摩根士丹利等五巨头集体限制私募信贷基金赎回

Alan Chen

AI工具对传统中小型SaaS企业核心业务的蚕食导致贷款质量恶化，正成为动摇2万亿美元私募信贷底层逻辑的定时炸弹。

AI-assisted summary of GDP腰斩、Adobe崩盘！五大巨头集体锁门，华尔街爆雷真相 — original source. Check the original for full context.

Source published: 2026-03-13

Detailed notes

## Background 该内容由 Alan Chen 于 2026 年 3 月 13 日在 YouTube 平台上发布。视频简介中提供了频道会员专属福利的加入链接、免费社群周报的订阅地址、特斯拉推荐积分链接以及赞助渠道，并包含了一份声明，强调视频内容仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

## TL;DR 视频指出美国第四季度 GDP 增速腰斩至 0.7%，而核心 PCE 攀升至 3.1%，宏观经济陷入滞胀。在此背景下，华尔街爆发了规模达 2 万亿美元的私募信贷危机，黑石、贝莱德、摩根士丹利等五大巨头集体限制投资者赎回。这场危机的深层催化剂是 AI 工具对传统中型软件公司（SaaS）核心营收的剧烈侵蚀，导致底层贷款质量恶化、银行抽离杠杆，从而引发了行业性的流动性螺旋挤兑。

## Atmosphere & style 视频整体呈现出一种冷静、严谨却又充满危机感与宿命论的氛围。主讲人通过层层递进的逻辑和刺破泡沫的犀利言辞，将复杂的金融传导机制拆解得惊心动魄，带给观众如同目睹多米诺骨牌依次倒下的紧迫感。在揭示华尔街“数字游戏”的同时，其语调夹杂着一丝看透资本本质的冷峻与戏谑，既有对盲目散户的警示，也有对未来“带血筹码”机会的理性猎手视角，让人感受到风暴来临前的冰冷与清醒。

## Key takeaways - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 美国第四季度最终GDP增速骤降至0.7%，而一月份核心PCE攀升至3.1%，宏观经济呈现“滞胀”特征，加剧了金融市场的潜在风险。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 华尔街五大巨头（蓝色猫头鹰、黑石、贝莱德、摩根士丹利及Cliffwater）在同一个季度内集体触发赎回上限或“锁门”限制赎回，预示着1.8万亿美元的私募信贷市场危机正在加速蔓延。 - [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 私募信贷的底层资产（如企业贷款）本身缺乏流动性，华尔街通过将其包装成面向散户的“季度赎回”产品来创造流动性的壳，在集体赎回面前这个壳正在破裂。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=300s) AI技术正成为动摇私募信贷底层逻辑的定时炸弹。许多作为借款人的传统中型SaaS软件公司，其核心业务和营收正受到低成本AI Agent的严重蚕食。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=300s) PitchBook数据显示美国评级在投资级以下的软件公司贷款中，交易价格跌到面值8折以下的总额创下了250亿美元的历史纪录，反映出底层资产质量正在恶化。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=300s) Adobe一季度财报虽超预期，但因市场担忧AI替代传统软件商业模式导致股价长期大跌、CEO引咎辞职，连带影响了中小型SaaS公司的融资链条。 - [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=300s) 摩根大通开始下调部分软件公司贷款的估值并缩减对私募信贷基金的杠杆授信，大银行的“抽血”自我保护动作进一步加速了行业的资金收缩。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=600s) 惠誉数据显示其追踪的私募信贷借款企业2025年违约率高达9.2%，创下历史纪录，主因是中型企业对浮动利率极为敏感且缺乏利率对冲。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=600s) 水面之下隐藏着PIK（实物支付利息）的“欠条游戏”，部分基金通过增加贷款本金来掩盖现金流不足，导致账面高回报与真实流动性脱节，引发投资者恐慌赎回。 - [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=600s) 近三年私募信贷市场对散户“超卖”了流动性承诺，加之该市场缺乏像传统银行那样的透明度和统一的违约率计算标准，使得信息极度不对称。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 当前私募信贷正面临高利率持续更久（Higher for longer）、AI对软件公司的冲击，以及银行往后撤退放大杠杆的三重压力叠加。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 主讲人为投资者提出三个建议：紧盯另类资产管理公司财报中的“新增资金净流入”指标、详查持有理财产品的赎回条款细则、在市场迫售底层资产时寻找未来的“带血筹码”机会。 - [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 当前危机虽点燃了五根引信，但仍不等于2008年的全面系统性崩盘，整个非银行融资的需求长期依然存在，但这将是一个重新定价与洗牌的初清过程。

## Detailed walkthrough ### [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 华尔街五大巨头集体“锁门”与核心经济指标的急刹车

美国第四季度GDP增速初次估算为1.4%，但最终公布的数据直接腰斩至0.7%，相较于上个季度的4.4%，这已经不是简单的经济减速，而是“直接是急刹车”。与此同时，美联储最为看重的通胀指标——核心PCE物价指数在一月份攀升至3.1%。“经济在冷，物价在升”，这种噩梦在经济学上有个专门的词叫作“滞胀”。然而，在滞胀的背后，一个更安静、更危险的危机正在华尔街加速蔓延。一周前，主讲人曾警告华尔街一个规模达1.8万亿美元的私募信贷（Private Credit）市场可能出现投资者拿不回钱的情况。短短一周内，预测便开始兑现：摩根士丹利（Morgan Stanley）、贝莱德（BlackRock）、黑石（Blackstone）以及一家管理着330亿美元的独立基金等五家大型机构，在同一个季度内集体“锁门”限制赎回。

梳理整个事件的时间线，可以清晰地看到一个肉眼可见的加速过程： * **2026年2月**：管理着将近3000亿美金的另类投资公司蓝色猫头鹰（Blue Owl）宣布，旗下一面向散户的基金“永久取消赎回”。当时市场多认为这只是管理不善的个案，属于早期压力信号，而非系统性危机。 * **3月2日**：另类投资行业的绝对龙头黑石集团披露，其旗舰私募信贷基金的赎回请求出现激增。标杆公司的遇压，说明问题已上升至行业层面。 * **几天后**：全球管理资产规模达10万亿的贝莱德，旗下一只旗舰债务基金也开始限制赎回，显示压力已从私募信贷的创设方传导至产品的买方。 * **3月11日**：两颗炸弹同时引爆。第一颗来自摩根士丹利，其旗下规模约80亿美元的“北港私募收入基金”（投资于44个行业、312家企业的贷款，本不该出问题）在本季度遭遇了占总份额11%的赎回申请。由于基金章程规定每个季度最多允许赎回5%，最终摩根士丹利只满足了45.8%的申请，超过一半想走的投资者被强行留下。摩根士丹利在致投资者的信中体面地表示，限制赎回是为了“避免市场波动及迫使其低价抛售资产，以保护长期投资者的利益”。但主讲人直言：“如果底层资产真的没问题，为什么不让人走呢？” 同一天，另一家管理着330亿美元私募信贷产品、行业内最大的独立基金之一——Cliffwater也触发了赎回限制。投资者递交了14%的赎回申请，几近上限的两倍，最终基金仅允许赎回7%。

从蓝色猫头鹰、黑石、贝莱德到摩根士丹利和Cliffwater，华尔街的头部玩家几乎集体挂出了限制赎回的牌子。虽然有人辩称这是基金章程里为了防止挤兑而写明的“正常操作”，但当这么多巨头在同一个季度内同时触发5%或7%的上限时，这就绝非正常现象。正如同一条街上有五家银行在同一天宣布每人限取两万，“每家单独都看合规，但是你站在街上往两边一看，你不会觉得很正常吧”。某信贷投资公司的副首席投资官对媒体的一句精准评价一针见血：“你不可能从一个天生不流动的资产类别里制造出流动性。” 私募信贷的底层是企业贷款，本质上无法随时买卖，为了卖给散户，基金才将其包装了一层流动性的“壳”，而在集体赎回面前，这个壳正在破裂。

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[05:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=300s) AI正成为动摇2万亿私募信贷底层逻辑的“定时炸弹”

引发这场集体赎回的深层原因，表面上看是美联储长期维持的高利率增加了浮动利率贷款借款人的违约风险，但高利率从2023年就已开始，为何偏偏在2026年3月集中爆发？原因在于出现了一个新的变量——AI。

这听起来非常反直觉，因为AI明明是这两年华尔街最赚钱的叙事，怎么会变成定时炸弹？主讲人指出，私募信贷底层的借款人有很大一部分是中型软件公司，如做企业级SaaS、数据管理、客服平台和HR系统的公司。这些公司过去靠年度订阅拥有稳定的现金流，因此深受私募信贷基金的青睐。但从2025年下半年开始，已经上线的AI工具开始真正侵蚀这些公司的核心业务。例如，一家企业过去每年花50万美元购买传统客服SaaS系统，现在发现使用AI Agent（AI智能体）就能干同样的事，而成本可能只有原先的1%甚至更低。当客户可以用便宜10倍的AI替代品时，传统软件公司的营收稳定性就成了一个幻觉。

PitchBook在2026年2月发布的报告印证了这一推演：截止到1月底，美国评级在投资级以下的软件公司贷款里，交易价格跌到80美分（即面值8折）以下的总额创下了250亿美元的历史纪录。此外，科技巨头Adobe刚公布的第一季度财报虽然数字不难看（营收64亿美元，同比涨12%；EPS 6.06，均超华尔街预期；AI产品年化营收翻了三倍），但掌舵18年的CEO却在此时宣布引咎辞职，股价应声下跌8%。若将时间拉长，Adobe的股价已从2021年历史高点的688美元跌到如今的253美元附近，跌幅超过60%。尽管Adobe年营收超250亿美元、拥有3万多名员工且AI产品收入大增，但市场在定价一种恐惧——“AI对传统软件商业模式的替代”。连拥有Photoshop、Premiere、Illustrator等王牌产品的行业老大都因护城河被蚕食而选择换帅，那些没有品牌、没有用户粘性、没有资金转型AI的中小型SaaS公司，在AI替代品面前几乎毫无还手之力。

这表明AI正在动摇私募信贷2万亿美元资产的底层逻辑。华尔街呈现出一种极其分裂的奇观：“一边正在疯狂投资英伟达、微软、OpenAI，估值一轮比一轮高；一边呢，在被AI杀死……是AI把借给软件公司那条融资链烧断了。” 上周，摩根大通（JPMorgan Chase）十分低调地释放了一个极强的信号：他们开始下调一些软件公司贷款的估值，并缩减对私募信贷基金的杠杆授信。由于私募信贷基金经常向大银行借钱放大投资规模，摩根大通的举动等同于在大银行层面进行“抽血”和保护自己。

整个危机链条环环相扣，首尾相连： 1. **AI工具** 侵蚀传统软件公司的营收。 2. **软件公司** 还款能力下降，贷款质量恶化。 3. **大银行** 下调贷款估值，缩减杠杆。 4. **私募信贷基金** 可用资金减少。 5. **散户及投资者** 感到不安，开始申请赎回。 6. **赎回请求超过上限**，基金被迫“锁门”。

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[10:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=600s) 违约率创历史新高，PIK“欠条游戏”引发流动性螺旋

在金融市场中，“传染”往往源于未知与恐慌。当几家基金限制赎回时，投资者的第一反应会是“我投的那家会不会也有问题”，从而冲向各自的基金申请赎回，最终将个案演变成全行业的挤兑。惠誉（Fitch）上周发布的数据显示，在其追踪的302家私募信贷借款企业中，2025年全年有28家发生违约，违约率高达9.2%，创下历史纪录（前一年为已然高企的8.1%）。这些借款人大多是年营收在1亿美元以下的中型企业，其贷款多为浮动利率且几乎没有做利率对冲，现金流对高利率极其敏感。

然而，9.2%的违约率仅仅是冰山一角，水面之下还隐藏着更隐蔽的“PIK”（Payment-in-Kind，实物支付利息）游戏。当借款人还不齐现金利息时，会与基金商量将本期利息转化为增加贷款本金。基金为了账面好看通常会同意，使得利息收入在账面上照样记录，但实际上一分现金都没拿到。目前公开市场的BDC（商业发展公司，私募信贷基金的一种形式）平均有8%的投资收入是通过这种PIK“欠条”的方式获得的。这导致年化9%或10%的漂亮回报中，可能有一成只是纸面上的数字游戏。投资者在搞不清楚哪家基金有真实现金流、哪家在玩数字游戏时，最理性的举动就是“先把钱拿出来再说”，这也是赎回请求暴增的根本原因。

在公开股票市场，买卖只需两秒且价格透明；而在私募信贷市场，资金被锁在季度赎回的笼子里，三个月才能申请一次，还随时可能被拒。这种限制在恐慌蔓延时变成了放大器，形成了金融学上的“流动性螺旋”（Liquidity Vortex）。这与2008年金融危机时Reserve Primary Fund因持有雷曼兄弟商业票据导致净值跌破1美元（即Break the Buck）、进而引发全行业挤兑的底层动力学如出一辙。

如今这个市场的规模已经从2019年的5000亿美元，在5年内翻了4倍，迅速逼近2万亿美元（预计2028年达3万亿）。其资金主要有两大来源： * **机构资金大搬家**：2008年后巴塞尔协议对银行资本充足率要求变严，中型企业很难从银行借款，转向私募信贷；而养老金、保险公司为了追求更高收益，也将资金从低收益的债券市场搬了过来。 * **散户的涌入**：这是近三年最大的变化，也是这场赎回潮的关键催化剂。2022年后，华尔街将散户视为“又傻又白又甜”的金矿，推出了高收益、低波动且承诺“季度赎回”的产品。但这种流动性承诺本质上是一种“超卖”，就像一家酒店只有100间房却卖了150张预订，平时相安无事，一旦150人同时到达就会崩溃。此外，该市场缺乏像传统银行（有FDIC保底、定期压力测试和透明财报）那样的透明度，各家基金对违约率的计算标准完全不统一（如修改还款条件或PIK不计入违约），导致同一行业里惠誉测出9.2%的违约率，而蓝色猫头鹰年初的报告却称系统毫无压力，信息极度不对称。

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[15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 三重压力叠加，未来的投资防线与“带血筹码”机会

目前，整个私募信贷行业正面临三股同时在挤压、互相在加强的力量：

* **第一股力量：短期利率不会下来**。最新公布的GDP与PCE数据表明经济放缓与粘性通胀并存，美联储卡在中间动弹不得。市场已将年初预期的降息三次推迟到年底甚至明年，甚至开始讨论不降反加的可能。“Higher for longer”（高利率持续更久）正在成为现实。这使得借了浮动利率的中小型企业利息支出居高不下（例如一家年营收5000万、背负2000万贷款的公司，利率从2022年至今涨了5个百分点，每年要多付100万利息，足以将其推向亏损边缘）。 * **第二股力量：AI对软件公司的冲击才刚开始**。Klarna已经用AI客服替代了700名全职员工，Block宣布裁员40%并直言AI能让团队干更多活。当企业客户开始用AI替代传统软件，传统SaaS公司的续约率哪怕只下降10%都是灾难性的。 * **第三股力量：银行正在往后退**。作为给私募信贷基金放大杠杆的“庄家”，摩根大通在发现抵押品（软件公司贷款）贬值时，会要求基金补充抵押品或直接缩减额度。华尔街大银行的自我保护，正在加速整个私募信贷行业的资金收缩。

面对五扇大门在同一个月内集体关闭，主讲人为投资者提供了三个思考框架与行动建议： 1. **关注“新增资金净流入”指标**：若持有另类资产管理公司的股票（如3月11日摩根士丹利现熟消息出来后，其自身大跌近5%创17个月新低，KKR、Apollo跌3%，黑石跌6%），不要只看其管理规模（AUM），要紧盯各家下季度财报披露的新进资金减去赎回资金的“净值”。一旦转负，管理费收入的增长逻辑就会断裂。 2. **翻看产品说明书的赎回条款**：通过理财渠道间接持有此类产品的投资者，应立刻查看诸如“每季赎回上限5%或10%”或“基金是否有权暂停赎回”等平时没人看的小字。合同里白纸黑字写着，若上限为5%且遭遇极端挤兑，全部退出可能需要20个季度（即5年）。 3. **寻找未来的“带血筹码”机会**：如果手上没有这些资产，这反而可能是一个未来的机会窗口。为了应对赎回，部分基金会选择低价出售底层资产抽集现金（如蓝色猫头鹰2月份就将14亿美元的贷款组合接近面值抛售给了4家北美养老金和保险公司）。当市场被迫抛售时，“捡便宜的人永远在另一边等着”。这个压力在第二季度或下半年充分释放后，将是极佳的入场时机。

最后，主讲人更新了自己的判断：当前的危机虽然“绝对已经不是早期了，引信已经点燃了五根”，但依然不等于2008年的全面崩盘。长远来看，企业对非银行融资的需求依然存在，穆迪甚至预测2030年该市场会达到4万亿美元。然而，在这个重新定价的初清过程中，“谁会受伤，伤得会有多重”才是关键，正如2000年互联网泡沫破裂时，互联网没有消失，但在顶部买入或在初清中出局的人，却永久性地损失了财富。

> “纸上条款字字寒，五分月取即年缓。进门只看历久离，出门才知路漫漫。”

下一个关键的时间窗口是4月份第二季度的赎回窗口开启。如果宏观上的油价破百、通胀粘性、经济减速（GDP仅0.7%）等压力不减反增，那么这个故事的第三集，“市场会替我写结局”。

## Notable quotes > [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 经济在冷，物价在升 — Alan Chen

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 每家单独都看合规，但是你站在街上往两边一看，你不会觉得很正常吧 — Alan Chen

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 你不可能从一个天生不流动的资产类别里制造出流动性 — 某信贷投资公司的副首席投资官

> [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=0s) 如果底层资产真的没问题，为什么不让人走呢？ — Alan Chen

> [05:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=300s) 一边正在疯狂投资英伟达、微软、OpenAI，估值一轮比一轮高；一边呢，在被AI杀死……是AI把借给软件公司那条融资链烧断了。 — Alan Chen

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=600s) 先把钱拿出来再说 — Alan Chen

> [10:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=600s) 超卖 — Alan Chen

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) Higher for longer — Alan Chen

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 捡便宜的人永远在另一边等着 — Alan Chen

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 绝对已经不是早期了，引信已经点燃了五根 — Alan Chen

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 纸上条款字字寒，五分月取即年缓。进门只看历久离，出门才知路漫漫。 — Alan Chen

> [15:00](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y&t=900s) 市场会替我写结局 — Alan Chen

## Mentioned 美联储, 摩根士丹利, 贝莱德, 黑石, 蓝色猫头鹰, Cliffwater, PitchBook, Adobe, 英伟达, 微软, OpenAI, 摩根大通, 惠誉, Reserve Primary Fund, 雷曼兄弟, Klarna, Block, KKR, Apollo, 穆迪

[Source](https://www.youtube.com/watch?v=XoaVuCx_c-Y)

中文简报

摩根士丹利等五巨头集体限制私募信贷基金赎回 AI工具对传统中小型SaaS企业核心业务的蚕食导致贷款质量恶化，正成为动摇2万亿美元私募信贷底层逻辑的定时炸弹。视频指出美国第四季度GDP增速腰斩至0.7%，而核心PCE攀升至3.1%，宏观经济陷入滞胀。在此背景下，华尔街爆发了规模达2万亿美元的私募信贷危机，黑石、贝莱德、摩根士丹利等五大巨头集体限制投资者赎回。这场危机的深层催化剂是AI工具对传统中型软件公司（SaaS）核心营收的剧烈侵蚀，导致底层贷款质量恶化、银行抽离杠杆，从而引发了行业性的流动性螺旋挤兑。美国第四季度GDP增速骤降至0.7%，核心PCE物价指数攀升至3.1%，宏观经济呈现滞胀特征，加剧了金融市场风险。 (0:00) 华尔街五大巨头（蓝色猫头鹰、黑石、贝莱德、摩根士丹利及Cliffwater）在同一个季度内集体触发赎回上限或限制赎回，显示1.8万亿美元的私募信贷市场危机加速蔓延。 (0:00) AI技术正严重蚕食中型SaaS公司的传统核心业务，成为动摇私募信贷底层逻辑的定时炸弹；评级在投资级以下的软件公司贷款中跌破面值8折的规模已创下250亿美元历史纪录。 (5:00) 摩根大通等大银行开始下调软件公司贷款估值并缩减对私募信贷的杠杆授信，自我保护机制加速了行业的资金收缩。 (5:00) 惠誉数据显示私募信贷借款企业违约率达创纪录的9.2%，叠加PIK实物支付利息的隐蔽包装，在投资者集中撤资下引发了流动性螺旋。 (10:00)

Reading summary

主讲人Alan Chen指出，在宏观滞胀初显的背景下，规模逼近2万亿美元的华尔街私募信贷市场正爆发流动性危机。五大资管巨头在同一季度密集触发限赎，其核心根源在于AI对作为借款主力的中小型软件企业的颠覆性替代，进而引爆违约率高企、银行抽贷与流动性挤兑螺旋。华尔街巨头集体限赎暴露流动性错配 (0:00) 2026年一季度，华尔街头部另类资管机构在私募信贷业务中集中收紧赎回。2月，管理近3000亿美元的蓝色猫头鹰（Blue Owl）宣布旗下散户基金永久取消赎回；3月，行业龙头黑石集团披露旗舰信贷基金赎回激增，随后贝莱德亦限制旗下债务基金赎回。3月11日，摩根士丹利规模约80亿美元的北港私募收入基金遭遇占总份额11%的赎回申请，受限于单季5%上限，仅满足了45.8%的申请；同日，管理330亿美元产品的Cliffwater也因遭遇14%申请而触发7%的限额。主讲人指出，底层企业贷款天生不具备流动性，资管机构将其包装为向散户承诺“季度赎回”的产品，本质上属于流动性超卖。当多家巨头在同一季度密集触及5%或7%的赎回上限时，说明流动性外壳在集体挤兑压力下开始破裂，而非单纯的合规常规操作。 AI技术变革击穿SaaS软件贷款防线 (5:00) 高利率虽自2023年已开始，但信贷压力在2026年集中爆发的关键变量在于AI工具落地。私募信贷基金过去重仓企业级SaaS、客服及数据管理等中型软件公司，倚赖其年度订阅的稳定现金流；但AI Agent开始以仅为原有成本1%甚至更低的优势替代传统软件，严重削弱了中小型软件企业的续约率与还款能力。信贷恶化已体现在多组数据中：PitchBook于2026年2月报告显示，美国投资级以下软件公司贷款交易价跌破80美分面值的总额创下250亿美元历史新高；科技巨头Adobe虽一季度营收达64亿美元超预期，但执掌18年的CEO辞职，股价较历史高点回撤逾60%，反映市场对商业模式受侵蚀的恐慌；Klarna与Block亦通过AI工具大幅裁员替代人力。该趋势促使摩根大通下调部分软件贷款估值并缩减杠杆授信，进一步加速了私募信贷基金的资金收紧。违约率攀升与PIK利息包装纸面繁荣 (10:00) 惠誉数据显示，在其追踪的302家私募信贷借款企业中，2025年有28家违约，违约率升至9.2%的历史新高（前一年为8.1%）。这些借款主体多为年营收1亿美元以下的中型企业，贷款以浮动利率为主且缺乏对冲，在持续高息下财务脆弱性加剧。主讲人进一步指出，9.2%的违约率未完全反映真实风险，因许多机构采用实物支付利息（PIK）机制掩盖亏损。当借款人无力支付现金利息时，利息被转入贷款本金继续计入账面收益；目前公开市场商业发展公司（BDC）平均有8%的收入来源于此。由于各机构缺乏统一透明的违约认定口径，信息不对称驱使担忧坏账的投资者“先跑为上”，引发流动性螺旋。宏观滞胀三重挤压与资产出清周期 (15:00) 整个私募信贷行业当前正遭遇三重力量叠加挤压：一是宏观滞胀导致高利率常态化（美国四季度GDP增速终值降至0.7%，1月核心PCE达3.1%），借款企业利息成本居高不下；二是AI替代趋势对传统SaaS企业的冲击才刚显现；三是大银行基于抵押品贬值开始收紧杠杆抽贷自保。对此，主讲人提示投资者关注另类资管公司的“新增资金净流入”指标，而非仅看管理规模（AUM），并应查阅理财合同中小字注明的赎回上限条款（在5%限额下极端退出可能需要5年）。对于未持仓投资者，基金为应对赎回被迫折价抛售底层资产（如Blue Owl折价转让14亿美元贷款组合），可能在后续出清释放后形成逢低介入的机会窗口。主讲人判断当前危机已非早期预警，但亦不属于2008年式的系统性崩溃，中长期非银行融资需求依然存在（穆迪预测2030年规模将达4万亿美元）。核心考验在于资产重定价与出清过程中的财富损耗程度，4月份第二季度赎回窗口的开启情况将成为验证危机扩散程度的关键节点。

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[0:00] Alan Chen: 经济在冷，物价在升 [0:00] Alan Chen: 每家单独都看合规，但是你站在街上往两边一看，你不会觉得很正常吧 [0:00] 某信贷投资公司的副首席投资官: 你不可能从一个天生不流动的资产类别里制造出流动性 [0:00] Alan Chen: 如果底层资产真的没问题，为什么不让人走呢？ [5:00] Alan Chen: 一边正在疯狂投资英伟达、微软、OpenAI，估值一轮比一轮高；一边呢，在被AI杀死……是AI把借给软件公司那条融资链烧断了。 [10:00] Alan Chen: 先把钱拿出来再说 [10:00] Alan Chen: 超卖 [15:00] Alan Chen: Higher for longer [15:00] Alan Chen: 捡便宜的人永远在另一边等着 [15:00] Alan Chen: 绝对已经不是早期了，引信已经点燃了五根 [15:00] Alan Chen: 纸上条款字字寒，五分月取即年缓。进门只看历久离，出门才知路漫漫。 [15:00] Alan Chen: 市场会替我写结局

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[0:00] 今天公布了美国第四季度GDP增速来到0.7%第一次估算是1.4%直接腰斩上个季度是4.4%从4.4%到0.7%这个不是减速这是直接是急刹车与此同时美联储最看重的通胀指标核心PCE一月份升到了3.1%经济在冷物价在升有一个专门的词形容这种噩梦叫智障但是今天我们不聊智障因为智障背后有一个更安静更危险的东西正在发生上周我们频道讲了一个故事就是华尔街有一个1.8万亿美元的市场叫私募信贷投资者的钱可能拿不出来了那期视频刚发一周全网有几百万的播放今天摩根三里也锁了门BlackRock锁了门一家管着330亿美元的基金也锁了门5家机构同一个季度同一个动作如果你看过上期的视频今天的内容是续集上次说的事正在发生如果你没看过呢可以回去看看但是也没关系今天呢也可以独立成片看完你会知道华尔街正在经历什么我是Alan 大家先在后看好运不断上一集呢我花了将近30分钟的时间给你们拆解私募信贷的基本逻辑这里就不重复了没看过的可以去看啊在下方我们今天直接进入新的故事线咱们先把时间线捋清楚因为这个很重要因为当你把事件排在一起的时候你会看到一个肉眼可见的加速过程在今年2月份的时候蓝色猫通鹰就是Blueall一家管车将近3000亿美金的另类投资公司宣布旗下面向散户的基金永久取消赎回这期上期事情我们讲细讲过当时很多人觉得这只是个案是一个小基金管理不善包括我自己当时给出的判断就是早期的压力信号不是系统性的危机三月份的头两周发生了什么呢三月二号黑石也是另类投资的绝对龙头管着上万亿资产的黑石自己披露说旗舰私募信贷基金的赎回请求在激增这已经不是小基金的问题了黑石是这个行业的标杆当标杆公司都开始感到输回压力说明问题出在行业层面而不是某一家的运营问题几天后然后贝莱德全球管钱最多的公司10万亿规模那个旗下一只旗舰的债务基金也开始限制输回了贝莱德跟私募信贷的关系和黑石还不一样更多是通过基金投资进入这个市场的连他都开始限熟说明压力已经从做私募信贷的人传到买私募信贷产品的人了然后呢是3月11号这一天两颗炸弹几乎同时炸的第一颗是Morgan Stanley它是一个什么级别的公司我就不用多说了吧它旗下有一只叫北港私募收入基金的产品规模大约80亿美元这只基金投的是什么呢是向312个企业发放的贷款分布在44个行业从规模分散度管理方的品牌来看这都是一支不应该出问题的基金结果投资者在这个季度提交了赎回申请要求拿回大约11%的份额按规矩基金每个季度最多允许赎回5%所以最终只满足了45.8%的申请超过一半想走的人被留下了摩根森里在投资者的信里面说了一句话大意是限制赎回是为了避免市场波动其被迫低价抛售资产保护长期投资者的利益这句话说的还是比较体面但是你换一个角度想,如果底层资产真的没问题,为什么不让人走呢?如果资产质量健康,流动性充足,满足11%的赎回请求,对一个80亿美元的基金来说应该不是什么难事。同一天,另一家叫Cliffwater的机构也触发了赎回限制,Cliffwater比较低调,一般投资者可能没听过这这个名字但是他管着330亿美元的私募信贷产品是这个行业里规模最大的独立基金之一投资者想赎回14%几乎是上限的两倍基金只给了7%一周之内从蓝色猫头鹰到摩根斯坦里从贝莱德的黑石从KForter到摩根大同你把名字排一排这不是一两家出问题这是华尔街私募信贷的头部玩家几乎集体挂出了赎回限制的牌子有人说这是正常操作基金章程你本来就写了赎回上限5%也好7%也罢就是用来防止挤兑的说的没错给你100分问题是当一个季度里有这么多家同时触发这个上限这就不是正常操作了就像一条街上有五家银行同一天都在门口贴着告示说取款每人限两万每家单独都看合规但是你站在街上往两边一看你不会觉得很正常吧有一个人的话我觉得值得引用啊一家信贷投资公司的副首席投资官对媒体说了一句话你不可能从一个天生不流动的资产类别里制造出流动性这句话非常精准啊私募信贷投的是企业贷款这些贷款本质是不可能随时买卖的为了卖给散户基金给他包装了一次 [5:00] 嫉妒赎回的咳平时没问题但是当大家同时要赎回的时候这个咳就撑不住了这种集体行动背后呢一定有一个共同的压力源那压力来自哪里呢你可能以为答案是利率毕竟美联储一直把利率维持在高位浮动利率贷款的借款员呢压力越来越大还不起就会违约基金资产质量下降投资者想跑赎回压力上升这个逻辑没毛病之前呢我们也讲过了但是如果只是利率的问题这个行业早就该出事了对吧利率从2023年开始就高起为什么偏偏是2026年3月集中爆发因为出现了一个新的变量这个变量用两个字母就可以概括AI这句话听起来有点反直觉AI明明是华尔街这两年最赚钱的叙事怎么反过来变成了定时炸弹呢看过之前的视频的朋友应该可以抢答了我给没看过的朋友做一句话的科普私带心目的底层借管人有很大一部分是中型软件公司这些公司做的事情大家都熟悉企业级的SaaS数据管理客服平台HR系统这些东西他们的营收通常靠的是年度订阅现金流稳定所以私募信贷基金愿意借钱给他们但是2025年下半年开始一件事悄悄改变了就是AI工具不是遥远的ACR就是现在已经上线的AI产品开始真正侵蚀这些软件公司的业务举个最简单的例子一家公司以前每年花50万美元买一个客服的SaaS系统现在发现AI agent就能干同样的事成本可能只有1%甚至1%当你的客户可以便宜10倍的工具替代你的产品你的营收稳定性就是一个幻觉这当然不是我的推演Pagebook今年2月份发了一个报告截止到1月底美国评级在投资级以下的软件公司贷款里价格跌到80美分以下的总额创到了创纪录的250亿美元250亿美元的软件贷款交易价格低于面值的8折这在一年前是想都不敢想的说到这里我们再查一个昨天刚出来的新鲜数据你来感受一下昨天晚上Adobe发了第一季度财报数字其实不难看营收64亿美元,同比涨了12%EPS6.06,都超过了华尔街的预期AI产品的年化营收翻了三倍但与此同时,CEO宣布在涨舵Adobe18年之后要引咎辞职了18年,这个人把Adobe从一个卖光盘软件的公司变成了云订阅的巨头又把它带进了AI时代但是市场不领情股价今天下跌了8%如果你把时间拉长看Adobe的股价从2021年的历史高点688美元跌到今天的253美元附近跌掉超过60%这家公司的年营收是超过250亿美元的而且还在两位数的增长3万多名员工AI产品收入翻了三倍但是股价四年跌了六成市场在定价什么呢市场在定价一个恐惧就是AI对传统软件商业模式的替代Figma在抢设计师Cava在抢普通用户这种AI生成工具在重新定义创作这件事本身Adobe的护生盒那个曾经让他订阅收费了20年的护生盒正在被一点一点的蚕食而且Adobe还是行业里最大的那个什么FollowShop, Premiere, Illustrator这些名字全世界都知道连他的CEO在这个节骨眼上决定较棒了你想想那些中型的小型的SaaS公司处境是什么样呢那些做HR系统的做客服平台的做数据管理的他们没有Adobe的品牌没有Adobe的用户粘性也没有Adobe转型AI的资金当AI替代品出现的时候他们几乎没有还手之力现在把这条线接回来如果你觉得我在说AI不利好某些股票那就错了我说的是AI正在动摇私募信贷2万亿美元资产的底层逻辑摩根大公上周说了一件很低调但信号极强的事他开始下调一些软件公司贷款的估值说白了就是承认这些贷款不值以前标的那个价了同时他在缩减对私募信贷基金的杠杆受信翻译一下这意味着什么私募信贷基金经常从大银行借钱来扩大投资规模这叫杠杆也叫找死蒙根大工现在说我借给你的钱我要收紧了因为你拿去投的那些软件公司的贷款我觉得不值那么多钱了就像你的LTV撑不住你的margin了不同的是你的券商给你打电话而这个是大银行正在给私募信贷行业抽血所以你现在要理解整个链条了AI工具侵蚀软件公司营收软件公司还款能力下降贷款质量开始恶化银行下跌估值缩减杠杆基金可用资金减少投资者感到不安开始赎回赎回请求超过上限基金被迫锁门六个环节首尾相连环环相扣每一个环节都在强化下一个如果你是第一次听到这个逻辑链条听一下来想一想华尔街一边正在疯狂投资演员 [10:00] 英伟达微软open AI的估值一轮比一轮高一边呢在被AI杀死不是AI公司在亏钱是AI把借给软件公司那条融资链烧断了看到这里如果觉得有收购的朋友记得帮我点赞收藏一下方便以后回来找现在呢回到赎回这个问题有一个词叫传染在金融市场里传染是这样发生的当一家基金宣布限制赎回投资者的第一反应不是哦这家有问题而是我投的那家会不会也有问题于是呢他们冲到自己投资的基金上去申请输回当申请超过上限那一家基金呢也被迫锁门然后更多的人恐慌更多的人申请输回这个就是挤兑的逻辑只不过发生在私募信贷基金上不是银行上Fitch上周发了一个数据的他追踪的302家私募信贷借款企业里2025年全年有28家违约违约率9.2%创了历史记录前一年呢是8.1%已经够高了去年呢又破了这些借款人大多是年营收以亿美元以下的中型企业贝的贷款呢大多是浮动利率而且几乎没有利率对冲Fitch的原话说的很直白这些公司的现金流对高利率极其敏感9.2%的违约率意味着什么呢差不多每10家给你借钱的公司有一家还不上了但是违约率自己呢只是水面上的冰山水面下面还有一个更隐蔽的公司叫PIK上期视频大概讲过啊就是payment in kind就是说借款人还不起现金利息跟基金商量一下说这期利息呢我用增加贷款本金的方式来支付行不行基金说咱们老朋友了没问题账面上利息收入照样记但实际一分现金都没到行星显示现在公开市场的BDC也就是私募信贷基金的一种平均有8%的投资的收入是通过PIK的方式获得的说白了这8%不是真金白银是欠条这个让投资者坠坠不安因为你分不清楚这支基金的账面回报到底有多少是真实的现金流有多少是纸面上的数字游戏你手上的基金年化回报看起来9% 10%非常漂亮但里面可能有一成是欠条当你搞不清楚真实状况的时候最理性的办法是做什么先把钱拿出来再说吧这就是为什么赎回请求一直在暴增不一定是每支基金都有问题而是因为没人知道到底哪一支基金有问题这个才是最要命的在公开市场呢你买了一只股票觉得不对劲打开手机呢两秒就能买掉价格是透明的买卖是及时的但是在私募信贷市场你的钱被锁在一个季度赎回的笼子里你只能每三个月申请一次还不一定能拿到全额当市场好的时候呢这个限制不是问题因为没有人想走但是当恐慌蔓延的时候这个限制就变成了放大器你想走走不了你就更恐慌下一个季度赎回窗口一开你提的金额更大基金更难满足被拒的人更多恐慌进一步加剧这是一个自我强化的循环金融学上有一个词叫做liquidity vortex就流动性螺旋2008年的金融危机里面类似的螺旋在货币市场基金里出现过一次当时Reserve Primary Fund因为持有雷曼兄弟的商业票据禁止跌破了亿美元这支货币基金被行业叫做break the bug随后引发了全行业的数回潮最后是美国财政部出手才担保稳住的我不是在说现在的行情等于2008年但是底层的动力学是一样的当流动性承诺建立在不流动性的资产上任何打破信心的事件都可能触发螺旋我们再把镜头拉远一步看看这个市场到底有多大增长速度到底有多惊人上集我说的是1.7万亿美元一周过去了几家机构发的最新数字是接近2万亿目的预测年底会突破2万亿大弯到2028年可能达到3万亿这个速度非常快在2019年的时候这个市场只有5000亿左右5年时间翻了4倍前从哪来呢两个来源第一个来源是机构型的资金大搬家2008年金融危机之后监管收紧银行没法像以前一样随便给高风险企业贷款了巴塞尔协议对资本充足率的要求越来越高银行放一笔贷款要留的资本本金就越来越多中兴企业发现从银行借钱变难了就转向给私募信贷市场而养老金保险公司这些机构投资者发现债券收益率太低就把钱从债券市场搬到私募信贷追求更高的收益第二个来源是散户的涌入这是近三年才出现的新变化也是眼下这场赎回潮的关键催化剂传统意义上私募信贷是机构投资者的游戏养老金把钱投进去锁到5到7年中间不能赎回大家都清楚规则心态也贼稳但是到2022年之后华尔街发现了金矿就是散户又傻又白又甜钱又多 [15:00] 他们开始推出面向个人投资的私募信贷产品承诺季度赎回高收益低波动听起来太完美了是吧问题是这个季度赎回的承诺建立在一个假设就是不会有太多人要同时赎回就像一家酒店只有100间房但是他卖了150张预定或者机票大家都经历过这种情况平时没问题因为总有人取消但是如果突然150个人全来了那酒店机票就崩了这个就是超卖私募信贷的流动性承诺本质上就是一种超卖而且这里有一个传统银行贷款没有的问题就是透明度刚才也提到了你在银行存钱FDIC给你保底25万美元银行的资产负债表是公开的每个季度要接受审计还有定期的压力测试你大概知道你的钱去了哪私募信贷呢基金给你看的信息取决于他想让你看多少违约率的统计恐惊是不统一的行业里流传了至少三种不同的计算方法一家基金说自己的违约率是2%另一家说是1.5%但他们可能用的是完全不同的定义有些还把修改还款条件不算违约还有把这些PIK支付不算违约等你搞清楚真实的数字可能已经太晚了FIT用它自己的标准最终的302家企业得到了9.2%的违约率但是蓝色猫头鹰自己年初发的报告里说整个行业信用表现稳健没有系统性的压力迹象同一个行业一个说9.2一个说0你觉得哪个是真的投资者面对的就是这种信息的不对称你不知道自己的基金里有多少贷款用PEIK假装还利息多少借款人已经在违约边缘挣扎多少资产的估值需要下调在这种情况下我先把钱拿出来是一个完全理性且合理的选择如果不想未来打开视频找不到这期的朋友建议点赞关注一下我的频道更新的频率还是蛮高的整个行业现在面临的局面是什么三股力量同时在挤压互相在加强第一股力量短期利率不会下来今天的GDP数据和PCE数据同时出来经济放缓叠加年性通胀美联储卡在中间动弹不得年初很多人压住今年降息三次现在市场基本已经把降息预期推到了年底甚至明年有分析师已经开始讨论今年不降反加的可能性Hire for longer可能不是一个预测是正在发生的现实这就意味着那些借了浮动利率的贷款的中型企业每个月的还款利息还在维持高位一个年营收5000万的软件公司如果背着2000万的浮动利率贷款利率每高出一个百分点它每年要多付20万的利息从2022年到现在利率涨了5个百分点这笔多出来的利息支出足可以把一家本来就不太赚钱的公司推向亏损的边缘高利率的环境压力已经从不舒服变成了有人撑不住了Face追踪的数据显示违约的企业大多数是年利润低于2500万的小公司恰恰是这些公司构成了私募信贷贷款的组合的主题第二股力量就是AI对软件公司的冲击有可能才刚开始现在被影响的主要还是中小型的SaaS公司但你不能低估这个趋势的扩散速度12个月以前AI替代客服的案例还停留在PPT上现在Klarna用AI客服替代了700个全职的员工Block裁员40%公告里直接说AI能让团队干更多的活企业客户开始用AI替代传统软件订阅的时候那些靠年度订阅收入维持现金流的中型软件企业会面临一个致命的问题就是续约率下降续约率哪怕下降10%对一家利润只有个位数的公司来说都是灾难的而且他们的贷款还在那里利息还要照付Adobe这么大的公司都在换CEO了你觉得下面那些营收几千万的小公司能扛多久第三股力量就是银行正在往后退摩根大通下调估值缩减杠杆的不是偶然事件这背后有个很冷的计算私募信贷基金通常会从大银行借钱来放大投资规模假设一个基金有10亿美元的投资基金向银行再借10亿他就有20亿可以放贷收益翻倍管理费也翻倍银行借钱的时候会要求基金把底层贷款作为抵押品现在问题来了如果银行觉得这些抵押品就是这些软件公司的贷款不值以前的价他会怎么做呢他会要求基金补充抵押品或者直接缩减借款的额度这就是摩坑大通庄家在做的事他不是说私部信贷行业完了他只是在保护自己就跟你的券商给你打margin call一样当华尔街最大的银行开始保护自己的时候他的动作本身就会加速整个行业的收缩基金能接到的钱变少了能放出去贷款就少了能产商的回报就低了投资者的信心就更弱了三重压力列加你就理解为什么五扇门在同一个月 [20:00] 都关上了如果现在你还在看这个视频呢我猜你肯定不是只来听故事的你想知道这件事跟你的钱包有什么关系所以建议点赞收藏以后方便查阅上一集我给了一个大方向如果你持有另类资产公司的股票或者投了私募信贷产品你要留心今天呢我把话说的更具体一些先说一个已经发生的事实3月11号摩根斯坦利现熟的消息出来之后市场给了及时定价摩根斯坦利自己跌了将近5%创了7年10月以来的新低但更值得注意的不是摩根斯丹利是传导同一天KKR跌了3%Apollo跌了3%黑石跌了6%这些公司自己的私募信贷基金并没有在那天出什么坏的消息但是市场不买账它在给整个行业重新标价这个就是传染的代价一家出事所有人都被罚那你现在能做什么我可以分享几个我怎么思考这个问题的框架不是买卖建议第一第一啊如果持有另类资产管理公司的股票有一个指标你需要紧凝进新增资金流入不是看他管了多少钱而是看他每个季度新进来的钱减去被赎回的钱竟指呢是挣的还是负的这个数字一旦转付管理费收入的增长逻辑就断了各家公司下个季度财报的时候都会披露这个数据到时候呢可以扒出来好好看看第二呢如果你通过任何理财渠道间接持有了私募信赖的当狗特别是过去两年买的高收益季度赎回类产品你现在应该做的事情就是翻开产品说明书找到赎回条款那一页每个季度赎回上线是5%还是10%有没有基金有权利暂停赎回的条款看看平时那些没人看的小字现在决定了你的钱能多快的拿出来假设上线是5%最快的情况下是你需要20个季度也就是5天才能全部退出这不是吓你这是合同写的第三个就是反过来想想如果你手上没有这些东西这反而可能是一个未来的机会窗口当基金被迫赎回限制的时候有些会低价出售底层资产来抽集现金蓝猫头鹰2月份就做了这件事14亿美元的贷款组合被卖给的4家北美养老金和保险公司价格接近于票面当市场被迫抛售的时候捡便宜的人永远在另一边等着但这个机会不一定是今天的事有可能可是第二季度或者是下半年甚至明后年这个压力充分释放之后就是你捡带血筹码的时候上一集我说这是早期的压力信号不是系统性的危机一周时间过去了我更新一下我的判断它仍然不是2008年但是绝对已经不是早期了隐心已经点燃了五根还有一根没被掐灭有一点我想说清楚我不是在说私募行业这个整个行业要完蛋事实上从长期来说企业对非银行融资的需求只会越来越大目的预测2030年这个市场可能达到4万亿美元问题不是这个行业有没有未来问题是在这个重新定价的过程中谁会受伤伤的会有多重就像2000年互联网泡沫互联网本身没有消失反而在之后的20年变成了人类最重要的基础设施但那些在泡沫顶部买入的在初清过程中撑不住卖的人永久性的损失了财富思慕现在的调整可能没有互联网泡沫那么惨烈但是逻辑是类似的行业会活下去但不是所有参与者都能活下去而今天那个GDP数字0.7%意味着整个经济环境并不乐观油价破百,通胀粘性,经济减速这些宏观压力会让每一根引信烧得更快关于油价和滞胀对市场的具体影响我前两期视频讲的非常详细了这里就不多废话了想看的朋友可以回去不看一下我也把链接放在评论区好了,我们把这期视频的核心逻辑再过一遍私募信贷有一个2万亿的市场2万亿的市场原本的逻辑是银行不做的高收益贷款私募信贷基金来做投资者专利差皆大欢喜但是三重压力正在同时碾压这个逻辑利率居高不下让借款人喘不过气AI颠覆软件行业让底层资产质量恶化银行开始收紧杠杆让基金的弹药不够用结果就是你看到的5家机构在同一季度限制赎回下一个关键时间窗口是4月份第二季度的赎回窗口开启如果压力不减反增这个故事的第三集不需要我来写市场会替我写结局正所谓纸上条款字字函五分月取即年缓进门只看历久离出门才知路漫漫我是安蓝看完赞赞要缠完块我们下期视频再见