171.为什么牛市后期更容易亏钱？| 半年度投资账复盘

起朱楼宴宾客

AI-assisted summary of 171.为什么牛市后期更容易亏钱？| 半年度投资账复盘 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-06-30

Key ideas

大卫翁在2026年上半年投资收益录得 -2.9%，并在6月创下20年投资生涯最大单月绝对亏损，核心原因在于未配置AI算力主线且重仓标的（互联网、创新药、黄金）发生回撤。 (0:00)
牛市中后期市场宽度显著收窄，资金向少数龙头虹吸并产生广度背离，A股前5%成交个股吞噬近50%流动性，处于历史94.6%的极高分位。 (10:22)
基于2015年牛熊周期的4000万真实账户研究显示，85%的散户因入场过晚、频繁交易与追高接盘，仅因积极交易就额外净亏损2500亿元（占其初始本金的28%），而0.5%的超级大户同期净获利2540亿元。 (30:26)
牛市没赚到钱不应被视作机会成本损失，将踏空当损失会诱发后悔厌恶并沦为接盘侠；投资者真正不能缺席的，是熊市低谷期的长期权益风险溢价与复利回报。 (50:00)

Detailed notes

## Background 本期节目由投资播客《起朱楼宴宾客》的主理人大卫翁于2026年6月30日发布在小宇宙平台。节目属于其定期更新的“投资账复盘”栏目，旨在通过回顾个人上半年的盈亏表现与仓位变化，深入探讨牛市周期的投资心态、市场结构及交易纪律。

## TL;DR 大卫翁以自己2026年上半年在牛市叙事中遭遇-2.9%亏损、并在6月份录得历史单月最大亏损额的切身体验为引子，深入拆解了“为什么牛市后期更容易亏钱”这一反直觉现象。他从标的选择层面的市场宽度收窄、资金对主线龙头的虹吸效应，到散户进场太晚、交易过频、下注过重的行为学陷阱，再到极端脆弱的市场结构精准撞上最易犯错的散户，层层递进地展开剖析。结合2007年“530”、2021年核心资产抱团及2015年4000万微观账户数据的实证研究，节目揭示了牛市崩盘期财富向极少数大户净转移的残酷规律。最后，大卫翁给出了普通人通过减少交易、厘清买入逻辑与严守止损纪律的自救指南，并破除了将牛市踏空视为“机会成本损失”的焦虑心态。

## Atmosphere & style 整期节目呈现出一种真诚、清醒且带有冷峻反思的叙事质感。主理人毫无保留地“自揭伤疤”，以拥有20年投资经验老兵的视角笑谈自己的真金白银亏损，瞬间拉近了与听众的距离；随着学术研究与微观监管数据的层层展开，语调逐渐转入理性与警示，精准刺痛了普通散户在牛市后期的贪婪与FOMO焦虑。听众在沉浸其中时，既能感受到老兵踏过周期坑坎后的从容自嘲，又能深刻体会到市场顶峰杀戮机制带来的冰冷震撼。

## Bulletin - `00:00` 大卫翁在2026年上半年投资收益录得 -2.9%，并在6月创下20年投资生涯最大单月绝对亏损，核心原因在于未配置AI算力主线且重仓标的（互联网、创新药、黄金）发生回撤。 - `10:22` 牛市中后期市场宽度显著收窄，资金向少数龙头虹吸并产生广度背离，A股前5%成交个股吞噬近50%流动性，处于历史94.6%的极高分位。 - `30:26` 基于2015年牛熊周期的4000万真实账户研究显示，85%的散户因入场过晚、频繁交易与追高接盘，仅因积极交易就额外净亏损2500亿元（占其初始本金的28%），而0.5%的超级大户同期净获利2540亿元。 - `50:00` 牛市没赚到钱不应被视作机会成本损失，将踏空当损失会诱发后悔厌恶并沦为接盘侠；投资者真正不能缺席的，是熊市低谷期的长期权益风险溢价与复利回报。

## Key takeaways - `00:00` 大卫翁复盘2026年上半年战况：年初至今收益转负（-2.9%），二季度主动将权益仓位压至30%以下，现金类资产提升至近半壁江山进行防御。 - `05:40` 针对二季度红利资产的大幅杀跌，采取两步走定投纪律：先将过去两三年积累的分红现金全额复投回对应标的，再对长期商业逻辑扎实的核心红利资产开启增量资金定投。 - `10:22` 牛市后期亏钱第一层原因：市场宽度收窄（Breadth Narrowing）。资金由于估值恐慌扎堆少数主线龙头，产生虹吸效应，导致其他非主线个股即便在指数繁荣期依然持续失血阴跌。 - `10:22` CMT协会研究指出，广度背离本质上反映了投资者“既害怕亏损又害怕踏空”的扭曲心理，是牛市趋势即将耗尽最可靠的历史信号之一。 - `16:44` 2021年核心资产抱团牛与2007年“530”后的行情展示了结构牛的残酷性：若散户执守非主线资产，不仅在指数创新高时踏空，更会在随后的熊市中承受无差别暴跌腰斩。 - `22:05` 牛市后期亏钱第二层原因：投资行为失常。投资者容易陷入进场太晚（后悔厌恶逼迫追高）、交易太多（处置效应与频繁市价单）和下注太重（偏好彩票型股票甚至加杠杆）三大陷阱。 - `22:05` Barber教授学术实证显示，频繁交易每年使美国家庭跑输市场6.5个百分点，而散户卖出盈利股的概率比割肉亏损股高出50%，且亏损绝大多数由主动使用市价单追涨所导致。 - `30:26` 清华大学等基于2015年牛熊周期4000万账户的研究表明，散户在牛市中亏损的核心在于自身频繁乱动的交易损耗（占1000亿）以及选股劣势（占1500亿），而非买入持有本身。 - `40:00` 在市场平静期散户与大户的收益差仅1%–3%，而在泡沫与崩盘周期中差距瞬间扩大至30%以上，牛市后期实质上构成了底层财富向上层超级大户的剧烈再分配。 - `44:12` 普通人牛市后期的自救首则在于大幅减少交易、隔绝外部噪音干扰，甚至在牛市高热期克制自己少看盘、不操作，以对抗移动端极低交易摩擦带来的盲动冲动。 - `44:12` 散户必须分清持仓属于跟风投机还是长期基本面资产：对跟风投机标的一旦破位必须果断斩仓且绝不返回火场，同时在牛市后期严格设立20%–30%的止损纪律。 - `50:00` 牛市踏空没赚到钱本质上不构成机会成本损失；真正的机会成本是熊市极度悲观时不敢在场，从而永久错失企业内生ROE复利与权益风险溢价。

## Detailed walkthrough ### `00:00` 上半年投资战况：20年投资老兵在牛市中亏出历史极值

大卫翁开启了每季度固定的“投资账复盘”系列，他坦言本期的初衷是陪大家梳理投资心态、市场周期与组合表现。在进入深度市场剖析前，他决定“先说点不开心的，让大家开心开心”——复盘自己在2026年上半年的真实投资惨状。虽然整个市场处于牛市叙事中，但他的年初至今（YTD）投资收益率在6月份已正式转负，录得约 -2.9% 的亏损。

回顾整个上半年的资金曲线，可谓跌宕起伏。1月份市场高歌猛进，大卫翁还在上一期节目中庆幸自己承接了2025年的丰厚利润；然而到了3月份，组合遭遇大幅下挫；4月份虽有所回血，但6月份却直接亏出了他个人投资生涯中的“历史最大绝对亏损金额”。作为一个拥有20年投资经验的老兵，在牛市里遭遇这种幅度的亏损极为罕见。从大类资产来看，上半年组合中取得正收益的仅有理财产品、债券以及REITs三项，而主要亏损来源非常集中：一是港股与美股的互联网龙头股；二是以创新药为主的股票短期账户；三是黄金。大卫翁自嘲这是典型的“盈亏同源的现世报”，去年最赚钱的持仓，今年上半年无一例外成为亏钱主力。

大卫翁对这半年的核心反思直截了当：“我觉得上半年的牛市里面你如果没有做好甚至是亏损其实只说明了一件事就是你没有站在光和算力里面。”好在他2024至2025年积累了较为深厚的收益垫，这一轮牛市的回撤还不至于伤及本金。但他也提醒，如果是今年刚入市的新手，既没有踩中AI与算力主线，又在1月份高位追涨黄金或在三四月份追高能源股，处境就会极其危险。

- **上半年正收益资产类别**：银行理财产品、纯债基金/债券、REITs。 - **上半年三大亏损源头**：海外与中概互联网龙头股、以创新药为核心的股票短期交易账户、黄金。 - **组合年初至今收益（截至6月底）**：-2.9%（并在6月份创下单月最大绝对亏损额）。

---

`02:45` 仓位调整与上一期思考回顾：做空虚火、减持黄金与防守布局

在具体交易操作层面，大卫翁在上半年的动作极少。他此前一直维持股票、债券、类现金“1:1:1”的均衡资产配置，权益仓位常年保持在三分之一左右。但在今年二季度，他主动将权益仓位进一步压缩到了30%以下，目前类现金资产在组合中已近半壁江山。他笑称仓位下降除了主动防御外，还有一部分要“打引号地归功于亏损”。

随后，大卫翁逐一检视了上一期复盘节目中立下的三个投资构想： 1. **战略性建仓消费股与中国房地产股**：各自仅建立了1%的观察仓位。虽然仓位极轻，但在二季度的杀跌中依然带来了真切的“肉痛感”。由于他的决策周期通常以“年”为维度，目前这两个仓位仍处于观察期，未做止损或加仓处理。 2. **建立美股“末日期权”做空方案**：大卫翁并未直接做空如日中天的英伟达等AI芯片龙头，而是选择做空上一轮流动性牛市中被极度爆炒的边缘标的，包括与区块链强相关的股票、以Palantir为代表的软件股，以及两家针对私募信贷（Private Credit）的另类资产管理公司。这批期权期限为两年期，由于距离到期尚早，账面浮盈尚未转化为实际平仓收益，因此未计入上半年的业绩报表。 3. **黄金减仓且坚决不补仓**：黄金在1、2月份经历剧烈波动后，大卫翁选择主动下调了仓位，并在后续即便金价跌破4000美元大关时，依然克制住逢低补仓的冲动。他认为从短期流动性、情绪以及中期宏观叙事来看，市场已经不再站在黄金这一边，不过出于超长期的地缘政治与供需考量，仍保留了约5%的战略底仓。

---

`05:40` 下半年的防御哲学：红利资产极值杀跌后的“两步定投”

谈及下半年的投资规划，大卫翁强调自己与前两年的心态发生了180度转变。在2023至2024年市场极度悲观时，他虽然手里握着大笔现金且面临浮亏，但会逼迫自己逆向加仓；而站在当前牛市周期的中后段，他直言补仓将会“非常非常谨慎”，因为往后看半年到一年的窗口期，看到的更多是风险而非确定性收益。

针对二季度红利类资产极其罕见的“极值式下挫”，大卫翁在6月底重新开启了防守型的定投计划，并严密设定了执行的两部曲：

```mermaid flowchart TD accTitle: 红利资产两步定投纪律 accDescr: 展示大卫翁在红利资产大跌后采取的分红复投与核心定投两阶段纪律。

subgraph Phase1["第一阶段：被动分红回填"] A["过去2-3年累积的红利股票/基金分红现金"] --> B["趁价格杀跌，将现金分红全额复投回对应标的"] B --> C["完成复利机制修复，不追加新增外部本金"] end

subgraph Phase2["第二阶段：精选标的主动定投"] C --> D["分红全部复投完毕"] D --> E["筛选出长期商业逻辑最硬的红利核心资产"] E --> F["开启增量资金定投"] end

subgraph RiskControl["核心风控红线"] F --> G["严控总权益仓位不超过 30%"] end ```

大卫翁坦言，当牛市处于狂欢期，普通人最痛苦的心理折磨往往不是绝对亏损，而是“当有很多人在赚钱而且在赚大钱的时候，你却默默的在无人的角落孤泣”。正是这种强烈的踏空耻辱与焦虑，诱使大量投资者在牛市尾声阶段做出非理性的“投降式买入”或冒进的赛道切换，进而沦为接盘侠。

---

`08:29` 核心议题：为什么牛市后期更容易亏钱？

大卫翁切入本期的核心母题——“为什么牛市后期更容易亏钱？”近来网络上关于坚守传统价值股、红利股等“老登股”投资者的冷嘲热讽不绝于耳。然而，在纵观过去数轮周期的老兵眼中，账户在牛市中后期出现净值回撤甚至亏损，不仅是一种普遍现象，而且往往是周期由盛转衰的经典前兆。

“直到最后到了熊市完成了一轮完整的周期之后，发现自己没有积累起足够的盈利，导致可能账面上并没有比自己在上一个周期结束之后多多少钱。”大卫翁指出，这种情况在2007年和2015年的自己身上实打实地发生过，而在2021年的牛市后期，更是高频出现在他身边的诸多专业与非专业投资朋友身上。

为了从理论与行为学上拆解这一悖论，大卫翁首先厘清了“亏钱”的定义：它既指绝对数值上的本金缩水，也包括牛市中大幅跑输基准指数、以及一轮完整的牛熊循环后利润全额回吐的相对损失。他将牛市后期亏钱的核心机制，抽丝剥茧地划分为三个层层递进的逻辑维度： 1. **第一层（标的选择层面）**：市场宽度急剧收窄，主线逻辑产生黑洞般的“虹吸效应”，资金抛弃非主线行业； 2. **第二层（交易行为层面）**：市场波动加剧，普通投资者陷入进场过晚、交易过频、下注过重的行为学陷阱； 3. **第三层（系统交互层面）**：极端脆弱的股票市场结构，在顶部精准遭遇了最容易情绪失控的散户资金。

---

`10:22` 第一层原因：标的选择与市场宽度收窄（Breadth Narrowing）

从标的选择来看，牛市中后期的致命陷阱在于“市场宽度收窄”（Market Breadth Narrowing）。资金由于对估值产生恐慌，会自发逃离二三线标的，全线涌入所谓具有最高确定性的主线龙头板块（俗称“龙一”、“龙二”）。这导致指数表面上依旧繁荣，但绝大多数不在主线赛道上的个股不仅无法享受到轮动，反而因为资金被主线“虹吸”而持续阴跌失血。

大卫翁引用了全球知名技术分析机构CMT协会（Chartered Market Technician Association）于2025年7月发布的重磅论文《Beneath the Surface: What Breadth Reveals That Indexes Conceal》（表面之下：宽度揭示了什么，而指数又掩盖了什么）。尽管CMT协会以量化技术派著称，但该论文却从行为心理学切入，指出当市场宽度恶化（即创52周新高股票减少、上涨/下跌股票比例恶化、跑赢大盘个股比例骤降）先于大盘股加权指数见顶时，这种背离本质上是群体心理异动的“晴雨表”。

在牛市后期，估值合理且基本面扎实的股票越来越稀缺，投资者无论机构还是散户，都会下意识地将资金集中压注到一小撮被认为“绝对安全”的超大市值龙头股上（如前两年的美股“科技七巨头”M7，或是当前的AI核心算力链条）。CMT的论文深刻揭示了这种行为背后的心理悖论： “这种避险行为似乎是理性的，然而其背后却存在一种矛盾，那就是投资者一方面害怕风险，另一方面又不愿意错过牛市的最后阶段。”大卫翁赞同论文中的洞见，正是这种“既害怕亏损，又害怕踏空”的扭曲心态，创造了致命的广度背离。大卫翁引述该论文的警示：“这种跨越数十年的稳定性，使得Breadth narrowing广度背离成为趋势耗尽的最可靠且经久不衰的信号之一。”

历史数据与当前盘面均印证了这一规律： - **纳斯达克网络泡沫时期（1990年代末）**：在牛市后半程，美股能跑赢标普500指数的个股比例已不足40%；而到了2001年3月行情见顶崩溃前夕，全市场仅剩24%的股票能战胜指数。 - **当前A股集中度数据（参考广发证券2026年5月底大类资产配置报告）**：截至5月31日，A股所有个股中站稳自身240日均线（年线）上方的比例仅为36.32%；更为极致的是，全A成交额前5%的龙头个股，其成交额吞噬了全市场接近50%的流动性，这一集中度指标处于历史94.6%的极高分位数。这意味着当前市场比历史上95%的时间段都要更加病态地集中。

---

`16:44` 辨析全面牛与结构牛：2021与2007年的历史镜像

为了让听众更具象地理解标的选择导致的亏损，大卫翁强调必须界定市场的两种属性：是普涨的“全面牛”，还是资金抱团的“结构牛”。市场宽度收窄所引发的标的性亏损，最直观的映射便是结构牛行情。

他以2021年A股的“核心资产”牛市作为教科书级的案例。彼时，全市场资金疯抢所谓的“宁组合”与“茅指数”。以贵州茅台为例，在全市场1500多只主动股票型基金中，有超过500只基金直接将其列为前十大重仓股——全市场整整三分之一的公募产品在同向豪赌单只股票。在那一年，投资者若未配置新能源、创新药或白酒消费，即便身处牛市也大概率录得亏损。机构编制的“抱团50指数”自2017年起跑赢上证指数达10倍之巨，然而在该主线见顶后的短短一个月内，该指数便闪崩了25%，给未及离场的追涨者带来毁灭性打击。

相比之下，2006至2007年的超级牛市则展示了牛市性质在“全面牛”与“结构牛”之间的戏剧性切换，其分水岭正是载入史册的“530事件”。

大卫翁回忆，当时自己作为刚入市的“新鲜小韭菜”，亲历了极度撕裂的痛苦。由于认知停留在530之前的投机热潮中，账户里塞满了垃圾消息股与低价题材股。在随后的四个月里，他看着上证指数在权重股的推举下一路狂飙至创历史的6124点，身边到处是“大盘天天创新高”的欢呼；然而自己手头的题材股却早已在530见顶并步入熊市。由于迟迟不愿承认属于小盘股的牛市已经结束，散户不仅完全错失了蓝筹主线的利润，反而在2008年全面大崩盘时，迎头撞上了更惨烈的无差别腰斩。“你不但没有赚到钱，后面还会结结实实地吃到一个熊市的亏损”，这正是结构分化杀伤力的真实写照。

---

`22:05` 第二层原因：投资行为——进场太晚、交易太多与下注太重

如果说标的集中度收窄属于外部客观环境，那么牛市后期投资者的非理性行为则是导致亏损的内在驱动力。大卫翁指出，随着行情深入，市场振幅急剧扩张，普通人往往会陷入三大致命的行为学泥潭：

```mermaid flowchart LR accTitle: 牛市后期散户亏钱的三大行为诱因 accDescr: 进场太晚、交易太多、下注太重共同促成了散户在牛市后期的亏损闭环。

subgraph Trap1["行为陷阱一：进场太晚"] A["初期谨慎恐惧，害怕买错"] --> B["天天看着他人暴富，踏空痛苦压倒恐惧"] B --> C["'后悔厌恶'爆发，高位投降式入场"] end

subgraph Trap2["行为陷阱二：交易太多"] C --> D["波动放大，追涨杀跌频繁倒仓"] D --> E["处置效应：过早卖出牛股，长期死扛亏损股"] E --> F["过度使用市价单，摩擦与择时成本吞噬收益"] end

subgraph Trap3["行为陷阱三：下注太重"] F --> G["急于一战翻身，加杠杆孤注一掷"] G --> H["偏好'彩票型股票'，风险敞口在顶部推至极限"] end ```

第一是**进场太晚**。其底层逻辑是行为金融学中的“后悔厌恶”（Regret Aversion）。散户在牛市前期往往疑虑重重，害怕买在高点；但当赚钱效应日复一日在身边扩散，踏空的痛苦与嫉妒会逐渐压倒对亏损的恐惧。许多人甚至自我安慰“牛市没赚到钱就是损失了机会成本”。当市场充斥着“要信早信”这句口号时，大卫翁警示：“往往在自媒体对于普通投资者来说，在你身边已经围绕着‘要信早信’这句话的时候，已经属于比较晚的时期了。”

第二是**交易太多**。加州大学戴维斯分校的Brad Barber教授在纳斯达克崩盘后发表了名篇《Trading is Hazardous to Your Wealth》（交易对你的财富是有害的）。通过对1991至1996年间6万多个美国家庭账户的追踪，Barber发现： - 交易最频繁的家庭组年化收益仅为11.4%，而同期市场大盘平均年化达17.9%，频繁倒手直接让投资者每年跑输市场6.5个百分点； - 散户普遍表现出严重的“处置效应”——卖出盈利股票的概率比割肉亏损股票的概率高出整整50%，即“该拿的盈利股拿不住，该砍的亏损标的却死扛到底”。 - Barber在2004年针对台湾证券交易所的研究《Most Day Traders Lose Money》进一步证实：日内高频交易每年直接拖累散户组合3.8%的收益，超过80%的日内交易者在任意连续6个月内全线亏损。尤为扎心的是微观订单证据：**散户的亏损绝大多数由以“市价单”（主动追单）追高买入造成**；而设定严格成交界线的“被动限价挂单”其亏损幅度则远低于前者。牛市后期的追涨杀跌，本质上是字面意义上的“不计成本盲目追买”。

第三是**下注太重**。许多投资者在前中期踏空后，急于通过“重仓一两只标的”实现阶层跃升或弥补损失。德克萨斯大学奥斯汀分校的Kumar教授在金融顶刊《Journal of Finance》上发表的研究《Who Gambles in the Stock Market?》指出，个人投资者在心理上高度偏好具有低股价、高波动、极低概率暴涨特征的“彩票型股票”（Lottery-type Stocks）。此类标的长期年化跑输市场平均2至3个百分点。随着行情逼近末梢，散户赌徒心态加剧，往往将这套逻辑嫁接到当期最热、估值最高的题材上，甚至不惜借贷加杠杆，将本就脆弱的账户集中度推向悬崖边。

---

`30:26` 第三层原因：最脆弱的市场撞上最容易犯错的人——2015年4000万账户微观证据

当第一层的“标的高度集中、市场宽度变窄”与第二层的“散户追涨杀跌、顶部重仓”产生共振时，牛市后期便迎来了最具毁灭性的杀戮时刻：“最脆弱的市场，撞上了最容易犯错的人。”大卫翁指出，亏损的极值永远爆发在“最多的人，用最大的仓位，在最贵的位置涌入”的历史节点。

为了用无可辩驳的数据呈现这一过程，大卫翁深度剖析了2022年发表在顶级宏观经济学期刊《Journal of Monetary Economics》上的重磅论文《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（泡沫与崩盘中的财富再分配）。该论文由清华大学、对外经济贸易大学、伦敦政治经济学院（LSE）的顶尖学者，联合上海证券交易所的监管人员共同完成。论文调取了上交所**2014年7月至2015年12月整个牛熊完整周期内、全部脱敏后的4000万个真实投资者账户的逐日微观监管交易记账数据**。这一研究直接以宏观全景视角，绘制了财富在极端周期中残酷转移的路径图。

在2014年下半年至2015年上半年的这场“杠杆+万众创新+大水牛”行情中，上证指数在不到一年时间内暴涨超150%，创业板小盘股更是涨翻数倍，随后在2015年下半年遭遇去杠杆引发的暴跌腰斩。研究人员依据初始持仓规模将所有个人账户划分为四个层级，并重点对比了极端两头： - **小型散户组（账户初始资产 < 50万元）**：占全市场账户总数的 **85%**； - **超级大户组（账户初始资产 > 1000万元）**：仅占全市场账户总数的 **0.5%**。

尽管账户数量呈现巨大的量级差异，但在2014年7月牛市启航之时，这两个阵营各自持有的股票总市值惊人一致，均在8000亿至8800亿元人民币左右。然而，历经18个月的“牛熊过山车”洗礼后，最终的财富清算结果令人触目惊心：

```mermaid flowchart TD accTitle: 2015年牛熊周期4000万账户财富转移图景 accDescr: 展现85%小散因过度交易损失2500亿与0.5%大户获利2540亿的对比路径。

subgraph RetailGroup["85% 散户群体（<50万账户）"] R_Start["期初持仓市值：约 8800 亿元"] R_Action["牛市初期犹豫不决 牛市后期疯狂追高加仓 崩盘暴跌40%中选择死扛"] R_Loss["因积极交易净损失：2500 亿元 （相当于期初总财富的 28%）"] end

subgraph LossDecomp["2500亿损失机制解剖"] D1["择时摩擦损耗：1000 亿元 （追涨杀跌、频繁倒仓）"] D2["选股能力差距：1500 亿元 （接盘泡沫高估值题材股）"] end

subgraph WealthTransfer["净财富转移"] direction TB R_Loss ==>|真金白银转移| W_Gain["超级大户净获利：2540 亿元 （实现 31% 正收益）"] end

subgraph WealthGroup["0.5% 超级大户（>1000万账户）"] W_Start["期初持仓市值：约 8080 亿元"] W_Action["牛市初期大举建仓高Beta弹性股 2015年6月见顶前后迅速逃顶减仓 成功把高估值筹码派发给散户"] end

R_Start --> R_Action --> R_Loss R_Loss --> D1 R_Loss --> D2 W_Start --> W_Action --> W_Gain ```

研究团队在测算中排除了“买入并持有”的被动大盘波动，专门计算了“由于主动频繁交易相较于躺平不动所产生的额外损失”。数据表明： - 占总数85%的小散户，在短短一年半内，纯粹因为“高频买卖、追涨杀跌、调仓换股”的折腾，**额外损失了高达2500亿元人民币**，相当于自身初始起家本钱的整整 **28%**。 - 与此相对应，仅占0.5%的超高净值群体（>1000万元），凭借完全相反的交易路径，在同一时期净获利 **2540亿元人民币**，实现了高达 **31%** 的财富增长。 - 在小散亏损的2500亿元中，有 **1000亿元** 归结于第二层的“投资行为择时失败”（低位不敢买，高位频繁市价追击），另外 **1500亿元** 则直接归结于第一层的“投资组合标的选择劣势”（手里的股票质地和估值支撑远逊于专业大户）。

大卫翁总结道，这项基于海量真实微观数据的顶刊研究，彻底击碎了“全面牛市中人人都能赚钱”的幻觉。超级富裕阶层在牛市初期就敏锐地向股市注资并大幅增加高Beta弹性资产的暴露，在市场见顶前后迅速出逃降低敞口；而千千万万的散户却在初期犹犹豫豫，到了行情高热的后期甚至崩盘暴跌途中疯狂加仓接盘，一路死扛到底。正是这种极端错位的周期行为，使散户不仅没能在波澜壮阔的时代机遇中分得一杯羹，反而在短短一年间，将近三成的家庭起步本金洗劫一空，原原本本地拱手奉献给了顶层交易对手。

`40:00` 泡沫与崩盘中的财富大转移：同一群人在不同周期下的血淋淋现实

通过对 2014 年 7 月到 2015 年 12 月 A 股牛熊完整周期的追踪研究，学者们得出了极其残酷的财富再分配结论：排名前 0.5% 的最富裕家庭，其持有的股票财富占全市场的比例从 26% 飙升到了 32%，短短 18 个月就净增了 6 个百分点；与此同时，底层 85% 的普通家庭，其股票财富占比却从 29% 骤降到了 22%。

为了验证这种转移是否是常态，研究者特意对比了 2012 年至 2013 年这两个市场平静期（即牛市启动前的两年）。对比发现，在平静期内，散户与超大户之间的财富转移方向虽然一致，但两者的收益率差距仅为 1 到 3 个百分点；然而，在经历了一轮狂暴的泡沫加上崩盘之后，这前后的收益差距瞬间拉大到了 30 个百分点以上，相差超过十倍。

大卫翁指出，这面对的其实是完全同一批人——无论是个人投资者的素质、认知水平还是日常交易习惯，大账户（资金量大于一千万）与小账户（资金量小于五十万）在平日并不会拉开悬殊的鸿沟。“在牛市里面，散户这些比较小的个人投资者他亏，不是因为他看错了方向，而更多的是因为他在一个剧烈环境里面乱动，他入场太晚，他这个交易太频繁，以及他下注太重。”如果一个普通散户在 2014 年 7 月只是单纯买入持有（Buy and Hold）什么都不动，他根本不至于把整整 30% 的收益拱手让给超富裕阶层。这类直面现实的数据在本土讨论中极少被提及，但它揭示了无论是中国市场还是美国个人理财市场，牛市后期都是财富从底层散户向超级大户洗劫最剧烈的时间窗口。

- **财富集中度逆转**：最富有的 0.5% 家庭股票财富占比由 26% 提升至 32%，而占比 85% 的底层家庭财富由 29% 萎缩至 22%。 - **收益差距悬殊**：平静期大户与散户年化收益差仅 1%–3%，牛熊巨震期（18 个月）收益差距暴增至 30% 以上。 - **亏损的核心归因**：并非没抓到涨幅逻辑，而是入场过晚、乱动换仓、交易过频与仓位过重。

```mermaid flowchart TD accTitle: 牛市与平静期财富转移对比 accDescr: 展示牛市崩盘期与平静期下，大户与散户财富差距拉大的机制。

subgraph MarketCalm["市场平静期 (2012-2013)"] C1["散户与大户博弈"] --> C2["收益差距仅 1% - 3%"] C2 --> C3["财富流动轻微且平缓"] end

subgraph BubbleCrash["泡沫与崩盘期 (2014.07 - 2015.12)"] B1["后知后觉入场 + 频繁乱动追高"] --> B2["遭遇见顶崩盘与流动性枯竭"] B2 --> B3["收益差距拉大至 30% 以上"] B3 --> B4["底层 85% 散户财富向 Top 0.5% 大户巨额转移"] end ```

---

`44:12` 普通人该如何自救：减少交易、分清买入逻辑与恪守纪律

面对牛市后期的绞杀陷阱，散户要保住利润，首要也是最根本的一条，就是“越到牛市后期，越应该减少交易”。尽管学术界和各类常识都在强调频繁交易的危害，但现实中极难做到。一方面是信息过载，身边的朋友、父母、社交媒体无时无刻不在讨论股市，大量嘈杂的信息诱惑人去操作；另一方面，移动互联网 APP 极度流畅的交易体验、不断缩短的结算周期和极低的佣金磨擦成本，都在无形中刺激投资者多动手。再加上看着别人靠重仓热点赛道赚大钱，“站在光里的人在不断赚钱”引发的后悔厌恶不断堆叠，最终逼迫散户在最危险的时刻进行投降式买入。

大卫翁给出的应对策略相当坚决：隔绝外部干扰。普通散户凑在一起交换的信息往往是三四手的噪音，根本无法对抗机构的信息优势，此时唯一能控制的确定性就是管住双手，避免多做多错。他分享了自己近乎苛刻的习惯：即便平时每月记账，在牛市炽热的几个月里，他也严格约束自己在每月月末做完投资账复盘之前，坚决不动账户里的任何仓位，尽量不打开交易 APP。

第二条法则是“搞清楚自己买的到底是什么”。投资者必须分辨手中仓位究竟是由于 FOMO 情绪跟风追入的投机筹码，还是基于长期价值、财报逻辑经过深思熟虑持有的资产。如果是跟风买入的标的，一旦遭遇闪崩，唯一的法则就是“跑得越快越好”，并且切记“不要返回火场”——就算割肉后该标的再次反弹甚至创出新高，也绝不回头；而如果是真正看好并经过基本面检验的资产，则需依托长期纪律应对。

第三条法则则是建立坚决的投资纪律。大卫翁强调在牛市后期必须设置止损斩仓线（如下跌 20% 乃至 30% 坚决离场），绝不能像鸵鸟一样把头埋在沙子里任由资产缩水。在 2015 年下半年，指数看似下跌了 40%，大量缺乏纪律的散户持有的个股却被腰斩甚至暴跌 80%–90%；而大户之所以能锁定利润，往往是因为在跌幅达到 10% 到 30% 时便已果断止损离场，保住了前期积累的果实。

> “几个个人投资者凑到一起，你们得到的这些信息都肯定也是二手三手四手的。通过这样的信息交换并不能够让你击败市场上的那些拥有绝对信息优势的投资者，那么你能做的就是减少自己可能做错的行为，那就是交易行为。” —— 大卫翁

---

`50:00` 彩蛋探讨：牛市踏空没赚到钱，到底算不算一种“机会成本”的损失？

在节目的尾声，大卫翁回应了一个许多散户极为焦虑的心理诱因：“牛市踏空没赚到钱，到底算不算一种机会成本的损失？”他直言不讳地指出，散户口中常挂着的“踏空也是一种损失”，本质上就是后悔厌恶与 FOMO 情绪催生的心理话术，而正是这种将踏空等同于割肉的受害者心态，让无数人在牛市高位最终缴械投降，冲进去沦为接盘侠。

在专业投资视角下，机会成本确实存在，但普通投资者真正应该计较的机会成本，是熊市和市场低迷期不敢在场。当大盘泥沙俱下、悲观绝望蔓延时，如果投资者不敢持有资产，错过的将是长期的权益资产风险溢价（Equity Risk Premium）、经济增长带来的红利以及企业内生 ROE 创造的复利回报，这才是真正不可逆的机会成本。

相反，在牛市后期的狂欢浪潮中，没有吃到最后那一截泡沫、没有追上加速赶顶的利润，绝不应该被视作损失。大卫翁回顾自己在 2023 年市场极其惨淡时做的播客中曾强调过“市场泥沙俱下而我依然在场”，那才是把握机会成本的正确姿态。如果将牛市中途或顶部的踏空视为损失并急于挽回，它往往就成了投资者本金永久性亏损的真正起点。

> “如果你把这一点看作是你的损失，那就是你亏钱的起点。” —— 大卫翁

## Notable quotes > `40:00` 在牛市里面，散户这些比较小的个人投资者他亏，不是因为他看错了方向，而更多的是因为他在一个剧烈环境里面乱动，他入场太晚，他这个交易太频繁，以及他下注太重。 — 大卫翁

> `44:12` 几个个人投资者凑到一起，你们得到的这些信息都肯定也是二手三手四手的。通过这样的信息交换并不能够让你击败市场上的那些拥有绝对信息优势的投资者，那么你能做的就是减少自己可能做错的行为，那就是交易行为。 — 大卫翁

## Mentioned 大卫翁, 起朱楼宴宾客, 资产配置行动指南, CMT协会, Beneath the Surface: What Breadth Reveals That Indexes Conceal, CFA协会, The Fallacy of Concentration, Brad Barber, Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors, Most Day Traders Lose Money, Kumar, Who Gambles in the Stock Market?, Li An, Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes, Journal of Monetary Economics, Journal of Finance, 上海证券交易所, 广发证券, 英伟达, Palantir, 贵州茅台, 工商银行, 中国石油, 雨白, 小跑, 不熄灯Lights On, 犬生活, 杨蒙恩

## Video description 每个季度一次的投资账复盘时间，聊聊收益、市场看法和投资心态。大家好，我是大卫翁，“起朱楼宴宾客”是我用来记录这个大时代的播客节目。 📘「投资账复盘」栏目介绍：这里是定期更新的投资实录，我会每个季度或每半年陪大家一起复盘投资组合的状况，聊聊投资心态、市场周期、资产配置，也会分享亏损、焦虑与反思，帮你把模糊的投资冲动变成可落地的交易纪律。 📘「收听指南」 00:00 简单回顾2026年上半年的个人投资情况

06:16 上一期投资思考的复盘，以及下半年的投资思考

08:29 核心话题：为什么牛市后期更容易亏钱？

10:22 第一层原因：从投资标的的选择来说，牛市后期资金更容易被主线逻辑虹吸，导致其他不在主线上的行业板块轮动不到，反而出现亏损延伸阅读：CMT协会《Beneath the Surface: What Breadth Reveals That Indexes Conceal（表面之下：宽度揭示了什么，而指数却掩盖了什么）》 CFA协会《The Fallacy of Concentration（集中的谬误）》

16:44 区分全面牛与结构牛：2021年与2007年的历史经验

22:05 第二层原因：从投资行为来说，牛市后期往往市场波动加大，投资者更容易出现追涨杀跌和心态不稳的情况。延伸阅读：Brad Barber 《Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors（交易对你的财富是有害的：个人投资者的个股投资表现）》 Kumar 《Who Gambles in the Stock Market?》

30:26 亏钱的第三层原因：最脆弱的市场撞上最容易犯错的人延伸阅读：Li An等《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes（泡沫与崩盘中的财富再分配）》

44:12 普通人该怎么办？减少交易、搞懂买的是什么、设定投资纪律

50:00 彩蛋问题：牛市没赚到钱，到底算不算一种机会成本的损失？欢迎关注我的新书《资产配置行动指南》，解读和购买链接在这里：158. 播客里聊了四年的资产配置，我把它做成了一本《行动指南》欢迎订阅我的Substack频道，它是一个以英文为主的频道：hubris2025.substack.com 欢迎关注我和雨白、小跑新制作的时事聊天节目《不熄灯Lights On》欢迎关注我的生活方式类节目《犬生活》，《纽约有一种气质叫“都行”｜和杨蒙恩的临别闲聊局》最新上线！欢迎加入我的知识星球，我正在好好运营那一片后花园。欢迎在评论区互动，或者给我写邮件，邮箱地址qizhulouyanbinke@gmail.com。节目BGM： The Long Way Round - Jodymoon 问题 - 许钧节目后期：大卫翁

[Source](https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a43b2449d2f5743684056d2)

中文简报

171.为什么牛市后期更容易亏钱？| 半年度投资账复盘大卫翁以自己2026年上半年在牛市叙事中遭遇-2.9%亏损、并在6月份录得历史单月最大亏损额的切身体验为引子，深入拆解了“为什么牛市后期更容易亏钱”这一反直觉现象。他从标的选择层面的市场宽度收窄、资金对主线龙头的虹吸效应，到散户进场太晚、交易过频、下注过重的行为学陷阱，再到极端脆弱的市场结构精准撞上最易犯错的散户，层层递进地展开剖析。结合2007年“530”、2021年核心资产抱团及2015年4000万微观账户数据的实证研究，节目揭示了牛市崩盘期财富向极少数大户净转移的残酷规律。最后，大卫翁给出了普通人通过减少交易、厘清买入逻辑与严守止损纪律的自救指南，并破除了将牛市踏空视为“机会成本损失”的焦虑心态。大卫翁在2026年上半年投资收益录得 -2.9%，并在6月创下20年投资生涯最大单月绝对亏损，核心原因在于未配置AI算力主线且重仓标的（互联网、创新药、黄金）发生回撤。 (0:00) 牛市中后期市场宽度显著收窄，资金向少数龙头虹吸并产生广度背离，A股前5%成交个股吞噬近50%流动性，处于历史94.6%的极高分位。 (10:22) 基于2015年牛熊周期的4000万真实账户研究显示，85%的散户因入场过晚、频繁交易与追高接盘，仅因积极交易就额外净亏损2500亿元（占其初始本金的28%），而0.5%的超级大户同期净获利2540亿元。 (30:26) 牛市没赚到钱不应被视作机会成本损失，将踏空当损失会诱发后悔厌恶并沦为接盘侠；投资者真正不能缺席的，是熊市低谷期的长期权益风险溢价与复利回报。 (50:00)

Reading summary

大卫翁在复盘2026年上半年个人投资亏损时指出，牛市后期账户回撤往往是周期见顶的典型征兆；散户之所以在狂欢中亏损甚至被洗劫，源于市场宽度收窄、非理性追涨杀跌以及资本市场极端脆弱结构的多重共振。老兵牛市失手与防守仓位收缩 (0:00) 尽管整体市场沉浸在牛市叙事中，拥有20年投资经验的大卫翁在2026年上半年收益率跌至-2.9%，并在6月份创下单月最大绝对亏损额。亏损主要来自海外与中概互联网龙头、创新药短期账户和黄金。他反思这一阶段若未踩中“光和算力”主线，极易遭受失血；而由于前两年积累的收益垫尚存，本金并未受损。面对中后期风险，他将权益仓位主动压低至30%以下，现金类资产升至近五成。此前建立的消费与地产观察仓（各1%）带来浮亏但仍在观察，针对部分爆炒软件与私募信贷机构的两年期末日期权做空浮盈尚未结算，黄金则维持约5%战略底仓且跌破4000美元亦不补仓。对于二季度罕见大跌的红利资产，他确立了“两步走”防御定投：先将被动现金分红全额复投修补复利，待分红耗尽后再对精选核心标的追加增量资金，并严守总权益不超30%的红线。宽度收窄与主线虹吸的选股陷阱 (10:22) 从标的选择来看，牛市中后期的核心危机是“市场宽度收窄”（Breadth Narrowing）。CMT协会2025年7月的论文指出，当创52周新高股票减少、跑赢大盘个股比例骤降并与大盘股加权指数背离时，反映出投资者“既怕亏损又怕踏空”的避险抱团心理。资金全线涌入所谓高确定性的龙头主线，对非主线个股形成黑洞般的流动性“虹吸”，导致指数虚高而个股普跌。历史数据显示，纳斯达克在2001年3月见顶前夕，全市场仅24%的股票跑赢指数；广发证券2026年5月底数据显示，A股站稳年线的个股仅占36.32%，且前5%龙头成交吞噬了全市场近50%的流动性（处于历史94.6%分位数）。这种极端分化与2021年公募扎堆“茅指数”“宁组合”、以及2007年“530事件”后小盘股熊市而权重股拉抬指数至6124点的“结构牛”如出一辙，未能持有主线的投资者即便在牛市中也会出现本金深度折损。三大非理性行为驱动散户自我折损 (22:05) 在交易层面，散户亏损由“进场太晚、交易太多、下注太重”三大行为学陷阱推波助澜。牛市初期散户因恐惧观望，随着踏空痛苦盖过风险意识，常在“要信早信”口号泛滥的晚期因后悔厌恶而追高进场。在波动加剧时，频繁操作严重损耗本金。Brad Barber对美国家庭账户的研究显示，交易最频繁组的年化收益（11.4%）落后大盘（17.9%）达6.5个百分点；其针对台湾市场的研究亦发现，散户日均高频交易每年损耗3.8%收益，亏损多由无视成本的“市价单追涨”造成，且伴随“盈利早卖、亏损死扛”的处置效应。此外，很多前期踏空的散户急于通过重仓翻身。Kumar教授的研究表明，散户在心理上偏好低价、高波动的“彩票型股票”，此类标的长期年化跑输大盘2至3个百分点。行情末期这种赌徒心态演化为借贷加杠杆豪赌高估值题材，使账户风险暴露被推至悬崖边缘。 2015年四千万账户实证的财富转移 (30:26) 清华大学、对外经贸大学、LSE及上交所监管人员基于2014年7月至2015年12月4000万个脱敏账户的研究，直观呈现了泡沫与崩盘中的财富分化。牛市初期，资产小于50万元的小散户（占总数85%）与资产大于1000万元的超级大户（占0.5%）持股市值均在8000多亿元左右。但历经18个月周期后，小散户因主动交易额外损失2500亿元（占起步财富的28%），其中1000亿元源于追涨杀跌的择时失败，1500亿元源于标的劣势；而超级大户则净赚2540亿元，资产增长31%。这一周期使最富0.5%家庭的股票财富占比由26%跃升至32%，底层85%家庭的占比则由29%萎缩至22%。相比2012至2013年市场平静期两者仅1%至3%的收益差，牛熊巨震期的收益鸿沟拉大到30%以上。数据证实，牛市后期的亏损根源并非方向判断，而是后知后觉入场后频繁乱动与高位接盘，导致财富自下而上完成巨额再分配。防御纪律与机会成本认知纠偏 (44:12) 为抵御后期陷阱，大卫翁提出三项自救原则：首先是坚决减少交易，通过隔绝噪音信息来管住双手，例如在月末复盘前坚决不动账户仓位；其次是厘清持仓逻辑，若是FOMO情绪驱动的跟风投机，遇险必须立刻止损离场且绝不回头重入火场，若是基本面长线资产则依逻辑持有；最后是设定严格的硬性止损线（如20%至30%），绝不鸵鸟式死扛。大卫翁进一步纠正了散户关于“牛市踏空是机会成本损失”的误区。他认为真正的机会成本在于熊市极度低迷时不敢在场，从而错失权益风险溢价与企业内生复利；牛市尾声没赚到泡沫利润绝非损失。若将追逐末期泡沫视为挽回机会成本的手段，往往会成为本金遭遇永久性损失的开端。牛市中后期的极端集中与高波动天然对散户不利；克服后悔厌恶、减少交易摩擦并坚守止损纪律，是避免在盛宴落幕时沦为财富再分配牺牲品的关键。

Source quotes

[40:00] 大卫翁: 在牛市里面，散户这些比较小的个人投资者他亏，不是因为他看错了方向，而更多的是因为他在一个剧烈环境里面乱动，他入场太晚，他这个交易太频繁，以及他下注太重。 [44:12] 大卫翁: 几个个人投资者凑到一起，你们得到的这些信息都肯定也是二手三手四手的。通过这样的信息交换并不能够让你击败市场上的那些拥有绝对信息优势的投资者，那么你能做的就是减少自己可能做错的行为，那就是交易行为。

Original transcript

[0:00] 哈喽大家好,欢迎来到我的播客节目起初联兵课,我是大卫翁。又到了我的投资账复盘系列那这个系列的初衷呢是鼓励大家定期的对自己的投资情况进行一个复盘总结和展望那我会每个季度或者是每半年陪大家一起来看一下我自己的一个投资组合的状况然后每一期呢我也会聊一个投资心态或者是大家可能会比较关心的话题那这一次就是大家看到的为什么牛市后期更容易亏钱为什么是这样一个题目呢也是跟我自己的投资状况上半年息息相关的,我先说点不开心的,让大家开心开心,那么前半部分就会聊一下我上半年的投资状况,以及目前为止的一些投资操作,不过这次我不会涉及到我之后的一些投资思路,或者说会很少,一方面是因为我这周还会和Ricky录一期半年度的展望节目,争取下周能发布,那有些内容我就会放在那边,另外一方面也确实是因为我发现,每次我这个投资账复盘节目说了一些投资想法之后,真的会有一些听友无条件的跟上。那虽然我一再强调投资需谨慎,以及投资决策是要和自身的资产状况以及风险偏好结合来做的,但毕竟这一轮牛市确实不是我的主场。所以之后我如果没有一些非常确定的投资想法,可能就不出来耽误大家赚钱,甚至是导致大家亏钱了。好像也不算很好YTD的收益率到6月份已经正式转负大概是负得2.9当然这个过程是跌宕起伏的1月份的时候还高歌猛进我记得我上一次录投资账富含节目的时候还在说25年赚了这么多钱26年1月份还能继续赚钱真的好开心然后到了3月份就出现了一个大幅的下滑4月份回血了一些之后,6月份就亏出了历史最大绝对金额,这也是在牛市里亏钱,对于我这样一个投资20年的老兵来说,可能也是非常少见的。如果看我自己投资组合的上半年来说,正收益只出现在三个类别,就是理赛产品、债券、还有REITS。互联网龙头股为主第二个亏损来源是以创新药为主的股票短期账户第三个主要来源是黄金可以说去年哪些账户最给我赚钱今年上半年哪些账户就最给我亏钱这真的是盈亏同源的现实报吧我觉得上半年的牛市里面你如果没有做好甚至是亏损其实只说明了一件事就是你没有站在光和算力里面好在对于我自己来说2425年两年的积累还算厚倒也不至于把这一轮牛市的利润全部都吐出去但我想如果是今年刚入市而且又没有踩准主线甚至在比如说你一月份去追了黄金或者是到了三四月份又去追了能源股可能就没这么好运了至于操作方面其实我上半年的操作很少基本上大的操作只有一个其实我之前权益仓位就不算很高大家如果听过我前面的一些节目可能知道我是1比1比1权益仓位大概也就占到了三分之一左右而在二季度我又把它进一步降到了三成以下当然其中也有部分要归功打引号的归功于亏损我现在为止内现金的资产已经占到了几乎占到了半壁江山其他的话我基本上没有什么操作为什么不操作呢我这里也卖个关子其实在第二部分也会跟大家去分享至于投资思考方面其实上一期的复盘节目里面我说到了三个投资思考第一个是战略建仓消费股和中国房地产股说出来我自己都很想笑对这个可以说到目前为止的一个投资决策当然我的投资决策一般是以年为维度去做思考的所以我到现在为止并没有对这两个仓位进行什么处理而且他们也分别只占1%但就算是1%其实亏损也还是挺肉痛的那关于这背后的一些思考呢我会放在和Ricky的这个半年度展望里面去细致的去聊第二个思考是我建立了一个美股的末日期权方案因为我并没有直接去空那些最热门的芯片股或者是AI股,我空的是上一轮市场非常热门的,比如说一些区块链相关的股票,还有这个。 [5:00] 像Plantier这样的股票以及我做的关于两只私募信贷的资产管理公司的股票是两年期的其实现在还远远没有到期不过刚才说的这些期权因为还没有兑现最终兑现只是浮盈所以也没有记录到我现在的投资的收益里面上一次的第三个思考是黄金在1月2月份出现了一个大幅的波动之后我决定把仓位略微降低而且坚持不补仓也就是说直到目前为止哪怕跌到了4000美金之下并没有去重新买入当然目前来看这个决定是对的往后走的话我还会持续的关注黄金以及它背后的叙事的变化至少从目前来看短期和中期也就是我那一期关于黄金为什么大幅波动里面讲到的短期看流动性和市场情绪中期看叙事这两者其实已经都不站在黄金这一面了当然长期和超长期依然包括供需也好包括世界格局也好黄金的一些战略配置的作用的所以他依然在我的整个组合里面占据了5%左右的一个仓位这个是没有变化的而关于下半年的投资思考我现在只想说一点的就是2324年的时候其实我手上拿了很多现金之后我会逼着自己加仓哪怕当时市场不好哪怕自己有很多的浮亏但是这一次我补仓位会非常非常的谨慎因为周期的阶段已经完全不同了我现在往后看看到的更多的是风险而不是收益特别是在以半年或者是一年作为一个观察窗口的话因为确实二季度这个红利类资产的下跌非常的极致啊可以说在牛市里面出现这样的一个下跌是很罕见的所以呢我在六月底的时候重新开启了一些定投模式那这个定投呢我也分成两步第一步我只是想把过去几年包括我的一些红利基金还有一些红利类的股票他们都分红在复投回对应的这个标的里面一方面是因为其实对于这一类资产来说长期复利的收益里面分红再投资是很重要的一部分但是之前呢因为这些资产在过去两三年表现都不错所以现今分红下来我并没有进行一个复投那这一次趁着他们跌下来我把这个分红重新投进去是比较舒服的也是让我心里比较能接受的那到了第二步等到我把这些分红都已经复投进去之后选择其中我更加认可的一些资产进行一个定投当然最终我的一个目标是总权益仓位依然不超过30%我会控制在30%条线里面以上我简单的分享了我上半年的一个投资状况可以说不是很理想而且更不理想的是因为还是在一个牛市里面其实如果大家都在亏钱可能就算你有一些亏损但作为人性来说你更不能忍的是当有很多人在赚钱而且在赚大钱的时候你却默默的在无人的角落孤泣这个其实是让很多人在牛市的后期开始投降式买入或者说是毅然决然的去转换赛道的一个很重要的原因那这个做法到底有没有它的道理以及应该怎么操作呢那接下来就进入到第二部分我想跟大家来聊一个这次的投资话题牛市后期更容易亏钱相信最近持有老灯苦的朋友可能都会有这种感觉啊,我也在很多自媒体上看到了类似这样的一些野鱼或者是吐槽或者是怎么说来自站在光里的投资者的一些戏谑,但事实上在我经历的这么多轮牛市里面啊,其实到了后期或多或少都会发现类似的情况,那就是自己的账户比起牛市的前期,甚至在某些熊市的阶段里都会更容易出现周度,但往往在这些时候呢,因为有牛市前期的一些盈利嘛,所以不太会以为意。直到最后到了熊市完成了一轮完整的周期之后发现自己没有积累起足够的盈利导致可能账面上并没有比自己在上一个周期结束之后多多少钱这个在07年和15年都发生在我自己的身上而到了21年更多的是在我身边的朋友身上有看到我聊了很久的朋友看来会有些老生常谈但我还是想结合几篇最近我看到的很有意思的论文以及我自己在过去几轮周期里的一些切身感受来和那些可能在这个市场上还没有沉浸那么久的朋友聊聊这个话题首先还得说明一点的 [10:00] 是亏钱这里指的亏钱未必是绝对值上面的毕竟大家是在牛市里面可能拉长来看几个月甚至是一两年的时间里面还是赚钱的但是如果你没有跟上指数的涨幅甚至是在一轮刚才说的牛熊下来之后发现账面出现了亏损都是会被我记入到这个话题里面来的我会把亏钱的原因分成三个层次我们一层一层来看第一个层次是从投资标的的选择上来说的也是更多的是最近大家可能很有体感的那就是到了牛市的后期资金会更容易被一些主线逻辑俗称龙一龙二这些龙头的板块和个股红锡导致其他不在主线上的行业板块轮动不到反而出现真正意义上的亏损大家的一些主观感受啊在学术研究里面也有一个专门的名词叫做Brasnerin市场宽度收窄或者叫市场广度收窄啊其实关于这个的论文不计其数那首先介绍一下什么是市场广度或者说市场宽度大家如果平时看很多研究报告啊往往都会出现这个词有些指的是创下52周新低股票的数量有些呢则是指的涨跌比也就是上涨股票和下跌股票的比例还有一些会说是跑赢指数平均水平的这些个股的一个比例其实他们都可以被称之为市场广度我最近看了一篇论文来自CMT协会这个协会是一个技术分析流派的全球行业协会总部在纽约有4500名持政会员他在2025年7月份有一篇文章叫做Benease the Surface, What press reviews that indexes conceal?表面之下,宽度揭示了什么,而指数又掩盖了什么。所谓的宽度收窄我觉得这篇论文很有意思的点在于刚才说了CMT协会其实是一个技术分析的行业协会但是他却认为这种背离现象也就是说刚才说的宽度收窄市场宽度的恶化先于大盘股的价权指数见顶这种背离现象不仅仅是技术上的异常更是窥探市场心理的窗口他把它认为是一种市场情绪的反应他是这么说的他说在牛市后期估值具有吸引力或者基本面稳健的股票数量在慢慢的减少那投资者无论是有意识还是无意识的都会开始将资金集中投入到一小撮被视为安全的领头股中间这些股票呢通常是规模比较大的资本实力比较雄厚的那最近其实也出现了这种行为包括前两年的M7那今年以来在美股里面大家抱团于一些AI算力相关的这个股票那这篇文章继续说啊方面上来看这种避险行为似乎是理性的然而其背后却存在一种矛盾那就是投资者一方面害怕风险另一方面又不愿意错过牛市的最后阶段这种悖论也就是既害怕亏损又害怕错失良机为所谓的breast narrowing也就是广度背离创造了条件这个作者就说这是一个微妙却发人深省的信号他表明尽管指数仍然持续在创下新高但这一轮上涨的基础正在削弱所以背离现象不仅仅是一个技术性的信号它们更是市场情绪暗流正在发生变化的体现而由于背离现象反映的是人类心理人类心理不会随着时间变化所以应该将这个信号视为股市的持久特征和重要的转折点这种跨越数十年的稳定性使得Brasnering广度背离成为趋势耗尽的最可靠且经久不衰的信号之一那我们以纳斯达克泡沫为例其实在1990年代那一轮牛市的后半段时候都不到40%了而到2001年3月份见顶的那个时候只剩下24%那目前这一轮行情里面集中度有多高呢可能大家从直觉上或者从主观的感受上说所有的资金都在AI相关的这个板块里面那到底它的集中度是多高我参考了广发证券在5月底发布的一篇研究报告是它的大类资产配置阅读展望它说截止5月31日自身240日均线的占比是36.32%这个其实也经常会被大家当作是上宽度的一个表现就是有哪些股票在自己的这个均线上方对吧 [15:00] 那另外一个很有趣的数字是A股成交额前5%的个股成交额占到了全部A股的比重上升到几乎五成的。那么这个数字处在94.6%的历史分位,也就是说比剩下的95%的时间都要更加的集中。当然必须说的是,广度收窄这件事情,虽然刚才那篇论文里说是一个很好的看到趋势的信号,这种广度收窄在一个健康的牛市里面也会经常出现,没有哪个数值一碰到就会见顶,所以它只是一个风险的背景,不是一个精确的卖出信号。长时间历史经验中并没有任何的超额收益所以机构如果你是一个量化机构往往不会把市场宽度作为一个很重要的信号放在自己的模型里面但我认为它对于普通人的投资是很有帮助的它其实从第一个层面解释了我刚才说的为什么牛市后期大家会感觉到容易亏钱因为市场的集中度就是在牛市后期容易进一步的提升市场宽度收窄所以你赶上了主线光里你可能会觉得自己还在赚钱但一旦你没有站在主线里面你亏损的可能性就比在牛市前期要大得多关于这一层另外一个需要注意的点是必须要区分牛市是一个全面牛还是一个结构牛而我们刚才在讲的上宽度的问题也就是第一层它的亏损原因主要指的是结构牛举个例子来说我们中国的股市2021年就是一次教科书般的结构牛因为时间还不算很久远钱基本上都挤进了所谓的核心资产还有所谓的宁指数光茅台一只股票现在可能被大家已经认为是老灯股的一个代表了可是在那个时候也就是在短短的五年前他在我们全部1500多只股票型基金里面有超过500只都把它作为前十大重仓三分之一的基金都在压住同一只票而在那一年里面如果你没有买新能源没有买医药没有买像茅台这样的消费那你大概率是亏钱的所以当时还有研究机构编过一个指数叫做抱团50,这个指数从2017年以来,也就是在上一轮的这个结构牛里面跑赢了上阵指数10倍,但是在茅台见顶之后的一个月内,这个指数跌掉了四分之一,跌了25%。是另外一种匮乏我们晚点说我们先来看看2006年到07年那两年的中国股市也是一个典型的大牛市对吧可能在听这期节目的很多年轻的朋友没有经历过那一轮牛市可能要从自己的父辈或者是从身边的朋友那里听说那我自己是亲身经历了可以说那一轮牛市非常有趣的点在于它以5305月30号时间点成了全面牛和结构牛在5月30号之前它是一个典型的全面牛当时中国的股市疯狂到了什么地步呢就是有没有基本面是无所谓的有消息炒消息没消息也可以炒我印象中当时有一只股票特别的夸张它没有按时出季报按照现在的说法来说这肯定是一个公司治理出问题的现象但在那个时候却被解读成了它可能要做资产重组十几个交易日里面直接翻倍所以我还记得当时的逻辑就是所有的消息都可以解释为列号所以你闭眼买烂票都可以再涨而530则是一个很重要的拐点因为在2007年5月30号半夜当时有很多朋友叫做半夜计较就是半夜突然出了公告说印花税从单边0.1%提到了0.3%那为什么要提印花税呢其实就是为了抑制这种交易的投机冲着炒小炒岔这股风去的那么530当天大盘其实就跌了将近七个点而在这个之后其实那一轮牛市就进入了一个结构牛当时我们叫做二八行情很多被打下去的这种小盘题材股其实后来再也没有回到530的那个高点但是指数却在砸下来一个多月之后就恢复了然后又一路上涨到了10月16号 [20:00] 6124点到现在都没有突破的一个高点而撑着这段新高的则是现在看起来被大家唾弃的一些老灯股权重的蓝筹股比如说银行保险券商资源类的地产类的如果大家还记得的话当时工行其实在7月份已经成为全球市值最大的银行而中石油在那一年的11月5号A股上市当天市值就达到了全球第一所以那个时候很有趣的非常深的就是我自己因为是一颗新鲜的小韭菜07年刚刚进入市场所以你还觉得指数在涨不断的在创新高然后好像很多板块还非常的热闹比如说这种蓝筹股比如说刚才说的这种央国企的股票但是其实大多数散户手上的这种票因为大家的思维还停留在530之前手上还有很多的题材股或者是一些低价股那么在530其实就见顶了他们再也没有回去的步入到了熊市里面我当时其实就是这样的一种感觉虽然我手上也有一些央国企的股票他们还在涨但更多的其实就是530之前大家已经习惯已经持续了一年多的这种很多消息股所以看起来他们好像只是稍微跌了一点你可能只是亏损了一点点但是因为属于他们的牛是已经结束了所以等到08年真正的牛转熊之后这些股票其实杀的非常的惨而且因为之前已经没有盈利了那一轮的牛市你当你进去的时候可能已经处在高点了所以你不但没有赚到钱后面还会吃到结结实实的吃到一个熊市的亏损简单小结一下第一层就是从投资标的的选择来说为什么牛市后期更容易亏钱是因为往往在牛市的后期特别是结构牛的后期市场的宽度在不断的收窄集中度在提升而这个背后是资金被这个主线逻辑不断的红吸没有买对板块你很可能就会出现一个绝对直上的亏损还是那句话这一点可能最近几个月大家已经有了非常深刻的体感了那么我们再来讲讲第二层如果从投资行为特别是普通人的投资行为上来说牛市后期往往是市场波动加大的这个时期而在这个时期里面投资者更容易出现追涨杀跌以及心态不稳等等的情况我总结了一下牛市后期人往往会做出三件让自己亏钱的事非常重要的一件事情就是进场太晚其实进场太晚这件事情本质上是一种后悔厌恶我记得前段时间还有人在我的播客评论区底下留言说他觉得牛市没赚到钱也算是一种亏损也算是一种损失因为损失了机会成本这个问题本身我们先放在一边后面会讲它体现出来的一种什么样的情绪呢其实就是前期你犹豫怕买错然后怕追高然后眼看着别人天天赚钱看得越久就越难受最后呢终于给自己吃了一颗后悔完那就是认为我没赚到钱其实我是在损失了我的机会成本一咬牙一跺脚那我就在这个时候投降进场所以就有研究把这个拆成了两个阶段首先是一种怕买错的一种焦虑一种担心而只有当踏空的后悔在每天反复被提醒当股票不断的创新高累积超过了刚才说的怕买错的这种焦虑之后人就会追上去然后就会买入牛市后期其实往往就是符合这个条件的因为赚钱效应每天都在你的眼前发生你总有一天会觉得我不买好像就损失了一个机会我一定要追进去所以才会有那句话要性早性但问题是早和晚是相对的当这句话出现的时候它是不是还能被认为是要性早性的早其实是值得打一个问号的在我看来往往在自媒体对于普通投资者来说在你身边已经围绕着要信早信这句话的时候已经属于比较晚的时期了那除了进场太晚呢第二件牛市后期从投资行为上来讲人会做的让自己亏钱的事就是交易太多啊这个事其实也是反复被很多学术研究认证然后大家在做投资者交易的时候也经常会说的但是抵不过在牛市的后期其实在整个牛市里面都是一样的大家就是会容易交易频繁不断的买入卖出那关于这一点上有一篇很经典的论文其实是在纳斯达克泡沫破裂的没多久,由加州大学戴维斯分校的Brad Barber教授 [25:00] 写了一篇叫做Trading is hazardous to your wealth, the common stock investment performance of individual investors,交易对你的财富是有害的。个人投资者的个股投资表现这篇论文也被很多的这种媒体文章或者后续的投资者教育在不断的引用那这个Brad Barber教授也很有趣啊,我在找资料的时候发现他后面还出过一系列的研究,都在说同一个问题,那关于这篇经典论文里面,其实他是分析了从1991年到1996年,确实是比较久远了,30年前有一个美国的这个证券公司旗下6万多个家庭账户里面交易最频繁的家庭,他的年化回报率大概是11.4%啊,听起来也不错啊,但大家要想啊,是91到96年,是在一轮大牛市里面而同期市场回报率年均是17.9%也就是说交易最频繁的这些家庭比起市场回报率低了6个点而他的研究还发现说对于这些家庭来说他卖出盈利股的概率比卖出亏损股高出50%也就是说他该拿的拿不住然后该砍的却没有砍掉如果说这个还是美国的市场的而且是比较久远的一个行为的数据的话那么这个Brad Barber教授其实在2004年还出过一篇专门分析台湾市场的他跟几个台湾的研究学者一起出过一期叫做Most day traders lose money绝大部分的这个日间交易者都在亏钱Evidence from Taiwan stock exchange从这个台湾的证券交易所的一个证据表现那在这篇研究里面如果将交易成本跟择时一起来计算的话每年会拖累散户的组合3.8%的盈利点另外八成以上的如果你是一个交易频繁的个人投资者在任意一个半年里面就以六个月为一个周期里面都是亏损的在这篇研究报告里面还有一个很关键也是我认为很有意思的发现就是他将这些订单拆开来看就这些散户在下的交易订单拆开来看亏损几乎全都来自于用市价单去追的主动追单什么叫市价单就是我不是去限制一个价格的买入卖出而是直接以市场目前的最优价去进行买入或者是卖出所以叫做主动追单而如果去看这些订单里面的被动挂单也就是说我限定一个买入价不到这个价格没有跌到这个价格我就不买或者是我限定一个卖出价如果没有涨到这个价格我就不卖这样的一些所谓的被动挂端其实是没有这么大亏损的所以我们经常讲的追涨杀跌里面这个追其实是字面意义上的追而这个动作其实是会导致大家在牛市特别是牛市后期亏损的一个很重要的原因除了进场太晚跟交易太多还有一点下注太重也就是所谓的集中度太高其实这点有一点点反常识因为我记得我在之前很多的节目里面也讲过其实决定你的投资收益的最重要的就是那几个重仓股对吧就是你如果没有把比例抬上去哪怕这只股票翻了十倍如果只占你的整个仓位的1%其实也没有真正拿到多少绝对收益更多的关注应该放在那些占你整个组合仓位更高的个股或者说资产上面优优独播剧场——YoYo Television Series Exclusive但是到了牛市后期其实你下注太重集中度太高就会有非常大的问题同样我也看了一篇论文是2009年由德克萨斯大学奥斯汀分校的库玛教授在Journal of Finance 其实是一个金融经济学的顶级期刊上发表的研究论文叫做Who gambles in the stock market 谁在股市里面赌博那他就发现散户会系统性的偏好一种叫做彩票型股票的这种资产这种股票的特征就是他价格比较低波动比较高而且会有可以暴涨的潜在可能性而这种股票其实如果从长期来看他是跑输整个市场的持有这些股票的人会每年比其他人少赚两到三个百分点而他进一步的研究会发现买这种彩票股的人呢用户画像其实跟买彩票的人是高度重合的,而且市场越走到后期就越想要赌一把,只不过到了牛市的后期,往往赌徒的心态会换个形式出现,那就是我去追最热的题材,然后去上杠杆,另外把仓位压到少数几只,这个大家是在漫长或者没那么漫长的牛市过程中形成的一种肌肉记忆,那就是你看,涨得高的股票它会越涨越高,一定要把我的仓位压在这几只股票上面我才可能解释 [30:00] 由这一轮牛市翻身而最终呢因为前面讲的你时机你的进场太晚然后你在这个过程中又会有大量的交易在这一只或者几只股票上面再加上你在这个上面下注太重这三点共同打造了这个牛市后期为什么从投资行为上来讲我们经常会亏损可能是相对的可能是绝对的一个很重要的原因好那么接下来我们说到第三层其实第三层就是把第一层和第二层加从投资行为放在一起的时候牛市后期其实就成了一个最危险的时刻因为投资标的也就是说这个市场因为它的集中度越来越高市场宽度越来越窄所以它市场是脆弱的它同时又撞上了最容易犯错的人因为投资行为到了牛市后期很容易大家的心态会发生一些变化那么什么时候你是最容易亏钱的就是最多的人用最大的仓位在最贵的位置进来的时候好这个时候我们就可以来聊一聊2015年中国发生的那一场全面牛为什么要聊那一轮牛市呢是因为我看了一篇非常有意思的研究论文它来自于2022年的Journal of Monetary Economics也是全球宏观经济学和货币经济学领域的顶级期刊这一篇研究论文的名字叫做Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes泡沫与崩盘中的财富再分配其实他讲的是财富再分配这个问题但是里面反映出很多在牛市里面投资者的行为,他的作者是由清华大学,对外经贸大学和伦敦政治经济学院的三位学者,而在这个之外呢,还有一位很有趣的人,那就是一个来自上海证券交易所的工作人员,为什么说他很有趣呢?是因为正因为有他的参与,所以这一篇研究论文,他有一个很大的特点,就是他是利用上交所的每日监管记账数据,全部投资者的数据来进行研究的那么你可以想象啊因为这个数据来自于上交所所以呢它形成了一个非常完整而且详细的样本当然我相信这个里面是有脱敏的就是它不会把这些投资者账户的个人隐私数据暴露在研究当中但是它的这个数量级跟我们刚才讲的什么几万个家庭账户去做分析显然不是一个数量级上的它是4000万个账户提供的所以我觉得这篇牛论文里面体现出来的一些东西是非常值得拿出来跟大家分享的那我也会把这篇论文的这个链接放在show notes里面大家如果感兴趣的话可以去读一下它的全文那首先必须说的是2014到15年那一轮的牛市是发生了一个什么事情呢如果在10年前还没有进入到股市或者是没有买基金的朋友可能印象不会很深我再在这里跟大家去做一个简单的总结那就是从2014年7月到2015年12月啊为什么是2015年12月是因为这篇研究论文它的数据截止到2015年12月在这个期间中国股市其实经历了一个过山车般的波动从2014年7月初到15年6月也就是峰值上证综合指数上涨超过了150%而到2015年12月剩下的这半年里面又暴跌上证指数是当时所有指数里面涨跌幅最小的可以说创业版小盘题材股才是领涨的而大盘蓝筹虽然相对落后但是也没有下跌特别是像14年底其实券商股暴涨了一波其实大盘蓝筹是属于慢慢上涨当然到了后期到了三四四五月份其实有一些二线蓝筹开始补展可以说那一轮牛市真的是波澜壮阔的大水牛我们经常会说那是一个资金泛滥的时代再加上那个时候其实也有很多的科技创新如果大家还记得的话那个时候是万众创新以及移动互联网最火热的年代所以我们如果说刚才说第一点就是第一层因为只有少部分的股票还在上涨大部分的股票已经开始横盘甚至下跌了所以牛是后期容易亏钱的话那为什么在全面牛里面也会投资者容易亏钱呢那这篇研究论文其实就给出了一个答案在这份研究里面他们根据初始的账户价值把所有的个人账户分成了四组分界点分别是50万人民币300万人民币和1000万人民币也就是说0到50万然后50到300然后1000万以上那么大家可以想象第一其实50万以下的个人账户占了大多数的其实占到了85%而1000万以上的账户其实是相对少的它的数量只占到所有账户的0.5% [35:00] 但是呢虽然这个账户的数量存在数量级上的差异但是他在股票市场的初始总财富也就是2014年7月份的总财富规模基本上是相当的哎呀这当然这个大家很好理解啊对吧就是穷人我们是用数量来取胜而这些富人呢可以以一抵百那么关于他的整个研究的过程我在这里就不复述了我主要讲几个结论第一个结论就是在2014年7月到2015年12月这一年半期间由于积极交易导致的结果是这85%的也就是在50万人民币以下的这些账户损失了2500亿人民币而1000万人民币以上的这些账户则在这18个月内获利了2540亿人民币什么叫由于积极交易导致的这个损失呢这份研究里面做了一个假设假如这批小伞这些占了85%数量的这些账户在2014年7月份就把他手上的股票买好之后一动不动的拿着直到2015年12月份和他们实际上在做的不停的买进卖出相比后者买进卖出的行为让他们少了2500亿所以这2500亿是他们折腾掉的不是市场跌掉的它相对应的基准是买入并持有也就是说坐着不动那这样算的好处是什么呢因为在这一年半里面所有人做的都是同一辆过山车嘛就是都是有了这么一个指数的上涨和下跌所以如果把这个因素剔除掉的话我们看到对于这些小伞来说你的积极交易其实是对你来说是一个净亏损,而且亏损额达到了2500亿人民币,而对于大户来说,它则是多赚了2540亿人民币。那么这2500亿他们还做了一个分解其中有1000亿的财富在分配是可以源于市场层面的交易盈亏也就是说不考虑两组人他们手上拿的这个股票到底是一个什么样的情况只考虑交易本身而剩下的1500亿人民币呢则来自于这个投资组合的选择也就是说非常扎心的是不但这些小伞他在交易上亏了更多的钱而且他们选择的股票也不如这些超级大户这个就可以分别的映射到刚才讲的第一层和第二层1500亿来自于这两组人手里持有的股票本来就不同对不对这就是刚才说的第一层也就是说在牛市后期你拿的股票很重要而1000亿则来自于第二层也就是说你的投资者的行为你的交易行为导致的这个损失那如果我们再去进一步的深挖就是刚才说的这种交易频繁买卖到底是怎么去导致了这种财富的转移转移到这些超大户手上呢他们发现啊就是这些富裕的投资者也就是说1000万以上的这些账户他们在整个牛市的初期早期会通过向股市注入资金以及向高贝大系数的股票也就是说这些弹性比较好的股票倾斜的方式积极增加其市场场口随后呢在市场见顶后不久也就是说在2015年6月份过后不久他们便迅速的降低市场场口也就是说迅速的逃跑了而小散户则表现出截然相反的消息行为,什么是截然相反的?也就是说在牛市的初期,他们犹犹豫豫不去投钱进去,也不去买那些弹性最好的股票,但是到了市场后期反而不停的加仓,以及到了泡沫破裂了真正崩盘的这40%的下跌过程中,他们却坚守了这些股票。所以说到这里,其实大家脑海里可能会有一个非常形象的图景,在牛市向上的时候加仓,然后见顶之后跑得特别快,把票全都卖给了这些追高进场,然后再一路扛到崩盘的小伞,这一进一出,这2500亿人民币就从小伞的口袋里面挪到了大户的口袋里面,这是第一个结论。第二个结论截止到2014年6月底这85%的底层家庭的账户股票持仓的总价值大概是8800亿人民币在这18个月期间里面的累计亏损刚才说了2500亿人民币相当于其股票初始财富的28%而与此同时最富裕的家庭群体的股票持仓总价值在样本开始在2014年7月份开始的时候大概也是8000多亿人民币是8080亿人民币之后相当于他实现了31%的收益也就是说对于这两组人来说这比财富转移的钱差不多都是他们期出股票市值的三成而在一年里面光靠这个交易以及持股的问题这些散户就把自家的起家的本钱 [40:00] 那三成交了出去当然在这篇研究论文里面是为了体现一个财富在分配当然是一个不好的向贫富差距拉大的方向去分配的一个结论而这个又引发了第三个结论他们把时期做了两个对比一个时期是刚才说的2014年7月到2015年12月牛熊周期的过程中刚才说了最富裕的排名前0.5%的家庭股票财富的比例从原来的26%提升到了32%在18个月里面增长了6%而底层的85%的家庭占家庭部门的股票财富从原来的29%降低到了22%这是一个巨大的财富在分配而与之形成鲜明对比的是什么呢是在市场的平稳期也就是在2014年7月之前的两年时间2012 13年的时候他们对这样的一个市场平静期的这两组人也做了同样的分析在账户里面向大的账户里面做了财富转移财富转移的这个方向是不变的但是呢在平静期收益差只有一到三个点啊而在泡沫加上崩盘的这一年半里面呢差了30个百分点这差了十倍以上所以说我们面对的是同一批人就是不管是从投资者的素质啊还是说他们的交易行为啊其实都是同一批人他们的段位差也同样就是他们在股票账户里的这个钱都是要么就是小于五十万的要么就大于一千万的在平时在市场平静期几乎只是一点点小小的这个财富转移但到了这个牛市以及进入到后期甚至到后面的崩盘之后所以可以说在牛市里面散户这些比较小的个人投资者他亏不是因为他看错了方向而更多的是因为他在一个剧烈环境里面乱动他入场太晚他这个交易太频繁以及他下注太重如果他当初什么都不做就是在2014年7月份这个时间点他就是买入持有他什么都不动的话他交不出这30%给这个超富裕阶层的以上其实我们就是用血淋淋的数字我觉得最后这篇论文的数字是非常有价值的统计出来的一个数字但这边论文我看在国内几乎找不到原因也非常简单它体现出来的事实现实其实是非常残酷的但是因为前段时间我也在翻译一本哈佛大学两个金融学教授写的书他们描述了美国的个人理财市场投资市场在这些年是如何被扭曲的其实我看到的是同样的一个结论这种牛市里面特别是到了牛市后期越是财富发生剧烈的再分配而且往往都是从这些呃账户规模比较小的然后更加散户的这些群体里面向超级大户向超富裕群体去做转移这里面当然有我们经常说的就是资本分配的问题比如说有些人可能是依靠IPO以及依靠这种不跟你一个维度的游戏赚到了钱但是我们刚才说的所有研究其实都是大家玩的是同一个游戏就我们说的都是股票账户并没有去考虑那些IPO这样的一些账户那么仅仅我们都在玩同一个股票游戏但是因为我们的选择的标的的问题以及我们的投资行为问题同样等到一轮牛熊之后我们其实会把自己的财富进一步的向那些超级富裕的群体做了一个转移那说到这里问题来了该怎么办对吧其实听了刚才的这几层的分析大家可能都会知道我后面会说哪几条这个解决的办法了但我还是得把它说出来比如说第一条就是越到牛市的后期就越应该减少交易这一点其实是大家心里都明白的一个规律因为所有的学术研究都在支持交易频繁这件事情不好但是为什么说起来容易做起来难呢确实到了牛市后期你能得到的信息越多不管是从社交媒体上还是从你身边的人甚至是从你的父母那里谁都想告诉你有没有买这个股票有没有参与股市对吧等等的这些信息会不停的涌入你的脑海里面导致你总是想去做操作而且还有一点就是我也一直在讲现在这种操作过于便捷的交易平台不管是手机APP还是 [45:00] 是在不断缩短的这种结算周期啊或者是这种交易的可能性啊磨砂成本在降低对吧买入卖出的手续费也在降低那么就导致了大家会越来越容易去进行一些交易另外最后一点就是当你看到别人在赚钱当你看到站在光里的人站在AI算力里的人在不断的赚钱的时候别人的赚钱效应会导致你的后悔厌恶在慢慢的累积直到他超越了就像我刚才说的买入的焦虑的时候你就会进行投降式的买入最后的结果就不用多说了所以我觉得第一点虽然最朴素但是其实也是最难做到的那么如何做到减少交易这一点我觉得投资纪律很重要减少看盘很重要甚至适当的退出一些投资群以及隔绝一些跟外界的这种同样做投资的人之间的交流甚至都是很重要的因为对于我们个人投资者而言除非你是机构投资者对吧你要通过这种交流去获得更多的信息然后运用在你的日常工作中如果你是个人投资者说白了就说的不好听一点几个个人投资者凑到一起你们得到的这些信息都肯定也是二手三手四手的通过这样的信息交换并不能够让你击败市场上的那些拥有绝对信息优势的投资者那么你能做的就是减少自己可能做错的行为那就是交易行为所以这是第一点也是我自己现在在不断提醒自己的一点我的一些做法可能更极端因为我不是每个月记投资账虽然我跟大家的投资账复盘节目是每季度甚至是每半年一次但是我自己是每个月记投资账那么越是到了这几个月我越要提醒自己没有记账之前我坚决不去做任何的操作我的操作一定是在我月底做完投资账复盘之后再来决定下个月我可能要做那些交易在这过程中都不想打开对吧但是因为现在在牛市里面所以时不时还是忍不住想去看看今天的行情怎么样但除此之外的话我会尽可能的不打开我的交易账户那么第一点其实你可以说是对应到刚才我说的三层里面的第二层和第三层那么第二点就是对应到第一层也就是说你要搞清楚自己买的到底是什么到底是在牛市后期你进入到了一个短期的FOMO情绪里面还是你买的是一个长期的价值这件事情决定了什么呢决定了如果出现大的波动甚至出现了刚才说的这种崩盘的情况你是不是应该及时的跑路如果真的出现了闪崩很多其实是因为FOMO或者说是你不熟悉只是听别人的这种信息买到的仓位那这个时候你确实是跑得越快越好的而且最好是跑完之后不要再返回火场也就是说他如果跌下去又反弹上去甚至他又创新高了这个时候你应该更加坚决的管住自己的手但如果你买的确实是长期的价值是从你在这一轮牛市之前就看好的东西年报的验证中也没有出现问题的这些股票那么这个时候你的处理方式可能就不太一样你的投资纪律非常的重要所以我觉得从搞清楚自己买的到底是什么这一点上也能够决定了你能不能够控制住自己的手减少自己的交易行为至于投资纪律该怎么定我记得我在上一次的投资账复盘里面如何保留牛市果实里面提出过一个我自己采取的方式坚决斩仓这个动作呢其实在牛市后期有可能会让你错过一些机会因为很多的股票一波动起来可能就已经超过20%了你如果想放宽一点也没有问题30%甚至更多我觉得可能就有点太多了但是关键是你得有一个纪律你不能在下跌之后你就把自己头埋在沙子里面然后任由其下跌因为刚才讲到的2014 15年发生的故事就是到2015年12月份看起来股指下跌了40%来说的上涨指数但其实很多个股都是腰斩甚至跌到了百分之八九十那在这个过程中大量没有跑掉的都是这些市值比较小的个人账户而对于那些大户来说他可能在开始吃到了百分之十甚至百分之三十的一个下跌幅度但在这之后他就果断的抛掉了以至于他能够获得近的收益那是他因为他进场早然后因为他在过程中还有一个盈利对吧请你在退场的时候就应该跑得更快一点这一点其实非常的关键而你进场的越早可能你的心理的承受能力就越高那么你在后期的话等你跑的时候可能就更游刃有余 [50:00] 就延伸到了今天想跟大家聊的最后一个可以说是彩蛋问题就是我前面也把它赞案不表的那就是有朋友问我说牛市没赚到钱算不算一种损失因为它损失了我的机会成本我觉得踏空也是损失这套语言呢,其实就是后悔厌恶和FOMO的一个语言,如果你相信这句话的话,你很可能就会成为我在第二层里面说的那些在顶部然后投降进场的这一批人。遇到了一个顶部然后还进行了频繁交易的这些人在我看来机会成本该不该算该算但是对于普通投资者来说真正值得算的机会成本是你一直不进这个市场你在前期你在熊市的时候你没有待在这个市场这才是一个机会成本因为你错过的是一个长期的股权溢价是你长期经济发展然后企业增长包括这个ROE给你创造的一个收益率而不是在某一轮后期的狂欢这个作为一个机会成本我很早之前应该是23年做过的一期节目我说市场泥沙俱下而我依然在场我认为那个时候的在场意味着你抓住了这个机会成本而不值得在意的这个所谓的机会成本就是没有追上这个顶部或者说是腰部吧可能不一定是顶部因为如果你把这一点看作是你的损失那就是你亏钱的起点好以上就是这期节目想跟大家分享的全部内容其实给大家讲了一个投资心态相关的问题希望大家在这一轮牛市的后期就算赚不到大钱至少不要亏钱不要成为像1415年那波牛市里面把财富转移给超富与家庭的那一波投资者那感谢大家的收听我们下期再见说过世界仿佛最深长让人感到疼痛从来没人会跟我说当时没有讲也没人叫过我失望飞掉的时光,对爱都不会说优优独播剧场——YoYo Television Series Exclusiveby bwd6