生成成本变化：目前高品质 AI 短视频制作算力成本约为 1,000–2,000 元人民币，正朝着 5–10 美元（约 35–70 元人民币）区间下行。 - 海外供应链资本纪律：参考海外石油巨头去周期化打法，半导体巨头倾向于分红回购而非激进扩产，导致产能年增速仅 10%–20%，落后于资本开支预期。

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=600s) 非线性涌现的需求爆发与中美投资范式之辩

Carrie 进一步从需求端推演基础设施见顶论的脆弱性。目前美股部分企业的 GPU 算力订单甚至已排至 2030 年，主流 DRAM 龙头的 2027 年企业级产能也已被预订一空并开始洽谈 2028 年配额。如果资本开支增长 50% 而实际产能爬坡仅能实现 10% 到 20%，供需缺口将继续扩大。更关键的是，当前对硬件的测算完全是基于“已知需求”的线性外推。

科技演化具有典型的“非线性涌现”特征。今年年初出现的企业级 AI Coding 需求在去年下半年还无法预见；当市场认为 Coding 逻辑被充分消化时，Anthropic 的 Computer Use、多模态智能体（Agent）以及各类桌面 Bot（如 Muse 等）又在数月内爆发。未来从自动驾驶、智能眼镜、24 小时个人自主助理到 AI 全流程电影，任何一个杀手级场景的涌现都可能使算力需求激增 5 至 10 倍。因此，所谓“2028 年 CAPEX 见顶”充其量只是第一轮建设浪潮的放缓，一旦新需求爆发，算力供给仍将面临严重短缺。

主持人 Bill 提出一个深度质疑：全球 AI 用户达到 10 亿月活仅用了 36 个月，中美两地月活相加已近 20 亿，远超以往历次科技革命。然而从底层硬件、云厂商到应用层，美股的估值和股价涨幅全方位超越东半球。东半球企业创造了庞大的社会福利和消费者剩余，但投资苹果或特斯拉的股东享受了巨大的超额收益，而投资小米或国内车企的股东回报却并不对称。这是否意味着中美企业底层的资本范式存在根本冲突？Carrie 坦承，中国企业目前确实无法切入海外主流 2B 企业级硬件的核心蛋糕，这既涉及高端研发与人才积累的差距，也受到中美地缘政治及出口管制的硬性约束，迫使中国必须坚定不移地推进自主制造业与高端动能切换。

> Carrie：“需求有可能到27年，你不知道也许27年又有个新的什么应用突然又是爆发了5倍10倍的对硬件的需求。我们现在能够看得到的就有很多潜在的……咱们也许说到28年可能会见顶，我觉得未必。28年的第一轮的CAPEX支出的高潮可能会结束然后开始会趋向缓和，但也取决于他们对于需求的预期是准确的，如果需求真的出现爆发，又不够了。”

- 算力订单可见度：部分美股算力巨头的采购订单已锁定至 2030 年，DRAM 龙头 2027 年企业级产能在当前已基本售罄。 - AI 扩散速度：AI 应用在全球实现 10 亿月度活跃用户仅耗时约 36 个月；当前中美两国 AI 产品合并月活跃用户体量已逼近 20 亿。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=900s) 股东文化、国情差异与中国制造的周期性突破

Carrie 指出，中美科技投资回报的差异并非纯粹的技术问题，必须从“商业周期”、“股东文化”和“发展中国家国情”三个层面综合拆解。首先，中国硬件企业并非没有创造过暴富神话。以小米为例，其上市后经历了两次宏观级大周期：第一次是华为手机业务受限时，小米股价从 8 港元大幅飙升至近 40 港元；第二次则是近期的智能电动车业务突破。消费电子硬件具备高度的周期性，在产业从 0 到 1 导入期抢占市场份额时，中国企业往往能爆发出惊人的股价弹性。

根本性的分歧在于美企与中企在“股东文化”与“社会责任”之间的权衡。在以苹果为代表的美国资本主义范式下，管理层向股东负责，其核心目标是推动产品不断提价以实现利润最大化——“哪怕是一粒一文不值的沙子，通过华丽的包装告诉消费者里面有半导体所需的硅，卖到一万块钱，从股东角度来说都是极其称职的管理层”。

然而，中国企业立足于人均 GDP 仍处于发展中阶段的本土国情，庞大的下沉消费者群体无法承受昂贵的技术溢价。因此，许多中国领军企业主动限制硬件综合利润率（例如将硬件净利率严格控制在特定百分比内）。这种克制对社会福利和消费者极度友好，但在客观上压缩了利润空间，稀释了股东回报，使得企业盈利模式呈现更强的周期脆弱性。

回顾 2011 至 2018 年移动互联网牛市，港股表现最为惊艳的标的并非腾讯，而是为手机提供声学马达、镜头模组的精密制造零部件龙头（例如瑞声科技、舜宇光学等），这些企业在手机渗透率从 0 到 1 的铺开过程中创造了数十倍的涨幅，甚至引来海外做空机构派遣调查员前往工厂实地蹲守求证。Carrie 总结认为，海外制造的长处在于高集约化、高资本壁垒的 2B 数据中心与基站，而中国制造业的核心护城河在于提供极致性价比、普惠千家万户的 2C 级亲民硬件。一旦未来 AI 眼镜或个人助手等 2C 杀手级硬件成熟，中国制造业凭借精细化打磨和敏捷制造，依然将迎来戴维斯双击的投资机遇。

> Carrie：“反过来说，中国的很多企业它要结合国情，咱们大部分的普通消费者是没有能力去负担得起特别昂贵的产品的。所以为什么有的企业强调我们卖的硬件利润率我们是要控制在一定范围？其实这种说法对股东不是特别友好的，这也是导致为什么很多东西是偏周期性的。”

- 小米周期弹性：第一轮受外部环境驱动从 8 港元拉升至近 40 港元，随后回调并在跨界汽车业务后启动第二轮周期。 - 历史牛股标杆：在 2011–2018 年移动互联网周期中，港股手机声学马达与光学镜头模组龙头（如舜宇光学等）在从 0 到 1 的阶段录得数十倍的投资回报，涨幅甚至超过同期平台型软件企业。 - 中美制造分工定位：海外科技聚焦于大规模、集中化的企业级（2B）基础设施；中国制造核心优势在于高性价比、快速规模化迭代的大众消费级（2C）硬件生态。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g&t=0s) 我把AI革命同样的定义为两个阶段：第一个阶段一定是来源于基础设施的投资、硬件；第二个阶段就是基于硬件发展到一定阶段以后应用端的爆发。毫无疑问我们还没有到第二阶段。 — Carrie

## Mentioned Bill, Carrie Zhang, 南方东英, Anthropic, Claude 3.5 Sonnet, Claude 3.5 Opus, Elon Musk, 红果短剧, 苹果, 特斯拉, 小米, 腾讯, 瑞声科技, 舜宇光学, Computer Use, Muse

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=8FqVyQ10f5g)

中文简报

中美AI投资为何分化？拆解AI投资的阶段差异节目核心探讨了中美 AI 投资回报出现巨大分化的本质原因，Carrie 将 AI 革命划分为“底层基础设施投资”与“2C 端应用爆发”两个递进阶段，强调当前全球仍处于第一阶段，港股投资者的焦虑源于“时机未到”的周期错配。海外半导体巨头严守资本纪律且产能爬坡极其缓慢，加之多模态与智能体等非线性需求不断涌现，导致算力基础设施见顶周期可能被大幅拉长。此外，中美两地存在资本范式与国情差异，美股倾向于通过 2B 硬件垄断定价和股票回购追求股东利益最大化，而中国企业更擅长依托庞大市场打造普惠大众的极致性价比产品。未来一旦 Token 成本大幅下降、2C 杀手级硬件成熟，中国制造业与应用生态仍有望迎来爆发式的周期性机遇。本轮 AI 革命呈现清晰的“两阶段论”：当前仍处于基础设施与硬件投入的第一阶段，中国科技资产的短期承压本质上是 2C 应用端爆发“时机未到”的周期错配。 (0:00) 市场关于“2028 年硬件资本开支见顶”的论断低估了海外供给约束，海外供应链吸取页岩油周期教训后严守资本纪律，产能爬坡年增速仅 10%–20%，硬件高景气周期将被大幅拉长。 (5:00) AI 算力需求具备非线性涌现特征，部分海外巨头 GPU 订单已排至 2030 年，DRAM 龙头 2027 年企业级产能已售罄，未来任一杀手级应用爆发都可能驱动算力缺口再扩大 5 至 10 倍。 (10:00) 中美投资回报分化根植于商业范式：海外巨头侧重 2B 硬件并通过提价与回购最大化股东收益；中国企业依托国情推行普惠与微利模式，其爆发窗口在于 2C 硬件“从 0 到 1”导入期的戴维斯双击。 (15:00)

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南方东英首席投资策略师 Carrie Zhang 认为，中美在 AI 科技投资上的估值与收益分化并非单纯的情绪差异，而是产业两阶段演化、供应链产能硬约束以及两国资本范式与国情不同共同作用的结果。技术周期的“两阶段论”与当前时机错配 (0:00) Carrie 将本轮 AI 革命与通信和互联网历史对比，划分为两个核心阶段：第一阶段是基础设施与底层硬件投资，第二阶段是基于硬件成熟与调用成本大幅下降后的 2C 应用爆发。以通信史为例，3G 建设始于 2009 至 2010 年，但因早期流量资费昂贵，微信和移动支付等超级应用直到 2011 至 2012 年基础设施成熟后才迎来爆发。中国在移动互联网时代凭借 14 亿人口的统一大市场与极致迭代能力主导了应用生态，但在底层基础研究与核心硬件制造上仍处追赶阶段。当前全球 AI 仍处于硬件基础设施建设阶段，Token 调用单价居高不下。例如高品质 AI 短视频单条制作算力成本仍需一两千元人民币，仅有降至 5 到 10 美元区间才能激发全社会的创意产能。港股科技投资人当前感受到的焦虑，本质上是应用爆发“时机未到”的发展阶段错配。海外供应链扩产迟滞与资本纪律制约 (5:00) 针对部分硅谷领袖关于“AI 基础设施投资可能在 2028 年见顶”的预测，Carrie 从海外供应链供给端提出了强烈质疑。海外高端 DRAM 及服务器等硬件的产能爬坡速度极其缓慢，国内投资者习惯了中国基建速度，容易产生线性外推误区。海外工业和半导体巨头吸取了 2010 至 2016 年页岩油周期的债务违约与破产教训，在周期顶点极度排斥激进资本开支（CAPEX），更倾向于控产保价、提价保利润，并将充沛现金流用于股票回购和分红，导致产能年增速仅为 10% 至 20%。与供给瓶颈相对的是，美股部分 GPU 订单已排至 2030 年，DRAM 龙头 2027 年企业级产能也已被锁定。技术演化伴随着企业级 AI 编程、智能体和多模态工具等“非线性涌现”，任何杀手级场景的出现都可能导致算力需求激增数倍。因此，所谓 2028 年见顶论充其量只是第一轮建设浪潮的放缓，而非高景气周期的终结。中美股东文化与商业范式的深层分歧 (10:00) 中美两地科技投资回报的巨大反差还植根于资本范式与国情差异。美股科技巨头占据全球 2B 企业级硬件和高端云服务等高毛利环节，拥有全球定价权，并践行向股东负责的资本文化，通过产品溢价与大手笔股票回购最大化股东回报，使消费者权益与股东权益长期同步增长。而受制于高端研发积累差距以及地缘政治出口管制，中国企业目前难以切入这部分核心硬件利润池。中国硬件企业立足于发展中国家的本土国情，庞大的下沉消费群体无法承担高昂溢价。许多中国领军企业主动控制硬件综合利润率，虽创造了巨大的社会福利与消费者剩余，却客观上压缩了利润空间，稀释了股东回报，导致盈利模式呈现更强的周期性与波动性。中国精密制造在应用落地期的周期机遇 (15:00) 尽管商业模式存在差异，中国消费电子硬件在渗透率从 0 到 1 的导入期仍能爆发出可观的周期弹性。以小米为例，其上市后分别在外部竞争变局与跨界智能车业务时启动过两轮显著的上升周期；在 2011 至 2018 年移动互联网周期中，港股手机声学马达与光学镜头等零部件龙头在手机普及阶段录得了数十倍的投资回报，涨幅甚至超过部分平台型软件企业。 Carrie 总结指出，海外科技企业的优势在于高度集约、高资本壁垒的 2B 数据中心与基站，而中国制造的核心护城河在于提供极致性价比、普惠大众的 2C 硬件。未来一旦 AI 眼镜、个人自主助理等大众级终端硬件成熟，具备精细打磨和快速迭代优势的中国制造产业链仍有望迎来新的投资机遇。本期讨论表明，当前中美 AI 投资回报差距主要受制于 AI 所处的硬件先行阶段以及两地在产业链卡位、扩产纪律和股东文化上的根本差异；未来国内科技资产估值重塑的关键，仍取决于硬件调用成本下降何时能催化本土 2C 杀手级硬件与应用的真正爆发。

Source quotes

[0:00] Carrie: 我把AI革命同样的定义为两个阶段：第一个阶段一定是来源于基础设施的投资、硬件；第二个阶段就是基于硬件发展到一定阶段以后应用端的爆发。毫无疑问我们还没有到第二阶段。

Original transcript

[0:00] 以AI为主的科技它的基本面的核心差别是什么硬件的瓶颈的延续性或者持续性会超出大家的想象28年的第一轮的CAPEX的支出的高潮可能会结束你如果港股横坑的投资人相对来说就比较纠结我觉得只是实际味道而已大家好欢迎收听新一期的永线对话了我是Bill 今天我和所长我们有幸请到了Carrie ZhangCarrie的话是香港最大的ETF发行商南方东英的首席投资策略师Carrie你好你好好那我们今天一起来聊聊AI 然后地缘政治全球局势和资本市场首先我想从中美科技的对比先开始因为今年的话差不多已经过了三个季度了好像就是说投资港股科技的投资人基本上就是说无畏杂成在这个水上我第一个问题就是说大家觉得就是说这两边的这些AI以AI为主的科技它的这个基本面的核心差别是什么就差别是在于基本面还是在于情绪为什么就两者之间的这个差别会那么大呢个人总结呢应该是从这个当前的产业发展的阶段包括其实是在两国不同的产业链所在的优势项目造成的一个实股体验上的差别其实回看当年的互联网革命如果我们把它拆成两段第一段是PC单的革命第二段是移动互联网的革命但中国真正的切入到深度参与互联网革命其实是来源于移动互联网包括咱们手机端的应用的爆发包括整个的软件生态体系的建立其实中国最擅长或者咱们最优势的项目是应用在于这个体验我们有一组数据其实中国的像电商电商渗透率咱们早就过了三成了像美国美国其实一直在20%电商移动支付中国都是领先的对但更多的咱们强调的优势项目在于应用咱们首先是一个14亿人的一个大市场而人口基数非常的庞大其次语言是共通的文化也是共通的有这么多的使用体验用户在给你反复的调教同时咱们卷就是你有任何的用户反馈立马那边后端的程序员或者说产品经理立刻根据你更新你的用户体验所以咱们的在应用端的产品的打磨反而是在基础的研究或者说在基础的硬件的中高端的制造业上面其实是相对来说是处于一个追赶者的地位我们再看这一轮的产业浪潮这一轮AI革命首先我们基本上不得不承认的是如果从我个人的定义角度来说我把AI革命同样的定义为两个阶段第一个阶段一定是来源于基础实施的投资硬件第二个阶段就是基于硬件发展到一定阶段以后应用端的爆发毫无疑问我们还没有到第二阶段一阶段和第二阶段这个中间的一个转折点会出现在那如果回看过去的历史比方说我们以手机最开始大家拿手机一开始是可能20多年前二三十年前我们是用黑白的手机当时我们用GPS网络每过每到春节的时候看年三十还记得我们全家坐在那看春节电话会就开始发拜年的短信一毛钱一条对吧然后一般大家群发两三百个然后就卡住了三四个小时不动了短信正在发送中完成了这个就是最开始互联网的记忆到后面有了这个彩色的手机他支持了GPS网络到后面这个手机端我们开始登录一些门户网站那个时候就相较于今天的所谓的token很多人觉得token这个概念有点玄妙其实不玄妙的我换一个说法手机的流量最开始在这个彩色手机刚出来的时候彩色的那个流量费用是很贵的但是随着后面到3G网络时代因为其实3G网络大家还记得吗我们是什么时候开始建设的应该是金融危机以后大概0910年开始大规模的铺开3G网络但是我再问一下大家大家还记不记得在移动互联网在手机端我们所谓的最成功的那些应用软件包括大家用的这些电子支付的电商软件包括像微信的大规模的铺开是哪一年一年之后吧yes应该是11年到12年所以刚开始在做基础设施10年前后铺3G的时候你看应用是出不来的出现它绝对不是在硬件刚开始投资的初期阶段或者说大家熟悉的应用因为我们是普通老百姓普通消费者你熟悉的应用就是我们所谓的2C端的生态个人消费者在整个产业结构里面咱们的付费意愿首先不高付费能力也不强大家的付费的意愿和付费的能力都是比较有限的所以在这种情况下你说一个基础是硬件当流量还很贵的时候你说老百姓会去主动去使用手机的流量吗是不会的所以只有当基础是大规模的铺开3G网络使用的非常成熟使用成本大幅的下降以后应用应运而生了所以AI我觉得咱们就是处在第一阶段的这个周期的过程中现在投稿还是很贵的 [5:00] 当那种就是说你原来难以想象的流量你用起来都没有感觉的时候有一天你可以想象说我刷抖音我就这样刷我就每天这样刷对像现在我手机一个月就是如果是视频啊我就用手机流量刷随便刷我一个月能用几十G的流量你在以前是不敢想象的就是你在这个事情出来的基本上出来的两年前都不敢想象对绝对不敢想象的所以其实类比AI这个阶段一定是属于硬件属于基础设施的阶段它一定会是有个峰值的单价使用单价随着这个单价逐步下降但是对于整个产业来说是不是单价下降就意味着灭顶之灾从我们的角度来说也不是你的总量是单价乘以数量虽然从单价的角度来说你可能会腰斩膝盖斩脚踝斩剩十分之一但是你的场景使用场景是几何几数爆发的所以其实对于总量来说我觉得哪怕从一阶段期到二阶段也不意味着整个的AI的硬件逻辑就走向灭亡观的体验今年做海外硬件的一定感觉非常棒因为我们就处在第一阶段但是你如果港股横科的投资人相对来说就比较纠结因为确实还没到我表现的时候我觉得只是实际味道而已那随着时间的推演终有一天我们AI的使用成本也大幅下降的时候那么到这一刻2C端的应用或者说大家老百姓使用token token买起来再不贵的时候那么我觉得百花齐放这是完全值得期待的其实我们2C端已经有雏形了啊我自己也很喜欢刷这个短视频以前喜欢看网上的爽文现在就没事喜欢刷红果放松的时候爽文直接变视频了对包括其实我在刷短视频的时候有一些以前我们觉得没办法去实现的东西现在都在慢慢的实现但是我基本上看到下面的评论点开一般会有用户提问这条视频花了多少钱很多的博主会说这个烧其实烧了几千块烧了一两千才能做出来这么一个几十秒或者一两分钟精美的视频这个其实我觉得就是限制了大家的创造力等到可能是20块钱10块20块的时候那你就发现这个内容简直就是含量爆发一定是爆发的就在这个上个月的这个OPUS 5.5其实某种程度上就一定是一次跨越了就它那种快节奏的音乐配合的高度凝练的形象声音节奏全部配合的非常好的可以说是非常顶级的它就是控制在成本比如说可能5美金5到10美金就做出来了这个就已经是一个跨越了所以这一轮我觉得就是根据反而我跟硅谷那边有一些很多朋友我们的交流第一个阶段大概2028年底我们叫做第一个这个基础设施建设的这个阶段我上次好像看Elon Musk然后那个Entropic他本身也有这个预测坦白说啊以现在的应用场景你可以说28年也许是但是我觉得这有两点需要补充的第一点就是按照目前我们现在观察到的海外供应链在这一轮里面当然一方面却是咱们擅长的是在应用端咱们的中国企业在硬件端坦白说还是在追赶的过程中包括像现在其实很多人在说中国的很多产能在爬坡观察到的现象就是海外主流的数据中心里面的用的比较偏中高端的企业级的包括是DRAM也好包括存储也好一定是以海外企业为主我想说的就是按照海外现在的扩产速度我觉得28年都不一定有几我最喜欢举的一个例子大家可以去上网去搜在香港我们家楼下有一个十字路口一个天桥前两天还上新闻说一个十字路口的天桥大家想象一下在香港要修几年行人天桥你想象一下五年就是一个十字路口四个天桥修了五年花多少钱你能想到一千万港币3千万 3.3个亿修了5年从我女儿叫小班一直修到了三年级这个星期终于开通了热泪盈眶这就是海外的一个相对来说基建的一个速度产能爬坡的制造的速度中国真的很伟大咱们是基建强国中国速度真的在全世界是无与伦比的如果咱们是第一党没有第二党没有第三党其他国家直接从第四党开始所以大家习惯了中国速度很容易简单线性外推产能瓶颈像新能源但是你会发现人家现在的海外的企业主海外的投资人他不是这么想的首先自己产能本来就慢其次他们的投资意愿也不强因为我们看到海外这些年很多的传统的周期行业其实也开始在发生变革比方说像大家比较熟悉的石油石油原来就是个高周期的行业2010年1516年各种业员革命波动当时美国的很多的高收益的债是破产的这违约的所以导致现在很多的大的石油企业已经吸取了当年的周期股的教训顶点的时候他们不愿意轻易的去加大扩产他们干什么呢做股东汇报他们去分红去回购这是海外特别是美国企业普遍在做的一个事情甚至不愿意扩产反正他们能够接受那现在的市场如果是寡头垄断的市场地位那我宁愿涨价我都不愿意扩产市场份额其实大家按照就按照现在来就好了这也是我们在AI这个地方很多 [10:00] 瓶颈的这些板块我们看到的一个现象很可能这一轮硬件的瓶颈首先第一个就是硬件的瓶颈的延续性或者持续性会超出大家的想象这是第一个可能28年未必看得到解对就比方说我们以前不久的一些星云美股的一些幸运公司他们三四年前的GPU订单就签到了2030年这个是公开的数据大家可以查甚至说海外现在已经包括像我们一些RAM的龙头企业他们都27年的基本上capacity产能都已经book出去了没错已经开始开始要签28年了所以你说会不会28年就缓和坦白说我们按照现在我们看到的能够公布的这个capx的工厂数产能爬坡50%但是产能只有10%到20增长那么其实这个供需缺口是进一步扩大的对这是第一个第二个我想说的刚才主要是聚焦在供给端但第二个我想说是需求端我们现在的需求是基于现在的应用我们现在比方说Anthorobic比方说像OpenAI Codex我们基于现在的需求但是坦白说这些所谓的2B端的这些Coding的需求也是今年一季度才出现的你在去年三四季度你是看不见的AI的发展就是这么快半年它可以有一个新的它可以颠覆掉一个新的行业我们这个商号叫永现嘛我们最喜欢讲的就是永现就这个东西它是非线性的它不可预测那今年其实有几波了第一波就是codingcoding就是先上来推上来然后呢基本上两三个季度之后大家觉得哎coding线性外推已经推不出什么新东西了然后股价就开始跌现在这又一波新的这个比如computer use又出来了computer use出来然后这一波连着又一波小的就是那个小bot嘛就是muse和grobot嘛对这也是最近的一个月出现的一种新的状况而这个东西我觉得未来可能两年三年它有巨大的potential所以你看这就是说需求有可能到27年你不知道也许27年又有个新的什么应用突然又是爆发了5倍10倍的对硬件的需求我们现在能够看得到的就有很多潜在的对吧比如说这个从这个自动驾驶到智能眼镜对吧到智能硬件类的然后到24小时的自动的助理还有就是说你说这个AI电影咱们也许说到28年可能会见顶我觉得未必28年的第一轮的CAPEX支出的高潮可能会结束然后开始会趋山缓和但也取决于他们对于需求的预期是准确的对吧现在还是先进外推嘛对吧如果需求真的出现爆发又不够了其实我们刚刚有聊到说现在好像是基础设施先起来然后应用慢但其实某种意义上其实全球在使用AI应用的人是以前每一次技术革命的增长速度最快的一次差不多是36个月就是10亿越火然后现在的话中国加美国其实加起来可能有20亿越货了但是就是说从这个角度来看就是比如说五层蛋糕硬件然后云厂商然后再到应用好像就是说美国的估值和价格的涨幅其实都是超过东半球的但是东半球其实可能也创造了更多的社会总福利和消费者的权益所以我在想可能这个点没有那么的乐观就在于说是不是买西半球的东西它到最后是消费者权益和股东权益都增长中半情就好像是你做手机的股东,你做小米的股东vs你做苹果的股东,你做比如说中国车厂的股东和你过去几年比如说拿特斯拉的股票,是不是就是说到最后两边大家的企业最后他的范式是不一样的,做右边的消费者和股东其实都挺好,做左边好像也不只是底层,包括在应用层上面,是不是就是说会更辛苦一点?因为你刚刚那个观点是说因为现在是基础层,所以中国没涨起来,暂时落后,但其实现在每一次好像都有多多,这一标的企业吗其实不完全是因为现在做基础层其实坦白说现在比较流行的企业端的这种企业级的中国还暂时还没有能够有能力去参与到企业级的这些硬件端图币端硬件端你现在硬件端我们暂时还中国企业大部分是没有能力去切入的这个蛋糕是没有办法分的甚至我觉得这块可能将来能不能分都它不是一个市场因为其实海外也在迭代也在进步花大量的资金花大量的人才去做研发当然这个事情一定是我们要继续坚定的去做的因为其实现在大家也可以看到受制于中美关系对咱们确实有一定程度的出口的封锁所以如果你不起解决其实咱们也在做一个生产动能的一个切换高端制造业或者科技一定是咱们未来发展的方向因为发展到这个阶段了所以这是必须要去做的事然后至于您说的这些对比坦白说我个人可能更觉得它不是一个科技层面的问题这个问题可能更复杂我打算从三个方面去解答这个问题第一个问题就是你说中国的这些制造业企业小米但是你说小米从上市到现在没人在里面赚过钱吗?其实不是的,小米有两波大的周期,第一波是 [15:00] 华为被禁当时手机一波大周期小米应该是从8块钱涨到了40块钱也是好多倍的后面当然手机随着分拆鸿蒙跌下来了汽车又来一波它其实是一个偏周期性比较强的一个标的因为消费电子你不知道的也许将来像您说的也许大家的智能眼镜也许会是下一个那么小米如果能切到又会有一波行情我觉得是在每一波产品就是咱们中国做从0到1的市场份额的阶段中国企业是有机会的第二个那为什么相对来说又没有机会就是还是回到刚才最开始我讲过的一个叫股东文化的一个这么一回事这当然这个可能跟第三点我觉得要结合起来因为第三点我打算从这个因为毕竟咱们还是一个发展中进所以相对来说人均的财富人均的这个GDP它就是有限的那你不像美国对吧美国像苹果这个是从之前角度来说第二个问题就股东文化为什么就是假设你是苹果的股东对吧那么其实苹果就是你的公司是属于股东的那么你作为资本家的角度而言你当然希望自己的产品卖的越贵越好甚至说你明明知道它是一个一文不值的东西就比方说一粒沙子但通过我巧舌如簧通过我疯狂华丽的包装我告诉你这个沙子里面有硅硅就是生产半导体的那么甚至一粒沙子我给你卖到一万块钱从社会的角度来说它是没有良性的一个无量商人但是你从股东的角度来说你就希望看到这样的管理层所以其实从这个角度来说苹果就是永远可以涨价那这样对股东来说就是好的但是反过来说中国的很多企业它要结合国情咱们大部分的普通消费者是没有能力去负担得起特别昂贵的产品的所以为什么有的企业强调我们卖的硬件利润率我们是要控制在一定范围其实这种说法对股东不是特别友好的这也是导致为什么很多东西是偏周期性的所以从我们的角度来说像您说的这个问题不是说中国企业没有机会我还是在以移动互联网举例在移动互联网当年浪潮里面2011年到2018年涨的最好的企业不是腾讯是香港有几家做手机零部件的公司一家做升学马达的一家做镜头模组的大家去看一下都是几十倍的表现现在还是手机镜头模组的龙头在手机销量铺开的时候从零到一大家没有办法去想象一个制造业公司可以获得如此多的订单如此高的增长所以很多的做空的机构还说他们是假的所以很多还当时是有间谍说是我不知道是分析师啊还是谁去工厂外面拍真的有这么一个工厂存在的所以其实你看中国的制造业应该也是有机会的但我觉得这个也是随着未来新的应用出现什么时候真的有2C端的走进千家万会走进老百姓的到那个时候我觉得是树叶有专攻美国的他相对来说海外的中高端的制造业可能更偏向于一些2B端的基站基房相对来说比较集中的大规模化的但对于中国的制造业我们的优势是更加亲民的更加2C端的每个老百姓用得起的东西所以当新的应用出现的时候我觉得中国的制造业也是有机会的好的那我们今天的涌现对话就到此为止我们会在这里探讨全球AI创新创业出海和投资的相关话题如果你喜欢请记得订阅关注点赞和分享给你的朋友感谢大家的支持我是Bill我们下期再见