SK海力士利润创纪录锁定五年长约反击周期见顶论

Ethan的美股笔记

市场按3倍市盈率押注存储周期见顶属于过度恐慌，海力士通过锁定过半产能的5年保底长约与柔性扩产策略，正凭借HBM供不应求推动行业走向去周期化估值重估。

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Source published: 2026-10-29

Key ideas

SK海力士第三季度创下17.57万亿韩元营收与7.03万亿韩元营业利润（利润率40%）的历史纪录，但股价此前自高点回撤超35%，反映市场正按照“周期见顶”的逻辑大幅折价。 (0:00)
AI需求侧未见见顶迹象，全球已锁定电力容量同比翻倍，且客户愿意签订5年长约并预付押金，海力士透露其HBM需求量已超过可供产能的两倍。 (3:38)
海力士商业模式显著转向“去周期化”，已与14家大客户签署5年期长约，锁定2027至2028年过半产能并设有价格下限保护，2029年前产能基本售罄。 (5:49)
以2027年预期营业利润计算，海力士市盈率仅3至3.5倍，公司年内推出约10万亿韩元的分红与回购注销计划；投资操作上韩股原股相比美股ADR享有40%至50%的折价安全边际。 (11:00)

Detailed notes

## Background 该视频由 YouTube 频道“Ethan的美股笔记”于 2026 年 10 月 28 日发布。视频简介介绍了频道的会员体系（涵盖投资方法论、Discord 交流群及一对一答疑）与加入方式，并声明内容仅为个人研究与操作记录，不构成投资建议。

## TL;DR 本期内容深入剖析了 SK 海力士创纪录的三季度财报与此前股价大幅回调之间的“周期顶”背离现象。作者通过“猪周期”的经典模型，从需求端（AI 资本开支与电力锁定）、价格端（5年长约锁定与保底机制）以及供给端（柔性扩产与三星竞争）三个维度层层拆解，论证当前存储芯片行业尚未见顶。作者认为市场给予海力士仅 3 倍多的市盈率是对周期的过度悲观，并在低位加仓韩股原股，押注行业在 AI 浪潮下的“去周期化”估值重塑。

## Atmosphere & style 视频展现出沉着、严谨且极具思辨性的研究者气质，既有机构级别的财报电话会细节梳理，又有通俗形象的“养猪”比喻。叙述节奏从最初面对“利润飙升但股价腰斩”的悬疑感逐步推进，抽丝剥茧般地推导出清晰的行业底色。面对市场的周期恐慌，作者展现出理性的逆向投资从容感，在详实的数据和真实的持仓复盘中，为观众传递出一种兼具安全边际与长线洞察的笃定感。

## Bulletin - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=0s) SK海力士第三季度创下17.57万亿韩元营收与7.03万亿韩元营业利润（利润率40%）的历史纪录，但股价此前自高点回撤超35%，反映市场正按照“周期见顶”的逻辑大幅折价。 - [03:38](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=218s) AI需求侧未见见顶迹象，全球已锁定电力容量同比翻倍，且客户愿意签订5年长约并预付押金，海力士透露其HBM需求量已超过可供产能的两倍。 - [05:49](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=349s) 海力士商业模式显著转向“去周期化”，已与14家大客户签署5年期长约，锁定2027至2028年过半产能并设有价格下限保护，2029年前产能基本售罄。 - [11:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=660s) 以2027年预期营业利润计算，海力士市盈率仅3至3.5倍，公司年内推出约10万亿韩元的分红与回购注销计划；投资操作上韩股原股相比美股ADR享有40%至50%的折价安全边际。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=0s) SK海力士第三季度单季营收与营业利润双创历史新高，但股价自7月高点下跌超35%，呈现出业绩创纪录与股价深度调整的背离。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=0s) 存储芯片行业存在类似于“猪周期”的扩产滞后逻辑：从宣布投资建厂到新产能集中出货需约两年，市场常将当下的高利润视为未来产能过剩的起点。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=0s) 判断本轮存储芯片是否见顶，核心在于盯防三个关键变量：AI终端需求是否见顶、芯片售价是否见顶，以及行业总供给是否过剩。 - [03:38](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=218s) 下游云厂商变现能力正在显现，其云业务收入同比增长30%至80%，在手订单增至2到5倍，且采购主体已由头部云厂商扩展至企业级与主权AI。 - [03:38](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=218s) 数据中心基础设施硬指标保持高速增长，全球云厂商已锁定的电力容量同比翻倍以上，验证了AI硬件开支属于实打实的落地项目而非概念炒作。 - [03:38](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=218s) HBM产能依然严重供不应求，下游客户不仅采购需求达到海力士产能的两倍以上，还主动签订5年长约并支付保证金以锁定供给。 - [05:49](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=349s) 海力士长约定价机制的滞后上涨效应在第三季度显现，DRAM与NAND的平均售价均实现20%以上的环比大幅增长。 - [05:49](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=349s) 海力士已与14家大客户锁定2027与2028年过半产能，合同附带保底价格区间与保证金机制，且2029年之前的整体产能已基本售罄。 - [08:43](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=523s) 虽然三星等竞争对手在HBM3E上开始起量，但在行业整体供不应求两倍以上的前提下，海力士的核心利润和定价权短期内未受实质冲击。 - [08:43](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=523s) 存储厂商采用“先建洁净室厂房、后按需采购安装设备”的柔性扩产策略，基础设施投资仅代表扩产选择权，并不等同于短期内实际供给释放。 - [08:43](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=523s) 制程微缩逼近物理极限导致每一代升级带来的比特增长（Bit Growth）递减，资本开支的增加已不再直接对应过去同等规模的供给膨胀。 - [11:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=660s) 按照2027年约40.4万亿韩元的营业利润预期，海力士市盈率仅为3至3.5倍，极端估值反映出市场仍视其为纯粹的周期股，忽视了高壁垒定制化带来的去周期属性。 - [11:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=660s) 公司管理层通过约10万亿韩元的股东回报方案（含超3万亿分红与超6万亿回购注销）回击低估值，注销式回购将实质性提高每股内含价值。 - [11:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=660s) 相较于美股ADR（SKHYY），海力士韩股原股（000660）存在40%到50%的估值折价，买入折价原股能提供更为坚实的安全边际。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=0s) 创纪录的财报与“腰斩”的股价：存储芯片的“猪周期”迷局

SK海力士公布了极其亮眼的第三季度财报。财报显示，公司单季度营收达到17.57万亿韩元，同比暴增超过300%，这也是海力士历史上首次单季度营收突破17万亿韩元，超越了市场预期的18万亿韩元左右。在利润端，营业利润达到7.03万亿韩元，大幅超出市场预期的7万亿韩元；营业利润率也从上季度的33%飙升至40%，盈利能力直追美光。

然而，与创纪录的利润形成鲜明对比的是其诡异的股价走势。海力士股价在7月份曾创下24.85万韩元的历史高点，但随后一路震荡下行，最低跌至15.6万韩元左右，跌幅高达35%以上。尽管财报公布当天韩股盘中大涨约9%，但这种“利润节节高，股价却腰斩式下跌”的背离，在市场上只有一种解释：市场正在按照“周期顶”的逻辑去抛售它。

这种市场恐慌可以用经典的“猪周期”来理解：当猪肉价格高企时，养猪场利润丰厚，大家便纷纷扩产建新猪圈；但由于生猪出栏需要一年多的时间，等这些猪集中上市时，市场供过于求，猪肉价格便会暴跌。存储芯片也是同样的道理。芯片价格暴涨时，厂商纷纷宣布建新厂，而新厂从动工到出货需要大约两年时间。在市场看来，利润创纪录的当下，往往正是厂商拼命建厂的时刻，也预示着两年后价格暴跌的开始。为了判断当前是否真的已经到了周期顶部，我们需要重点盯防三个信号：需求是否见顶、价格是否见顶、供给是否过剩。

* **营收表现**：第三季度营收17.57万亿韩元（环比增长32%），创历史新高。 * **营业利润**：7.03万亿韩元（环比增长38%），营业利润率达40%。 * **净利润波动原因**：本季净利润为3.98万亿韩元，环比有所下滑。这主要是因为上季度有一笔因出售铠侠（Kioxia）部分股权带来的非经常性收益，而本季则录得1.16万亿韩元的汇兑损失以及2.29万亿韩元的投资资产估值损失（营业外净亏损达3.26万亿韩元）。因此，评估海力士的真实盈利能力应聚焦于营业利润而非净利润。

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[03:38](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=218s) 信号一：AI需求见顶了吗？

在财报电话会上，买方最直接也最尖锐的问题是：AI投资到底什么时候能收回成本？大客户们会不会在某一天突然停止采购？对此，海力士管理层给出了两层非常有说服力的回答。第一层是“买方已经在赚钱了”。目前几大头部云厂商的云业务收入同比增幅在30%到80%之间，且在手订单（Backlog）达到了原来的2到5倍。在手订单是已签约未交付的合同金额，可以被视为未来收入的“晴雨表”。第二层是“买方群体正在多元化”。除了传统的超大规模云厂商（Hyperscalers）外，企业级客户、各国政府的主权AI（Sovereign AI）以及本地部署（On-premise）的私有化机房建设，都开始呈现规模化采购态势。

海力士CFO在会上分享了三个极具说服力的行业预测数据：首先，到2027年，全球云厂商的资本开支预计将同比增长60%以上；其次，目前已经锁定的电力容量同比增长了100%以上；最后，AI数据中心的基础设施规模到2030年将保持每年40%左右的增长。在这三个数字中，电力容量是最硬的指标，因为电网申请和建设是数据中心建设中最慢、最难通融的一环。电能被提前锁定，说明机房建设是实打实的落地项目，绝非口头说说。

落实到海力士自身，公司预计2027年DRAM的需求增长将在20%中段，NAND增长在10%后段，这与今年基本持平。而在最核心的HBM（高带宽内存）领域，销售负责人在电话会上直言：“客户要的量超过了我们能供应的两倍。”虽然卖芯片的人总会唱多需求，但最硬的证据在于客户的行为——他们不仅愿意签署长达5年的长约，甚至愿意提前支付押金。如果买方认为需求即将见顶，是绝对不会做出这种资金锁定的。因此，至少到2027年，需求侧完全看不到见顶的迹象。

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[05:49](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=349s) 信号二：芯片价格见顶了吗？

回顾今年7月的那个季度，海力士的营收和利润曾低于市场预期，原因在于其长期合约（LTA）锁定了HBM的价格，导致其整体售价未能跑赢当时暴涨的现货价格。但本季度情况发生了逆转，长约的滞后涨价效应开始显现。拆分来看，DRAM出货量环比增长约10%，平均售价（ASP）环比上涨了20%后段，这得益于普通DRAM的涨价以及单价更高的HBM3E/HBM4出货占比提升；NAND出货量虽有微幅下降，但平均售价却逆势上涨了20%中段，因为公司主动将产能向利润率更高的企业级固态硬盘（eSSD）倾斜。

要判断海力士的价格“防守地板”有多厚，需要关注四个核心指标：长约占营收的比重、是否有价格下限保护、是否包含“照付不议”（Take-or-Pay）条款，以及保证金的规模。在本次财报中，海力士披露了令人振奋的进展：

* **长约客户数量**：已与14家大客户签署了长期合约（7月时为10家），涵盖了全球主要的云服务商。 * **合同期限与覆盖率**：合同期限一般为5年，已经锁定了2027年和2028年总产能的一半以上，甚至有客户主动要求延长合同。 * **价格保护机制**：长约价格在一个商定的区间内随市场浮动，虽然具体上下限未披露，但确实存在价格下限保护。 * **保证金机制**：引入了押金等保障机制，确保客户的采购计划转化为不可撤销的实打实订单。

更具震撼力的是，管理层在电话会上表示，算上正在谈判的份额，DRAM和HBM到2029年的产能基本已经售罄，且2027年的HBM价格也已谈妥。用养猪场的例子来比喻，这相当于养猪场提前和大型超市签了5年的包销合同，价格在安全区间内浮动。即便未来猪肉现货价格崩盘，也有一半以上的猪能以保底价卖出。海力士从过去不愿多签长约（为了博取现货上涨收益），转变为将一半以上产能锁定在5年长约中，这是本次财报中最重大的战略变化，为价格筑起了一道坚实的防护墙。

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[08:43](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=523s) 信号三：供给是否即将过剩？

供给过剩是目前唯一在发生微妙变化的信号。首先是来自竞争对手三星的压力。根据第三方机构Bernstein在9月的估算，三星第三季度的HBM收入可能已经超过了海力士（尽管各家机构估算差异较大，但三星起量的趋势是一致的）。三星给出的指引显示，其HBM3E在第三季度的销售额环比增长了3倍以上。对此，海力士在电话会上做出了正面回应：其HBM3E已在三季度全面量产出货，四季度其出货量和收入都将超过上一代HBM3，成为绝对主力；同时强调HBM整体市场依然是供不应求（需求是供给的两倍以上）。

在供不应求的行业大背景下，市场份额被分走并不等于利润受损。真正的风险在于未来某一天总供给超越总需求，届时市场份额才会重新决定定价权。在自身产能建设上，海力士宣布2027年的资本开支将比今年显著增加，重点用于先进制程和龙仁（Yongin）新厂的建设。但关键在于其“花钱的方式”：

```mermaid flowchart TD accTitle: 存储芯片厂商的阶段性产能扩张策略 accDescr: 展示了海力士与美光等厂商采用的“先建厂房、后装设备”的柔性产能扩张流程，以避免供给过剩。

subgraph 阶段一: 基础设施建设 (获取选择权) A["规划与动工"] --> B["建设厂房 (龙仁一期/M17)"] B --> C["分阶段启用无尘洁净室 (Cleanroom)"] end

subgraph 阶段二: 柔性设备投资 (释放实际供给) C --> D{"评估市场实际需求"} D -->|需求旺盛| E["采购并安装光刻机等设备 (购买“猪仔”)"] D -->|需求疲软| F["推迟设备安装 (保留空置洁净室)"] end

E --> G["实际产能释放 (比特出货量增长)"] ```

这种“先盖猪圈，买不买猪仔看行情”的策略，与美光上个月阐述的逻辑如出一辙。洁净室和厂房只是一个“选择权”，真正的供给取决于后续设备的装机速度。不过，供给端确实在加速释放。在海力士给出的第四季度指引中，DRAM出货量环比将增长20%中段，这是本轮周期中的最高增速，因为M15X新厂已经开始贡献出货。面对分析师对产能过剩的担忧，CFO解释道，随着制程向更先进阶段演进，技术物理极限导致每一代制程升级所能带来的比特增长（Bit Growth）越来越少，因此“投资多并不等同于供给多”。总体来看，供给信号虽然在动，但“猪仔”尚未大批进场，仍需逐季紧密跟踪。

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[11:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=660s) 估值、股东回报与我的“去周期化”豪赌

“我赌的是，市场最终会给存储一个去周期化的估值。” Ethan指出。按照市场对海力士2027年营业利润的一致预期（约40.4万亿韩元），扣税后折合每股盈利（EPS）约为41万至42万韩元。以昨日收盘价计算，其市盈率（P/E）仅为3倍左右，即便在财报公布大涨后也仅为3.5倍。3倍多的市盈率意味着市场默认当前的利润就是历史大顶，未来业绩将面临断崖式下跌。而Ethan认为，随着AI对定制化、高壁垒存储（如HBM）的长期绑定，存储行业的周期性正在被削弱，海力士的这份财报和长约锁定进一步印证了这一去周期化趋势。

公司管理层也在用真金白银对自家股价投下信任票。今年海力士给股东的资本回报计划合计高达10万亿韩元左右，其中包括3万亿韩元以上的现金分红，以及6万亿韩元以上的股份回购并注销（其中8月份宣布的4万亿韩元回购已在上周全部执行完毕）。回购并注销意味着总股数减少，每股含金量和分红权随之提升。CFO在电话会上直言：“现在的股价没有反映公司赚到的利润和现金流。”

在具体操作上，Ethan在这一轮海力士的回调中进行了双边布局，但明确优先买入韩股原股（代码：000660）：

* **建仓与加仓**：在17.2万韩元处建立底仓，随后在16.2万韩元处按计划加仓。以今日盘中19.6万韩元计算，两笔操作分别实现浮盈约15%和20%。财报利好兑现后，将继续持有绝大部分仓位，仅止盈极小部分。 * **美股ADR（SKHYY）操作**：在美股端也按计划买回了此前高位止盈的部分仓位。 * **为何优先买入韩股**：海力士在美国发行的ADR相对于韩股原股长期存在40%至50%的溢价。购买同一家公司、享受同一份利润和分红，在美股却要多付四成以上的溢价。因此，韩股原股的巨大折价本身就是一层极佳的安全边际。当然，买韩股需要支持韩国市场的券商账户，涉及韩元汇率风险，且交易时间处于美国深夜；而ADR虽然方便但价格昂贵，且溢价率本身会波动。

展望未来，Ethan表示将围绕三个信号各盯防一件核心大事：需求端，紧盯明年初各大云厂商给出的2027年资本开支指引；价格端，观察哪一个季度DRAM合约价首次出现环比不涨，以及海力士的实际售价是否比行业更具抗跌性；供给端，则重点关注三星即将公布的正式财报，以及海力士明年1月公布的2027年具体资本开支预算。投资者必须时刻谨记：“猪圈盖了多少，和猪仔进了多少，是两回事。”

## Notable quotes > [11:00](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=660s) 我赌的是，市场最终会给存储一个去周期化的估值。 — Ethan

> [08:43](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8&t=523s) 投资多并不等同于供给多 — SK海力士CFO

## Mentioned SK海力士, 美光, 三星, 铠侠, Bernstein, Ethan, HBM, DRAM, NAND, HBM3, HBM3E, HBM4, eSSD

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[Source](https://www.youtube.com/watch?v=Fkrov8rI6s8)

中文简报

SK海力士利润创纪录锁定五年长约反击周期见顶论市场按3倍市盈率押注存储周期见顶属于过度恐慌，海力士通过锁定过半产能的5年保底长约与柔性扩产策略，正凭借HBM供不应求推动行业走向去周期化估值重估。本期内容深入剖析了SK海力士创纪录的三季度财报与此前股价大幅回调之间的“周期顶”背离现象。作者通过“猪周期”经典模型，从需求端（AI资本开支与电力锁定）、价格端（5年长约锁定与保底机制）以及供给端（柔性扩产与三星竞争）三个维度层层拆解，论证当前存储芯片行业尚未见顶。作者认为市场给予海力士仅3倍多的市盈率是对周期的过度悲观，并在低位加仓韩股原股，押注行业在AI浪潮下的“去周期化”估值重塑。 SK海力士第三季度创下17.57万亿韩元营收与7.03万亿韩元营业利润（利润率40%）的历史纪录，但股价此前自高点回撤超35%，反映市场正按照“周期见顶”的逻辑大幅折价。 (0:00) AI需求侧未见见顶迹象，全球已锁定电力容量同比翻倍，且客户愿意签订5年长约并预付押金，海力士透露其HBM需求量已超过可供产能的两倍。 (3:38) 海力士商业模式显著转向“去周期化”，已与14家大客户签署5年期长约，锁定2027至2028年过半产能并设有价格下限保护，2029年前产能基本售罄。 (5:49) 以2027年预期营业利润计算，海力士市盈率仅3至3.5倍，公司年内推出约10万亿韩元的分红与回购注销计划；投资操作上韩股原股相比美股ADR享有40%至50%的折价安全边际。 (11:00)

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SK海力士发布创纪录的三季度业绩，但股价此前大幅回撤，反映出市场对存储芯片“猪周期”见顶的担忧；播客《Ethan的美股笔记》则认为，在AI需求支撑和长期合约锁定的推动下，存储行业正呈现“去周期化”特征，当前极低估值提供了投资机会。创纪录业绩与股价背离：存储“猪周期”的市场焦虑 (0:00) SK海力士第三季度营收达17.57万亿韩元，同比增逾300%，营业利润达7.03万亿韩元，营业利润率提升至40%；但净利润因汇兑和资产减值等营业外亏损降至3.98万亿韩元。尽管业绩亮眼，其股价却从7月24.85万韩元的高点最低跌至约15.6万韩元，跌幅超35%。这种背离反映了市场典型的“猪周期”恐慌：投资者担心高利润引发的行业扩产潮将在两年新厂投产后导致供给严重过剩与价格崩盘。要判断周期是否见顶，核心在于检验需求、价格与供给三个信号。需求端：AI基础设施投入与多元化客户构筑坚实底座 (3:38) 针对AI投资回报与采购可持续性的质疑，海力士管理层在财报会上回应称，头部云厂商收入与在手订单正高速增长，客户群体也延伸至企业级和主权AI。CFO分享的数据显示，到2027年全球云厂商资本开支预计增长60%以上，已锁定电力容量同比增长超100%，反映出数据中心基建属于不可逆的实打实落地项目。海力士预计2027年DRAM需求增长约20%中段，且HBM客户需求达到其供应能力的两倍以上；客户甚至愿意签署5年长约并预付押金，表明需求端在2027年前未见见顶迹象。价格端：5年长约与保底机制构建防护墙 (5:49) 本季度海力士DRAM平均售价环比上涨20%后段，NAND平均售价亦在企业级固态硬盘支撑下环比上涨20%中段。更关键的战略变化在于公司对长期合约（LTA）的锁定：长约客户已增至14家，涵盖主流云厂商，合同期普遍为5年且已锁定2027与2028年一半以上总产能。同时，长约设置了区间浮动内的价格下限保护和不可撤销的保证金机制。管理层表示，算上在谈份额，到2029年的产能基本售罄，这相当于提前锁定包销渠道，即便未来现货价格下行，亦能确保半数以上产能获得价格兜底。供给端：“建猪圈”不等同于“买猪仔”的柔性扩产 (8:43) 供给侧正在发生边际变化：第三方机构Bernstein估算三星三季度HBM收入可能反超海力士，三星自述HBM3E销售环比增逾3倍；而海力士强调其HBM3E已在三季度量产，四季度将成为绝对主力。尽管海力士宣布增加2027年资本开支建设龙仁新厂，且四季度DRAM出货指引环比增长20%中段，但其扩产逻辑为“先建洁净室厂房、后按需装机”，设备装机速度取决于实际市况。此外，技术物理极限使得先进制程升级带来的比特增长放缓，管理层强调资本投入增加不等于实际比特供给同比例过剩。估值判断与交易策略：博弈去周期化与折价安全垫 (11:00) 按照市场对海力士2027年营业利润的一致预期（约40.4万亿韩元），其市盈率仅在3至3.5倍区间，意味着市场定价包含了业绩断崖式下跌的极端假设。Ethan认为AI对定制化HBM的绑定正在削弱行业周期性，同时海力士全年推行约10万亿韩元的股东回报（含超6万亿韩元回购注销），为估值提供支撑。在操作上，Ethan在17.2万与16.2万韩元加仓韩股原股，并优先买入韩股而非溢价达40%至50%的美股ADR，利用折价构建安全边际，仅在高位止盈极少仓位。未来评估周期的三大关键变量依然是：各大云厂商明年初公布的2027年资本开支指引（需求）、DRAM季度合约价何时首现环比停涨（价格），以及三星正式财报和海力士明年1月敲定的具体扩产预算（供给）。

Source quotes

[11:00] Ethan: 我赌的是，市场最终会给存储一个去周期化的估值。 [8:43] SK海力士CFO: 投资多并不等同于供给多

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[0:00] 大家好，欢迎回到Ethan的美股笔记 [0:02] 今天我们来聊一聊SK海力士 [0:04] 刚刚发布的三季度财报 [0:07] 以及财报之后的电话会 [0:09] 那我们先来看三个数字 [0:11] 第一个数字是它的营收，是104.6万亿韩元 [0:15] 这比去年同期多了328% [0:18] 也是海力士历史上第一次 [0:20] 单季度营收超过100万亿韩元 [0:23] 而市场的预期大约是98万亿 [0:26] 第二个数字是营业利润 [0:28] 是83.3万亿韩元 [0:30] 营业利润率是80% [0:32] 而市场预期大约是77万亿 [0:34] 所以超了8%左右 [0:37] 第三个数字是股价。6月23号 [0:40] 海力士盘中最高到过300.2万韩元 [0:43] 但是昨天收盘是134.1万 [0:46] 跌了55%，而今天财报出来以后 [0:49] 韩股盘中涨了9%左右 [0:52] 所以SK海力士的利润 [0:54] 一个季度比一个季度高 [0:56] 但是股价却跌了一半 [0:57] 那这种背离我认为只有一种解释 [1:01] 那就是市场正在按照周期顶去卖它。意思是 [1:05] 大家觉得现在就是最好的时候 [1:07] 以后只会往下走 [1:09] 那这个想法可以用猪周期来理解 [1:12] 那就是猪肉一贵，养猪就很赚钱 [1:15] 大家就都去多养猪 [1:17] 可是猪要养一年多才能卖 [1:19] 那等这些猪一起上市 [1:21] 市场上的猪就太多了 [1:23] 猪肉价格也就跌下来 [1:26] 所以现在市场认为存储芯片也是一样的道理 [1:29] 芯片一贵，厂商就去建新厂 [1:32] 而新厂要2年左右才能出货 [1:34] 等新厂一起出货 [1:36] 芯片就太多了，价格就跌下来 [1:39] 所以在市场看来，利润最高的时候 [1:42] 往往就是大家拼命建厂的时候 [1:44] 也是两年后价格要跌的开始 [1:47] 那这就是为什么利润创纪录 [1:50] 但是市场反而觉得顶到了 [1:53] 那我们怎么判断是不是周期顶呢 [1:55] 我看三个信号 [1:57] 分别是需求是不是见顶了 [1:59] 价格是不是见顶了，和供给是不是要过剩了 [2:03] 那今天这份财报加电话会 [2:05] 正好就把这三件事情都回答了 [2:08] 那我们就先花1分钟看这一个季度赚了多少 [2:12] 打个底，然后再按照需求、价格和供给的顺序 [2:16] 一个信号一个信号的查 [2:18] 最后再看估值 [2:20] 和讲一讲我这一轮的操作 [2:22] 那还没有订阅的朋友，可以订阅我的频道，打开小铃铛 [2:25] 这样就不会错过每一期的更新了 [2:28] 我们现在开始 [2:30] 好，这个季度SK海力士的营收环比增长32% [2:34] 营业利润环比增长38% [2:37] 营业利润率从上个季度的76%提高到了80% [2:41] 所以和美光已经差不多了 [2:44] 那这里有一个数字，不少标题会拿来做文章 [2:47] 那就是净利润环比少了58% [2:50] 但是如果我们拆开看就明白了 [2:53] 上个季度海力士的净利润是93.9万亿韩元 [2:57] 那这比营业利润还多 [2:59] 是因为它卖掉了一部分铠侠的股份 [3:02] 所以有一笔一次性的收益 [3:04] 而这个季度正好反过来了 [3:06] 汇兑损失11.6万亿 [3:08] 投资资产的估值损失22.9万亿 [3:12] 营业外一共亏了32.6万亿 [3:14] 所以净利润是39.8万亿 [3:17] 营业外就是跟卖芯片无关的收支 [3:20] 比如汇率的变动 [3:21] 比如手上持有的别家公司股票的涨跌。所以看海力士 [3:26] 这个季度我们要看营业利润，而不看净利润 [3:30] 所以SK海力士钱赚得没有问题 [3:32] 但是问题是这是不是最后的好日子 [3:36] 那我们就一个信号一个信号的看 [3:38] 首先，第一个信号是需求见顶了没有 [3:41] 电话会上被问的最直接的一个问题是 [3:44] AI的投资到底什么时候能赚回来 [3:47] 和买方会不会哪天突然停手 [3:50] 那管理层的回答分成两层 [3:52] 第一层是买方已经在赚钱了 [3:55] 几家云厂商的云收入同比涨了30%到80% [3:59] 在手订单是原来的2到5倍 [4:02] 那在手订单就是客户已经签了 [4:04] 但是还没有交付的合同金额 [4:06] 大家可以把它理解成未来收入的预告 [4:09] 第二层回答是买方也在变多 [4:12] 不只是那几家大厂，企业、各国政府的主权AI [4:16] 还有自己建机房的本地部署 [4:19] 都开始成规模地买了 [4:21] 然后CFO给了三个行业数字 [4:23] 第一个数字是2027年全球云厂商的资本开支预计同比增长60%以上 [4:30] 第二是已经锁定的电力容量 [4:32] 同比增长100%以上 [4:34] 第三是AI数据中心的基础设施 [4:36] 到2030年每年增长40%左右 [4:40] 那这三个数字里面，我最看重的是电力 [4:43] 电是建数据中心最慢的那一环 [4:45] 从申请到真正接上电，往往需要好几年 [4:49] 那电都提前锁好了 [4:51] 这就说明机房是真的要建 [4:53] 并不只是嘴上说说的 [4:55] 那落到海力士自己身上就是 [4:57] 公司预计2027年DRAM的需求增长20%中段，NAND增长10%后段 [5:04] 这和今年差不多 [5:05] HBM这边，销售负责人在电话会上的原话是 [5:09] 客户要的量超过了我们能供应的两倍 [5:12] 当然这些都是管理层引用的数字 [5:15] 卖芯片的人当然会说需求好 [5:17] 而买方的资本开支也不是不能砍的 [5:21] 10月这一波下跌 [5:22] 市场怕的就是这一件事 [5:24] 但是有一点，比管理层说什么都硬 [5:27] 那就是买方愿意签5年的长约 [5:30] 还愿意交押金 [5:31] 那这个我们在下一段会讲 [5:33] 所以如果买方自己都觉得需求快到顶了是不会这么做的 [5:38] 所以信号一没有亮，至少到2027年 [5:41] 需求这一侧我看不到见顶的迹象 [5:44] 真正要盯的是明年初 [5:46] 各家云厂商给出的资本开支指引 [5:49] 好，接下来第二个信号是价格见顶了没有 [5:52] 我们先回到7月的那一个季度 [5:55] 上个季度海力士的营收和营业利润都低于预期 [5:59] 原因是它的长约把HBM的价格按住了 [6:02] 所以整体的售价跑输了现货 [6:05] 但是这一个季度反过来了 [6:07] 营收等于出货量乘以价格 [6:09] 我们就拆开来看 [6:11] DRAM的出货量环比增长10%左右 [6:13] 平均售价环比涨了20%后段 [6:17] 一部分是普通DRAM在涨价 [6:19] 另一部分是更贵的HBM4占比提高了 [6:22] 同时NAND的出货量小幅下降 [6:25] 但是平均售价涨了20%中段，因为公司主动把产能 [6:29] 让给了更贵的企业级固态硬盘 [6:32] 所以长约不是只会压价 [6:34] 涨价也会跟上 [6:36] 只是会慢一拍 [6:38] 7月那期视频里面我们说过 [6:40] 要判断地板有多厚，需要看三个数字 [6:43] 分别是长约占营收的比重 [6:46] 有没有价格下限和是不是照付不议 [6:49] 此外再加一个保证金的规模 [6:52] 照付不议就是客户承诺买多少量 [6:54] 不提货也要付钱 [6:56] 当时这几个数字，海力士一个都没有披露，而且它说 [7:00] 长约占比只维持在适当的水平 [7:03] 为的就是留着吃现货上涨的空间 [7:06] 而这一次财报，它交了大半份答卷 [7:09] 第一是长约占比，海力士现在和14家大客户签了长约 [7:14] 7月的时候是10家 [7:15] 那这里面包括了全球主要的云厂商 [7:18] 合同一般是5年，覆盖了2027年和2028年总产能的一半以上 [7:24] 还有客户主动要求延长 [7:26] 所以这一条给了 [7:28] 第二是价格下限。公司说长约里的价格是和客户商定的一个区间 [7:33] 会随市场调整 [7:35] 那有区间，但是上下限是多少，公司没有说 [7:39] 所以这一条算半个 [7:41] 第三是照付不议，这个公司也没有明说 [7:44] 第四是保证金 [7:46] 公司说有押金这一类的保障机制 [7:48] 从而把客户的采购计划变成实打实的订单 [7:52] 但是并没有给金额 [7:53] 所以这也算半个 [7:55] 此外电话会上还有一句更硬的话 [7:57] 那就是DRAM和HBM到2029年的量，算上还在谈的，基本已经卖完了 [8:04] HBM在2027年的价格也已经谈完 [8:08] 管理层的说法是，价格反映了产品价值的提升 [8:12] 那我们再放回猪周期的例子里，这就像养猪场 [8:15] 提前和超市签了5年的收购合同 [8:18] 价格在一个区间里浮动 [8:20] 所以就算以后猪价崩了 [8:22] 那这一半的猪，也有人按照区间里的价格收 [8:26] 我认为海力士从不愿意多签 [8:28] 变成了一半以上的产能签5年，是这份财报里面最重要的变化 [8:33] 所以信号二也没亮 [8:35] 而且多了一层保护。好，前两个信号都没亮 [8:39] 但是第三个信号是这份财报里面唯一一个在动的 [8:43] 那就是供给过剩了没有 [8:46] 那我们先说三星 [8:47] 9月Bernstein有一个估算 [8:49] 那就是三季度三星的HBM收入可能已经超过了海力士 [8:54] 不过各家的估算差得很大 [8:56] 但是方向是一致的 [8:57] 三星自己给的指引是 HBM4三季度的销售额环比增长3倍以上 [9:03] 海力士在电话会上的回应有两点 [9:06] 第一点是HBM4三季度已经全面量产出货了 [9:10] 四季度在HBM里的出货量和收入，都会超过上一代的HBM3E，成为主力 [9:16] 第二点是HBM的需求是供给的两倍以上 [9:20] 2027年的HBM的收入和利润都会显著增长 [9:24] 那我的看法是 [9:25] 它的份额被分走是真的 [9:27] 并且海力士在英伟达那边一家独大的时代，已经过去了 [9:31] 但是在一个需求是供给两倍的市场里丢份额并不等于丢利润 [9:36] 真正的风险是哪天供给追上了需求 [9:39] 而到那个时候份额才会决定价格 [9:42] 明天三星会正式出财报 [9:44] 会有更硬的数据 [9:46] 那接下来我们再来看看海力士自己。管理层说 [9:50] 2027年的资本开支会比今年显著增加 [9:53] 重点是先进制程和龙仁的新工厂 [9:56] 但是并没有给具体的金额 [9:58] 那关键就在花钱的方式上 [10:01] 龙仁一期和M17这两个新厂 [10:03] 厂房会先盖起来 [10:05] 洁净室分阶段开 [10:07] 然后设备再跟着需求装 [10:09] 洁净室就是芯片厂里面真正放设备和做晶圆的那个无尘空间 [10:14] 所以这和美光上个月讲的，几乎一模一样 [10:18] 再放回猪周期的例子就是先盖猪圈 [10:21] 猪仔看行情再买 [10:23] 所以猪圈只是一个选择权 [10:25] 猪仔才是真正的供给 [10:27] 不过供给也确实在动 [10:29] 海力士给的四季度指引里 [10:31] DRAM出货量环比要增长20%中段 [10:34] 那这是这一轮里面最高的一次 [10:36] 因为M15X这座新厂已经开始出货了 [10:40] 分析师也当面问了会不会产能过剩 [10:43] CFO的回答是投资多并不等于供给多 [10:46] 制程越往下走 [10:48] 每一代能多出来的比特就越来越少 [10:51] 所以信号三在动，但是还没到。盖的是猪圈 [10:54] 猪仔还没有大批地进场 [10:56] 所以这一条要一个季度一个季度地盯 [11:00] 所以总结一下，就是三个信号 [11:02] 两个没亮，一个在动，但是还没有到 [11:05] 那市场给的价格呢 [11:07] 按照市场对2027年营业利润的一致预期是大约404万亿韩元 [11:12] 那扣税以后 [11:13] 每股盈利大约在41万到42万韩元 [11:17] 昨天收盘价是134.1万 [11:19] 所以市盈率只有3倍多 [11:21] 今天涨了以后也就3.5倍左右 [11:24] 那三倍多的市盈率，意思就是 [11:27] 市场默认了这几年的利润就是顶 [11:29] 后面会大幅的往下掉 [11:31] 那这就是我一直在讲的那件事 [11:34] 我赌的是，市场最终会给存储一个去周期化的估值 [11:38] 那今天的财报没有证伪这件事情 [11:41] 反而往前推了一步 [11:43] 那公司自己也在用真金白银表态 [11:46] 今年给股东的回报，合计大约是100万亿韩元 [11:49] 现金分红30万亿以上 [11:51] 回购和注销60万亿以上 [11:53] 其中8月宣布的40万亿，在上周已经买完了 [11:57] 如果按照昨天的收盘价算 [11:59] 这差不多是公司市值的一成 [12:02] 注销就是把买回来的股票直接作废 [12:04] 总股数变少，从而每一股分到的利润就变多 [12:08] CFO在电话会上说，现在的股价没有反映公司赚到的利润和现金流 [12:14] 所以回购注销是提高每股价值最有效的办法 [12:18] 那接下来，我再来说一下我自己的操作 [12:21] 这一轮海力士的回调我买了，而且两边都买了 [12:25] 但是我优先买的是韩股的000660 [12:28] 我在127.2万韩元建了仓 [12:30] 那跌下来以后，又在122万韩元按照计划加了一笔 [12:35] 按照今天盘中146.3万算 [12:37] 这两笔分别浮盈了15%和20%左右 [12:41] 那财报出来以后 [12:42] 我会继续拿着大部分的仓位 [12:44] 只止盈一小部分 [12:46] 那美股的SKHY这边 [12:48] 我也按计划买回来了一些之前止盈的部分 [12:52] 那我这一次为什么优先买韩股呢 [12:55] 海力士在美国的ADR，相对韩股原股一直有溢价 [12:59] 那最近是在4成到5成之间 [13:02] 同一家公司同一份利润同一份分红 [13:05] 在美国买要多付四成多 [13:07] 这在我看来，韩股的这个折价本身就是一层安全边际 [13:11] 所以这次我的钱，先放在了000660上 [13:15] 当然两边也各有代价 [13:17] 买韩股就要能有交易韩国市场的券商账户，需要换韩元 [13:22] 也有汇率的风险 [13:23] 交易时间也是美国的半夜 [13:26] 而ADR更方便但是贵 [13:28] 而且溢价本身也会波动 [13:30] 有可能收窄也有可能会继续拉大 [13:33] 所以我是按照性价比分配的，并不是二选一 [13:36] 那000660的这两笔，在每一笔下单的时候 [13:40] 我也在会员群里面同步了价位和理由 [13:43] 那不只是海力士，在这一波下跌里 [13:45] 我盯着的其他几只标的 [13:47] 在什么位置买，做了什么操作，在会员群里我也都同步发了 [13:52] 另外在现在的宏观环境 [13:54] 和AI发展到了这个阶段 [13:56] 我对整体的仓位结构也做了一次调整哪一块应该多一点 [14:00] 哪一块应该少一点，和我为什么会这样做 [14:03] 那这些在会员群和会员视频里面，也讲得很详细 [14:07] 所以如果你想第一时间看到的话 [14:10] 加入方式在置顶评论区和视频简介栏里 [14:13] 那最后对于SK海力士 [14:15] 接下来我会按照三个信号，各盯一件事 [14:19] 需求，我会看明年初各家云厂商的资本开支指引 [14:22] 价格我会看哪个季度DRAM合约价 [14:25] 第一次环比不涨，和SK海力士的售价 [14:28] 是不是跌得更少 [14:29] 供给我会看明天三星的正式财报 [14:32] 和海力士明年1月给出的2027年资本开支数字 [14:36] 大家需要记住，猪圈盖了多少，和猪仔进了多少，是两回事 [14:42] 好，那这就是本期视频的全部内容了 [14:44] 欢迎点赞订阅，打开小铃铛 [14:46] 我们下期视频再见

SK海力士利润创纪录 锁定五年长约反击周期见顶论